巴菲特投资案例（16）：阿克塔公司（套利）.docx

巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（16）：阿克塔公司（套利）：阿克塔公司（套利）阿克塔公司主要运营印刷和森林产品，旗下有多处森林资产。1978 年，美国政 府决定征收阿克塔的一处红木林，总面积约 10700 公顷，以扩大国家公园的范 围。当时，政府确定的征收总价为 9790 万美元，并且分期支付，分期付款的 利率为 6%，但阿克塔不同意该方案，极力争取更高的赔偿金和适用利率。1981 年 9 月 28 日，阿克塔公司董事会同意将公司卖给 KKR 公司，KKR 公司 是一家大型杠杆收购企业。为了解决收购中存在的政府征收补偿款难题，KKR 公司决定支付每股 37 美元再加上政府额外补偿款的三分之二，作为收购阿克 塔的条件，当时阿克塔股价约 33 美元。巴菲特认为从 KKR 的过去收购记录看，其成功融资完成收购的可能性较高；如 果真的收购失败，阿克塔的董事会也会将其卖给新的买主，价格可能低一些； 另外，那块红木林的补偿款不管多少，算是一笔额外之财。该收购案宣布后，巴菲特开始买进阿克塔的股票，在 2 个月内共买入了 40 万 股，每股均价 33.5 美元，占阿克塔 5%的股权。12 月份，公司宣布交易可能延 后，1982 年 1 月 4 日，公司终于签订了收购协议，巴菲特决定加码以每股 38 元继续买入，持股数增至 65.5 万股，约 7%的股权。至此，巴菲特的总投入成 本为 2290 万美元。过程多变，在 2 月 25 日，融资银行说由于房地产市场不景气，对阿克塔的前 景有所顾虑，需要重新就融资条件进行谈判，股东大会因此被推迟至 4 月份。 3 月 12 日，KKR 宣布之前的约定无效，将报价砍至每股 33.5 美元，2 天后调 高至 35 美元。然而，在 3 月 15 日，阿克塔董事会拒绝了 KKR 的收购方案，并接受另一家集 团的收购提案，每股 37.5 美元加上红木林补偿款的一半。董事会通过了这项收 购案，公司股东在 6 月 4 日收到了现金。在约 6 个月的时间内，巴菲特投资的 2290 万美元收回了 2460 万美元，年投资回报率约为 15%。法院针对红木林征收案指派了 2 个委员会来解决争议，一个负责认定红木林的 价值，另一个负责确定适用利率。1987 年 1 月，法院认定红木林的价值为 2.75 亿美元，适用利率为 14%，这意味着政府需要支付高达 6 亿美元的补偿款。 联邦政府提出上诉，1988 年双方以 5.19 亿美元达成庭外和解，巴菲特又额外 收到了 1930 万美元的大红包，相当于每股 29.48 美元。*巴菲特致股东信：1988 年：近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌 意的皆然，在购并案狂热之时，几乎感觉不到反托拉斯法的存在，投标的竞价屡创新高，套利客大行其道。在这行几乎不需要太多的才能。华尔街有一句经 过改编的俗话，给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教会他如何套利，却可 以养活他一辈子，（当然如果他到学校学习套利，可能就要靠州政府过活了）。在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确 实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多大可能更好的结果会发生，例如 购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有 多高?阿克塔公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折。1981 年 9 月 28 日该公司的董事同意将公司卖给 KKR 公司，一家在当时同时也是现在最 大的融资买断公司，阿克塔所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是 在 1978 年美国政府决定征收该公司所有 10,700 公顷的红木林，以扩增国家公 园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额 9,790 万美元的征收款，但阿 克塔公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率存在争议，阿克塔极力争 取更高的赔偿金与适用的利率。买下一家具有高度争议的公司，将会给谈判过程增加许多的难度，不管诉讼案 件是不利于还是有利于公司。为了化解这个难题，KKR 决定支付阿克塔每股 37 美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。在评估过这项投资机会之后，我们自问 KKR 能否真正完成这项交易的关键，在 于他们是否能够顺利取得融资。这对卖方来说永远是风险最高的一个问题，追 求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事。不过在这 个案子我们却不太担心，原因在于 KKR 过去的记录还算不错。我们还必须扪心自问，若是 KKR 真的失败会如何，在这点我们觉得还好，阿克 塔的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出 售。如果 KKR 跑掉，阿克塔一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差 一点。最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连 榆树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介 于零到一大笔钱之间就对了。后来我们开始从九月开始以每股 33.5 元买进阿克塔股票，八个礼拜之内总共买 进 40 万股，约占该公司 5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿 到 37 元，换算年投资报酬约为 40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。然而过程不大顺利，12 月份，公司宣布交易可能会延后。尽管如此，1 月 4 日 还是签约了最终协议，受到这项鼓励，我们决定再加码以 38 元每股增持至 65.5 万股，约 7%的股权，我们的努力终于获得回报，虽然有点拖延，但结果 却相当令人满意。接着在 2 月 25 日，融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对阿克塔的前景 可能有所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈。股东临时会也因此再度延期到 四月举行，同时阿克塔公司发言人表示他不认为购并案已经触礁，但是当套利 客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：他说谎的方式就像是即将面临汇率 崩盘的财政部长一样。3 月 12 日 KKR 宣布先前的约定无效，并将报价砍至 33.5 美元一股，两天后再 调高至 35 美元，然而到了 3 月 15 日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集 团 37.5 美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于 6 月 4 日 收到现金。总计我们花了近六个月的时间，投资 2,290 万美元，最后收回 2,460 万美元， 但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则 15%的年报酬率(未包含红木林 潜在收益)还算令人满意。不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定 红木林的价值，一个则负责应该适用的利率，1987 年 1 月委员会认定红木林的 价值为 2.75 亿美元，适用的复利率应为 14%。到了八月法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达 6 亿美元的赔偿金， 联邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以 5.19 亿美元达成 和解，因此我们又额外收到 1,930 万美元，相当于每股 29.48 美元的大红包， 之后还可以再拿到 80 万美元的进帐。 卢山林 http:/blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980101do 目前正在写的巴菲特投资案例集准备出版，敬请关注。序言： http:/blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980101dr