巴菲特投资案例（26）：亚马逊公司债 2002.docx

巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（26）：亚马逊公司债）：亚马逊公司债 2002巴菲特如何通过投资垃圾债实现高收益？2002 年，巴菲特以面值 57%的价格购买了票面 3.1 亿欧元的亚马逊公司债券， 票面年利息率为 6.875%，以欧元计价，2010 年到期。按照当时 1 欧元兑换 0.95 美元计算，总投资额为 1.69 亿美元。当时，亚马逊公司面临严重亏损和高负债率，其净资产在 2000 和 2001 年分别 为-9.67 亿和-14.4 亿美元，又恰逢科技股泡沫破裂和 911 恐怖袭击，股市急挫， 亚马逊公司股价从最高时的约 100 美元下跌至不足 10 美元，亚马逊的公司债 被市场认为是“垃圾”级别，以面值 57%的价格在交易。但是，在 5 年后的 2007 年，亚马逊的该种公司债券价格上升至面值的 102%， 同时美元汇率大幅下跌，变成了 1 欧元兑换 1.47 美元。巴菲特在 2005 和 2006 年卖出了价值 2.46 亿美元的公司债，在 2007 年底仍持有价值 1.62 亿美 元的该种债券，总回报为 4.08 亿美元，总投资收益约为 2.5 亿美元，投资收益 率约为 140%，其中 1.18 亿美元属于汇率变化贡献的收益，其余 1.3 亿美元为 债券升值贡献的收益。那么，在亚马逊公司净资产为负、亏损严重、负债率如此之高且市场一片看衰 之时，巴菲特何以认为市场看错了并下手买入亚马逊的“垃圾”债？这得从亚马 逊的债务结构说起。亚马逊成立于 1995 年，两年后，亚马逊上市，但是，亚马逊 IPO 的融资额仅 为 5400 万美元。对亚马逊当时动辄上亿的亏损来说，这些钱只是杯水车薪。1997 年 12 月 23 日，亚马逊以“高级担保债券”的方式贷款 7500 万美元。1998 年 5 月，亚马逊发行 3.26 亿美元的“高级贴现票据”，实际融资 3.18 亿美 元，票面利率 10%，2008 年到期。1999 年 2 月 3 日，亚马逊通过发行十年期的“次级可转换票据”，融资 12.5 亿 美元，年利息率为 4.75%，2009 年到期。2000 年 2 月 16 日，亚马逊公司发行了 6.9 亿美元以欧元计价的可转换公司债 PEACS（Premium Adjustable Convertible Securities），2010 年到期。该债券的年利息率为 6.875%，即投资人每年能够获得 6.875%的利息收入。每 股转换价格为 84.883 欧元，以当时的汇率计算约为每股 76 美元。从债务结构看，亚马逊的债务几乎全部为长期债券，且大部分为可转换债券， 第一笔还款时间为 2008 年。至 2001 年底，亚马逊的长期负债合计 21.56 亿美 元，年利息费用约 1.3 亿美元，公司持有现金和可出售金融资产约 10 亿美元，经营现金流约为-1.2 亿美元。这么看来，只要亚马逊能够在 2008 年前不耗尽约 10 亿美元的现金，现金流就 不会出现枯竭，也就不存在倒闭风险；如果能够在这期间实现盈利，一方面流 动性风险解除，另一方面股价会上涨，可转债转股后还款压力随即消失，那么 这批债券也就不存在违约风险。亚马逊对外投资了很多企业，包括知名的 Drugstore.com 和 Pets.com。不过这 两个案例在接踵而来的互联网泡沫破灭过程中被证明是失败的。亚马逊 2000 年高达 14.11 亿美元的年度亏损中，大部分来自这部分投资亏损，这些亏损以 商誉摊销和按投资权益计算，并没有对现金流造成大的影响。2000 年，亚马逊 的经营现金流为-1.3 亿美元，远低于账面亏损，由于发行了 6.9 亿美元的债务， 年底公司拥有的现金和可出售金融资产为 11 亿美元，流动性充足。同样在 2001 年，虽然亚马逊公司的账面亏损高达 5.67 亿，但经营现金流仅为- 1.2 亿美元，公司拥有的现金和可出售金融资产为 9.96 亿美元，流动性充足。另一方面，亚马逊在总裁贝佐斯的带领下，业务快速增长，营业收入从 1998 年的 6 亿美元增长至 2001 年的 31 亿美元，毛利也逐步提高。1997 年，亚马 逊的库房面积只有 28.5 万平方英尺，到了 2000 年，仓储面积暴增到 421 万平 方英尺，三年时间增长十五倍。同时，亚马逊的后台系统也逐渐得到完善。2002 年，亚马逊的营业收入增长约 26%，运营成本得到有效控制，前期大幅 度的商誉摊销也基本消失，营业利润由负转正。当年营业利润为 6400 万美元， 净利润依然亏损，为-1.49 亿，但经营现金流则录得 1.74 亿美元的净流入。自 2003 年起，亚马逊的经营状况全面转好，净利润和经营现金流大幅增长， 亚马逊公司开始偿付其长期债务，这场危机消失殆尽，股价和债券价格也都大 幅上扬，到 2004 年其股价上涨至约 50 美元。巴菲特买入亚马逊欧元记账的公司债也有从汇率上考虑。巴菲特在 2003 年 财富杂志上发表的文章日益沉重的贸易赤字是在出卖美国中，详细解 释了为什么美国的巨额贸易赤字会造成美元长期贬值。巴菲特依此买入了大量 外汇资产，包括多国货币和外国股票，例如巴西货币、中石油股票、浦项钢铁 股票，总收益数十亿美元。*巴菲特致股东信：2007 年：我们持有的这个外币头寸在过去五年中已产生了 23 亿美元的税前利 润，另外我们还从所持有的美国公司以外币单位发行的债券中获利。例如， 2001 和 2002 年，我们以票面价格的 57%购买了亚马逊公司发行的 3.1 亿欧元 债券，这些债券将在 2010 年到期，票面利率 6.875%。在那时，亚马逊的债券 被评为垃圾债券，虽然事实绝非如此。（是啊，你能不时地发现市场是多么荒 唐和无效，或者说除了在那些主流商学院的金融学系以外，你可以在任何地方 发现这种情况。）亚马逊以欧元标价的债券对我们有深层和重要的吸引力。2002 年我们购买时 1 欧元兑 95 美分。因此，我们实际支付的成本是 1.69 亿美元。现在这种债券的 市场价格是面值的 102%并且一欧元能兑换 1.47 美元。2005 和 2006 年，我们 收到所持有的一些债券的到期兑付 2.46 亿美元。目前我们持有债券在年底价值 1.62 亿。在我们共计 2.53 亿已实现和未实现的收益中，大约 1.18 亿可归因于 美元贬值的收益。看来外汇汇率确实很重要。伯克希尔将继续努力以直接、间接的方式从国外盈利。但即使我们成功了，我 们的资产和盈利也将大部分投入美国。尽管我们的国家存在这样那样不完善和 不可宽恕的问题，但美国的法律规则、市场经济体系以及社会精英阶层的信仰 将会为这个国家的公民创造永久的繁荣。巴菲特投资案例集拟年底出版附 巴菲特投资案例集序言： http:/blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980101dr$亚马逊(AMZN)$ $伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$ $伯克希尔-哈撒韦(BRK.B)$ $中 国石油(SH601857)$ $比亚迪(SZ002594)$ $浦项钢铁(PKX)$