000新三板中小企业定向增发融资研究_孙军凯.docx

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的新三板中小企业定向增发融资研究 基于金天地的融资案例论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的科研成果。尽我所知 ，文 中除了特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容 ;i科研成果，也不包含 为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材 料。 作者签名 : f W 日期 :扣 年 /月吟日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 (保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名 : H 导师签名 : 日期 : 土爽丄月 _日 首都经济贸易大学 硕 士 学 位 论 文 THESIS OF DOCTOR (MASTER) DEGREE 论文题目：新三板中小企业定向增发融资研究 一一基于金天地的融资案例 院 系： 金 融 学 院 专业： 金融 学 号 : 22014110805 作 者 : 孙军凯 指导教师： 施慧洪 完成日期： 2016. 05 首都经济贸易大学硕士学位论文 新三板中小企业定向增发融资研究 摘要 新三板具有挂牌门槛低、费用少、效率高、制度灵活等优点，自 2013年范围扩 容至全国以来，吸引了众多中小企业的加入，截止目前新三板挂牌企业数量已远远超 过沪深上市企业总和，成为我国最为重要的场外交易市场。新三板市场融资方式较为 丰富，其中定向增发融资方式因制度宽松且过程简单、高效、快捷，得到挂牌企业的 青睐，成为新三板中小企业最为主要的融资途径，成功地解决了众多中小企业融资问 题。 本文，首先回顾了定向融资的理论基础与国内外研究综述，其次分析了新三板市 场发展概况、融资方式、定向増发的特点和过程，再次以金天地 传媒公司三次定向増 发为案例进行研究，分析了本公司三次定向增发方案设计与实施情况、过程中风险的 控制以及定向増发后融资效果，紧接着以金天地定向増发成功实施以及收到的良好融 资效果为依据进行了案例推广分析，最后根据本文的研究结果，提出了新三板未来发 展的相关建议。 本文通过案例分析，发现合理确定资金需求量、恰当选择定増时点、准确的定价、 严格执行内部控制制度、全面且及时地披露企业重大事项以及高效地利用募集资金对 于挂牌企业定向增发的实施以及融资效果至关重要。 关键词：新三板、中小企业、定向増发、案例分析 I 首都经济贸易大学硕士学位论文 新三板中小企业定向增发融资研究 Abstract The NEEQ is characterized by its low threshold, low cost, high efficiency and flexible regulations. Since its expansion to a national market at the end of 2013, it has attracted many SMEs to join in and the number of owned has far more than the sum of SHSE and SZSE and also become the most important OTC market up to now. The NEEQ has many financing modes and the Directional Add -issuance get the favor of the SMEs and has become the main the financing way by its loose system and simple, efficient, quick process solves successfully the small and medium-sized enterprises listed before melting, the financing problem. The Directional Add-issuance successfully solved the financing problems of SMEs. This paper firstly reviewed the theoretical basis of directional financing research at home and abroad, secondly analyzes the NEEQ development situation, financing way, characteristics and process of private placement. The third, with three directional issuance of JTD as case study, Analyzed the company three directional issuance scheme design and implementation, risk control in the process of financing And effect after the purchase. Followed analyzed the promotion of by directional issuance successfully of JTD and received better financing effect. In the end, according to the research results of this paper, puts forward the suggestions for the future development of the NEEQ. In this paper, through case analysis, found the reasonable capital demand, right time point, reasonable pricing, strictly implement the internal control system, comprehensive and timely disclosure of the enterprise important matters and efficient use of raising money is very important for private placement and financing. Key Words: NEEQ, Small and Medium-size Enterprises (SMEs), private equity placement, Case analysis. II 首都经济贸易大学硕士学位论文 新三板中小企业定向增发融资研究 目录 1会者 i仑 . 1 1.1研究背景及意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 1 1.2 定增发理论基础 . 2 1.2.1定向增发融资的理论基础 . 2 1.2.2定向增发风险理论基础 . 3 1.2.3定向增发财务分析理论基础 . 4 1.3定向增发国内外研究综述 . 4 1.4 结构安排与研究方法 . 6 1.4.1 本文结构安排 . 6 1.4.2 本文研究方法 . 7 1.5 本文的创新点与不足之处 . 7 1.5.1 本文的创新之处 . 7 1.5.2 本文的不足之处 . 8 2新三板市场发展概况和融资方式分析 . 9 2.1新三板市场概述 . 9 2.1.1 新三板市场发展回顾 . 9 2.1.2新三板市场发展现状 . 10 2.2新三板市场融资方式以及特征 . 13 2.2.1 中小企业私募债 . 14 2.2.2 股票质押 . 15 2.2.3 定向增发 . 16 3 案例介绍 . 19 3.1 金天地公司基本情况 . 19 3.1.1公司历史沿革 . 19 3.1.2公司股本结构图 . 19 3.1.3公司主要产品 . 19 3.2公司业务流程和商业模式 . 20 III 首都经济贸易大学硕士学位论文 _ 新三板中小企业定向增发融资研究 3.2.1公司业务流程 . 20 3.2.2公司商业模式 . 20 3.3公司所处行业概述 . 21 3.3.1电视剧行业规模及前景 . 21 3.3.2公司在行业中的竞争地位 . 21 3.3.3行业基本风险特征 . 22 4 案例分析 . 23 4.1 公司定向增发的融资方案 . 23 4.1.1第一次定向增发融资 . 23 4.1.2第二次定向增发融资 . 23 4.1.3第三次定向增发融资 . 24 4.1.4三次定向增发后主要财务指标变动分析 . 25 4.2 定向增发的融资绩效分析 . 26 4.2.1盈利能力分析 . 26 4.2.2偿债能力分析 . 27 4.2.3营运情况 . 28 4.2.4成长能力分析 . 28 4.2.5现金流量分析 . 29 4.3 定向增发的风险控制 . 29 4.3.1定价偏离真实价格的风险与控制措施 . 29 4.3.2定向増发股价破发的风险与控制措施 . 30 4.3.3定向增发与利益输送问题与控制措施 . 31 4.3.4企业任意募集资金与募集资金用途不当给投资者带来的风险与控制措施 . 32 4.4案例推广分析 . 33 4.4.1准确选定定增的时点 . 33 4.4.2合理确定资金需求量、准确定价 . 34 4.4.3积极寻找机构或者战略投资者 . 34 4.4.4合理使用募集资金 . 34 4.4.5严格执行内部控制制度，切实履行信息披露制度 . 34 4.4.6改善企业经营模式，提高企业竞争力 . 35 IV 首都经济贸易大学硕上学位论文 新三板中小企业定向增发融资研究 5研究结论与政策建议 . 36 5.1 研究结论 . 36 5.2政策建议 . 37 5.2.1建立更加合理的合格投资者制度 . 37 5.2.2加强信息披露与监管力度 . 37 5.2.3进 _ 步完善退市制度 . 37 5.2.4交易方式与转板机制 . 37 V 首都经济留易女学硕十学份论玄 1 绪论 新板中小企 #宙向增发融咨研究 1.1研究背景及意义 1.1.1研究背景 我国中小企业的发展是推动 “ 大众创业、万众创新 ” 的基础，并在缓解就业压力、 优化经济结构以及活跃市场经济等方面具有重要的支撑作用，但目前我国中小企业的 发展仍存在众多障碍，诸如融资难问题已成为限制中小企业发展壮大的重要因素之一。 企业创立初期主要是通过自身筹资、留存收益以及资产折旧等内源融资的方式发 展自己，但随着中小企业自身的不断发展壮大，依靠内源融资方式已远满足不了中小 企业发展对资金的需求。间接融资与直接融资为外源融资的两种方式。间接融资主要 是通过银行贷款、民间借贷等方式实现，而我国商业银行贷款的主要对象则是成熟的 大型企业，中小企业自身信息透明化低、缺乏银行贷款所要求的抵 押资产，同时担保 公司也不愿为中小企业贷款提供担保支持，致使中小企业难以从商业银行等金融机构 获得贷款。直接融资主要是在资本市场中实现的，即企业在资本市场通过发行股票、 债券等方式实现融资。目前我国的资本市场分为主板、创业板、新三板、区域性股权 交易市场四个层次，中小企业由于自身规模小、管理模式趋向于家族化等很难在主板、 创业板上市成功，区域性股权交易市场对企业挂牌要求较低，但其融资效果并不佳， 而新三板市场的发展，为中小企业的融资问题开辟了一条新的道路。 全国中小企业股份转让系统 （ 简称 “ 新三板 ” 或股转系统），是由证监会于 2006 年批准设立的，专门为国家级科技园区高新技术企业提供代办股份转让的平台， 2013 年 12月，新三板正式扩容至全国。新三板因具有挂牌门槛低、挂牌效率高、成本低 等优点，很适合创新性、创业型、成长型中小企业挂牌融资。截止 2015年 12月 31 日，新三板挂牌企业数量达到 5129家，其中做市转让股份的企业数量为 1115,全年 成交金额 1910. 62亿元，全年增发金额达到 1239. 48亿元，已远超创业板。 2015年 的定向増发金额较 2014年有了突飞猛进的増长，定向 増发已经成了新三板挂牌企业 最主要的融资方式。 1.1.2研究意义 在学术研究角度，目前我国学者对新三板市场的研究主要集中在制度与规则建立 方面，而对新三板市场服务于中小企业融资的功能缺乏相应的研究，本文通过案例分 析的方法来研究新三板市场的定向增发融资问题，可以为学术界关于新三板领域的研 究补充新的案例及观点，因此具有一定的理论意义。 第 1 页共 43页 首都经济留易 f学硕 +学仿论 ir 新 =板中小企仲宙向增发融咨研究 在实践方面，目前新三板市场只有四分之一的企业实施了定向増发，其中还不乏 一些失败的案例，本文通过选取 “ 金天地 ” 企业为研究案例，通过分析该企业自挂牌 以来三次定向增发的方案设计和实施、融资风险的控制以及收到的良好的融资效果为 依据，进行定向増发案例推广分析，从而为众多将要实施定向増发的企业以及定向增 发失败的企业提供融资借鉴意见，因此本文的研究为挂牌企业融资实践提供了一定的 参考意义。 1.2定向增发理论基础 1.2.1定向增发融资的理论基础 1.2.1.1早期融资理论 (1) 净收益理论 该理论认为，在公司资本结构中，若负债比例越大，因外债利息抵税效应，致使 公司税后利润或净利润较高，最终体现的公司价值越高。 (2) 净营业收益理论 该理论认为，在公司的资本结构中，外债比例的高低与公司的市场价值无关。具 体为：公司的外债资本成本率是不变的，但股东权益的成本率是变动的，若公司扩大 外债规模増加外债的比例，税收成本率会下降，但会使公司的财务风险系数加大，财 务风险成本上升，反之亦然。 (3) 传统折衷理论 该观点认为，尽管企业利用财务杠杆这一工具会导致权益成本上升，但在一定范 围内上不会完全消除因利用低成本债务 所获得的经济利益，从而使得企业的综合资本 成本得到下降，最终企业总价值上升。但若企业超过一定范围之外利用财务杠杆指标， 外债产生的税收优惠将不能弥补股东权益成本的上升，从而公司的综合资本成本上升， 公司的价值下降。根据该理论，公司的综合资本成本率与负债关系为 U型结构，因此 在 U型最低点，即企业负债产生的税收效应正好弥补其财务风险成本。 1.2.1.2现代融资理论 (1) 丽理论 假设前提： 1.所有投资者对公司未来经营风险和收益的预期是相同的； 2.企业的 经营风险以税前利润方差来计量，有着相同经营风险的企业成为风险同类； 3.企业的 现金流和债券是永续的，即企业的税前利润始终是零增长率； 4.企业的外债无风险， 即企业对个人以及机构的外债均是无风险利率的，这与负债多少无关； 5.完美资本市 场，即个人与机构投资者在资本市场中的借款利率与企业相同。 第 2 页共 43页 首都经济留易 f学硕 +学仿论 ir 新 =板中小企仲宙向增发融咨研究 无企业所得税条件下的 MM理论 基本观点：企业的价值、综合资本成本率与资本结构无关。相关结论： 1.无论企 业有无负债，企业的价值总是相同的； 2.风险同类的有负债企业和无负债公司的综合 资本成本是相同的。 有企业所得税条件下的 MM理论 基本观点：企业资本结构中负债比例越高，则价值越高，在该理论下当企业的资 产全部为负债时，企业的价值将达到最大化。 (2) 税差理论 该理论认为，如果股利的税率高于资本利得成本，投资者则会要求较高投资收益 率，即提高向投资者分配的股利，这时公司必须保障有较高的营业收入和净利润，此 时企业家应采取低股利的分配政策以降低分配股利所交的税款，从而实现公司价值最 大化。之后的研究表明，投资者对股票预期报酬率与股票收益率呈现正相关线性关系， 这表明存在税收效应。 (3) 权衡理论 该理论强调在平衡因负债増加带来财务困境成本的上升与负债利息可以抵税提 高税收收益基础下的公司价值最大化时的资本结构，在这样的资产负债情况下，财务 困境成本的现值等于负债利息抵税产生的税收收益。 1.2.1.3新资本结构理论 该理论强调，企业负债増加，会使企业违约成本以及债权人的监督成本均上升， 因此债权人要求获得更高的收益率，企业资金成本率会因此而上升。因债权人的监督 成本而产生的代理成本最终是由公 司股东来承担，因此过高的负债会使股东价值下降。 根据该理论，适度的负债比例会提升企业股东的价值。 1.2.2定向增发风险理论基础 1.2.2.1定向増发信息不对称理论 Smith和 Hertzel (1993)研究了美国定向増发的 106家公众企业，研究发现信息 不对称的公司偏向于运用定向增发的方式进行融资。因为以公开发行证券方式融资， 公司必须进行法律、财务等方面的信息披露，而定向増发要求披露的信息相对较少， 对于拥有高新技术的企业更偏向于定向增发方式进行融资。为弥补信息不对称的劣势， 一般定向増发的价格折价在 21%左右。 1.2.2.2大股东或控股股东损害中小股东的风险理论 Cronqvist (2005)研究后发现，上市企业在选择融资方式时会受到控股股东的 影响，尤其是家族式企业，他们为保留住企业的控制权一般不向外界投资者进行定向 第 3页共 43页 首都经济留易 f学硕 +学仿论 ir 新 =板中小企仲宙向增发融咨研究 増发，即使迫不得已进行定向增发，一般的定増价格较高以防止过多的股份被稀释， 而面向自身进行定増股份时则不存在这种问题。 Baek等研究者 （ 2006)发现，在定向増发过程中存在控股股东利用控制权实现 自身利益输送的现象，例如控股股东低价价格购买定増股份，实现了运用少量的资金 获得了较多股份的目的，从而损害了中小股东的利益。 1.2.2.3机会窗口风险 Ritter和 Spiess (1995)发现上市公司一般会选择在投资者热情较高的环境下 进行定向增发，此时定向増发的价格高于公司真正的价格，而后公司并没有实现较大 的发展甚至发展下滑，从而股价后期下跌，投资者利益受到损失。 1.2.3定向增发财务分析理论基础 1.2.3.1财务比率分析理论 比率分析法是财务分析理论中最为基础的理论，财务分析比率可从经营者、投资 者、债权人和政府等管理者进行具体分析。 (1) 企业经营者关注的企业的盈利状况，例如主营业务收入、主营业务毛利率 与净利润增长率； （ 2)投资者关注的是保值增值以及企业盈利能力，关注的比率一 般为净资产收益率、总资产收益率、每股股利以及净资本与总资产的增长率等。 （ 3) 债权人关注的是企业是否能够及时足额地还款，关注的指标一般为资产负债率、速动 比率、流动比率、应收账款周转率等； （ 4)政府等管理者关注的是企业对社会的贡 献状况，关 心的指标一般为社会积累率与社会贡献率等。 1.2.3.2财务综合分析理论 此理论综合分析了企业的财务运营状况，对营运能力、偿债能力、企业成长能力 分析与现金流量分析等进行了综合分析，全面展示了公司的财务状况。 1.3定向增发国内外研究综述 1.2.2.1定向增发文献综述 国内外关于定向增发的研究主要集中于对定向増发的折价以及产生的宣传效应 等方面。定向增发折价的原因归结为信息不对称以及控股股东的利润输送的动机两方 面原因，上市公司定向增发的同时会产生宣传效应，并且关联投资者购买定向増发股 份的宣传效应要高于非关联投资者。 Wruck (1989)经研究认为价值投资者通常会监控企业管理者的行为以包括自身 利益，而定向增发股票的折价则是对这种监控成本的一定补偿。参与定向增发的投资 第 4 页共 43页 首都经济留易 f学硕 +学仿论 ir 新 =板中小企仲宙向增发融咨研究 者一般为价值投资者，且购入股票较多，一般会对管理层的职责履行情况以及募集资 金的实际使用情况进行监督，对企业行为进行监督需要花费一定的精力成本，折价则 是对投资者监督成本的一定补偿。 Krish namur thyetal (2005),以 1983-1992年间美国资本市场中 391家定向 增发企业为样本，研究美国上市公司定向増发时股票的折价问题，得出结论：该样本 的平均折价率为 19. 4%,有禁售期限制的股票折价率竟达到 34%，此研究说明限售期 提高了上市公司股票的折价率。 陈政 （ 2008)对国内上市公司定向增发折价现象进行了研究，研究结果表明定向 增发折价能够对大股东输送利益，并且通过实证分析得出结论：定向发行股票的折价 率越高，一般控股股东财富转移动机越强，。 章卫东 （ 2009)研究分析，认为上 市公司对关联投资者实施定向増发的宣传效果 要优于非关联投资者。因为由于信息不对称，关联投资者对公司的信息更为了解，关 联投资者购买了上市公司定向增发的股票，通常表明公司具有较高的投资价值或有良 好的发展前景，这时的定向増发的宣传效应更强。 何贤杰、朱红军 （ 2009)对我国 2006年至 2008年间在资本市场实施定向增发的 286家企业进行了研究分析，得出结论：信息不对称是产生折价发行的重要因素之一， 由此可见折价是对信息不对称给投资者造成损失的一定的补偿。 1.2.2.2场外市场融资文献综述 场外交易市场又称店头交易或柜台交易市场，指证券买卖双方在深交所与上交所 两所之外直接 a面议价成交的市场。相比之下，西方国家证券交易市场是由下而上发 展的，因此目前场外市场已相当成熟。保罗和罗杰 （ PaulandRoger， 1970)米用了全 面经验分析方法研究场外市场的融资功能，研究表明场外交易市场具有丰富的融资工 具，中小企业能够非常便利地进行融资，同时也为投资者提供了丰富的投资渠道。伯 杰和尤德尔经研究表明创业型场外市场的建立对中小企业的成长具有很强的促进作 用。认为创业型场外市场是中小企业在资本市场的主要融资渠道，中小企业能在创业 型场外交易市场较为便利的融资来发展自己，因此创业型场外交易市场的建立与完善 对中小企业融资与发展具有重大意义。 我国资本市场的发展是由上而下的发展，场外交易市场发展较晚，仍处于探索建 设阶段，新三板作为我国目前阶段主要的场外交易市场，国内学者通过研究国外场外 交易市场的成熟经验，对新三板的研究主要集中于市场定位、制度与规则的制定、融 资功能等建设的初步阶段进行了相关研究。 李学峰和徐佳 （ 2009)采用美国场外市场企业样本数据建立私人 部门固定资产投 第 5 页共 43页 首都经济留易 f学硕 +学仿论 ir 新 =板中小企仲宙向增发融咨研究 资和市场总成交额的 VAR模型，实证验证场外市场与中小企业的成长的关系。场外市 场的建立与完善能够促进挂牌企业的发展，同时挂牌企业的成长也能促使新三板市场 的完善与发展。 李燕 （ 2009)对多层次资本市场市场的完善进行了研究，得出：新三板市场的建 立与完善对我国整个资本市场体系具有重要的意义，制度建设、培育机构投资者以及 市场监管体系的完善是新三板的主要着力点。 罗惠良和胡海峰 （ 2010)研究美国纳斯达克市场后得出：建设多层次资本市场应 注重上市公司的数量与质量、市场定价的多元化、上市标准的多元化等要素。 尹中立和周茂清 （ 2011)研究了新三板的发展历程与趋势，得出结论：新三板市 场的建立与完善将很大程度上解决了科技型中小企业融资难问题，同时对于促进国家 整体的创新能力具有重大意义。 闻岳春 （ 2013)等人对美国粉单市场和场外公告板市场、英国另类投资市场与台 湾兴柜市场观察分析后发现境外场外交易市场企业挂牌门槛低且无财务要求，只要符 合相关的法律法规，进行了充分的信 息披露并且在相关单位备案，中小企业就可以在 场外市场挂牌与融资。 田雨霏和张婷婷 （ 2014)认为新三板的融资便利主要体现在：首先企业挂牌后可 通过定向增发方式快捷得进行融资，再者挂牌企业股份具有流动性，控股股东可以利 用持有的公司股份作为抵押向银行等金融机构质押贷款，最后企业在挂牌的同时公司 治理、财务制度、信息披露得到很好的规范与提高，这有助于吸引更多的投资者。 鲁静 （ 2015)通过实证分析的方法，得出：新三板企业的净资产收益率与定向增 发的次数成显著的正相关关系、新三板企业的资产负债率越高净资产收益率越 低，总 体而言新三板的融资能显著提升企业的盈利能力，但新三板仍需制度规则以及机制的 完善才能更好地增强企业的融资效果。 综合国内学者对新三板市场的研究，新三板市场在交易制度完善、转板机制的建 立、整体的规则与制度仍需要完善，同时新三板市场的建设很大程度上解决了挂牌企 业的融资难问题，且融资效果较显著，但仍然有较大的提升空间。 1.4结构安排与研究方法 1.4.1本文结构安排 本文共分为 5章。第 1章是绪论，分析了本文的研究及意义，回顾近年来定向增 发融资的相关理论基础并梳理国内外有关研究综述，在此基础上提出本文的创新点与 不足之处。第2章是新三板市场融资方式以及定向增发流程，梳理分析了新三板市场 的融资方式以及特征，进一步说明定向增发的条件以及流程规定。第 3章是案例介绍， 第 6 页共 43页 首都经济留易 f学硕 +学仿论 ir 新 =板中小企仲宙向增发融咨研究 本章对金天地公司基本情况、商业模式进行了介绍与分析，接着研究了公司所处行业 概况。第 4章是案例分析，首先分析了 “ 金天地 ” 三次定向增发方案，接着研究了定 向増发的实施与风险控制，再对公司三次定向増发后的融资效果进行分析，最后以金 天地的成功融资以及获得良好的融资效果为依据，对此案例进行了推广分析。第 5 章是结论与政策建议，第一小节对本文研究的内容进行总结，第二小节针对新三板市 场存在的问题提出政策建议。 1.4.2本文研究方法 (1) 对比分析法，指通过将目前数据与基期数据进行对比，显示经济活动的变 化情况的一种分析方法。本文通过对金天地公司三次定向増发后财务数据以及企业内 部规范