通货膨胀与租金收益率变动.pdf

1 通货膨胀?通货膨胀?通货膨胀?通货膨胀?租金收益率?租金收益率?租金收益率?租金收益率?理性?是非理性理性?是非理性理性?是非理性理性?是非理性? 摘要摘要摘要摘要? 中?场?在一种?验法? 居民?实?界倾向于将租金收益率? 款利率比较?作?购?是租?的依据? 本文?通货膨胀可能?时引起租金收益率和?利 率?的角度， ?验检验了?法?是符合理性的?理假设?通货膨胀风险溢?假设， ?是非 理性的货?幻觉假设? 通过将京?广深四个城?的历?租金收益率?解?理性预期真实租金 增长率? ?风险溢?及?预期租金增长率偏离理性预期租金增长率而导?的错误定? ?个时?部?，本文的?要?验结果?理假设在四个城?场均?立，通货膨胀风 险溢?假设仅在?京?立， 而货?幻觉?象?在于?京?海? 本文结论表明中?场 投资者的乐?预期可能是导?膨胀?租金收益率?行?能被忽视的重要理性因素? ?键词?键词?键词?键词?租金收益率?利率?通货膨胀 Inflation and Rental Yield Dynamics: Rational or Irrational? Abstract There is a rule of thumb in the China's housing market: residents and practitioners are prone to compare rental yield with nominal interest rate as decision-making for buying or renting. This paper considers inflation may cause rental yield co-movement with nominal interest rate, and empirically tests whether this rule of thumb is in accordance with proxy hypothesis or inflation risk premium hypothesis which is rational, or is suited of money illusion hypothesis which is irrational. We decompose the realized rental yield of four major cities(Beijing, Shanghai, Guangzhou, Shenzhen) into three time-varying components: a negative rational expected real rent growth rate, the subjectively expected risk premium, and a mispricing term attributed to subjective rent growth deviating from rational rent growth. The empirical results show that the proxy hypothesis is found in four cities' housing market, and the risk premium hypothesis is found only in Beijing. In addition to the above, we also find the money illusion phenomenon exists in Beijing and Shanghai housing market. Our empirical results are significantly different from the existing literature. JEL ?类?类?类?类?: G12; G14; R31 2 一一一一? 引言引言引言引言 在中?场?，投资者?购?者?惯于将租金收益率?款利率?行比较，并作?购?是租?策的依据?种比较背?的估值?操作原?是?租金收益率?L/P? 小于一?期定期?款?利率?IR?时，投资者认?购?如租?，反之?认?租?如购 ?，而?者相等时，L/P=IR，购?租?无差异? 据?们?知， ?述比较的?方研究?告最早可追溯?中?人民银行?地?金融?析 小组撰写的?2004 中?地?金融?告? ? ?尽管 2000 ?来?屋租赁?格?涨幅?到 2%， 但租金收益在多数地区?高于银行?款利率?及个人?款利率， 在?他投资渠道?畅的 情况?，特别是面对?的快?涨，大?社会资金?实?保值增值，转向购?投资?如果?租金收益率?款利率?作?键词，使用 Google ?行检索?样可?发?大 ?的?闻?道?及相?的讨论?因?，?述估值?操作策略似乎?内居民?实?界的一种?验法? ? 近?中?场的一个显著?象可能?述?验法?被?内投资者?广泛使用密? 相?随着 1990 ?中期之?中?的?利率大幅?降，投资者要求的?场租金收益 率?随之大幅?降，意味着?场估值水?显著提高?格膨胀?遗憾的是，鲜?学术文 献对?验法?行刻画?谨的讨论? ?准确?述租金收益率?利率之间的?系， ? 们计算了?京?海?广州?深圳四个城?的租金收益率?一?期定期?款?利率的相? 系数?表 1?及?制?述?个?的趋势? 1? ，可?发?，四个城?的租金收益 率?利率的趋势较?一?，而?京?海的相?系数甚?达到了 0.88 和 0.89? 表表表表 1 租金收益率?利率租金收益率?利率租金收益率?利率租金收益率?利率?通货膨胀率相?系数通货膨胀率相?系数通货膨胀率相?系数通货膨胀率相?系数 IR E BJ_L/P 0.879 0.705 SH_L/P 0.888 0.666 GZ_L/P 0.617 0.370 SZ_L/P 0.574 0.356 注?IR?一?期定期?款?利率，E?全?季度通货膨胀率的?率?BJ?SH?GZ 和 SZ ?别?表?京?海?广州?深圳，L/P?租金收益率?样本区间? 1991Q1(1993Q2)-2011Q1，数据来源?构?本文第?部? 如果?一?对?利率?租金收益率?行?解， 一方面， 依据?雪等式 ?Fisher， 1930? ， ?利率?IR?可?被?解?真实利率?RR?预期通货膨胀?E? ?IR=RR+E?理论 ?，长期内真实利率?会紧随?利率的?而?，而?相对较稳定，因?利率的? ?要来自于预期通货膨胀的驱?，?被?内的?验证据?支持?如?康?等，2003? 雪燕和张敬庭，2008?一方面，如果预期通货膨胀对?利率和未来?租金增长率? ?被称?租?比?租金?比?租金回?率等?无论是在实?界?是学术界，租金收益率的计算方法通常?租金除?期?套?总? ? 类似的表述?在?中?地?金融?告 2007?中?调查表明，被调查各城?京?海等 20个重点城?样本总体?租金收益率? 3.54%，各城?租金收益率均高于银行 1 ?期定期?款基准 利率?2.25%? ? 例如，?广州中大户型?宅的?租回?率持续?降，90 ?方米?的?宅?租回?率?到 3%，?于目前银行一?期 3.5%的?款利率，······?前在广州买?租?获得的收益，?如把钱?在银行来得 多?资料来源?搜?网 http:/news.gz.soufun.com/2011-09-21/5929045.htm? ? 本文表 1 和? 1 ?使用的?利率?通货膨胀率的相?系数达到 0.868，样本区间? 1991Q1-2011Q1? 3 ?个?生一?影响，或预期通货膨胀对真实利率和未来真实租金增长率?生影 响，?用于?场的静态戈登增长模型?Gordon，1962?L/P=NRF+HRP-NL=?RRF+E?+HRP-?RL+E?=RRF+HRP-RL?租金收益率?L/P?可?被?解? ?无风险利率?NRF? ?风险溢?HRP?未来?租金增长率?NL?部?组? 显然，?述等式暗含着无风险利率和租金增长率可?值或真实值?RRF?RL? ， 即租金收益率?既?利率的?独影响，?预期通货膨胀?E?的影响? 换?话说，在前述假设条?，通货膨胀对租金收益率的影响?是中性的? 但是，?实情况来看，通货膨胀对中?场租金收益率的影响可能?是中性的? 表 1 第 3 ?的相?系数表明四个城?的租金收益率?通货膨胀率呈?向?系， ? 1 ?可? 看?， 近十多?四个城?租金收益率的?行伴随着通货膨胀率的?降， ?就是说?膨胀? ?通货膨胀并? 那?， 通货膨胀是否?及通过?途径引起?内城?的?涨?租金收 益率?行？?文?述的?验法?是投资者的理性行?是非理性行?选择？ -.05.00.05.10.15.20.25.30.00.04.08.12.16.20.24.281992199419961998200020022004200620082010EBJLP & IR-.05.00.05.10.15.20.25.30.00.02.04.06.08.10.12.141992199419961998200020022004200620082010ESHLP & IR-.05.00.05.10.15.20.25.30.00.04.08.12.16.20.24.281992199419961998200020022004200620082010EGZLP & IR-.05.00.05.10.15.20.25.30.00.04.08.12.16.20.24.281992199419961998200020022004200620082010LPIREESZLP & IR? 1 租金收益率租金收益率租金收益率租金收益率?利率?通货膨胀率趋势?利率?通货膨胀率趋势?利率?通货膨胀率趋势?利率?通货膨胀率趋势 注?数据来源?构?本文第?部? 实际?， 通货膨胀可能对?文静态戈登增长模型的第一个等?边的?生?对 称的影响或对第?个等?边的真实?独影响， ?而导?租金收益率?通货膨胀? 向?相?的理论?要?种理性假设?一种非理性假设?首先，通货膨胀可能?预 期未来真实租金增长率反向相?根据 Fama?1981?提?的?理假设?Proxy Hypothesis? ， ?们可?认?，中? 1994 ?之?，特别是近十?，通货膨胀总体呈?降趋势? 1? ， 那?， ?通货膨胀?益于?济增长并?未来?济形势趋好的信?， 使得?的预期未来真 实租金增长率?RL?升?及?前的?涨，而租金收益率?L/P?降?一种理性 渠道是通货膨胀?场风险溢?相?Brandt and Wang，2003? ?而稳定的通货膨胀? 会使得?济形势恶?的风险?小，投资者风险厌恶程度降?，?而要求更?的风险溢? ?HRP? ，导?租金收益率?降?更?激?的非理性假设是 Modigliani and Cohn?1979?提? 在本文中，?们对于租金收益率的讨论基于?资?回?角度构建的静态?第一部?引言?和?态?第?部?模型?的戈登增长模型?需要说明的是，?理论讨论层面而言，?们?可?选择考虑?特性因素的 静态和?态的?使用?本模型，但?验?析角度而言，使用戈登增长模型既可?使?们?文献研 究框架一?，?而可?行?验结果的对比?时，避免了使用?使用?本模型时，?们无法构?一些 ?的细节讨论，例如?们无法得到时?的折旧率?维?用数据?作者感谢匿?稿?家的意?使得? 们?一?理清了相?思路? 4 ?的货?幻觉假设，依?逻辑，?通货膨胀?降时，非理性投资者使用?降?的?利率 ?NRF?对过去历?的?租金?行贴?，没?认识到由于通货膨胀的?降?会导?租 金增长率?NL?降，因?，对于理性投资者而言，在?通货膨胀时期?被高估并降? 租金收益率?综?述，通货膨胀?可能会引起投资者做?理性或非理性的行?选择，使 得租金收益率?通货膨胀?向? 因?， ?内投资者使用租金收益率?利率比较的? 验法?之?效，可能是由于通货膨胀?时引起了?利率和租金收益率的? 本文将讨论?内通货膨胀?租金收益率?之间的?系并按?逻辑展开?通过使用 Campbell and Vuolteenaho ?2004? ?解股票?场红利收益率?Brunnermeier and Julliard ?2008? ?解?场租金收益率的研究框架， 将京?广深四个城?场的历?租金收益率?解 ?负的理性预期超额真实租金增长率? ?预期风险溢?及?预期超额租金增长率偏离 理性预期超额租金增长率?形?的错误定?个时?部?，然?在?用 VAR 系统预测投资 者理性预期的基础?， 考察各?解部?通货膨胀之间的?系， ?判断?内通货膨胀是通过 何种渠道引起租金收益率的? 本文可能是首篇在对中?场的租金收益率?行?解的基础?， 讨论通货膨胀影响 ?内?场?途径的学术文献? 值得指?的是， 本文?析通货膨胀?租金收益率 之间?系的文献的?之处在于， ?们构?了符合?场风险特?的?风险因子?测度 ?风险溢? 在 Campbell and Vuolteenaho ?2004? 和 Brunnermeier and Julliard ?2008? 的研究?作中， 一个?要假设是?预期风险溢?是由?风险因子线性?制， ?时? 就?定了错误定?项的构?方法? 因?， 在?框架中如何构?风险因子?得到各?解 部?的?验?理?的?键?们发?，理性的?理效?在四个城?都?在，而非理性的货 ?幻觉效?只?在于?京和?海， ?验结论显著?于?内外?的相?研究? ?体而言， 本文的?验结果支持?理效? 通货膨胀风险溢?效?货?幻觉效?在?京?场?生 了综合影响， 但起?导作用的可能是投资者?在货?幻觉? ?海?场?到?理效?和货 ?幻觉效?的共?影响， 但?理效?影响相对更大? 而广州和深圳?场?要来自?理 效?的影响? 本文余?部?的结构安排?第?部?综述近?解释通货膨胀?资?股票?的红 利收益率之间?系的相?研究? 第?部?述本文使用的模型， 并对估计方法?及数据和? ?构?行了说明?第四部?告?验?析?稳健性检验结果?最?是本文的结论?启示? ?文献回顾文献回顾文献回顾文献回顾 近?的一些研究?注美?股票?场的红利收益率?Dividend Yield?或英美? ?场的租金收益率?利率之间呈?向?系的?象?例如，Campbell and Vuolteenaho，2004?Bekaert and Engstrom，2010?Brunnermeier and Julliard，2008? ?对于? 述?象的解释，?要?种理论假设，即?理假设?Fama，1981? ?通货膨胀风险溢?假设 ?Brandt and Wang，2003?及 Modigliani and Cohn?1979?提?的广?争议的非理性假设货?幻觉假设?又被称?通货膨胀幻觉假设? Fama?1981?认?由于股票回?是被资本投资?资本的实际回?率?等实体?济 活?定， 而通货膨胀?升会降?济活力， 使得投资者预期?济?坏?及企业未来盈利 ?降，因?高通货膨胀时期股?跌而红利收益率?升，反之?反?，Geske and Roll? 文献中?称?时?风险厌恶?Time-varying Risk Aversion?假设?Lee，2010?或?确定性?Uncertainty?假设?Acker and Duck，2012? ? ?和等?2008?综述过相?题，本文将集中在评论近?的?内外最?研究?展? ? ?理假设的理论基础是理性预期的货?需求理论和?雪货?数?方程?Fisher，1911?，在?它?5 ?1983? ?货?供?的角度解释了通货膨胀?股票回?及?济活?负相?的逻辑? 对?济 活?的负向?会降?股票回?时，?是高失业率和公?盈利的信?，会?一?降 ?家税收，引发财?赤?，?府需要发债?行融资，而中央银行可能购买部?府债券， ?而增大了基础货?的供?，引起物?涨? 在 Chen 等人?1986?构建的多因素资?定?模型中，预期和非预期通货膨胀可?作? 资?定?的风险因子?Brandt and Wang?2003? Bekaert and Engstrom?2010?认?通 货膨胀增?了?济的?确定性或者使投资者?得更?厌恶风险，?而提高要求的资?回? 率，使得资?格?降? 而 Modigliani and Cohn?1979?认?投资者?在一种特别的货?幻觉?形式使得股票?格显著地偏离基本面? 投资者倾向于用?利率而?是真实利率来对股票真实盈利?行资本 ?，导?高通货膨胀时期股?被?估，?通货膨胀时期股?被高估?学者提?了投资者的 货?幻觉作用于资?场的?理论机制?如 Piazzesi and Schneider?2008?认?，错误地将?利率?作真实利率?的货?幻觉投资者?懂得?雪方程的理性投资者之间对 真实利率的?看法是?膨胀的?要原因? ?通货膨胀特别高或者特别?时， ?类投资者 因?歧会相互过度借?，而?无法?空，?而导?过度投资，?场被高估?研究结 论表明，租金收益率?利率之间?是一个?调?系?Basak and Yan?2010?研究了通货 膨胀?时货?幻觉对投资者行?资?格的影响， 基于货?幻觉的一般均衡?析表明红 利收益率?预期通货膨胀?相? ?学者论证了在没?货?幻觉时?术?可?驱使通货 膨胀?红利收益率?向?Wei，2010? ?了?时检验?理假设?通货膨胀风险溢?假设和货?幻觉假设，Campbell and Vuolteenaho?2004?用 Campbell and Shiller?1988?的?态戈登增长模型，将红利收益率 ?解?个部? ?预期风险溢? 负的?预期的超额红利增长率?及?预期红利增 长率偏离?预期红利增长率形?的错误定?， 并?别研究它们?通货膨胀之间的?系? 他 们发?美?股?错误定?的大部?可由通货膨胀?解释， 符合货?幻觉假设而?在?理 假设?通货膨胀风险溢?假设?自?，Campbell and Vuolteenaho?2004?本领域的开拓性文献， 基于?述红利收益率?解方法的研究框架?时检验?述?个假设是 否?在于股票?场?场?的标准框架? Brunnermeier and Julliard?2008?首次将 Campbell and Vuolteenaho?2004?的?析框架 拓展?研究?场?他们?仅?用了 Campbell and Vuolteenaho?2004?对错误定?的定 ?， 而?提?了?外一种错误定?的构建方法? 历?租金收益率?去基于 VAR 系统估计的?预期?反映基本面?租金收益率得到的残差项?他们发?在 21 世纪初，英?美? ?的疯狂?涨?要是由于投资者?到了货?幻觉的影响，而通货膨胀风险溢?假设?立， ?理假设没?通过稳健性检验?外，Hardin 等人?2010?用 Campbell and Vuolteenaho ?2004?的红利收益率?解方法，发?通货膨胀能够解释?地?投资信托?REITs?股票红的情况?，货?需求方程中真实货?需求?预期实际?济活?相?，?意味着通货膨胀?预期真实? 济增长率负相?，即预期?济?滑，?会?物?水?的?升? ? ?谓货?幻觉，即人们倾向于用?货?值，而?是真实?值?行思考?Shafir 等人，1997? ? 值得一提的是，Ackert 等人?2011?通过问卷调查发?，即使?者的?预期是合理的，但?在货?幻觉? ? Thomas and Zhang?2007?使用 Campbell and Vuolteenaho?2004?的方法?数据重?行了研究，发?者的结论?样本区间?预期通货膨胀的?理?及盈利收益率?是红利收益率的选择较?敏感，因? 他们认?能完全得?股票?场?在货?幻觉的结论? ? Chen 等人?2009?使用 Brunnermeier and Julliard?2008?构建的第?种错误定?的方法，研究了通货膨胀和用换手率表示的再?期权?Resale Option?对错误定?的影响程度，他们发?货?幻觉假设可?解释 股?的水?，但?能解释股?的?性，而再?期权能够解释错误定?的水?和?性? Chen 等人?2009?类似，Hayunga and Lung?2011?讨论了再?期权?货?幻觉对美?场的影响? 6 利收益率中错误定?的大部? ?内?学者?货?幻觉的角度来?析通货膨胀对资?格的影响?陈?等?2009? 发?货?幻觉和再?期权都是影响中?股?的重要因素， 但是再?期权?更强的解释 能力?和?2009?用 Campbell and Vuolteenaho?2004?构建错误定?的方法，发? ?理假设在中?股票?场?立， 通货膨胀风险溢?假设的解释力弱， 而通货膨胀解释了错 误定?的较大部?张?和朱伟骅?2010?的?验证据?支持中?股票?场?在货?幻觉 ?象?针对中?场，陈建等?2009?研究了反映基本面?值的?权?本?非理性预 期货?幻觉和?向?增长预期对?的相对影响程度， 他们发?货?幻觉可能会 导?膨胀?但是，他们?指?需要?一?排除?理假设?通货膨胀风险溢?假设? ?文献?的是， 在综合考虑?和租金?风险对?场影响的基础?， 本文 通过构?相对于租金的?作?风险因子来捕捉?风险溢?在?用 Campbell and Vuolteenaho?2004?的研究框架中，一个非常重要的?是?风险因子，而 Brunnermeier and Julliard?2008?只考虑了?的?格风险?根据 Merton?1973?提?的跨期资本资?定 ?模型， 对资?的需求?到?个因素的影响? 一是?期均值方差最优?的投资者对风险资? 的需求?是能对?投资机会?利?的资?需求?对于?来说，在未来财富既定的情况?，如果?未来?本提高，租?的?户面临着未来总体?水?降的风险?就是 说， ?户在考虑购?是租?来实?未来的?时， ?仅会将?作?一般的风险资? 来考虑?格风险，而?会考虑租金风险?通过拥?，?户能够对?将来?的 风险?如 Sinai and Souleles，2005?Han，2013? ?因?，租金风险会增?购?的需求，使得 ?户愿意支付更高的?格购买?，得到一个更?的回?率? ? 模型模型模型模型?方法方法方法方法?数据?数据?数据?数据 ?一一一一?验模型?验模型?验模型?验模型 1. 对数租金收益率的?个?解部?对数租金收益率的?个?解部?对数租金收益率的?个?解部?对数租金收益率的?个?解部? 参考 Campbell and Vuolteenaho?2004? Brunnermeier and Julliard?2008? ，本文可? 得到对数租金收益率的?个?解部? 1111jobjejobje ttttjttj jjlpErEl + =1111jsubjejsubje ttjttj jjErEl + =?1? 11111111+jobjejsubje ttjttj jjjobjejsubje ttjttj jjElErElEl + = + = ? ?谓投资机会的?利?是指在?定未来财富的情况?，会引起未来?降的状况 ?Merton，1973? ? ? 匿?稿?家建议?们在本文中尽可能省略掉模型部?的讨论?于模型部?的完整论述，感?趣的读者可参? Campbell and Vuolteenaho?2004? Brunnermeier and Julliard?2008? ? ?解的基础是 Campbell and Shiller?1988?提?的?态戈登增长模型?假设租金收益率?稳?横截性条?()lim0T t Tt TTlp+=?立的情况?，?总回?()111ttttRPLP+=+可?通过对数线性?方法改写?对数租金收益率等于未来回?率的贴?总和及未来租金增长率的贴?总和的会计恒等 式? 7 ?中，?L?P?R?别?租金?及?投资总回?()=logttttlpL P?对数租金收益率，()logttrR=?对数?回?率，()()1loglogtttlLL =?对数租金增长率?rf tjr+?对数?的?无风险利率?例如?个?款利率? ，可?得到?投资的超额回?率erf tttrrr=?及超额对数租金增长率erf tttllr= ?tE?t期可获得信息的条?期望算子，而?可?是?或?的任意概率测度?Probability Measure? ?obj?表示理性投资者的?即理性?预期， ?subj?表示基于?样信息集?的非理性投资者的?预期? 通过?述?解， 可?妙地将?通货膨胀相?的?理假设? 通货膨胀风险溢?假设?货 ?幻觉假设融入式?1?中对数租金收益率的?个?解?如果?理假设?立，?负的理性预期?的超额真实租金增长率贴?总和11jobje ttj jEl + =?通货膨胀?相?如果通货膨胀风险溢?假设?立，?基于t期信息的?预期风险溢?的贴?总和11jsubje ttj jEr + =?通货膨胀?相?如果货?幻觉假设?立，?由于?预期超额租金 增 长 率 偏 离 ? ? 预 期 超 额 租 金 增 长 率 而 形 ? 的 错 误 定 ? 项1111jobjejsubje ttjttj jjElEl + =?通货膨胀?相? 2.风险溢?风险溢?风险溢?风险溢?错误定?项的估计方法错误定?项的估计方法错误定?项的估计方法错误定?项的估计方法 由于无法直接?测到投资者预期，本文参照Campbell?1991?的方法，通过向?自回? ?VAR?预测系统并结合对数?态戈登增长模型来估计?预期真实租金增长率的贴?总和11jobje ttj jEl + =?再根据式?1? ，将11jobje ttj jEl + =?ttlp，得到?预期超额回?率11jobje ttj jEr + =? 根据式?1? ，?了得到错误定?项t，?们必须求得?预期风险溢?项11jsubje ttj jEr + =? ?Campbell and Vuolteenaho ?2004? 和Brunnermeier and Julliard ?2008?类似，本文假定11jsubje ttj jEr + =是由风险因子t线性?制的，因?，可将?预期风险? 遗憾的是，?于股票?场或?场投资者风险溢?预期的?续调查时间序?数据非常少? 8 溢?11jobje ttj jEr + =对?风险因子t的?验?理?行回? 11,jobje ttjtt jErc + = =+?2? 由于?风险溢?风险因子?制，11jsubje ttjt jErc + = = +即?预期风险溢?的估计值，而t显然?式?1?中?定?的错误定? 需要指?的是， 在?文献中， 尽管?于?风险因子的构?并没?一?的方法或理论 基础，但是学者们通过构?各种风险因子?尝试尽可能全面捕捉?场风险?就?场的风险源来看，Sinai and Souleles?2005?理论?验?证实了在影响?场方面， 长期来看租金的风险?优于?的风险，?会提高?格，降?租金收益率?Han?2013? 在?构?的基于?的资本资?定?模型中， ?表明租金?风险提高会降?租金收益 率?因?，本文将结合?地?济学中?的静态?使用?本模型?和金融学中的资?定?模型 ?如 Merton， 1973 等? ， 选择购?相对于租?的风险溢?作?风险因子?制? ?述做法的好处在于， 本文估计得到的?风险溢?是?一般性资? ?例如股票? 的角度而是考虑了?资?的特性因素? 简言之， 本文用?的?去租金的?作? ?风险因子的?理?们可?式?1?看?风险因子的直?含?假定? ?大，?持?的风险大，导?格?降，租金收益率高?假定租金?大，?于对 ?风险的考虑，购买?的需求增?，?升，租金收益率?降?因?，?风险?租 金风险?者共?影响了投资者对于?的?风险溢? 根据错误定?t的定?，可知?预期?预期一?时，0t=，?0t时，非理性投资者?估租金增长率，?被?估? 如果?场中部?投资者?在货?幻觉，?通货膨胀?升时，投资者用提高?的? ?利率?行贴?， 但?是用过去的?租金增长率来?测将来的?租金增长率， 忽略了通? Campbell and Vuolteenaho?2004?使用了?种?风险因子?理?一是 Polk 等人?2003?提?的通过公?估值倍数和 CAPM 模型中的值之间的?皮尔曼等?相?系数计算得?的横截面?预期风险溢?理?SRC t?是 Assess?2003?采用历?股票回?的?相对于历?债券回?的?值RV t?Brunnermeier and Julliard?2008?使用 GARCH?2，2?来估计买入?及?空十?期?债的套利组合 的条?，作?场的?风险因子?制?Brunnermeier and Julliard?2008?构?了?空?府债 券再买入?的自融资组合的条?作?风险因子，他们?通过构?的风险因子尽可能全面地捕捉 ?风险源引起的风险溢?，并在?风险溢?对前一个风险因子的回?中再?入?些风险因子，?检验 研究结论的稳健性?值得指?的是，他们基于?格?构?了一个带?特?的风险因子，因? 排除?款能力的可能?降外，只要?者?考虑?，?场的任何风险跟?者无?只?考虑 ?时，?风险才会?，因?，他们构建了一个?格?相?的风险因子，即居民迁移的概率? 地区间?格的截面?的相互影响?外，他们?用了基于股票?场的 Fama-French 定?模型中的 ?个风险因子捕捉?风险溢? ? 可参?陈建等?2009?和等?2011?，他们对静态?使用?本模型的构?相?文献?行了说明? 9 货膨胀的?升?会引起?租金增长率的提高， 因?，()subjobj ttjttjtjElEl+=?可?，错误定?可表示? 1111jobjejsubje tttjttj jjElEl + =11jobj ttj jE + = ?3? 因?，?场?在货?幻觉时，t?通货膨胀呈?向?系? 3. 估计理性预期的估计理性预期的估计理性预期的估计理性预期的VAR预测预测预测预测系统系统系统系统 ?们通过构?个城?的 VAR 预测系统来估计投资者基于t期?获得信息的理性预期值? Brunnermeier and Julliard?2008?一?，本文将对数租金收益率()ttlp?超额回?率()e tr?超额租金增长率()e tl和指数?滑?的通货膨胀率()t纳入估计理性预期的VAR 系统?需要指?的是，?述四个?均?去除均值处理? ?数据说明?构?数据说明?构?数据说明?构?数据说明?构? 由于数据来源的?束，本文仅选择?京?海?广州?深圳四个城?作?研究对象? 体的相?说明可参?陈建等?2009? ? 1. 对数租金收益率对数租金收益率对数租金收益率对数租金收益率()ttlp ?陈建等?2009?的数据来源?构?方法一?，本文的租金?指数来自戴德梁 行 ?DTZ? 公?， 基期租金收益率来自中?际金融公?研究部 2008 ? 3 ?的研究?告 ? 交?在回升， 但?依旧偏高? ， ?而可?构?海? 广州?深圳?个城? 1991Q1-2011Q1 和?京 1993Q2-2011Q1 期间各季度的?租金收益率?，并?自然对数? 本文构?的对数租金收益率?最大的优势在于样本区间基本涵盖了中? 1990 ? 开始的通货膨胀周期， ?对于?们检验由通货膨胀引起的?个假设?理假设? 通货膨胀 风险溢?假设?及货?幻觉假设十?重要? 2. 超额回?率超额回?率超额回?率超额回?率()e tr t期?场季度投资回?tR包含资本利得?租金收益率?部?对于资本利得，?们采用季度?指数?比增长率作?理?，可得对数?回?率()logttrR=，?超额回?率等于对数回?率?去?个?对数?定期?款利率?数据说明?文? ?erf tttrrr=? 3. 超额租金增长率超额租金增长率超额租金增长率超额租金增长率()e tl 首先将t期对数租金指数?1t期对数租金指数，得到对数租金增长率tl，?超额租金增长率?对数租金增长率?去?个?对数?定期?款利率?数据说明?文? ? ?们将陈建等?2009?的样本区间? 1993Q1-2008Q2 延长? 1991Q1-2011Q1? 10 erf tttllr = ? 4. ?风险因子?理?风险因子?理?风险因子?理?风险因子?理?()t 本文假设?者在保?一?季度数据? 4 期?时，需要? 4 个季度? ?相对于 4 个季度租金?的风险溢?，因?，可通过计算?真实?比?率的 4 期 ?即一?期? 滚?标准差?去?真实租金?比?率的 4 期滚?标准差得到?风险因子?理?t? 5. 无风险利率无风险利率无风险利率无风险利率()rf tr本文?别选择?个?和一?期定期?款利率rf tR作?无风险利率?，?样将rf tR?行对数?处理?()log 1rfrf ttrR=+?原始数据来自中?人民银行网站