品牌OTC,估值具有较高安全边际.PDF
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1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 调 研 信 息 速 递 证券研究报告 中药 分析师 王晞 021-38565926 SAC:S0190200010075 联系人: 邓晓倩 021-38565597 推荐 (维持)华润三九( 000999) 品牌 OTC,估值具有较高安全边际 2011 年 1 月 26 日投资要点: _z 我们近期调研了华润三九,与管理层就公司经营状况和未来的发展战略进行了沟通。华润三九是国内知名的中药企业,以 OTC、中药处方药、中药配方颗粒、抗生素及原料药的生产为主,辅以包装印刷、医疗服务等相关业务。公司 2010 年前三季度实现销售收入 30.40
2、 亿,净利润 6.30 亿,其中归属于母公司的净利润为 5.92 亿,同比增长 19.18%。公司目前估值水平具有较高的安全边际,且 OTC 产品品类的不断丰富、中药处方药及中药配方颗粒高速增长能维系公司业绩的持续增长,我们继续给予公司“推荐”评级。 调研要点 _z 进一步聚焦医药工业,盈利能力不断提升。 公司分别于 2009 年末及 2010 年初完成对“三九连锁”及“汉源三九黎红”的出售,剥离旗下医药商业等业务,进一步向医药工业聚焦,公司医药工业占比从 2009年的 64.91%上升到 2010 年中报的 85.19%。相应的,公司整体毛利率从 2009 年的 50.62%,上升到 201
3、0年中报的 61.83%,盈利能力不断提升。 _z 2010 年 OTC 增速平稳,中药处方药及中药配方颗粒增速喜人。 1) OTC 业务为公司贡献了将近 60%的销售收入。我们预计 2010 年 OTC 的增速平稳,在 15-20%之间;其中,感冒类用药增速约为 20%,皮肤类用药增速超过 10%,消化类产品增速超过 20%,止咳类产品增速超过 40%。 2)中药处方药为公司贡献了超过 10%的销售收入,我们预计其 2010 年的增速约为 30%; 3)中药配方颗粒为公司贡献了超过5%的销售收入,我们预计其 2010 年的增速超过 40%。 _z 小儿感冒药维系了公司感冒类用药的高增速。 公
4、司感冒类用药为 OTC 业务贡献了超过 50%的销售收入,其 2009 年的销售收入超过 10 亿,成为我国感冒药排名第一的品牌(市场份额约 7%) 。我国感冒药市场企业众多,竞争焦灼,销售排名前四的产品系列市场份额不到 20%(按市场份额从高到低排序分别为:华润三九的 999 感冒灵系列、中美史克的新康泰克、吉林吴太集团的感康、哈药集团三精制药厂的双黄连口服液) 。鉴于公司小儿感冒药 2010 年继续保持高速增长的势头(预计达到 100%) ,我们认为公司感冒类用药 2010 年的增速仍能达到 20%,超过我国感冒药市场 11%的增速。 _z 皮肤类用药的增长,得益于不断完善的产品品类 。我
5、国皮肤类用药市场竞争激烈、增速慢(约为 10%) 。请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 调研信息速递 公司主打的皮肤类用药“ 999 皮炎平”面临达克宁、艾洛松的激烈竞争。在这种情况下,公司于 2010年推出了针对皮炎湿疹、真菌性皮肤病的 6 个新产品,进一步完善了皮肤类用药的产品品类,并取得了良好的销售业绩,我们预计公司皮肤类用药 2010 年的销售有望获得高于行业的增速。 _z 中药处方药的高增长得益于新产品的推出。 公司目前中药处方药以抗肿瘤及心血管疾病用药为主。心血管疾病用药主要包括 999 参附及参麦注射液, 2010 年参附注射液销售收入超过 2 亿元,参麦注射液超过50
6、00 万,增速不到 20%。我们预计公司 2010 年处方药销售收入超过 5 亿,增速达到 30%,主要得益于抗肿瘤药华蟾素系列的高增长。华蟾素系列产品由公司于 2009 年通过收购安徽金蟾生化而推出,经过 1 年的营销体系建设,华蟾素系列产品 2010 年的销售收入已经超过 1 亿,为中药处方药销售收入增加额贡献超过 50%。 _z 大力推进基本药物的销售。 公司共有 68 个品种进入国家基本药物目录(基层医疗卫生机构配备使用部分) ( 2009 版) 。为了提高公司基本药物在各省市招标中的中标率,公司成立了专门的基本药物部。2010 年公司进入基本药物的目录的独家品种“三九胃泰”和“正天丸
7、”取得了喜人的业绩,三九胃泰销售收入超过 2.6 亿,增速超过 20%,正天丸销售收入超过 1 亿。 _z OTC 营销渠道改革,加强对渠道的管理。 公司 2010 年对 OTC 营销渠道进行改革,削减经销商层级及数目。经销商层级最多不超过三级,鼓励二级经销商直接铺货到终端;一级经销商削减到 30 家,二级经销商削减到 500 家。通过渠道的改革,公司加强了对渠道的管理,能更好地维持渠道的秩序,减少囤货、串货的发生,保障公司及经销商的利益。 _z 2011 年看点在 OTC 品类的不断完善、中药处方药及中药配方颗粒的高增速 。1)公司 2011 年将继续通过外延式扩张,不断丰富 OTC 的产品
8、品类,以维系 OTC 业务 20%左右的增速。目前公司正在进行消化类用药的品类规划,以复制感冒类用药及皮肤类用药品类规划的成功模式。2)公司目前不断地加大中药处方药及中药配方颗粒向医院的营销力度,积极推进学术营销、开发医院,以维系中药处方药 30%以上,中药配方颗粒 40%以上的增长。 _z 中药材价格仍然是影响公司 2011 年业绩的主要因素。 公司的主要原材料主要包括三叉苦、茯苓、当归,2010 年在中药材价格大幅上涨的压力之下,公司医药工业毛利率下降接近 2 个百分点(利润减少接近8000 万) 。 2011 年 1 月份,三叉苦、茯苓、当归的价格环比持平,但是同比分别升高 25%, 1
9、17%, 108%,价格仍然维持在高位。未来中药材价格走势还具有较多不确定因素,其也成为影响公司 2011 年业绩的主要因素。 _z 盈利预测。 我们预测公司 2010-2012 年的 EPS 分别为 0.85, 1.04 和 1.33 元,其 PE 明显低于可比中药企业。 我们看好公司目前已在 OTC 领域已经树立了良好的品牌知名度, 同时公司 OTC 产品品类不断丰富、中药处方药及中药配方颗粒的高速增长能维系业绩保持 20%左右的持续增长, 我们继续给予公司 “推荐”评级。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 调研信息速递 附表 资产负债表 利润表单位:百万元 2009 2010
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