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2021项目经理自我评价 软件项目经理自我评价项目经理自我评价 软件项目经理自我评价合同能源管理项目评价方法中国人口#资源与环境 2008年 第18卷 第3期 CHINAPOPULATION,RESOURCESANDENVIRONMENT Vol.18 No.3 2008合同能源管理项目评价方法尚天成 潘珍妮(天津大学管理学院,天津300072)摘要 合同能源管理是一种以节省的能源费用来支付节能项目全部成本的节能投资方式。对合同能源管理项目的评价通常采用净现值、内部收益率、投资回收期等方法,此类评价方法无法客观评价项目中存在的管理弹性和战略价值,从而不能真正反映出项目的实际价值。针对传统方法存在的局限性,通过对合同能源管理项目的不确定性进行分析,指出合同能源管理项目的不确定性主要体现在对节能量预测的不确定性和未来投资回报的不确定性两个方面,提出了合同能源管理项目布莱克)斯科尔斯评价模型,并对布莱克)斯科尔斯模型中期权价值的影响因素进行了分析,弥补了传统评价方法的不足,为不确定环境条件下合同能源管理项目的投资评价提供了一个新的思路和定量分析方法。关键词 合同能源管理;净现值;实物期权;B-S模型;中图分类号 F206 文献标识码 A 文章编号 1002-2104(2008)03-0135-04合同能源管理是一种以节省的能源费用来支付节能项目全部成本的节能投资方式。节能服务公司为客户实施节能改造,通过提供节能量保证,与客户合理分担合同能源管理项目的融资和执行风险,并分享项目实施后的节能效益来获得投资回报和滚动发展。对合同能源管理项目的评价通常采用净现值、内部收益率、投资回收期等投资评价方法。此类方法的一些假设忽略了合同能源管理项目的未来不确定性、不可逆性等许多重要的现实影响因素,低估了具有风险的合同能源管理项目的实际价值1式对节能量及节能效益进行实际监测,分享节能改造效益,并以节能改造效益向金融机构还款。合同能源管理项目运行过程如图1所示。在合同能源管理项目评价中引入期权理论,运用布莱克)斯科尔斯(Black2Scholes,以下称B-S模型)定价模型可以有效弥补传统评价方法的不足。1 合同能源管理项目运行过程与不确定性1.1 合同能源管理项目运行过程节能服务公司运用合同能源管理模式为客户实施节能改造,通过能源审计寻找节能潜力,并向客户提出专业的节能项目评估,编制可行性研究和项目建议书;在与客户达到共识后,双方签订节能服务合同,节能服务公司开始实施项目,并向金融机构借款进行投资;项目完工后,节能服务公司负责为客户培训相关人员,并对设备进行运行和维护管理工作,同时双方按照节能服务合同中规定的方收稿日期:2008-02-04作者简介:尚天成,博士,副教授,研究方向为区域经济可持续发展。图1 合同能源管理项目流程Fig.1 Theprocedureofenergyperformancemanagementproject#135#中国人口#资源与环境 2008年 第3期1.2 合同能源管理项目的不确定性合同能源管理项目的不确定性主要体现在对节能量预测的不确定性和未来投资回报的不确定性两个方面。当潜在节能量减少时,节能项目的预期利润率就会减少,导致对最终用户或政策制定者失去投资的吸引力。预期风险将使借款者增加借用成本,从而威胁节能项目的内在成本)效益,并降低资金来源的总体水平。节能量预测包含不确定性,许多因素可以影响节能投资的效果,使之产生不稳定性。大量研究表明:实际测量出的节能量往往偏离最初的预测,有时偏差会很大。实际产费用、生产成本、投资额、期限、债务偿还计划等往往是预测的。由于各影响因素是变动的,因此,根据预测值求得NPV作为判断项目的可行性依据过于简单和粗糙。(3)低估项目价值。NPV忽视经营的灵活性,忽略了未来不确定因素的影响,在许多情况下低估了项目价值。管理者可以针对具体的市场环境做出灵活决策,NPV法不能反映这种灵活性的价值,在高度不确定性的市场环境下不能正确对项目进行评估。(4)折现率的确定比较困难。在具有较大不确定性和经营灵活性的情况下,确定折现率和各期净现金流量较为上,有时节能量无法完全测量,而且常常不能连续进行。在对美国节能服务公司市场的分析中,有40%的项目节能量偏离了预期15%以上,有30%的项目预期节能量多于实际节能量2。合同能源管理项目投资回报的不确定性体现在效益分成或固定回报的具体比例和期限、客户的支付能力、政策变化、体制改革、领导更换等方面。2 合同能源管理项目评价的净现值法2.1 净现值法净现值法(NPV)是对投资项目进行动态评价的最重要的方法之一。该指标是以投资者所期望的目标收益率作为贴现率,将执行期内每期的净收益折现到期初,进行累加得净现值,以此净现值作为投资与否的参考值。净现值评价公式为:nNPV=tE=0NCFt(1+i)-t其中,NPV为净现值;n为项目寿命期;NCFt为第t期的净现金流量;i为折现率。若NPV0,合同能源管理项目可行;否则,节能项目不可行。2.2 净现值评价方法的局限性NPV法体现了资金的时间价值和项目周期内整个现金流状况,是常用的评价方法3。但是NPV法是建立在以下4个基本假设的基础上的:能够准确估计或预测各期节能收益的净现值流量;能够准确估计项目执行期和贴现率;投资是不可逆的,如果现在不投资,将来也不可能投资;经营者的管理缺乏弹性,不能根据市场的变化调整企业的生产决策4。这些假设条件导致运用NPV法进行合同能源管理项目评价时存在以下缺陷:(1)忽视项目的投资效率。NPV只表明投资方案经济效果的/量0,而没有表明/质0(即投资效率),容易误导投资者采用投资大的方案。(2)影响因素为预测值。计算NPV的收入、残值、生#136#困难。净现值法选用的折现率往往是投资者的期望报酬率,期望报酬率大多由无风险报酬率(或行业基准折现率)、通货膨胀系数以及风险报酬率三部分构成,投资项目的无风险报酬率和通货膨胀系数可采用习惯方法确定。由于大多投资项目风险高,影响因素较多,因而风险报酬率的确定较为困难。3 合同能源管理项目评价的B-S模型3.1 合同能源管理项目的期权特性合同能源管理项目具有期权性质,把企业对未来不确定性的行动,视为期权的持有或创造。节能服务公司对客户的投资就像购买了一份期权,一旦成功将获得巨大收益,即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。节能服务公司通过向客户投资从而拥有一定的获益权利,其目的是为了在节能改造后通过分享客户的节能收益获得投资收益,实现自身成长。因此,节能服务公司相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权,它赋予投资者在T时刻(T为投资期满日)以某一价格回收自己投资收益的权利。该期权以节能服务公司在合同能源管理项目中占有的股份为标的资产,设其现在的市场价格为S(t)。节能服务公司的目标是在T时刻使其价值增值为X,故X可以视为期权的执行价格。由于节能服务公司的投资可以被看作是在t时刻购买了一份标的资产的现价为S(t)、执行时间为T、执行价格为X的欧式看跌期权,因此,可以用期权定价方法对合同能源项目的投资进行可行性分析。利用期权定价方法进行项目评价时,由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的,所以不必进行风险调整。3.2 B-S模型的假设及定价公式B-S期权定价模型的推导建立在6个假设基础上:(1)市场的无摩擦性,即期权的基础资产为一有风险的资产,可以被自由地买进和卖出,没有交易成本和税收;(2)在期权到期日前,即从时刻t=0到t=T,股票不分红;尚天成等:合同能源管理项目评价方法(3)从时刻t=0到t=T,都可以以一相同的不变的利率借贷,利率按连续复利r计算;(4)期权有效期内的价格波动率恒定不变;(5)标的资产价格以连续的方式变动;(6)期权到期时股票价格的对数服从正态分布。实物期权的标的资产价格变化遵循对数正态分布的随机过程,满足下列条件:标的资产价格连续变化;在整个期权生命期内,标的资产的预期收益和收益方差保持不变;任何时间段标的资产的收益和其他时间段股票的收益互相独立;任何时间段标的资产复利收益率服从正态分布,即有log(S(t)S(t1)N(L(t2-t1),R2(t2-t1)(1)在以上所有假设条件下,标的资产价格的运动遵循一种带漂移的几何布朗运动的规律,在数学上称为伊藤过程,可以表示为:d=L*Sdt+RSdz=(L+2R2)Sdt+RSdz(2)其中,S为标的资产的价格;L*为漂移率;R为波动率,即连续计算收益率的标的资产在单位时间内收益的自然对数的标准差;dz为布朗运动的一种随机过程,且dz=E,E满足标准正态分布。根据伊藤过程和伊藤引理可以导出单个欧式买权的实物期权价值公式:F=S(t)N(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)(3)其中,d1=2Rd2=d1-RS(t)为标的资产价格;X为执行价格;T为到期时间;r为无风险收益率;R2为合同能源管理项目价值变动的方差;N(d)为标准正态分布小于d的概率。3.3 B-S模型中期权价值的影响因素在给出了B-S期权定价公式之后,可以用期权定价方法对合同能源管理项目中投资机会的价值进行计算。图2给出了确定期权定价模型的流程5。(1)B-S模型中参数变量对期权价值的影响。在公式(3)中,Black和Scholes指出,期权价格是项目价值S(t)、期权执行价格X、期权到期时间T、无风险利率r、项目价值波动率R这5个变量的函数。其中,项目价值、不确定性、到期时间以及无风险利率的上涨增加了期权的价值,执行价格的上升减少了期权的价值。B-S模型中各参数变量对期权价值的影响如图3所示。(2)B-S模型中参数变量的确定。采用B-S期权定价模型的关键是确定各个实物期权的参数变量,这些参数变量是建立B-S模型的基础,只有确定了这些参数变量,才能根据期权定价公式计算合同能源管理项目投资机会价值。图2 期权定价流程Fig.2 Theproceduresofoptionprice图3 B-S模型中期权价值的影响因素6Fig.3 TheinfluencefactorsofoptionvalueinB-Smodel6项目价值的确定。项目价值相当于期权标的资产的价格,即金融期权中的股票现值,对应实物期权中的投资项目的现金流量折现到t时刻的现值和。一般的实物资产是非交易资产,如果资本市场有类似于考察项目的可交易资产,则可以用市场比较方法确定所研究项目的价值。对于那些有期货交易的产品,期货价格和现货价格是随时可以得到的。项目价值的波动率。项目价值波动率即资产价值的标准方差,对应金融期权中股票价格的波动率,在实物期权中为投资项目未来现金流量的波动率。项目价值波动率是项目价值的一个重要解释变量,包括项目价值历史波动率、隐含波动率、现金流量模拟三种形式。当存在与研究项目类似的可交易的资产时,可以计算该资产价值的历史波动率,并将其作为研究项目的价值波动率。计算可交易资产波动率时交易期的选择要反映研究项目的评估期限;当所研究项目标的资产或类似可交易资产有期权或期货交易时,可直接根据市场上的期权或期货价格进行计算;对于既没有可比较的资产,也很难用模拟方法计算的,用资本资产定价模型确定波动率。期权的期限。到期期限即金融期权中约定的有效期#137#中国人口#资源与环境 2008年 第3期限(美式期权)或者约定的交割期限(欧式期权),对应实物期权中企业决策者设定的有效期期限。期权的到期日可能是已知的或未知的。在已知到期日时,必须区分到期期限是短期、长期还是永久的。与金融期权相比,实物期权的期限较长,因而决定合适的到期期限比较困难。研究中为了简化问题,项目期限是给定的,但在实际情况中项目环境是不断变化的,实物期权的期限会因竞争态势、技术等的改变而发生变化。无风险利率。无风险利率一般是根据期权期限及执行时间按照基于AAA级的零息债券利率结构曲线决定的。金融期权无风险利率一般以短期国库券的利率代替;实物期权中由于投资的长期性及国库券利率的波动性,通常以一年期的国库券利率作为近似无风险利率。执行价格。即金融期权中约定的成交价格,对应实物期权中项目预期投资总成本。因预期技术变化会导致成本变化时,应确定成本变化函数,以便准确计算项目投资额。由于B-S模型是一个连续变量的模型,与其他模型相比,在对标的资产价格的描述上更加准确,更能反映实际变化趋势。该模型适用于标的资产价格变动属于随机游走模式的对象。决策者灵活选择的可能性,并对这种选择权进行了计量,方法简单方便,因而能较好地适用于不确定性环境下的投资决策。尽管B-S定价模型并不十分精确,但它还是胜过其它的期权价值评估方法,成为合同能源项目评价中不可或缺的分析工具。其原因不仅在于该模型容易理解,更在于该模型的输入变量简单,能在一定程度上保证输入数据的精确性。(编辑:田 红)参考文献(References)1历成芳,杨湘龙,姜淑霞.实物期权法在石油储量价值评估中的应用J.断块油气田,2007,14(2):1821.LiChengfang,YangXianglong,JiangShuxia.ApplicationofRealOptionMethodinValueEvaluationofPetroleumReservesJ.Fault2BlockOilandGasField,2007,14(2):1821.2EvanMills,SteveKromer,GaryWeiss.FromvolatilitytoValue:AnalyzingandManagingFinancialandPerformanceRiskinEnergySavingsProjectsJ.EnergyPolicy,2006,34(2):188199.3卞咏梅.投资决策中实物期权法与折现现金流法之比较J.商业研究,2004,13:8889.BianYongmei.TheComparisonBetweenRealOptionandNPVinInvestmentDecisionJ.CommercialResearch,2004,13:8889.4周游.投资项目评价净现值法的缺陷及改进初探J.技术经济,4 结 语当一个项目具有延迟、扩展或放弃的期权价值时,净现值法是无法加以计量的。当投资者面对若干具有不同NPV值的项目时,传统的选择方法是投资于具有较高的回报或最大净现值的项目,这样的后果是可能放弃掉那些虽然现在NPV值很小甚至为负的项目,但因其具有较大灵活性而有可能在将来给公司带来更多机会和价值的项目。NPV法是一种刚性的项目评价方法,它忽视了决策者针对现实情况灵活调整的能力。实物期权法则充分考虑到了2004,4:6163.ZhouYou.TheStudyonDefectsandImprovementofNPVinInvestmentProjectEvaluationJ.TechnologyEconomocis,2004,4:6163.5陆坚.实物期权在高速公路项目投资评价中的应用研究D.天津:天津大学,2006:3233.LuJian.ResearchonApplyingRealOptioninInvestmentEvaluationofHighwayProjectD.TianjinUniversity,2006:3233.6李海秋.Black-Scholes模型的扩展性研究及参数估计综述J.软科学,2005,19(1):58.LiHaiqiu.PerspectiveofExpandedBlack-ScholesModelandEstimationofParameterJ.SoftScience,2005,19(1):58.EvaluationofEnergyPerformanceManagementProjectSHANGTian2cheng PANZhen2ni(SchoolofManagement,TianjinUniversity,Tianjin300072,China)Abstract Energyperformancecontractingisanenergysavinginvestmentmodeusingsavingcostofenergytopaythecostofenergysavingproject.Thegeneralevaluatingmethodssuchasnetpresentvalue,etc,whichisunabletoevaluateobjectivelythemanagementelasticandstrategicvalueinprojectswhileevaluatingtheenergysavingprojects,thustherealvalueofprojectscan.tbereflected.Inthelightofthisproblem,thepaperprovidestheevaluationprincipleoftheenergyperformancecontractingprojectbasedonB-Smodel,byanalyzingtheuncertainoftheenergyperformancecontractingproject,establishingitsB-Sevaluationmodel,analyzingtheinfluencefactorsofoptionvalueforB-Smodel,anddiscussingitsaccuracy.Itrecoversdefectsofthetraditionalevaluatingmethods,andprovidesanewthinkingandquantitativeanalyzingmethodfortheinvestmentoftheenergyperformancecontractingprojectundertheuncertainenvironment.Keywords energyperformancecontracting;netpresentvalue;realoption;B-Smodel;#138# 投资项目后评价管理办法中国华电集团公司投资项目后评价管理办法（试行） 第一章 总 则第一条 为提高中国华电集团公司项目投资决策水平、管理水平和投资效益，规范项目后评价工作，根据国家有关法规，结合中国华电集团公司（以下简称“集团公司”）的实际情况，特制定本办法。第二条 后评价是指项目投资完成之后，在一定的期限内，对项目实施全过程所进行的评价工作。即通过对项目实施过程、结果及其影响，进行调查研究和全面的系统回顾，与项目投资决策时确定的目标以及技术、经济、环境、社会等指标进行对比，找出差别和变化，并分析原因，总结经验，汲取教训，得到启示，提出对策建议；以不断完善和改进项目投资决策管理，为项目规划编制、投资计划编制、项目建设管理及生产运营整改建议等工作提供借鉴，达到提高投资效益的目的。第三条 本办法适用于集团公司全资或控股（含间接控股）的新建、扩建和增容性技改电源项目、煤炭项目及其他投资建设项目。 第二章 项目后评价依据第四条 主要依据中央企业固定资产投资项目后评价工作指南。第五条 其他依据（一）项目投资决策论证报告、项目核准申请报告（可行性研究报告）、各阶段设计及审查意见、评估报告、核准批复意见等。（二）设计、施工、设备、材料、监理、调试等重要的招投标及承发包工程合同。（三）设计变更（变更设计）、会议纪要等文件。（四）竣工验收报告、达标投产报告、决算审计报告。（五）企业生产经营情况、财务统计报表。 第三章 项目后评价内容第六条 项目后评价的主要内容：投资决策评价、建设实施评价、生产经营评价、财务评价、项目环境和社会影响评价、采用新技术评价等。第七条 投资决策评价的主要内容：决策依据是否正确、论证方法是否得当等。第八条 建设实施评价的主要内容：设计方案及重大设计变更（变更设计）、各项合同执行、三大控制（投资、工期、质量），设计单位、监理单位、施工单位及供货单位等合作伙伴的选取，资金支付和管理，分部调试及整体试运、工程竣工和验收管理等。第九条 生产经营评价的主要内容：全厂热效率、平均发电标准煤耗及供电标准煤耗、厂用电率、耗水率、主机设备及主要辅机设备选型等技术指标和设计能力达标状况等，机组等效可用系数、非计划停运次数、“三电”（电价、电量、电费）控制指标等。对供电煤耗等消耗性指标偏高的机组，要分析原因，提出改进措施意见。第十条 财务评价的主要内容：财务评价的边界条件：煤炭价格走势、机组利用小时、贷款利率、电价、投资决算等；财务评价指标：资本金内部收益率、财务净现值、投资回收期、投资利润率、投资利税率、资本金利润率、借款偿还期、资产负债率及其未来5年各年的利润总额、净利润、净资产收益率等评价指标。第十一条 环境和社会影响评价的主要内容：项目排放控制、环境治理和保护、水土保持、征地拆迁补偿和移民安置、行业布局、产业结构调整、企业发展、带动地区经济及社会发展、推动产业技术进步等。第十二条 采用新技术的专题评价，例如600MW及1000MW超超临界机组、600MW超临界空冷机组、1000MW超超临界空冷机组、300MW及600MW循环流化床机组、600MW无烟煤超临界机组、600MW超（超）临界供热机组，环保（脱硝）、节能及节水新技术等。 第四章 项目后评价组织机构第十三条 后评价归口管理部门设在集团公司计划发展部，其他如工程部、财务部、生产部、科环部、营销部及华电煤业集团等为配合部门或单位。第十四条 在项目后评价期间，相关分公司（或子公司）及项目公司应设临时机构，负责本项工作的开展。 第五章 项目后评价程序第十五条 在项目投产1年后，项目公司按照集团公司的统一安排，向集团公司提出开展项目后评价的请示。第十六条 集团公司在接到请示2周内进行批复，具体批复评价内容、范围、深度和时间进度，明确评价方法和评价单位。第十七条 集团公司在正式收到项目后评价报告1个月内组织评审，对项目批复的评价内容、范围等进行审查，并下发审查意见。 第六章 项目后评价编制单位第十八条 为使项目后评价工作能有效实施，公正、科学的反映项目实际情况，由集团公司组织项目公司按照公开、公正、公平的原则，通过招标选择（或直接委托）具备甲级工程咨询资格的咨询机构，开展项目后评价工作，编制项目后评价报告。、第十九条 项目后评价单位（或联合体）应具备甲级工程咨询资格，并有两个以上同类型工程设计或后评价业绩。第二十条 项目后评价单位的选取应避免出现“自己评价自己”现象，凡是承担项目可行性研究报告编制、评估、设计、监理、工程建设等业务的机构不宜从事该项目的后评价工作。第二十一条 项目后评价单位要按照工程咨询行业的规定及后评价合同的要求，独立、科学、公正的开展工作。第二十二条 项目后评价承担单位应负有保守国家机密、商业机密的责任。 第七章 项目后评价成果应用第二十三条 项目后评价的主要结论将为后续同类项目的投资决策，提供重要的参考依据；将为项目的建设实施，提供良好的经验及其建议；将为项目的安全生产运营，提出合理有效的经营责任目标及整改措施；将为项目的环境保护和社会影响，提供有价值的值得借鉴的经验和教训；将为集团公司新技术的应用提出发展方向和经验。 第八章 附 则第二十四条 本办法由集团，公司负责解释。第二十五条 本办法自发布之日起施行。 合同能源管理项目评价方法 摘要合同能源管理是一种以节省的能源费用来支付节能项目全部成本的节能投资方式。对 合同能源管理项目的评价通常采用净现值、内部收益率、投资回收期等方法，此类评价方法 无法客观评价项目中存在的管理弹性和战略价值，从而不能真正反映出项目的实际价值。针 对传统方法存在的局限性，通过对合同能源管理项目的不确定性进行分析，指出合同能源管 理项目的不确定性主要体现在对节能量预测的不确定性和未来投资回报的不确定性两个方面 ，提出了合同能源管理项目布莱克斯科尔斯评价模型，并对布莱克斯科尔斯模型中 期权价值的影响因素进行了分析，弥补了传统评价方法的不足，为不确定环境条件下合同能 源管理项目的投资评价提供了一个新的思路和定量分析方法。 关键词 合同能源管理；净现值；实物期权；B-S模型； 中图分类号 F206 文献标识码 A 文章编号 1002-2104(2008)03-0135-04 合同能源管理是一种以节省的能源费用来支付节能项目全部成本的节能投资方式。节能 服务 公司为客户实施节能改造，通过提供节能量保证，与客户合理分担合同能源管理项目的融资 和执行风险，并分享项目实施后的节能效益来获得投资回报和滚动发展。 对合同能源管理项目的评价通常采用净现值、内部收益率、投资回收期等投资评价方法。此 类方法的一些假设忽略了合同能源管理项目的未来不确定性、不可逆性等许多重要的现实影 响因素，低估了具有风险的合同能源管理项目的实际价值1。在合同能源管理项 目评价 中引入期权理论，运用布莱克斯科尔斯（BlackScholes，以下称B-S模型）定价模型 可以有效弥补传统评价方法的不足。 1 合同能源管理项目运行过程与不确定性 1.1 合同能源管理项目运行过程 节能服务公司运用合同能源管理模式为客户实施节能改造，通过能源审计寻找节能潜力，并 向客户提出专业的节能项目评估，编制可行性研究和项目建议书；在与客户达到共识后，双 方签订节能服务合同，节能服务公司开始实施项目，并向金融机构借款进行投资；项目完工 后，节能服务公司负责为客户培训相关人员，并对设备进行运行和维护管理工作，同时双方 按照节能服务合同中规定的方式对节能量及节能效益进行实际监测，分享节能改造效益，并 以节能改造效益向金融机构还款。合同能源管理项目运行过程如图1所示。 1.2 合同能源管理项目的不确定性 合同能源管理项目的不确定性主要体现在对节能量预测的不确定性和未来投资回报的不确定 性两个方面。 当潜在节能量减少时，节能项目的预期利润率就会减少，导致对最终用户或政策制定者失去 投资的吸引力。预期风险将使借款者增加借用成本，从而威胁节能项目的内在成本效益 ，并降低资金来源的总体水平。 节能量预测包含不确定性，许多因素可以影响节能投资的效果，使之产生不稳定性。大量研 究表明：实际测量出的节能量往往偏离最初的预测，有时偏差会很大。实际上，有时节能量 无法完全测量，而且常常不能连续进行。在对美国节能服务公司市场的分析中，有40的项 目节能量偏离了预期15以上，有30的项目预期节能量多于实际节能量2 。 合同能源管理项目投资回报的不确定性体现在效益分成或固定回报的具体比例和期限、客户 的支付能力、政策变化、体制改革、领导更换等方面。 2 合同能源管理项目评价的净现值法 尚天成等：合同能源管理项目评价方法 2008年 第3期 2.1 净现值法 净现值法（NPV）是对投资项目进行动态评价的最重要的方法之一。该指 标是以投资者所期望的 目标收益率作为贴现率，将执行期内每期的净收益折现到期初，进行累加得净现值，以此净 现值作为投资与否的参考值。 净现值评价公式为： NPV=nt=0NCFt(1+i)-t 其中，NPV为净现值；n为项目寿命期；NCFt为第t期的净现金流量；i为折现率。 若NPV0，合同能源管理项目可行；否则，节能项目不可行。 2.2 净现值评价方法的局限性 NPV法体现了资金的时间价值和项目周期内整个现金流状况，是常用的评价方法3 。但是NPV法 是建立在以下4个基本假设的基础上的：能够准确估计或预测各期节能收益的净现值流量； 能够准确估计项目执行期和贴现率；投资是不可逆的，如果现在不投资，将来也不可能投资 ；经营者的管理缺乏弹性，不能根据市场的变化调整企业的生产决策4。这些假 设条件导致运用NPV法进行合同能源管理项目评价时存在以下缺陷： (1)忽视项目的投资效率。NPV只表明投资方案经济效果的“量”，而没有表明“质”（即投 资效率），容易误导投资者采用投资大的方案。 (2)影响因素为预测值。计算NPV的收入、残值、生产费用、生产成本、投资额、期限、债务 偿还 计划等往往是预测的。由于各影响因素是变动的，因此，根据预测值求得NPV作为判断项目 的可行性依据过于简单和粗糙。 (3)低估项目价值。NPV忽视经营的灵活性，忽略了未来不确定因素的影响，在许多情况下低 估了 项目价值。管理者可以针对具体的市场环境做出灵活决策，NPV法不能反映这种灵活性的价 值，在高度不确定性的市场环境下不能正确对项目进行评估。 (4)折现率的确定比较困难。在具有较大不确定性和经营灵活性的情况下，确定折现率和各 期 净现金流量较为困难。净现值法选用的折现率往往是投资者的期望报酬率，期望报酬率大多 由无风险报酬率（或行业基准折现率）、通货膨胀系数以及风险报酬率三部分构成，投资项 目的无风险报酬率和通货膨胀系数可采用习惯方法确定。由于大多投资项目风险高，影响因 素较多，因而风险报酬率的确定较为困难。 3 合同能源管理项目评价的B-S模型 3.1 合同能源管理项目的期权特性 合同能源管理项目具有期权性质，把企业对未来不确定性的行动，视为期权的持有或创造。 节能服务公司对客户的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最 大的损失也只是投入的风险资本。 节能服务公司通过向客户投资从而拥有一定的获益权利，其目的是为了在节能改造后通过分 享客户的节能收益获得投资收益，实现自身成长。因此，节能服务公司相当于以投入的资 本为期权费购买了一份看跌期权，它赋予投资者在T时刻（T为投资期满日）以某一 价格回收自 己投资收益的权利。该期权以节能服务公司在合同能源管理项目中占有的股份为标的资产， 设其现在的市场价格为S(t)。节能服务公司的目标是在T时刻使其价值增值为X，故X可以视 为期权的执行价格。 由于节能服务公司的投资可以被看作是在t时刻购买了一份标的资产的现价为S(t)、执行时 间为T、 执行价格为X的欧式看跌期权，因此，可以用期权定价方法对合同能源项目的投资进行可行 性 分析。利用期权定价方法进行项目评价时，由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到 的，所以不必进行风险调整。 BT23.2 B-S模型的假设及定价公式 B-S期权定价模型的推导建立在6个假设基础上： (1)市场的无摩擦性，即期权的基础资产为一有风险的资产，可以被自由地买进和卖出，没 有交易成本和税收； (2)在期权到期日前，即从时刻t=0到t=T，股票不分红； (3)从时刻t=0到t=T，都可以以一相同的不变的利率借贷，利率按连续复利r计算； (4)期权有效期内的价格波动率恒定不变； (5)标的资产价格以连续的方式变动； (6)期权到期时股票价格的对数服从正态分布。 实物期权的标的资产价格变化遵循对数正态分布的随机过程，满足下列条件：标的 资产价格 连续变化；在整个期权生命期内，标的资产的预期收益和收益方差保持不变；任何时间段标 的资产的收益和其他时间段股票的收益互相独立；任何时间段标的资产复利收益率服从正态 分布，即有 WTBZlogWTBX(SX(S(t2)S(t1)SX)N(t2-t1),2(t2-t1) （1） 在以上所有假设条件下，标的资产价格的运动遵循一种带漂移的几何布朗运动的规律，在数 学上称为伊藤过程，可以表示为： d=*Sdt+Sdz=(+SX(12SX)2)Sdt+SdzJY（2） 其中，S为标的资产的价格；*为漂移率；为波动率，即连续计算收益率的标的资产在单位时间内收益的自 然对数的标准差； dz为布朗运动的一种随机过程，且dz=KF(dtKF)，满足标准正态分布。 根据伊藤过程和伊藤引理可以导出单个欧式买权的实物期权价值公式： F=S(t)N(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)（3） 其中，d1=SX(WTBZlogWTBX(S(t)/X)+(r+2/2)(T-t)KF(T-tKF) SX)d2=d1-KF(T-tKF) S(t)为标的资产价格；X为执行价格；T为到期时间；r为无风险收益率；2为合同能源管理项目价值变动的方差；N(d)为标准正态分布小于d的概率。 3.3 B-S模型中期权价值的影响因素 在给出了B-S期权定价公式之后，可以用期权定价方法对合同能源管理项目中投资 机会的价值进行计算。图2给出了确定期权定价模型的流程5。 (1)B-S模型中参数变量对期权价值的影响。在公式（3）中，Black和Scholes指出，期权价 格 是项目价值S(t)、期权执行价格X、期权到期时间T、无风险利率r、项目价值 波动率这5个变量的函 数。其中，项目价值、不确定性、到期时间以及无风险利率的上涨增加了期权的价值，执行 价格的上升减少了期权的价值。B-S模型中各参数变量对期权价值的影响如图3所示。 (2)B-S模型中参数变量的确定。采用B-S期权定价模型的关键是确定各个实物期权的 参数变量 ，这些参数变量是建立B-S模型的基础，只有确定了这些参数变量，才能根据期权定价公式 计算合同能源管理项目投资机会价值。 项目价值的波动率。项目价值波动率即资产价值的标准方差，对应金融期权中股票价格的 波动率，在实物期权中为投资项目未来现金流量的波动率。 项目价值波动率是项目价值的一个重要解释变量，包括项目价值历史波动率、隐含波动率、 现金流量模拟三种形式。当存在与研究项目类似的可交易的资产时，可以计算该资产价值 的历史波动率，并将其作为研究项目的价值波动率。计算可交易资产波动率时交易期的选择 要反映研究项目的评估期限；当所研究项目标的资产或类似可交易资产有期权或期货交易时 ，可直接根据市场上的期权或期货价格进行计算；对于既没有可比较的资产，也很难用模拟 方法计算的，用资本资产定价模型确定波动率。 期权的期限。到期期限即金融期权中约定的有效期限（美式期权）或者约定的交割期限（ 欧式期权），对应实物期权中企业决策者设定的有效期期限。期权的到期日可能是已知的或未知的。在已知到期日时，必须区分到期期限是短期、长期还 是永久的。与金融期权相比，实物期权的期限较长，因而决定合适的到期期限比较困难。研 究中为了简化问题，项目期限是给定的，但在实际情况中项目环境是不断变化的，实物期权 的期限会因竞争态势、技术等的改变而发生变化。 无风险利率。无风险利率一般是根据期权期限及执行时间按照基于AAA级的零息债券利率 结构曲线决定的。金融期权无风险利率一般以短期国库券的利率代替；实物期权中由于投资 的长期性及国库券利率的波动性，通常以一年期的国库券利率作为近似无风险利率。 执行价格。即金融期权中约定的成交价格，对应实物期权中项目预期投资总成本。 因预期技术变化会导致成本变化时，应确定成本变化函数，以便准确计算项目投资额。 由于B-S模型是一个连续变量的模型，与其他模型相比，在对标的资产价格的描述上更加准 确，更能反映实际变化趋势。该模型适用于标的资产价格变动属于随机游走模式的对象。 4 结 语 当一个项目具有延迟、扩展或放弃的期权价值时，净现值法是无法加以计量的。当投资者面 对若干具有不同NPV值的项目时，传统的选择方法是投资于具有较高的回报或最大 净现值的项目 ，这样的后果是可能放弃掉那些虽然现在NPV值很小甚至为负的项目，但因其具有较大灵活 性而 有可能在将来给公司带来更多机会和价值的项目。NPV法是一