解读高盛联手鼎晖运作双汇:迷离资本路径图.doc
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1、解读高盛联手鼎晖运作双汇:迷离资本路径图 文章来源: 公司金融 作者: 刘东 高盛联手鼎晖在程序合法的前提下,实施了对双汇集团的收购,进而控制上市公司双汇发展,历时五年,又着手运作双汇集团资产整体上市,并获得更大的资产溢价和资本增值按 2011 年 4 月份公告,双汇发展总股本 60599.49 万股,河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(30.27%)为第一大股东,目前实际控制人仍为高盛和鼎晖,如果证监会审核通过公司重大资产重组方案,双汇集团将实现整体上市。高盛联手鼎晖对双汇集团资本运作,一步步的操作路径,本来展现的应该是一个强大的产业实体,以及精妙的资本运作过程。但是在完美的资本运作模式与
2、策略的实现过程中,有一个产业经营方面的关键环节,即食品品质安全问题,给双汇集团的资本运作带来了不确定因素,但仍有必要让更多人知道其中细节。链接:双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团,总部位于河南省漯河市,目前总资产 100 多亿元,员工 60000 多人,年产肉类总产量 300 万吨,是中国最大的肉类加工基地,在 2010 年中国企业 500 强排序中列 160 位。双汇集团始终坚持围绕“农”字做文章,围绕肉类加工上项目,依靠“优质、高效、拼搏、创新、敬业、诚信”的企业精神,不断进行管理创新、技术创新、市场创新,企业实现了持续、快速、健康发展:上世纪 80 年代中期,企业年销售收入不足 10
3、00 万元,1990 年突破 1 亿元,2003 年突破 100 亿元,2005 年突破 200 亿元,2007 年突破 300 亿元,2010 年突破 500 亿元。高盛联手鼎晖在程序合法的前提下,实施了对双汇集团的收购,进而控制上市公司双汇发展,历时五年,又着手运作双汇集团资产整体上市,并获得更大的资产溢价和资本增值,全过程已见清晰。但百密终有一疏,双汇集团整体上市还没等到批复,便受到“瘦肉精”事件影响,双汇发展业绩大幅下降,股价大幅滑落,高盛和鼎晖的利益也深受影响,至少偏离了原来的运作目的(如图一)。高盛联手鼎晖对双汇集团及双汇发展的资本运作过程2006 年 3 月 3 日,漯河市国资委
4、在北京产权交易所挂牌,将双汇集团 100%股权对外转让,出让底价 10 亿元。根据双汇集团在北京产权交易所公布的财务数据显示,双汇集团当时总资产合计 22.23 亿元,其中长期投资 15.26 亿元,抵冲掉 15.55 亿的负债,双汇集团的净资产为 6.68 亿元。双汇发展是双汇集团的核心资产,双汇集团持有 1.834 亿股双汇发展股权(占 35.715%),按照双汇发展 2005 年年报中每股 3.23 元的净资产计算,集团中上市部分的净资产就达到 5.92 亿元。根据 2005 年双汇集团官网数据:2005 年,集团总资产为 60 多亿元,销售收入 201 亿元。集团旗下的上市公司双汇发展
5、 2005 年主营业务收入 134.60 亿元,同比增长 33.85%,实现净利润 3.71 亿元,同比增长 24.36%。对于这样一头正处于高产阶段的“利润奶牛”,漯河市政府为什么要把100%国有产权拱手让人呢?作为中国最大的肉类加工基地,双汇多年稳居行业龙头老大的地位,2005年,其销售收入达到 201 亿元,是河南仅有的几家销售收入过 200 亿元的企业。但是,双汇的雄心绝不止此。对于下一步的发展,双汇掌门人万隆的设想是:到“十一五”末,肉制品产量进入世界前三强,销售收入达到 500 亿元,为“十二五”进军世界 500 强创造条件。“初步测算,要实现销售收入 500 亿的目标,双汇今后
6、5 年要投入 100 亿元上项目。这么一大笔钱从哪儿来?靠财政投入?靠银行贷款?显然都不现实。最好的办法是引进国际上的战略投资者。”当时的漯河市国资委主任杜广全分析说。漯河市国资委人士表示,转让是深化国有企业改革的需要,也是推动双汇集团国际化发展的需要。由此,高盛联手鼎晖牵头的香港罗特克斯和香港新世界发展及摩根牵头的双汇食品国际均递交了投标文件。经过现场开标,两个意向投资人分别报价 20.1亿元和 18.1 亿元。最终罗特克斯以 25.72 亿元共赢得了双汇集团 100%的股权和双汇发展60.715%的控股股权。其中:以 20.1 亿收购双汇集团,以 5.62 亿元收购海宇投资(16 名双汇集
7、团自然人股东持有)持有的双汇发展 1.28 亿股股份,占双汇发展总股本的25%(如图二)。高盛与鼎晖的投资成果与收益(1)高盛拿下双汇集团产权后,实际上相对控制了中国的肉制品屠宰及加工业回头再看看双汇股权转让条件的规定:意向受让方或其关联方在提出受让意向之前,不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业,也不得是这类企业的大股东,在接盘之后仍有这方面的限制。因此,高盛的胜出,被很多业内人士称为“涉嫌违反了相关规定”。因为,早在 2005 年,高盛就承销了中国雨润的首次公开募股,并从原始投资中赚取大量收益。在雨润 12 个席位的董事会中,高盛派出两位非执行董事。目前,高盛及其联盟伙伴鼎
8、晖投资持有雨润股份超过 10%。双汇和雨润是中国两大主要肉类食品竞争品牌,如果是同一个股东,那将如何竞争?董事会如何确保两家公司的利益最大化?这是高盛联手鼎晖成功收购双汇集团的一个最大症结问题所在(备注:本人查询雨润集团旗下上市公司,在 2007 年以前确实有高盛等外资背景,但在双汇被高盛重组后,雨润集团旗下企业是否还有高盛相关外资背景,需要进一步核实)。(2)高盛联手鼎晖获得双汇实业集团有限公司所有权,和上市公司双汇发展60.715%的股权。在股权分置改革完成后,仍持有上市公司双汇发展 51.46%股权。(3)从投资的财务绩效看:2007 年 6 月 21 日,一次性付款 25.72 亿。按
9、 2007 年每股最高 63.65 元高盛和鼎晖持股市值达 198 亿,按 2010 年6 月以后变现,资本增值将近 8 倍,而这仅是从上市公司双汇发展部分计算收益的,不包括集团公司未在上市公司部分资产的增值。然而,投资回报是就这样算的吗?看看高盛和鼎晖进入后的分红统计:统计显示,高盛和鼎晖基金在入主双汇发展的三年时间里,双汇发展的分红一直保持“慷慨”,双汇发展公告,2006 和 2007 年分红分别占当年合并报表净利润的 88%和 86%。2008 年度分红金额超过可分配利润的 80%,共分配利润36359 万元。(依据:2007 年 6 月 13 日,每 10 股派发现金 8 元,2008
10、 年 4 月 28 日,每10 股派发现金 8 元,2009 年 4 月 29 日,每 10 股派发现金 6 元,2010 年 7 月14 日,每 10 股派发现金 10 元。)“吃光式分红”的“豪气”背后,显示了操纵者的贪婪和不负责任。简单计算,高盛和鼎晖 2007 年到 2010 年分红总额:(12839.37+18341.63)万股(8+8+6+10)元=9.9779 亿元(税前)。意味着高盛与鼎晖 2007 年 6 月实际投入 25.72 亿元,实际三年时间已收回10 亿现金,净投入只有约 15.7 亿元了。上市公司持有市值,按 2010 年 12 月 31 日收盘价计算:(12839
11、.37+18341.63)万股87 元/股=271.27 亿按 15.7 亿投入来核算,此时抛出股票获得的收益超过 16 倍。同时高盛和鼎晖还持有双汇实业集团公司,产值超过 500 亿的有价资产,而且还会持续增值。可见,获利之惊人的程度。复杂的股权交易背后,更多的是“互惠互利”的安排在这次双汇集团产权及双汇发展控制权转让过程中,河南漯河国资委获得出让现金收入 20.1 亿,高盛和鼎晖有投入也有收益,但整个资本运作过程中双汇集团的管理层利益不明,我们只能从公开的挂牌要求里看到管理层保持不变的表述,还有个有趣的现实,就是原来双汇发展的管理层持股的公司海宇投资也将其持有的双汇发展 25%股权即 1.
12、28 亿股作价 5.62 亿元悉数转让给高盛和鼎晖(每股单价约为 4.4 元,不到当时双汇发展流通股股价的一半),管理层的利益一直未见明了。直到 2008 年双汇发展公告的股东结构图,如图三,这时的股权比例与之前相比发生了一些微妙的变化。我们发现高盛原来持有罗特克斯公司 51%的股权减少为 46%了,鼎晖背后的基金持股变为 54%,大股东发生变化,实际控制人是否也发生变化了呢?2009 年 11 月 5 日,高盛策略投资(亚洲)有限公司于境外向鼎晖投资的下属关联公司 CDH Shine III Limited(“鼎晖 Shine III”)转让其所持有的 Shine B Holdings I
13、Limited 15%股权,同时鼎晖 Shine 有限公司将其持有的 Shine B 2%股权转让给鼎晖 Shine III。本次高盛及鼎晖投资股权转让完成前,高盛持有 Shine B 30%股权,鼎晖 Shine 持有 Shine B 50%股权, Dunearn 持有 Shine B 12%股权,Focus Chevalier 持有 Shine B 8%股权;本次高盛及鼎晖投资股权转让完成后,高盛持有 Shine B 15%股权,鼎晖投资通过其下属关联公司鼎晖 Shine 和鼎晖 Shine III 合计持有 Shine B 65%股权(其中鼎晖 Shine持有 48%股权,鼎晖 Shin
14、e III 持有 17%股权),Dunearn 持有 Shine B 12%股权,Focus Chevalier 持有 Shine B 8%股权。目前,Shine B Holdings I Limited 的董事会由两名董事组成,由高盛策略投资(亚洲)有限公司和鼎晖投资各自委任一名;根据 Shine B 的公司章程,Shine B 的董事会决议需要过半数以上的董事同意方能做出,但 Shine B 的公司章程中未明确约定 Shine B 的董事会是由两名董事组成并由高盛和鼎晖投资各自委派一名。根据 Shine B 律师诺顿罗氏香港律师事务所出具的律师函,上述 2009 年 11 月高盛及鼎晖投资
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