夹心层家庭结构和家庭资产选择——基于城镇家庭微观数据的实证研究-吴卫星.pdf
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1、第32卷摇第3期2017年5月北京工商大学学报(社会科学版)JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES)Vol. 32 No. 3May 2017doi:10. 16299/ j. 1009鄄6116. 2017. 03. 001引用格式:吴卫星,谭摇浩.夹心层家庭结构和家庭资产选择 基于城镇家庭微观数据的实证研究J.北京工商大学学报(社会科学版),2017,32(3):1 -12.WU Weixing,TAN Hao. Sandwich generation family structure an
2、d household portfolio choice: empirical study basedon micro鄄data of China蒺s city and town households J. Journal of Beijing Technology and Business University (SocialSciences), 2017,32(3):1 -12.夹心层家庭结构和家庭资产选择 基于城镇家庭微观数据的实证研究吴卫星,摇谭摇浩(对外经济贸易大学金融学院,北京摇 100029)摇 摇摘摇要:文章基于中国居民家庭微观调查数据,研究了夹心层家庭的股票市场参与以及风险资
3、产选择情况。研究结果表明,在中国家庭中“上有老下有小冶的夹心层家庭,与其他类型家庭相比确实有独特的投资行为特征,夹心层家庭更多地参与到股票市场,而且这部分家庭的资产组合中股票及风险资产在金融资产中的比重相对较大;家庭在预期支出上的不同,能在一定程度上解释夹心层家庭资产选择行为;而具备更长财务规划期限的夹心层家庭,则更倾向于投资风险资产;相对于家中的老人因素,子女因素在影响夹心层家庭的资产选择行为中占据主导;家庭主要经济活动参与人年龄因素与家庭的股票市场参与表现出“驼峰型冶的变化关系,而这种影响可能与家庭结构有关。关键词:家庭资产选择;夹心层家庭结构;家庭金融;消费金融;资产配置中图分类号:TS
4、976郾 15; F832郾 51摇 摇 摇文献标志码:A摇 摇 摇文章编号:1009鄄鄄6116(2017)03鄄鄄0001鄄鄄12收稿日期: 2017鄄鄄01鄄鄄20基金项目:国家社会科学基金重点项目“中国居民家庭金融行为和财富不平等研究冶(14AZD121)。作者简介:吴卫星(1974 ),男,湖北荆门人,对外经济贸易大学金融学院教授,博士生导师,长江学者青年项目获得者,对外经济贸易大学应用金融研究中心主任,研究方向为资产定价、家庭金融;谭摇浩(1990 ),男,湖北枝江人,对外经济贸易大学金融学院博士研究生,研究方向为家庭金融。一、问题的提出据瑞士信贷银行2016年全球财富报告显示,自
5、2000年以来中国居民家庭人均财富年增速高达9%,至2016年底总额达23万亿美元,成为总量上仅次于美国、日本的世界第三位。家庭财富的庞大规模与较快增速,使得国内外学者开始广泛关注中国居民家庭的财富积累及金融行为。资产配置是家庭财富积累过程中的重要一环。不同家庭在资产配置过程中表现出明显的异质性,在资产选择、配置比例、风险承担方面均表现出较大差异,并进而影响到家庭投资组合的收益、风险、流动性等特征。研究中国家庭的资产配置问题,于政府层面有助于完善收入分配制度、创造条件增加群众的财产性收入,扩大中等收入群体规模。于市场层面,有助于满足家庭实际需求的金融产品的设计。于家庭层面,有助于优化家庭的资产
6、配置水平,提高家庭应对风险的能力。出于以上原因,许多学者开始寻找并解释家庭资产选择异质性的影响因素,一个重要的思路便是从家庭本身的异质性着手。诸如家庭财富总额1 -2、户主的受教育程度3、健康因素4 -5、家庭金融素养水平6 -7都能在一定程度上解释家庭资产选择上的差异性。居民的众多消费、储蓄、投资决策,是基于全体家庭成员而做出的。因而家庭结构与规模往往成为影响居民金融行为的重要变量。如Choukh鄄1万方数据北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2017年摇第3期mane et al. 8研究发现家庭孩子数目对家庭金融行为存在影响;李蕾、吴斌珍9引入家庭结构变量,解释了中国居民家庭储
7、蓄率的U型特征;吴卫星、李雅君10区分不同家庭的居住情况,发现家庭结构对家庭资产配置产生了重要影响。本文关注于研究中国夹心层家庭的资产配置状况。夹心层家庭是指既需抚育子女又需赡养老人的家庭,即传统上认为的“上有老下有小冶的家庭。在当下,研究夹心层家庭的资产配置状况以及分析其背后的形成机理具有重大的现实意义。一方面中国夹心层家庭数量庞大。根据联合国经济社会部相关数据估算淤 ,当下中国生活在夹心层家庭中的人口比例可能高达53%。另一方面中国夹心层家庭是财富的重要持有者。相较于财富积累刚刚开始的年轻家庭,以及收入下降的老年家庭,夹心层家庭处于家庭财富及人力资本的巅峰期,是社会经济活动的中坚力量。再则
8、,由于涉及子女的人力资本投资以及老人的赡养等问题,夹心层家庭的资产选择及财富积累将最终广泛影响社会的整体福利。那么夹心层家庭的资产配置状况有怎样的特点,这些特点是由哪些因素所引起?本文即通过相应研究以解答以上问题。与已有从风险、收益角度研究家庭金融决策的文献不同。本文尝试从资产跨期配置的角度理解家庭的金融行为。抚养子女及赡养老人造成的长期财务负担是夹心层家庭的重要特征11,其本质是夹心层家庭对资产跨期配置的需求。本文采用微观调查数据,分析了夹心层家庭投资组合的特点,进而采用实证方式研究相应的影响因素,揭示了预期支出对夹心层家庭资产选择行为的重要影响。二、文献综述家庭的资产配置存在怎样的异质性,
9、这些异质性由哪些原因造成,会怎样影响家庭的财富积累过程?近年来国内外家庭金融方面的研究多围绕以上三个问题展开。经典投资组合选择理论认为家庭应广泛参与风险资产的投资,并持有一个充分分散化的资产组合12。然而众多的实证研究结果与经典理论的预测不符,现实中家庭持有的风险资产量往往较理论值偏低,或者根本不参与一些风险资产市场。解释以上现象的一个重要思路是从总体上分析家庭所面对的风险。家庭在进行资产选择时,其面临的总体风险不仅仅来自风险资产市场,劳动市场、房地产市场甚至健康等也是家庭风险的重要来源。这一类风险往往具备不可分散、难以对冲的特性,被称为背景风险13,背景风险可能使家庭持有一个非有效的投资组合
10、,或是挤出家庭的风险资产投资。如Cardak & Wilkins2发现收入的不确定性会显著降低家庭的风险资产投资。 Rosen & Wu4、吴卫星等5发现健康风险会影响到家庭风险资产的持有。 Bertocchi etal. 14、王琎和吴卫星15认为婚姻可以基于风险共担的方式降低家庭总体劳动收入的不确定性,从而降低背景风险,提高家庭的风险市场参与。Cocco1发现购房会对家庭的股票资产投资造成挤出,而且这种影响对低净值人群的影响更为巨大。另一类研究则是从家庭的某些特质出发,关注于家庭的风险态度、投资目的、金融素养等方面,进而解释家庭的资产配置状况。如Colie &Milligan16采用HRS
11、数据研究了美国退休家庭的资产配置状况,他们发现随着年龄增加以及健康状况的变化,家庭会逐步退出除了银行账户等安全资产外的其他资产市场。 Shum & Faig17采用众多家庭特质因素来预测家庭的股票投资行为,获得了较为有效的预测模型。其解释变量包含家庭的资产规模、风险态度、储蓄动机以及年龄,并明确指出了年龄与股票投资存在类似于“驼峰冶型的曲线关系。 Cocco et al. 18基于生命周期理论给出了代表性家庭资产配置的动态模型,模型中重点研究了人力资本对家庭资产选择的影响。在国内研究方面,朱光伟等19发现“关系冶可以显著促进家庭参与股市的概率与程度。尹志超等20运用中国家庭金融调查数据(CHF
12、S),发现金融可得性的提高会促进家庭更多参与正规金融市场并进行资产配置。胡振、臧日宏21认为金融素养过度自信会对家庭股票市场参与行为产生显著正向影响。家庭的规模与结构是影响家庭金融行为的重要因素22。首先是家庭规模上,如Calvet &Sodini23发现家庭规模扩大可能对家庭风险资产投资产生负向影响。而家庭结构方面如吴卫星、李雅君10利用中国城镇居民经济状况与心2 万方数据第32卷摇第3期吴卫星,谭摇浩:夹心层家庭结构和家庭资产选择态调查数据发现,独代居住家庭相较多代同住家庭持有更多风险资产,有未婚子女的家庭也将更多投资于风险资产。由于人口结构的变化,近年国外特别是美国产生了较多以夹心层家庭
13、为对象的研究。根据Parker于2006的调查,有三分之一的美国女性生活在上有老下有小的家庭环境中。夹心层家庭在支出、储蓄等方面有自身的行为特点,并往往面临着较大的财务压力,Pierret11研究发现美国夹心层家庭每年用以照顾孩子及老人的开销达一万美金以上,并且还需付出1350小时的时间成本。相对来说照顾家中老人需要众多的时间与精力,而照顾孩子则是了一种“资本密集型(capital鄄inten鄄sive)冶花费。 Bogan & Goldberg24研究发现夹心层的家庭结构会显著影响家庭的风险资产投资行为,具体而言,如果家庭预期到子女在就读大学期间会产生较多开支,那么处于应对的目的家庭更有可能
14、在当下进行股票投资。该结论使家庭股票资产投资具备了一定“预防性冶的特征。国内对夹心层家庭金融行为的研究还较为少见,而本文以Shum & Faig17及Bogan & Gold鄄berg24的研究为基础,从家庭结构及投资目的的角度研究了夹心层家庭的资产配置问题。相应结论对理解我国居民投资行为特征有一定帮助。三、数据及描述性统计本文采用清华大学中国金融研究中心2012年消费金融调研数据于来对夹心层家庭的资产选择行为进行研究。这一数据集包含了来自全国24个城市3 122户家庭的金融及消费信息,特别是包含了家庭结构以及家庭在子女教育及老人赡养方面的月度支出数据,有利于开展以夹心层家庭为对象的相关研究。
15、消费金融调研数据依照“金融资产冶、“其他资产冶两大类别,列示了家庭的资产持有情况。其中金融资产包括现金、股票、基金、存款、债券及储蓄性保险六大类。而其他资产包括汽车、其他耐用品、商业资产、保值品。家庭房地产资产被单独列示。与其他文献保持一致,本文中金融风险资产指股票及基金盂 (外汇及期货投资从数据量上看不具备代表性)资产。我们的研究关注于夹心层家庭。从数据上看,每月既存在子女教育支出又存在老人赡养支出的家庭被视为夹心层家庭(与Bogan & Goldberg24一致)。相对于从年龄、或者家庭共居层面认定夹心层家庭,这种方式突出了夹心层家庭成员在经济上的依赖关系,并且更为准确。例如Pierret
16、11发现只有九分之一的夹心层家庭选择了与父母共同居的居住方式。风险市场参与层面,持有股票或者基金资产的家庭视为参与了风险资产投资。风险资产投资占总金融资产的比重,则代表了家庭风险资产市场的参与程度(同尹志超等20 )。表1就调查数据中一些重要指标对夹心层家庭及非夹心层家庭进行了对比。分析表1我们可以初步得出一些结论:夹心层家庭在受访家庭中比重较高,每三户受访家庭中,就有两户属于夹心层家庭;平均而言,房地产构成了大多数家庭占比最大的资产项,达到了家庭总资产的60%以上;而在年龄、教育水平、存在债务等方面,夹心层家庭与其他家庭差别不大。进一步来看关于家庭财富的流量、存量指标。由表中数字可见夹心层家
17、庭的平均月收入较非夹心层家庭相对较高,但月度收支比却相差不大,反映出夹心层家庭可能存在更多的月收入结余。但夹心层家庭的银行存款占比却反而低于一般家庭,参考其他资产类别,一个可能的原因是夹心层家庭将手头更多的“闲散资金冶,投入到股票等风险资产市场中以获得更高收益。在家庭总资产方面,我们的数据均值与甘犁发布的2011年中国家庭金融调查数据相接近,夹心层家庭的总资产规模较其他家庭更大,反映到各子项目上,夹心层家庭也持有更多的房产、金融、股票资产。比例指标最能反映出夹心层家庭与其他家庭在资产选择与配置上的差异。夹心层家庭与其他家庭相比,其总资产比值为1郾 28颐 1,但股票资产比值却达到了1郾 96颐
18、 1,表明平均而言夹心层家庭更倾向于投资风险资产,而风险市场的参与率及风险市场的参与程度指标也佐证了这一观点。我们的数据中家庭风险市场的参与率较高(与吴卫星等5比较),其原因是我们将股票持有与基金持有都视为参与风险市场投资,其次数据来自于城市家庭。综合考虑以上因素则参与率指标与廖理、张金宝25的结果相近,与胡振、臧日宏21一致。3万方数据北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2017年摇第3期表1摇夹心层家庭及其他家庭重要指标对比变量名变量定义夹心层家庭其他家庭家庭数量/户家庭总数统计1 844 1 278月收入/千元每月家庭总收入,列示组内均值13郾 7 10郾 6总资产/万元家庭总
19、资产均值193郾 2 150郾 7金融资产/万元家庭金融资产总值32 23股票资产/万元家庭股票资产均值4郾 5 2郾 3房产价值/万元家庭房产价值均值125郾 5 101郾 5股票市场参与率/ %持有股票家庭占组内家庭的比重46 30股票市场参与程度/ %股票资产占总金融资产比重,列示组内均值12 6风险市场参与率/ %持有股票或基金资产家庭占组内家庭的比重57 40风险市场参与程度/ %股票与基金资产占总金融资产比重,列示组内均值18 12银行存款占比/ %家庭银行存款占总资产比重,列示组内均值10郾 5 12月度收支比家庭月收入除以家庭月支出,列示组内均值2 2郾 2年龄/岁家庭经济活动
20、主要参与者年龄,列示组内均值34郾 7 33郾 5家庭规模/人家庭总人数,列示组内均值3郾 4 2郾 6初中以下家庭占比/ %家庭经济活动主要参与者学历为初中及以下家庭占比0郾 76 2郾 58高中家庭占比/ %家庭经济活动主要参与者学历为高中家庭占比7郾 97 14郾 87本科家庭占比/ %家庭经济活动主要参与者学历为本科家庭占比78郾 85 71郾 91硕士及以上家庭占比/ %家庭经济活动主要参与者学历为硕士及以上家庭占比12郾 42 10郾 64自有房产比率/ %至少拥有一套房屋家庭的占比94 85存在家庭债务比率/ %拥有负债家庭的占比64 56财务规划年限/年家庭财务规划时间/年,列
21、示组内均值4郾 1 3郾 5摇 摇综合以上,众多指标的差异性说明夹心层家庭在资产选择与配置上确实与其他家庭有所不同,启发我们从家庭结构的角度研究家庭金融行为的差异。四、实证分析为证实夹心层家庭与其他家庭在资产选择上的差异性,以及这种差异性是由什么因素引起的,参照已有相关文献,我们将资产选择区别为参与与否及参与程度两个维度加以分析。(一)模型及变量1郾资产参与概率模型在研究家庭是否参与某资产市场行为的影响因素时,参与与否用0 1二元变量表征,持有资产则定义为1,否则为0。因此本文采用Probit模型进行回归分析。相应模型结构如下所示,符号含义参见变量设置:Par = 茁0 + 茁1Sandw +
22、 移Kk =1姿kXk + 着 (1)2郾资产配置模型在研究家庭配置风险资产的影响因素时,由于家庭风险资产占金融资产的比重介于0到1之间,不能采用最小二乘法,本文参照Rosen &Wu4、吴卫星5、尹志超7等研究,采用Tobit模型进行回归分析。相应模型结构如下所示:Parl = 茁0 + 茁1Sandw + 移Kk =1姿kXk + 着 (2)3郾变量设置因变量Par是区分家庭是否参与股票或风险市场的二元变量,持有股票或基金资产则设定为1,否则为0。而因变量Parl代表居民家庭的股票4 万方数据第32卷摇第3期吴卫星,谭摇浩:夹心层家庭结构和家庭资产选择或风险市场参与程度,由股票或风险资产占
23、家庭总金融资产比重构成,区间为0到1之间。我们所关注的重要的自变量为Sandw,其是表征是否为夹心层家庭的二元变量,是夹心层家庭则定义1,否则为0。参照之前的研究,控制变量Xk中加入了一系列与家庭股票及风险市场参与有关的变量,包括总资产对数、家庭规模、受访者性别哑变量、教育程度变量、家庭成员健康风险哑变量、是否拥有房产哑变量、是否有家庭负债哑变量4 -5, 16,24。相应的家庭规模用家庭人口数表示,指共同居住且收入和开支合并管理的人员数目;教育程度在问卷中被分为四类统计,我们分别对高中、大学本科、硕士以上施加虚拟变量;健康程度在问卷中被由高至低分为良好、一般、较差、很差四档,为与其他研究保持
24、一致5,15,当被访者回答“较差冶或“很差冶时,代表健康风险的哑变量定义为1,否则为0。家庭房地产投资可能对股票市场投资产生挤出效应,而家庭是否拥有负债在一定程度上代表了家庭是否存在借贷约束,本文分别施加哑变量以对其影响进行判断。家庭主要经济活动人的年龄及年龄平方,常常作为自变量被加入回归中,以判断家庭投资组合选择的生命周期效应。但在此处的回归中,年龄因素与夹心层结构哑变量可能存在一定的相关性,因此我们暂不将年龄变量加入到控制变量中,而是在稳健性分析部分具体讨论年龄因素的影响。在研究家庭资产选择的过程中,常常需要考虑变量内生性问题。但在一定时期内,家庭结构相较于家庭股票市场参与行为具备一定的稳
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