中国非上市公众公司监管的结构性变革——兼论中国公众公司的法律内涵重构.docx
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1、 中国非上市公众公司监管的 结构性变革 兼论中国公众公司的法律内涵重构 祁 畅 摘要: 随着中国新三板市场的发展和多层次资本市场的建立 ,现有立法当中的公司分类难以 满足公司的融 资和交易需求,同时也给监管机构的监管带来困难 。 因此,应对中国现有立法当中的公司分类 和对非上市公众 公司监管方式重新进行反思 。 通过对中国公司立法分类 与证券监管矛盾的法理分析 ,以 及对立法和监管实践 中公众公司 公众性 误读的辨析,可以明确公众公司的 公众性 主要体现为 股 权的自由流转 。 作为不在证交 所上市交易的公众公司中的一类 ,在新三板市场上挂牌交易的公司也应当依照信息披露的程度进行分类监管 。
2、为构建完善的多层次资本市场 ,证监会的监管范围应当扩大到更多具有公众性的企业 ,但其权力 不宜过度扩张 或是受到过度限制 。 关键字: 非上市公众公司 ; 新三板; 监管; 结构性变革 中图分类号: F271 文献标识码: A 文章编号: 10008691( 2018) 01007607 一 、 政策定位与 非上市公众公司自身发展需要 的矛盾 非上市 公众公司主要是指公开发行股票但不 在证券交 易所上市的股份有限公司以及通过非公 开募集股 份 ( 向特定对象发行股票 ) 使股东人数超 过 200 人的股份有限公司 。 目前按照有关政策的 规 定,非上 市 公 众 公 司 所 在 的 新 三 板
3、 市 场 的 定 位 是 立足于服务创新型 、 创业型 、 成长型中小微企业 。 在这种政 策引导 下,新 三板市场的融资功能变 强, 而其交易功能却被 忽 视,也 促使其注重融资而弱化 股权交易,而融资和 股权交易都是促进公司资本运 作的重 要手 段,二 者不可偏废 。 蒋大兴教授指 出: 证交所具 备资本筹集功 能,但 其最核心的功能其 实并非资 本筹 集,而 是 权利交易 尤其是 既 存权利的交易 。 很多在新三板市场挂牌的企业 在融资之后,就 不再在二级市场进行交易 。 如下页 图 1 所示,从 2016 年的总市值看,仍然 有 5731 家公 司没有任何二级市场交 易,主 要集中在总
4、市值 1000 万元以下的公司 。 从 2016 年的总股本看,总股 本在 1000 万元至 5000 万元区间的挂牌 公 司,是 新三板 市场的主力群体,达到 5744 家,占总规模的 57% 。 这与资本市 场过度强调 为中小企业提供融资 的 市场定 位与口号不无关系 。 缺少股权交易的结果 就是,越来越多的非 上市公众公司虽然在新三板市 场挂牌,但却因缺少 股权交易或者难于维持过高的 挂牌费用 等原因而选择摘牌 。 2017 年第一季度已 有 53 家 新 三 板 公 司 摘 牌,接 近 上 年 全 年 摘 牌 的 56 家 。 基金项目: 本文是中国证监会资本市场法制课题研究计划合同
5、书 加强多层次资本市场体系建设的法律制度完善问题研究 的阶段性成果 。 作者简介: 祁 畅,女,中国政法大学民商法学博士研究生 ,主要从事民商法学研究 。 蒋大兴: 谁需要证券交易所 中国证券交易所上市主体 /产品的结构性改革 , 证券法苑 2010 年第三卷 。 新三板在线,新三板 2016 年数据大全( 收藏版) , http: / /www chinaipo com /Industry /28378 html 76 图 1 2016 年新三板企业总市值分布图 非上市 公众公司兼具公众公司与锁闭公司的 特点,因而融资 和股权交易不如上市公司兴旺 。 目 前非上市 公众公司所在的新三板市场以
6、解决市场 流动性为主要目 标 。 事实 上,国 家一方面大力倡导 新三板市场为 小微企业 提供融资交易平 台,另 一 方面却 被新三板市场缺乏流动性所困扰 。 有学者 认为,即使是在以 OTC( 场外 交易市场 ) 为主的美国 证券市场, OTC 的交 易积极性和流动性也比传统交 易所低很 多 。 因 此,不 论是从公司规模还是从市 场活跃程度来看,将 新三板市场当中企业的交易体 量与沪 深 交 所 的 体 量 进 行 比 较,本 身 就 是 不 明 智 的 。 因此,有必要对 新三板市场中的非上市公众公 司进行具体分析,并 将其与上市公司等其他公众公 司进行比较研究 。 二 、 中国 证券法
7、 对非上市公众公司监管的困境 非上 市 公 众 公 司 的 公 司 分 类 缺 少 逻 辑 依 据 。 目前,中国 公司法 对公 司的基本分类传承了大陆 法系的 分 类 方 法,即 有 限 责 任 公 司 与 股 份 有 限 公 司 。 从中国现有立 法的规定来 看,二 者的区别主要 体现在公司规模 、 股东人数以及公开性上 。 这种分 类方法是中国 公司法 理论研究的基础和起 点,也 是中国 公司法 以及相关立法的依据 。 除上述分 类方式外,在 学理上公司还有另一种分 类,即 公众 公司( 公开公司) 与闭锁 公司 ( 近年来更多地被称为 私人公司 ,是除公开公 司以外的其他公司 ) ,这
8、 种 2018 年第 1 期 分类办法 多 被 英 美 法 系 国 家 采 纳 。 中 国 的 公 司 法 并未对公 众公司加以界 定; 证券法 第十条仅 把公开 发行作为标 准,并 对 公开发行 做出了 界 定,即除 向 不 特 定 对 象 公 开 发 行 外 还 以 特 定 对 象 200 人作为公开发行的界 限 。 学界和各国立法对于 公开公司和闭锁 公司的实质区分标准有以下两种 : 一是采用外 观主 义,即 以股东人数 、 公司规模或者 公司登 记内容为区分标准 。 美国各州的立法不尽 相同,比较有 代表性的是仅以股东人数或以 股东 人数 + 资产 为界限 。 美国 公司治理原则 中将
9、 公众公司 界定为 在其 最近一次股东年度大会的 登记日有不少于 500 股的股权证券登记持有 人,而 且总资产不 低于 500 万元的美国公司 。 美国 证 券交易法 将以下三类公司 视为必须向 SEC 注册并 履行报告 义务的公众公 司: ( 1) 进行公开发行的公 司; ( 2) 股票在国家证券交易所上市交易的 公 司 ; ( 3) 在会计 年度的首 日,资 产超过 1000 万美 元,并 且其在册股东达到或 超过 500 人的公司 。 英国立 法也从形式上直接 规定公众公司就是载明为 公众 公司 的公 司,而 私人公司就是除公众公司以外的 其他所 有公司 。 二是学理上通常从实质主义即
10、公 司治理的实际内容 出 发,如 股东是否参与公司经营 或者股权 流通是否自由来划分 。 2005 年日本修订 后的公司 法就以股份是否可以自由转让作为 划分 标准 。 从本质 上来 看,划 分公司类型的基础是公 司代理理论,公司分 类的目的是解决商事公司的三 大代理问题: 股东与经营者之间的冲 突,控 股股东 与小股东 、 非 控 股 股 东 之 间 的 冲 突,公 司 自 身 ( 股 东) 与利益相 关者 ( 债权人 、 职工和顾客 ) 之间的冲 突 。 不难看出,这 两种分类方法在立法上的体现 都是股东人 数 、 公司规模和股权能否自由流 转,解 决的法理 问题都源自上述三类公司代理问题
11、及相 关问题 。 公司的 两种分类方式是立法选择的结果 , 股份有 限公司与公众公司之间没有从属关系 。 有 限公司和股份公司 两种形态的区分度仍然不够 ,尤 其是股份公司中存 在锁闭性公 司,难 以同有限公司 真正区别开来 。 上市公司是 学理上的公众公司中 Ulf Brggemann, Aditya Kaul, Christian Leuz and Ingrid M Werner, The Twilight Zone: OTC egulatory egimes and Market Quality, NBE Working Paper Series, August 2013 陈颖健: 事实
12、公众公司制度研究 , 证券市场导报 2016 年第 4 期 。 刘小勇: 论股份有限公司与有限责任公司的统合 日本及其他外国法关于公司类型的变革 与启示 , 当代法学 2012 年第 2 期 。 刘迎霜: 我国公司类型改革探讨 以非公众股份有限公司为视角 , 广东社会科学 2014 年第 1 期 。 王延川: 公司类型: 规范区分与司法适用 , 当代法学 2015 年第 3 期 。 77 ; 的一种,也 是中国立法中股份有限公司中的一种 。 在股份有限公司之 下再以是否具有公众性 、 股权是 否可以自 由转让来划分公众公司便不具有逻辑基 础 。 按照中 国 现 有 的 立 法 旨 趣 和 公
13、司 分 类 方 式 , 非上市公 众公司 应当被称为非上市股份有限公 司更加贴切 。 因此,中 国在立法与实践中将股份有 限公司分为 上市公司 非上市公众公司 和 非上 市非公众公司 在逻辑上是不周延的 。 非上市公众公司概念的 出 现,是 混淆 公司法 上的私法分 类与 证券法 上的对公司监管分类的 结果 。 与 公司法 不同, 证券法 主要解决的是证 券组织关系 、 证券交易关系和证券监管关 系,其 中 不仅包含着私法 规 范,更 多的是公法规范 。 王保树 先生提出的金融法 二元理论表 明,对 金融法不同规 范的调整 需求首先源于平等主体之间的金融关系 和金融 管理关系这两种不同性质的社
14、会关系 。 金 融业者的双 重 性,金 融服务的私人性与公共 性,金 融交易 、 金融组织与金融监管并 存,都 使金融带有 二元 的属性 。 与 公司法 解决公司治理等私 法问题不 同的 是, 证券法 不仅有证券组织关系 、 证券交易 关系这种既包含私法关系也包含公法关 系的内 容,也 有 证 券 监 管 关 系 这 种 典 型 的 公 法 规 范 。 现阶段对公司 分类陷入误区的原因在 于,立 法 者和监管者急于解决证券 监管问 题,将 公司法 上 的私法分类 与 证券法 上对公司监管的分类混为 一谈 。 立法中缺少对 公众 公司 概念的诠 释,直 接 出现了 非上市公众公司 的概念并将其归
15、类于股份 有限公司 。 如上文所述, 公司法 对公司类型区分的 意义在于解决公司代理问题,因而选择了 有限责任公 司 和 股份有限公司 的分类方法 。 而 证券法 出 于维护交易安全和 保护投资者的目 的,对 有公众性 交易的公众公司进行监管,因 而对 公开发行 等概 念做出了界定并将其纳入证券监管范畴 。 出于促 进证券市场流通和活跃资本市场的目 的,也为非 上市公众公司提供融资和交易的平台 , 中国建立了全国 股转系 统,即 新三板市场 。 中国在 立法当中采用 非上市公 众公司 的概 念,是 针对在 全国股转系统挂牌 交易的公 司,这 在一定程度上符 合 公众公司 的公众 性特 征,即
16、股东超过 200 人又 非在深沪两交易所 交易的上市公 司,证 监会因此制 定了 非上市公众公司监督管理办法 。 同时为监 督和管理区域股权 市场以及各地产权交易所 ,把 在 这些市 场交易的公司称为 非上市非 公众公司 。 在这两个概念出现之前, 公司法 与 证券法 尚可 自圆其说,但是这两 个基于监管需要而出现的概念 使关于公 众公司与股份有限公司的关系的讨论又 陷入僵局,让人不得不思考公众公司 公众性 的内 涵与外延 。 因此基 于监管的需 要,应 该对在新三板 市场和其 他场外市场进行交易的具有公众性的公 司重新进行分类 。 三 、 中国对公众公司 公众性 内涵的误读与变革 为厘清非上
17、市 公众公司的分类标 准,首 先应当 明确公众公司的 公众性 在 公司法 和 证券法 的立法和监管当中 的误 区,才 能明确公众公司之 内 涵,进而对非上市公众公司进行类别化的研究 。 过去在中国 的场外市场尚未大规模发展之时 , 立法将公众 公司的 公众性 限定在 公开发行 之 上,并模糊了公 开发行与上市的区别 。 在上市公司 发展的早期,对公众公司 公众性 的解读停留在上 市公司 上,认 为 公 众 公 司 的 特 征 就 是 公 开 发 行 ,并且只有上市公司才 可以 公开发行 这一时 期的立法 和实践都经常将公开发行和上市联系在 一起 。 2005 年修改 证券法 ,将 1998 年
18、 证券法 第 32 条中的 经依法核准的上市交易 改成 依法 公开发行 ,将 应当在证券交易所挂牌交易 改成 应当在依法设立 的证券交易所上市交易或在国务 院批准 的其他证券交易场所转让 。 事实 上,公 开 发行与上市是两个 完全不同的行 为,证 券发行行为 的性质 主要有 契约说 单独行为说 以及 折中 说 等几种 说 法,广 义的证券发行行为指依照法定 条件和程序招募股票持 有人的行为 。 除证券买卖 之外,还包 括招募股东 、 申购股票以及缴纳股款等 一系列 行为 。 广义上的公开发行行为是指在具有 相当公众性的场所 或者区域 、 抑或是采用公开手段 进行的上述证券发 行行 为,并 不
19、能局限于股东人数 或交易所 。 也就是 说,公 司可能采用公开的手段或 在具有相当 公众性的场所招募股东 、 募集资 本,进 行相当于 公开发行 的行为以 后,可 以选择不在主 板市场上 市,也 可以在场外市场发行 、 交易 。 而中 国的上市 公司仅指在主板和创业板公开发行和交 易的公司 。 这在新 三板市场广泛发展之 后,广 义上 公开发行的概念明显大于 上市 ,与 现有 证券法 当中的 公开发行 也存在着差异 。 因 而,我 们可以 王保树: 金融法二元规范结构的协调与发展趋势 完善金融法体系的一个观点 , 广东社会科学 2009 年第 1 期 。 曾洋: 论股票公开发行和上市的关系 ,
20、 南京社会科学 2012 年第 6 期 。 78 公开发行 界定的 公众性 是一致的 ( 见表 1 ) 。 管理办法 对于 公众性 的定义 从未来证券市 场发展的角度来 看,越 来越多的 说公众公司 的 公众性 体现在广义的 公开发行 上,但是并不限于现有 证券法 当中 的 公开发行 和 上市 。 另 外,依 照中国 首次公开发行并上市 管理办法 的规 定,似 乎公司在首次公开发行之后 就必须 选择上市 。 而在新三板挂牌的公司性质为 非上市公众 公 司,发 行新股依照 非上市公众公司 监督管理办法 的规定进 行,不 受 首次公开发行并 上市管理 办法 的制约 。 其若通过转板 、 并购等方
21、式在主板或 创业板上市时的发 行,显 然不属于 首 次公开发行 ,因而其是否 受到 首次公开发行并上 市管理办法 的调整也是个问题 。 如今在场外市 场 、 尤其是新三板市场得到大发 展以后,对 公众公司 公众性 的界定似乎停留 于 在公开的证券场所 的公开发行 。 从词义来理 解, 非上市公 众公司监督管理办法 第二条对非上市 公众公司 公众性 的界定与 证券法 第十条通过 中国 证券 法 当中第二章证券交易的规定都是关 于上市公司的发行和交易, 公开发行 当然包括发 行以及发行后的 交易行为 。 非上市公众公司监督 管理办法 第二条第二款 股票公开转让 指在全国 股权系统的 公开转 让,这
22、 包 含在 向不特定对象公 开发行 当中 。 公众性 体现在不特定对象之间的 交易行为 上 。 非上市公众公司监督管理办法 第 二条第一 款, 发行或转让导致股东累计超过 200 人 与 证券法 第十条第一款一致 。 公众性 体现 在向特定对象发行 或交 易,导 致股东人数达到一定 程度的情 况 。 因 而,除 了上市公司在询价发行 、 信 息披露这些 证券法 中具体制度上的不 同,仅 从学 理角度来说,上市公 司的公众性和非上市公众公司 的公众性的区别 仅仅在于交易场所和名称的不同 。 交易场所方 面,上 市公司主要是在深 、 沪交易所进 行交易,而非上市公 众公司则在全国股转系统进行 交易
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