酿酒板块估值优势明显.pdf
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1、 _ 今年以来宏观经济有触底迹象, 但复苏主要依赖政府主导型的投资拉动,该部分支出带动了社交功用显著的白酒消费,今年上半年白酒产量增速明显领先于其他子行业, 中高端白酒价格也在渠道库存消化基本完成后趋于稳定。 可以预见在以政府力量主导为主旋律的经济复苏进程中, 白酒将依旧扮演着行业利润增长主引擎的角色。 _ 啤酒、 肉制品、 乳制品、 黄酒等大众消费品基本保持平稳增长,消费者信心低迷影响到需求的扩张, 并给企业的销售费用带来压力,但啤麦、生猪、原奶价格下半年预计都降处于低位,给这些子行业带来成本压力方面的减轻, 业内优秀公司依旧可以通过规模、品牌等优势实现稳健增长。 _ 食品饮料板块对市场整体
2、估值倍数长期均值是 2 左右, 从动态市盈率角度来看食品饮料板块的估值倍数有较强的吸引力, 09年行业和 A 股动态市盈率分别为 29.9 和 21.4,估值倍数低至1.4,从历史经验来看,当估值倍数逼近 1.5 时食品饮料板块即会因相对估值偏低有较强的表现,驱动倍数回归。细分子行业来看,白酒和啤酒子行业对市场的 09 动态市盈率估值倍数分别为 1.3/1.5 倍,和历史均值相比明显处于低位,估值优势明显。而这两个主要的酿酒子行业所占市值最大,因此我们提高下半年行业评级至“强于大市” 。 _ 我们以公司在行业内的强势龙头地位、确定性强的盈利预期、下行周期的防御性兼具复苏阶段的业绩弹性、稳健的资
3、产结构、卓越的 ROE、良好的股息率或强大的潜在分红能力为选择个股配置的标准,推荐配置泸州老窖、贵州茅台、双汇发展和张裕 A,同时关注啤酒和乳制品子行业龙头公司的机会。 酿酒板块估值优势明显 2009 年下半年投资策略提高评级:强于大市食品饮料 相对沪深 300 表现 表现 1m 3m 12m 食品饮料 10.0% 24.8% 5.1% 沪深 300 8.8% 28.5% 2.2% 重点公司 6m% YTD% 评级 贵州茅台 17.2% -4.4% 增持 泸州老窖 26.7% -9.8% 增持 双汇发展 9.0% 5.4% 增持 山西汾酒 78.2% 74.8% 增持 张 裕 19.1% -1
4、9.6% 增持 金枫酒业 44.9% 28.4% 增持 相关报告 关注中高端白酒和肉类加工领先公司2009年4月 成本压力减轻,资源整合提升盈利能力2008 年 12 月 分析师刘金沪 电话:0755-83704943 邮件: 分析师申明: 分析师在此申明,本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外,分析师薪酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 2009 年 06 月 19 日 行业深度研究 请参阅文后免责条款-1-宏观经济及行业运行态势 宏观经济有触底迹象,但复苏主要依赖投资拉动 在国家强有力的扩张性货币财政政策刺激
5、下,我国宏观经济在经历了去年底今年初的快速探底之后开始缓慢回升,发电量、PMI、BDI 等敏感指标等都有触底的迹象。从其他国家的情况来看,全球性经济危机最困难的时刻似乎已经过去,我国经济也正在 GDP 度量层面上逐步走出低谷, 宏观经济景气有企稳迹象, 全年有望在政府 4 万亿计划为代表的 “看得见的手”护航之下完成 GDP 增长 8的目标。 财政部公布数据显示前五个月全国财政收入 27108.67 亿元,完成预算的 40.9%,同比下降 6.7%,但 5 月份财政收入 6569 亿元,同比增长 4.8%,这是全国财政收入今年来首次出现月度同比正增长。5 月企业所得税同比下降 8.9%,也较
6、4 月 27%的同比降幅大大收窄。 图 1 我国宏观经济景气有触底回升迹象 图 2 今年以来采购经理人指数 PMI 强劲反弹 数据来源:Wind资讯04-12 05-12 06-12 07-12 08-12宏观经济景气指数:一致指数949596979899100101102103数据来源:Wind资讯05-12 06-12 07-12 08-12PMI3942454851545760资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 但不可忽视的是,目前我国的经济拉动主要由积极财政政策组成部分的政府导向型投资驱动,企业利润和居民可支配收入增幅均呈现迅速收窄的态势,意味着在企
7、业经营和消费者信心层面上并未有显著的回升,反映在企业支出和消费预期改善方面依旧不容乐观。 2009 年 06 月 19 日 行业深度研究 请参阅文后免责条款-2-图 3 积极的财政政策推动固定资产投资快速增长 图 4 我国消费者信心跌落谷底 数据来源:Wind资讯06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-0306-0906-06城镇固定资产投资完成额:累计同比2324252627282930313233数据来源:Wind资讯04-12 05-12 06-12 07-12 08-12消费者信心指数:月868890929496
8、资料来源:国家统计局、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 此外,受累于欧美等主要经济体经济陷入低迷,作为我国重要经济拉动引擎的进出口也压力重重, 2009 年以来每个月的进出口总额同比下降都在 20以上,至今仍未有明显的降幅收窄趋势,显示我国经济恢复很大程度上还要依赖自身的需求拉动。 图 5 我国进出口总额 09 年逐月同比均下降 20以上 图 6 我国城镇居民可支配收入增幅大幅降低 数据来源:Wind资讯04-12 05-12 06-12 07-12 08-12进出口商品总额:当月同比-30-20-1001020304050数据来源:Wind资讯04-Q4 05-Q4 06-
9、Q4 07-Q4 08-Q4城镇居民人均可支配收入:累计同比10111213141516171819资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 2009 年 06 月 19 日 行业深度研究 请参阅文后免责条款-3-食品饮料行业运行逐月回升,基本维持平稳增长态势 2009 年 1-5 月, 全国白酒产量达 250.64 万千升, 同比增长 17.4,1-4 月累计完成工业总产值 646.1 亿元,同比增长 19.8%,增长速度明显高于行业平均增长水平。啤酒产量 1628 万千升,同比增长 9.4;葡萄酒产量 32.6 万千升,同比增长 2.2;黄酒产量 48.1 万
10、千升,同比增长 8.8;液体乳产量 639.8 万吨,同比增长 3.2。 整体来看,啤酒、黄酒、乳制品、肉制品等大众消费品渡过了较为困难的时期,都保持了个位数的增长;嗜好性消费品特征明显的白酒出乎意料的出现了强于大众消费品的增长态势, 截至 5 月有约 20的同比增长。我们分析应该是嗜好性消费品目前以公务和商务消费为主,特别是高端白酒的 80以上由此类消费拉动, 而政府近一年来启动的各项积极的财政政策和投资快速上升直接带来了相关的增量需求,因此出现了嗜好性消费品上涨和企业、居民消费力趋降相背离的情况。 价格方面,受经济下行周期影响原先高景气度的酒类价格在去年底触顶后快速回落,但截至 5 月份仍
11、然有 3以上的同比涨幅,远高于同期 CPI 负增长的情况,说明酒类消费依旧是食品饮料板块里较为活跃的部分。 图 7 酒类 CPI 月度涨幅去年底以来快速回落,但仍在 3以上 数据来源:Wind资讯02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12CPI:烟酒及用品:酒类:当月同比0123456789资料来源:国家统计局、国海证券研究所 2009 年 06 月 19 日 行业深度研究 请参阅文后免责条款-4-白酒产量增长表现最为坚挺,依旧是行业增长的主引擎 在政府决心通过一切手段保增长的大背景下,我们判断政府主导的积极的财政政策将贯穿整个下行经济周期,而以政府支出
12、以及国有大中型企业为主的消费主体将对中高端白酒带来较大的需求增量,即作为传统文化载体之一并被赋予社交润滑剂功能的中高端白酒依旧有较稳固且潜在增量可观的市场,其作为食品饮料行业利润主引擎的作用有望得到进一步强化。 图 8 白酒依旧是主要产品里产量增长最快的子行业 资料来源:Wind、国海证券研究所 我们先前有观点猜测居民收入占GDP比重较小等因素会造成我国真正的居民消费提振难度很大,反倒是以政府、国有企业支出为主要形式的政务商务消费具有较强的防御性,现在白酒业强于其他子行业的表现部分验证了我们先前的判断。从月度产量同比增速上来看,2 年来白酒业的增速基本维持在 20左右, 在去年下半年面临全球经
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