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股权结构设计与公司控制权,中国社会科学院法学研究所 谢鸿飞,目录,专题一 股权结构设计（一）股权结构设计与公司治理（二）股权结构设计中的特殊问题（三）股权结构设计的实务意义专题二 公司控制权的机理与运用（一）公司控制权与公司治理（二）获得公司控制权的两种方式,专题一 股权结构设计,1、高度集中型的股权结构 绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；在大部分东亚国家（地区），公司股权集中在家族手中，公司治理模式因而也是家族控制型。控制性家族一般普遍地参与公司的经营管理和投资决策，形成家族控制股东“剥削”中小股东的现象。东亚地区除日本家族控制企业所占比重较少之外，在韩国，家族操控了企业总数的48.2%,台湾是61.6%，马来西亚则是67.2%。在菲律宾和印尼，最大家族控制了上市公司总市值的1/6。日本约68%公司股份由法人持有，约23%公司股份由个人持有，表现为股份高集中、低流动性各国最大的十个家族起码分别控制了本国市价总值的一半。,（一）股权结构设计与公司治理,高集中使来自股东的监督行动强，对公司不利事项不易发生，但是相互制约的监督机制可能不健全。可能使小股东利益受到侵害股东大会董事会经理层；其中董事成员由大股东提名，董事会选择经理，股东大会往往流于形式，达到决策权与控制权高度一致。出于对控股权稀释的介意，大规模融资时倾向于采用间接融资，由此，公司负债率通常较高。除非大股东愿意，否则不易发生并购行为。高收购成本、低杠杆。更容易受金融市场中大波动事项影响股票期权绩效股、选购权，较少使用,深交所得研究报告表明：上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系。第一大股东持股比例越高，公司业绩越好；上交所的研究报告也发现：股权集中度与业绩呈正相关关系，即股权集中有利于业绩的增长 。,2、适度集中型的股权结构：公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。 前十大股东中后9名股东的股权数是第一大股东的1.5-2倍。在这类公司中，不存在绝对控股股东，表现为几个大股东股份比例较接近，其余股份流动性较强股份地位接近使主要股东之间相互制约，对公司不利事项不易发生。主要股东之间相互协调、沟通能力至关重要。,害怕控股权稀释，大规模融资时倾向于采用间接融资，在采用直接融资时，大股东往往不放弃优先认股权。较易发生并购行为。主要取决于收购价值的判断。股东大会董事会经理层；其中董事成员由各大股东提名，董事会选择经理，股东大会往往会发挥作用，达到决策权与控制权相互制约。各国这类公司内部治理通常较好。接管市场、产品市场、经理市场经理人员压力大内外部监督制约机制往往易于发挥作用。股票期权绩效股、选购权,3、高度分散的股权结构：公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下。在美国分散持股公司中，前五大股东持股合计平均约占总股本的20%，表现为高分散、高流动性。高分散导致来自股东的监督行动弱化，需要来自公司治理机制的约束、需要外部监督，美国公司正是通过相关监督完成保障的。,股权分散可能导致“经理革命”和“内部人控制”现象。1）企业缺少大股东，而中小股东缺少对经营者的监督动力，并有着强烈的搭便车现象。2）中小股东人微言轻，没有力度。3）中小股东能力有限，不具备理性决策所需要的专业知识和信息。4）中小股东用脚投票的权利，能规避风险。5）小股东集体行动的成本太高（征集投票权和累计投票制）。,（1）股权结构与公司治理确实存在关系，但至少不是线性关系，而是多维关系，（2）单一的因素不能肯定得出治理效果优劣，股权的各种安排是公司治理的一个组成部分；（3）可以利用兼并与收购活动对公司股权结构做出安排，进而改进公司治理效果。结论：任何一种股权结构都有优势，也有不足，不能保证公司治理效益。,基本结论之一,基本结论之二,1、核心人员持大股 真正关心企业发展的是大股东，而不是小股东，如果股权高度分散，重要岗位人员持股过少，大家就会没有了改革、监督的动力和激励；2、普通员工持一定比例 国内外实证研究证明，职工持股占企业总股本比例达30以上，职工从产权主人的立场上会产生对企业的认同感；3、个性化设置目前在世界范围内尚未有定量的股权设置标准，只能在参照成功经验的同时，根据具体企业的情况予以个性化设置。,（二）股权结构设计中的特殊问题,1、公司的法人相互持股德国：39%日本：25%互为客户以及互为股东的情况在日本企业中很常见。这有利于形成组织完整的公司治理体系，并培育长期稳定的业务关系2、母子公司的控股（1）金字塔结构（2）法人格否认3、特殊股权的安排普通股与特殊股；债转股,股权合理安排,1、初期保障创始人的绝对控股，66%以上；2、中期保证创始人简单控股，50%以上；3、成熟期保障创始人相对控股，33%以上；4、股权稀释过程中，保证创始股东在董事会中的董事名额或董事长人选的决定权。,亚洲的暗淡,“东亚企业集团普遍地选择金字塔架构，一间家族控股公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层包括了集团的上市公司，金字塔的最底层是现金收入及利益高的上市公司，集团向公众发售这些公司的股票，并透过多种内部交易，把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司，另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价传到下层。”,母子公司关系模式,集权经营,分权经营,统分结合,生产经营活动由母公司统一指挥 整个企业统一核算，垂直领导 子（分）公司财务不独立,没有经营自主权 母公司设立职能部门管理子公司业务,母公司统一领导 分级经营，分级核算 子（分）公司独立核算， 子（分）公司有经营自主权,母公司统一领导，所属单位分级管理 母公司集中重要的经营管理权子（分）公司拥有相对独立的权力,建议母公司集中的权利,战略规划权利战略目标分解和下达权利年度经营计划内部审计权对外投资权融资权重大资本性支出的权利重大资产处置权年度预决算审核权担保权子（分）公司总经理、财务经理的任免权必要的决策信息知情权子（分）公司业绩评定、奖惩权,基本薪酬结构模型,18,基层,中层,高层,（三）股权结构设计的实务意义,（一）股权并购运用离岸交易避税1、目标公司B公司 股权结构中方40；外方40；国有股20。中方和外方实际控制人为一人；国有股为其债权的担保。2.投资公司A公司 Cayman（开曼群岛）公司；境内有多家公司。,SPV公司与离岸公司,Special purpose vehicle 离岸公司 （Offshore Company）“离岸”：投资人不用亲临当地，其业务运作可在世界各地的任何地方直接开展。设立方便，无当地税收；保密；无需公司治理结构；股份自由转让。洗钱便利离岸管辖区有许多是前英属殖民地，如开曼(Cayman)群岛，英属维尔京(BVI)群岛等。英属维尔京群岛：153平方公里，2万人,交易方案离岸并购境内收购1、同时收购三方的股权会将B的性质转变为外商独资企业，审批难度加大2、离岸交易：不变更外商投资者，仅仅变更外方投资者的境外股东，A在境内收购外方投资者的股权，间接持有B公司外资股权，为B外商投资者的实际控制人,由A旗下的BVI公司收购B外方投资者境外股东的股权3、境内交易A旗下的国内公司收购B中方投资者的股权4、离岸交易和境内交易同时进行，文件同时签署，只涉及北京公司收购中方股权的审批手续5、境内的交易价格可以按照平价转让（法律没有明文禁止）6、凯恒股东的溢价款全部体现在离岸交易中避免所得税（交易所在地）,国家税务总局关于印发非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法的通知（国税发【2009】3号）财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知（财税200959号）国家税务总局关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知国税函【2009】698号）国家税务总局关于发布企业重组业务企业所得税管理办法的公告（国家税务总局公告2010年第4号）,专题二 公司控制权的机理与运用,一、公司控制权与公司治理,（一）公司控制权与公司内部治理公司法第44条股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。（二）公司控制权与公司的外部治理1、并购的法学理论定位：取得目标公司的控制权或核心资产与业务2、并购的存在对完善公司的外部治理有重要意义激励经理层托宾Q值与恶意并购,（二）取得公司控制权的两种模式1、股权控制（1）法律行为要约收购（恶意收购居多）与协议收购；赠与；公司合并等（2）非法律行为：继承2、协议控制通过甲乙之间的协议安排，控制乙公司的生产经营与利润到2011年月底，有100多家中国企业利用该种模式在境外上市，其中互联网企业占绝大多数。3、业务控制资产并购方式,VIE模式,发改委和商务部2011年：外商投资行业指导目录：新闻网站、互联网文化经营（音乐除外）等行业被列为禁止外商投资中国的三大新闻门户网站新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外上市。VIE（Variable Interest Entity），可变利益实体，又称协议控制被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人需要将此VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国GAPP 的认可（FIN14）,VIE的前世今生,1959年美国会计程序委员会发布第51号会计研究公报合并财务报表作为指导报表合并的一般依据。合并财务报表要求财务利益受某一企业控制的子公司纳入该企业的合并报表中，而“控制”是指直接或间接拥有以上有表决权的股票。一些企业借此将高风险的业务、债务或损失转移到受自己控制的spv中，但并不持有后者的多数股权或表决权，从而免于合并财务报表。安然公司设立了大量特殊目的实体隐藏巨额债务，借助关联交易操纵利润。当这些特殊目的实体债务和损失被合并进安然公司的报表时，安然公司出现了严重的债务危机，不得不申请宣告破产。受安然、世通等众多美国大公司财务丑闻的刺激，美国国会颁布了萨班斯法案，强化公司管理层对财务造假的法律责任。与此同时，美国财务会计准则委员会于2003年1月颁布了第46号解释函可变利益实体的合并，对原有合并报表标准加以补充，提出了“可变利益实体”概念，规定只要某一实体对另一个实体事实上拥有“控制性财务利益”，即要求合并财务报表，而不论其控制是否建立在多数表决权的基础上。,实践中，一个实体不论采取何种法律组织形式（公司、信托、有限合伙等），只要其股东权益属于下列三种情形之一，即构成VIE：（）来自股东的权益投资不足以满足实体经营活动的需要；（）权益投资人缺乏对实体的有效控制，如不具有决策权，或者未能取得实体的实质收益，或者无义务承担该实体预期损失等；（）权益投资人的表决权与其所享有的经济利益不成比例。判断谁是VIE的首要受益人，核心标准是看谁承担VIE的大部分预期损失，或者收取了该VIE的大多数预期收益，或者同时满足以上两个条件。不论首要受益人是股东还是贷款人、担保人、出租人等其他身份。 VIE是美国会计准则奉行“实质重于形式”理念的体现，旨在克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性。美国会计准则通过将股权、贷款、担保、信用增级等各种财务支持统一视为有风险的可变利益，并要求可变利益的首要受益人合并相关报表，从而对防范企业利用各种表外实体转移亏损、隐藏债务、逃避监管起到了积极作用。因此，VIE尽管是会计术语，但其传递的理念却是监管理念。,vie与协议控制,协议控制法律范畴，体现为借助合同文本来安排不同企业之间控制与被控制的权利义务关系；VIE属于财务会计范畴，体现为通过报表合并而将不具有股权投资关系的多家实体的业绩组合在一起。 协议控制与VIE奉行的法律理念水火不相容。协议控制完全体现了私法上的意思自治；而VIE则是对当事人意思自治结果的否定。 我国民营企业境外间接上市的过程中，这两个概念却基于表面功能的相似而被市场专业人士视为一对绝妙的工具组合，能够将人们为境外间接上市目的所搭建的多层次法律主体在商业层面整合为一体，从而规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管。于是，在域外本属于监管工具的VIE，在当下中国的语境中却蜕变为与协议控制等同的概念，共同发挥着规避监管的作用。,一般由三部分组成：境外上市主体、境内外资全资子公司（WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise）或境内外资公司（ FIE ， Foreign Invested Enterprise）和持牌公司（外资受限业务牌照持有者）。,VIE模式图,A公司实际控制人在境外离岸壳公司C。C公司在中国境内设立一家外商独资企业B。B公司和A公司将签订一份结构性合同B公司向A公司提供全方位的管理咨询和培训等服务A公司定期将90%的收入和利润输送给B公司。A公司实际控制人将所持有的A公司股份抵押C公司就境外私募股权基金进行私募。C公司到海外资本市场实施IPO。,理论模型,1、国内个人股东设立BVI 公司X；2、以上述BVI 公司、风投为股东，设立开曼公司Y，作为上市主体；3、 Y设立香港壳公司Z；4、Z在境内设立外资全资公司W（WFOE）；5、W与内资公司签订一系列协议，达到利润转移及符合美国VIE 会计准则的标准。,实务步骤,1、资产运营控制协议通过该协议，由WFOE 实质控制目标公司的资产和运营2、借款合同WFOE 贷款给目标公司的股东3、股权质押协议4、认股选择权协议当法律政策允许外资准入时，WFOE 可收购目标公司的股权，成为正式控股股东5、投票权协议WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员6、独家服务协议公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由WFOE 提供，目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给WFOE。,控制协议框架,新浪上市架构,支付宝事件,央行制定的非金融机构支付服务管理办法第九条规定，外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由央行另行规定，报国务院批准。由于央行对于外商投资支付机构的相关规定尚未出台，且报经国务院批准的难度大、时间长，因此所有的支付机构均以境内机构身份申请。阿里巴巴集团将支付宝的股权分两次转让给纯中资的浙江阿里巴巴网络技术有限公司。在转让支付宝股份的同时，阿里巴巴集团与受让方浙江阿里巴巴网络技术有限公司也签订了相互的协议控制安排，使阿里巴巴集团得以继续控制支付宝。央行在向支付宝颁发首批执照之前，曾经要求支付宝出具声明：浙江阿里巴巴电子商务有限公司为支付宝的唯一实际控制人，无境外 投资人通过持股、协议或其他安排拥有本公司的实际控制权。这一要求无疑使得协议控制无法满足牌照要求。在与大股东协商无果的情况下，阿里巴巴集团为确保支 付宝获得经营所必需的牌照，终止了相关协议安排。,2011月29日晚，阿里巴巴集团、雅虎和软银今晚宣布，就支付宝股权转让事件正式签署协议，支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%（以IPO价为准），回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。协议内容包括，支付宝将继续为阿里巴巴集团及其相关公司提供服务，同时，阿里巴巴集团也将获得支付宝的控股公司给予的合理经济回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%（以IPO价为准），回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。协议同时规定，阿里巴巴集团将许可支付宝公司及其子公司使用所需要的知识产权，提供有关软件技术服务。支付宝公司将会支付知识产权许可费用和软件技术服务费给阿里巴巴集团。该项费用为支付宝及其子公司税前利润的49.9%，反映了该等知识产权和软件技术的贡献，当支付宝或者其控股公司上市或发生其他变现事宜后，将不再需要支付上述费用。,证监会VIE报告：四大政策建议,对于协议控制模式，采取疏堵兼顾政策。建议要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。建议按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可经国务院特批后在境内A股市场上市。,