旅游行业全球主题公园研究：迪士尼模式难以模仿“中国军团”各显神通-20191011-中金公司-25页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 11 日 中金看海外主题 全球主题公园研究：迪士尼模式难以模仿， “中国军团”各显神通 观点聚焦 目的目的 中国正处于文化旅游需求快速增长阶段， 分析海外成功企业商业模式的优缺点并借鉴经验，有助于中国主题公园产业实现更好的发展。 发现发现 受益于人口与经济优势，受益于人口与经济优势，中国主题公园产业快速兴起：中国主题公园产业快速兴起：1）2018 年全球前 10 大主题公园集团接待游客 5.0 亿人次，同比+5.4%；全球前 25 大主题公园接待游客2.5 亿人次，同比+3.3%。2）全球特大型主题公园主要分布于人口稠密、经济发达的地区。由于东亚经济发展较快，分布于东亚的主题公园权重提升。2018 年，全球前 25 位特大型主题公园中，中国大陆/香港/日本/韩国分别有 3/2/4/2 个，占比 44%（vs 2012 年占比 36%） ；其中，中国主题公园的数量占比 20%（vs 2012年占比 12%） 。 迪士尼乐园模式难以模仿：迪士尼乐园模式难以模仿：1）全球著名主题公园的核心在于超级 IP。迪士尼、NBC 环球的商业模式为基于影视娱乐 IP 的生态圈，其背景是欧美文化在全球范围内的输出。2）2018 财年，迪士尼营收 594 亿美元，净利润 126 亿美元，主要业务包括影视娱乐、主题公园&度假村、媒体网络（广播电视等）和流媒体。迪士尼的经营效果优于上述任一单一业务的同业竞争者。3）全球前三大市值主题公园集团（迪士尼、华侨城和云顶新加坡）的主业均不是主题公园。 普通主题公园模式：普通主题公园模式：1）通用 IP，如海洋动物、游乐冒险、水上乐园。由于缺乏IP 附加值，该种公园一般资产回报较低，需要依靠高负债率提升 ROE。2）利用地方特色 IP 可建设个别优秀的主题公园，但复制性不强，如日本长岛温泉乐园。 “中国军团”各显神通：“中国军团”各显神通：1）利用地方特色文化，中国已建立众多主题公园，如乌镇、平遥古城等。2）中国主题公园集团寻找具有中国特色的商业模式，如华侨城“大型主题公园+地产” ；宋城演艺“中小型主题公园+演艺” ；华强方特避开竞争，专注二三线城市；复星旅游文化引入国际知名品牌和 IP；海昌海洋公园则专注于海洋动物主题。 投资建议投资建议 迪士尼等欧美全球化主题公园属于强势文化输出的一部分，强势 IP 带动主题公园扩张，中国企业难以复制该模式，这同样也是日韩缺乏全球性主题公园集团的原因。中国主题公园发展主要由文化娱乐需求提升所带动，缺乏自有强势 IP，但可以利用通用 IP、地方特色，辅以地产、演艺，走自己的特色道路，满足中国巨大的市场需求。 风险风险 重资产投入风险；全球经济波动风险。 何伟何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 褚君褚君 联系人 SAC 执证编号：S0080119080067 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78891001111221332018-102019-012019-042019-072019-09相对值 (%) 沪深300 中金旅游酒店及餐饮 群内每日免费分享5份+最新资料 群内每日免费分享5份+最新资料 300T网盘资源+4040万份行业报告为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 全面赋能！添加微信：xxyg_weixxyg_wei备注“入群”立刻免费领取 立刻免费领取 200套知识地图+最新研报收钱文案、增长黑客、产品运营、品牌企划、营销战略、办公软件、会计财务、广告设计、摄影修图、视频剪辑、直播带货、电商运营、投资理财、汽车房产、餐饮烹饪、职场经验、演讲口才、风水命理、心理思维、恋爱情趣、美妆护肤、健身瘦身、格斗搏击、漫画手绘、声乐训练、自媒体打造、效率软件工具、游戏影音扫码先加好友，以备不时之需扫码先加好友，以备不时之需行业报告/思维导图/电子书/资讯情报行业报告/思维导图/电子书/资讯情报致终身学习者社群致终身学习者社群关注公众号获取更多资料关注公众号获取更多资料中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 全球主题公园格局全球主题公园格局 . 4 全球特大型主题公园多分布于经济发达地区 . 4 全球前 10 大主题公园集团被欧美、中国企业垄断 . 5 主题公园分类：影视/动漫/奇幻类主题公园需要超级 IP . 6 主题公园建设和当地经济发展相辅相成. 7 全球主题公园公司估值和财务比较全球主题公园公司估值和财务比较 . 9 全球领先的主题公园集团均不以主题公园为主业 . 9 主题公园公司盈利指标比较 . 9 主题公园公司估值比较 . 10 迪士尼乐园模式难以复制迪士尼乐园模式难以复制 . 11 迪士尼以超级 IP 为核心的生态圈，主题公园仅为业务之一 . 11 默林娱乐“小型室内主题公园+强 IP”模式 . 14 为什么日韩缺乏大型主题公园集团 . 16 “中国军团中国军团”各显神通各显神通 . 17 宋城演艺中小型主题公园+演艺的商业模式 . 17 华强方特专注二三线市场，以高科技方式展现中国古典文化 . 18 华侨城大型主题公园+地产 . 20 复星旅游文化借助资本市场和国际品牌 . 20 海昌海洋公园国内领先的海洋主题公园开发运营商. 21 长隆集团一站式综合性旅游度假区龙头 . 22 图表图表 图表 1: 2018 年全球前 25 位主题公园排名 . 4 图表 2: 全球前 10 大主题公园集团客流 . 5 图表 3: 2010-2018 全球大型主题公园客流（按地区） . 5 图表 4: 2018 年全球前 10 大主题公园集团 . 5 图表 5: 欧美主题公园集团旗下代表性主题公园对比 . 6 图表 6: 主题公园分类 . 7 图表 7: 全球大型主题公园建立时间与当地经济发展水平 . 7 图表 8: 2018 年特大主题公园与知名景区客流比较 . 8 图表 9: 上海迪士尼运营期间人群来源热力图 . 8 图表 10: 上市的主题公园公司财务对比（2019-09-27） . 9 图表 11: 2018 年大型主题公园公司营业收入构成 . 9 图表 12: 主题公园集团盈利指标比较 . 10 图表 13: 迪士尼营业收入及同比增长率 . 11 图表 14: 主题公园和度假村占比提升（按照营收口径） . 11 图表 15: 迪士尼的商业核心是基于影视娱乐 IP 的全产业链业务，主题公园仅仅是 IP 变现的一种形式 . 12 图表 16: 全球票房前 50 部电影（截至 2019-08-15） . 13 图表 17: 单一业务可比公司（2019-09-27） . 14 图表 18: 默林娱乐各业务营收规模 . 14 图表 19: 2018 年默林娱乐营收结构 . 14 图表 20: 默林娱乐业务逐渐向欧洲范围外扩张 . 15 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 21: 默林娱乐亚太、北美地区营收占比提升较大 . 15 图表 22: 韩国、日本本土知名的主题公园 . 16 图表 23: 公司景区项目地域分布（截止 2019 年 7 月） . 17 图表 24: 杭州宋城景区是主题公园和文化演艺结合的休闲度假旅游区 . 18 图表 25: 国内主题公园、演艺项目对比 . 18 图表 26: 华强方特主题公园全国分布（截止 2019 年 5 月） . 19 图表 27: 华强方特营业收入 . 19 图表 28: 2018 年营业收入贡献（按业务） . 19 图表 29: 2009-2018 年华侨城旅游综合收入占比下降 . 20 图表 30: 2018 年营业收入分业务占比 . 20 图表 31: 三亚 亚特兰蒂斯导游图 . 21 图表 32: 成都海昌极地海洋世界导游效果图 . 21 图表 33: 广州长隆度假区导游图 . 22 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 全球主题公园格局 全球全球特大型特大型主题公园主题公园多多分布分布于经济发达地区于经济发达地区 2018 年，全球前 10 大主题公园集团接待游客 5.0 亿人次，同比+5.4%；全球前 25 大主题公园接待游客 2.5 亿人次，同比+3.3%。 全球特大型主题公园主要分布于人口稠密、经济发达的地区。2018 年，全球前 25 位特大型主题公园中，9 个位于美国，占比超过三分之一；中国大陆/香港/日本/韩国分别有3/2/4/2 个。其中，中国主题公园的数量占比从 2012 年的 12%提升至 2018 年的 20%。 图表1: 2018年全球前25位主题公园排名 注：灰色为中国本土的主题公园； 资料来源：AECOM&TEA，中金公司研究部 2010-2018 年，全球大型主题公园接待游客人数 CAGR 达 3.4%，增长稳定。2018 年，全球大型主题公园共接待游客 3.77 亿人次，同比增长 4%。其中，北美、亚太地区为两大主要市场，游客占比达 41.8%/36.9%。 百万人百万人国家国家所在地区所在地区游客人数游客人数YoY迪士尼魔法王国美国佛罗里达州，布纳维斯塔湖20.86 2.0%迪士尼乐园美国加利福尼亚州，安纳海姆18.67 2.0%东京迪士尼乐园日本东京17.91 7.9%东京迪士尼海洋日本东京14.65 8.5%日本环球影城日本大阪14.30 -4.3%迪士尼动物王国美国佛罗里达州，布纳维斯塔湖13.75 10.0%迪士尼未来世界美国佛罗里达州，布纳维斯塔湖12.44 2.0%上海迪士尼乐园中国上海11.80 7.3%迪士尼好莱坞影城美国佛罗里达州，布纳维斯塔湖11.26 5.0%长隆海洋王国中国珠海横琴湾10.83 10.6%环球影城美国佛罗里达州，奥兰多10.71 5.0%迪士尼加州冒险乐园美国加利福尼亚州，安纳海姆9.86 3.0%巴黎迪士尼乐园法国马恩拉瓦9.84 1.9%冒险岛美国佛罗里达州，奥兰多9.79 2.5%环球影城美国加利福尼亚州，环球城9.15 1.0%香港迪士尼乐园中国香港特别行政区6.70 8.1%乐天世界韩国首尔5.96 -11.2%长岛温泉乐园日本桑名市5.92 -0.2%爱宝乐园韩国京畿道5.85 -7.3%海洋公园中国香港特别行政区5.80 0.0%欧洲主题公园德国鲁斯特5.72 0.4%艾夫特琳主题公园荷兰卡特斯维尔5.40 4.2%华特迪士尼影城法国马恩拉瓦5.30 1.9%趣伏里主题公园丹麦哥本哈根4.85 4.5%长隆欢乐世界中国广州4.68 11.9%合计合计251.993.3%3.8%5.2%4.3%4.1%5.4%-1.1%4.7%3.3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%130150170190210230250270201020112012201320142015201620172018游客人数YoY（百万人）全球前全球前25位主题公园客流量位主题公园客流量46.2%25.6%12.3%15.8%美国欧洲中国日韩2018年全球前年全球前25位主题公园客流分布位主题公园客流分布41.8%4.0%36.9%17.3%北美排名前20位主题/娱乐公园拉美排名前10位主题/娱乐公园亚太排名前20位主题/娱乐公园2018年全球大型主题公园客流分布年全球大型主题公园客流分布欧洲/中东/非洲排名前20位主题/娱乐公园中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表2: 全球前10大主题公园集团客流 图表3: 2010-2018全球大型主题公园客流（按地区） 资料来源：AECOM&TEA，中金公司研究部 资料来源：AECOM&TEA，中金公司研究部 全球全球前前 10 大主题公园大主题公园集团被欧美、中国企业垄断集团被欧美、中国企业垄断 全球大型主题公园集团主要来自经济、文化具有优势的欧美地区，中国企业凭借国内人口规模优势挤入前 10。日韩经济发达，但缺乏全球性文化影响力，人口规模相对较小的地区无法培育出世界级的主题公园集团。 超级超级 IP：排名前三的迪士尼（美国） 、默林娱乐（英国） 、NBC 环球（美国）均为具有超级 IP的全球性企业。 其中迪士尼/环球影城在全球前 25位的主题公园中分别拥有 12/3个；默林娱乐主打室内小型主题公园，如杜莎夫人蜡像馆、乐高探索中心等。 中国特色：中国特色：受益于中国的人口规模优势，华侨城、华强方特、长隆集团按客流量排名分别为 4/5/6。宋城演艺在 2014-2015 年也曾入选全球前十名。 通用通用 IP：六旗娱乐（美国）主打冒险游乐主题；海洋世界（美国）主打海洋主题；雪松会（美国）的主题乐园涵盖冒险游乐、历史文化和影视 IP；而团圆娱乐（西班牙）则运营包括野生动物园、水族馆、游乐场、水上乐园等在内的多种主题公园。 图表4: 2018年全球前10大主题公园集团 注：*环球影城列示的2018年营业收入为其所属公司NBC环球的营业总收入； 资料来源：AECOM&TEA，中金公司研究部 4.6%6.7%5.4%5.1%7.2%4.3%8.6%5.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200250300350400450500550201020112012201320142015201620172018游客人数YoY（百万人）全球排名前十位主题公园集团客流全球排名前十位主题公园集团客流123 127 132 135 138 146 148 151 158 13 13 13 14 14 15 15 15 15 96 103 109 117 123 131 127 134 139 56 58 58 58 60 61 61 63 65 050100150200250300350400201020112012201320142015201620172018欧洲/中东/非洲排名前20位主题/娱乐公园亚太地区排名前20位主题/娱乐公园拉美排名前10位主题/娱乐公园北美排名前20位主题/娱乐公园（百万人）289301312323335353351363377排名排名公司公司股票代码股票代码所在地区所在地区2018年营业收入年营业收入（百万美元）（百万美元）2018年游客人数年游客人数（百万人）（百万人）YoY2017年游客人数年游客人数（百万人）（百万人）YoY1迪士尼DIS US美国59,434157.34.9%150.06.8%2默林娱乐MERL LN英国2,25467.01.5%66.07.8%3环球影城*未上市美国35,76150.11.2%49.54.4%4华侨城000069.SZ中国5,74649.415.1%42.932.9%5华强方特834793.OC中国63142.19.3%38.521.7%6长隆集团未上市中国34.09.6%31.013.4%7六旗娱乐SIX US美国1,46432.05.3%30.42.3%8雪松会娱乐FUN US美国1,34925.90.7%25.72.4%9海洋世界SEAS US美国1,37222.68.6%20.8-5.5%10团圆娱乐PQR SM西班牙69420.91.5%20.6-1.1%合计合计501.25.4%475.88.6%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表5: 欧美主题公园集团旗下代表性主题公园对比 注：*六旗魔术山投资额为公司预计现在建设开发新的主题公园所需投资额； 资料来源：AECOM&TEA，中金公司研究部 主题公园分类：影视主题公园分类：影视/动漫动漫/奇幻类主题公园需要超级奇幻类主题公园需要超级 IP 主题公园区别于市政配套公园主题公园区别于市政配套公园。市政配套公园以服务市民休闲教育为目的，属于非盈利的项目，一般由政府出资建设，如国家森林公园、动物园、海洋馆、湿地公园、植物园和科技馆等。主题公园是以盈利为目的的商业项目主题公园是以盈利为目的的商业项目。第一个商业化的主题公园是 1955 年开业的洛杉矶迪士尼乐园。 室外室外 VS 室内：室内：1）室外主题公园可分为影视/动漫/奇幻类；游乐/冒险类；动物/海洋动物类；历史/文化/观光类。2）小型室内公园，如乐高探索中心、杜莎夫人蜡像馆、鬼屋、儿童游乐园等。 超级超级 IP VS 通用通用 IP：1）影视/动漫/奇幻类、部分小型室内公园需要超级 IP，著名的有迪士尼、环球影城、乐高探索中心、杜莎夫人蜡像馆。2）游乐/冒险类、动物/海洋动物类、历史/文化/观光类基本为通用 IP。 从从科技含量的角度科技含量的角度：历史/文化/观光类主题公园科技含量最低；动物/海洋动物类主题公园需要专业的海洋生物驯养技巧；游乐/冒险类需要专业的大型游乐设备；影视/动漫/奇幻类需要采用尽量先进的技术，如利用全息投影等展现梦幻世界。 迪士尼迪士尼环球影城环球影城默林娱乐默林娱乐六旗娱乐六旗娱乐雪松会娱乐雪松会娱乐海洋世界海洋世界团圆娱乐团圆娱乐代表公园上海迪士尼度假区好莱坞环球影城佛罗里达乐高主题公园六旗魔术山杉点乐园奥兰多海洋世界德国电影公园建成时间2016年1963年2011年1971年1870年1973年20世纪90年代地理位置中国上海美国洛杉矶美国佛罗里达州美国洛杉矶美国俄亥俄州美国佛罗里达州德国鲁尔区博特罗普占地面积1000英亩524英亩149英亩262英亩364英亩279英亩112英亩投资额55亿美元北京环球影城：65亿美元约3亿美元5-7亿美元*-2018年客流量1180万915万8个乐高公园共接待1560万游客359万368万459万-运营模式合资建设（迪士尼持股43%）合资运营（迪士尼持股70%）全资自营全资自营全资自营全资自营全资自营全资自营（2010年收购）门票1日：575元人民币1日：109美元1日：28.99美元1日：64.99美元1日：49.99美元1日：84.99美元1日：43欧元特色强IP主题公园，配套游乐设施，典型IP包括迪士尼动画、皮克斯动画、漫威系列、卢卡斯影业、二十一世纪福克斯强IP主题公园，配套游乐设施，典型IP包括哈利波特、小黄人、功夫熊猫、变形金刚等以乐高为核心IP的主题公园，公园内景观和设施基本由乐高搭建，配备过山车等游乐器械，主要面向2-12岁儿童和带儿童的家庭毗邻飓风港水上乐园，以大型刺激的游乐设施著名，典型的如以影视IP为主题的过山车（超人、蝙蝠侠等）；儿童园区有兔八哥等主题人物以大型游乐设施为主，园内有舞台剧院，进行特技表演、小型音乐会、烟花秀等各种类型的表演园区内有动物表演、大型游乐设施、音乐喷泉和烟花秀、不定期现场音乐会等前身为华纳兄弟公司电影世界，2005年改名电影公园。园区内有大型游乐设备、水上活动、特技表演、电影棚、现场表演馆等中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表6: 主题公园分类 资料来源：各公司官网，中金公司研究部 主题公园建设和当地经济发展相辅相成主题公园建设和当地经济发展相辅相成 全球特大型主题公园主要分布于人口稠密、经济发达的地区，并且在当地经济处于上升期的阶段进行建设开发。 图表7: 全球大型主题公园建立时间与当地经济发展水平 资料来源：公司官网，彭博资讯，中金公司研究部 迪士尼乐园环球影城HelloKitty主题公园方特欢乐世界玛雅水公园长隆野生动物园海昌海洋公园中华恐龙园六旗魔术山海洋世界杭州宋城锦绣中华横店影视城大唐芙蓉园乐高探索中心鬼屋儿童游乐园杜莎夫人蜡像馆影视影视/动漫动漫/奇幻奇幻游乐游乐/冒险冒险动物动物/海洋动物海洋动物历史历史/文化文化/观光观光小型室内公园小型室内公园欢乐谷主主题题公公园园迪拜宝莱坞洛杉矶迪士尼洛杉矶迪士尼好莱坞环球影城好莱坞环球影城奥兰多迪士尼奥兰多迪士尼韩国爱宝乐园韩国爱宝乐园东京迪士尼东京迪士尼奥兰多环球影城奥兰多环球影城巴黎迪士尼巴黎迪士尼大阪环球影城大阪环球影城香港迪士尼香港迪士尼广州长隆欢乐世界广州长隆欢乐世界新加坡环球影城新加坡环球影城上海迪士尼上海迪士尼 512 1,024 2,048 4,096 8,192 16,384 32,768 65,536195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020人均GDP（美元）年份/时间中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 特大主题公园的建设和运营会促进当地经济发展。除了直接投资外，特大型主题公园客流量规模与知名景点水平相当：1）特大型主题公园客流一般都在 1000 万人次/年以上，远高于黄山、峨眉山等国内知名景区。2）游客辐射范围广。香港迪士尼 2018 年客流结构显示，中国内地 34%、香港本地 40%、其他地区 26%。上海迪士尼对中国的辐射范围在 1500 公里（85%-90%客源在此范围内） ，主要客流来自长三角城市群、京津冀城市群、中原城市群及珠三角城市群。3）2016 年香港政府商务及经济发展局表示，香港迪士尼乐园 2005-2015 年间共接待 5800 多万名游客，并产生额外消费 1360 亿港元，贡献 749亿港元经济增加值，相当于香港生产总值的 0.38%。 图表8: 2018年特大主题公园与知名景区客流比较 图表9: 上海迪士尼运营期间人群来源热力图 资料来源：AECOM&TEA，公司公告，中金公司研究部 资料来源： 2016上海迪士尼人群洞察报告 （数据源TalkingData） ，中金公司研究部 251 319 330 338 915 1,083 1,180 1,791 2,086 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500长白山张家界大峡谷景区峨眉山黄山乌镇（西栅、东栅）长隆海洋王国上海迪士尼乐园东京迪士尼乐园奥兰多迪士尼魔法王国2018年游客人数（万人次）正式运营（正式运营（2016/6/16-7/17）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 全球主题公园公司估值和财务比较 全球领先的主题公园集团均不以主题公园为主业全球领先的主题公园集团均不以主题公园为主业 全球经营情况最好的主题公园集团往往不完全依赖主题公园业务，而是将主题公园作为IP 变现或者引流的一部分。在上市的主题公园公司中，市值前三大集团为迪士尼、华侨城、云顶新加坡（由于东方乐园株式会社为东京迪士尼的运营公司，此处不予考虑） 。上述三家公司的市值、 净利润规模均排名前三， 但是主题公园仅作为其商业模式的一部分：1）迪士尼的商业模式为建立以影视 IP 为核心的生态圈；2）华侨城的商业模式为“主题公园+地产” ；3）云顶新加坡的商业模式为“主题公园+博彩” 。4）宋城演艺的投资回报率较高，其商业模式为“主题公园+演艺” ，更多的商业价值通过演艺环节得以实现。 图表10: 上市的主题公园公司财务对比（2019-09-27） 注：*东方乐园株式会社为日本迪士尼乐园的建设运营公司； 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表11: 2018年大型主题公园公司营业收入构成 资料来源：公司公告，中金公司研究部 主题公园主题公园公司公司盈利指标比较盈利指标比较 采用高负债率提高资产回报率采用高负债率提高资产回报率：1）六旗娱乐、雪松会娱乐、海洋世界娱乐采用的是“主题公园+通用 IP”的运营方式，属于重资产、ROA 较低的模式。为了提高权益资产的回报率，采用高负债率。2）如果认为 ROA 在 6%以上，ROE 在 15%以上是优秀的资产，那么满足条件的有：宋城演艺、迪士尼、雪松会娱乐。 营业收入营业收入YoY净利润净利润YoYEPS（百万美元）（百万美元）2018A2018A2018A2018A2018AFY18/19FY18/19FY18/19FY18/19FY18/19DIS US迪士尼美国是234,107 59,434 7.8%12,598 40.3%6.99 4661 JP东方乐园株式会社*日本-55,089 4,741 9.6%814 11.1%2.24 000069.SZ华侨城中国是8,181 5,746 13.7%1,602 21.2%0.20 GENDS SP 云顶新加坡新加坡-7,678 1,883 8.6%560 12.8%0.05 300144.SZ宋城演艺中国-5,738 481 6.2%195 19.5%0.13 MERL LN默林娱乐英国是5,694 2,254 9.7%307 14.0%0.30 SIX US六旗娱乐美国是4,167 1,464 7.7%276 0.8%3.27 FUN US雪松会娱乐美国是3,301 1,349 2.0%127 -41.2%2.24 SEAS US海洋世界美国是2,071 1,372 8.6%45 N.A.0.57 834793.OC华强方特中国是1,892 631 12.6%113 4.2%0.12 1992 HK复星旅游文化中国-1,625 2,461 40.8%47 N.A.0.04 PQR SM团圆娱乐西班牙是1,213 694 8.5%15 23.4%0.19 2255 HK海昌海洋公园中国-587 271 8.8%6 -85.6%0.00 国家国家/地区地区是否是前十大是否是前十大主题公园集团主题公园集团总市值总市值58.3%40.9%0.8%房地产纸包装旅游综合收入华侨城华侨城7.8%41.2%16.8%34.1%媒体网络消费品和互动媒体影视娱乐主题公园和度假村迪士尼迪士尼32.7%31.7%19.8%15.8%广播电视电影娱乐主题公园有线网络NBC环球（未上市）环球（未上市）66.1%8.9%17.6%6.4%1.0%博彩景区酒店云顶新加坡云顶新加坡其他非博彩主营业务其他中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 净利润率净利润率：1）海昌海洋公园、海洋世界、团圆娱乐、雪松会娱乐，这些公司的特点是采用“主题公园+通用 IP”的运营方式，目前净利润率偏低。2）复星旅游文化、海昌海洋公园还处于扩张阶段，尚未成熟，未来能否突破有待检验。 分红率分红率：1）中国的海昌海洋公园、复星旅游文化、华强方特、宋城演艺都处于扩张期，并没有执行高分红政策。2）六旗娱乐、默林娱乐、团圆娱乐、雪松会娱乐、云顶新加坡分红率在 30%以上，主要由于公司发展已经进入成熟阶段。3）迪士尼、东方乐园株式会社由于仍有许多项目可供投资，分红率处于中等水平。 图表12: 主题公园集团盈利指标比较 注：*东方乐园株式会社为日本迪士尼乐园的建设运营公司； 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 主题公园主题公园公司公司估值比较估值比较 上市公司平均估值上市公司平均估值： 1） 2018/2019/2020 年主题公园可比公司整体平均 P/E 为 27.1x/27.9x/ 28.0 x。2）2018/2019/2020 年平均 P/B 为 5.6x/3.5x/3.3x，但是由于上市公司负债率差异过大，导致公司之间可比性不高。3）EV/EBITDA 对于重资产的主题公园公司估值更为合理，2018/2019/2020 年平均 EV/EBITDA 为 12.2x/17.8x/15.6x。 （百万美元）（百万美元）2017A2018A2017A2018A2017A2018A2017A2018A2017A2018AFY17/18FY18/19FY17/18FY18/19FY17/18FY18/19FY17/18FY18/19FY17/18FY18/19DIS US迪士尼21.2%28.0%9.6%13.0%45.0%44.9%16.3%21.2%27.2%20.0%4661 JP东方乐园株式会社*11.7%11.8%9.2%9.2%36.8%37.9%16.9%17.2%16.2%15.3%000069.SZ华侨城18.1%19.0%4.7%4.1%38.7%49.7%25.1%27.9%28.5%23.4%GENDS SP 云顶新加坡8.1%9.9%6.5%7.8%44.9%45.4%28.7%29.7%70.1%55.8%MERL LN默林娱乐14.0%13.9%6.0%6.2%84.0%82.3%13.1%13.6%36.1%35.5%300144.SZ宋城演艺15.5%16.3%13.1%13.2%62.8%66.1%35.7%40.5%16.3%13.5%SIX US六旗娱乐N.A.N.A.11.1%11.1%91.9%91.7%20.1%18.9%82.6%96.3%FUN US雪松会娱乐300.4%219.6%10.7%6.2%91.6%91.5%16.3%9.4%90.4%160.4%SEAS US海洋世界-54.1%16.2%-9.1%2.1%92.4%92.2%-16.0%3.3%N.A.0.0%834793.OC华强方特9.7%8.6%4.3%4.1%56.5%58.1%19.4%17.9%26.0%24.7%1992 HK复星旅游文化-6.9%4.9%-0.8%1.0%24.0%32.4%-1.7%1.9%N.A.0.0%PQR SM团圆娱乐1.0%1.2%0.5%0.6%N.A.N.A.0.0 0.0 176.5%154.1%2255 HK海昌海洋公园6.7%0.9%2.6%0.3%54.1%48.8%16.7%2.2%0.0%0.0%ROEROA毛利率毛利率净利率净利率分红率分红率中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 迪士尼乐园模式难以复制 迪士尼迪士尼以超级以超级 IP 为核心的生态圈，主题公园仅为业务之一为核心的生态圈，主题公园仅为业务之一 华特迪士尼公司成立于 1923 年，最初为迪士尼兄弟共同创建的动画工作室。1955 年洛杉矶迪士尼乐园开业，1957 年公司在美国纽约证券交易所上市（DIS US Equity） 。2018 年迪士尼共接待游客 1.57 亿，排名第一，是第二名默林娱乐接待游客量的 2.3 倍；并且在全球前 25 名主题公园中，迪士尼旗下 12 个主题公园全部上榜。2018 年迪士尼营收 594亿美元， 净利润 126亿美元， 主题公园和度假村营收占比为 34.1%， 营业利润占比为 28.5%。 图表13: 迪士尼营业收入及同比增长率 图表14: 主题公园和度假村占比提升（按照营收口径） 注：按照重组前业务部门进行划分； 资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：按照重组前业务部门进行划分； 资料来源：公司公告，中金公司研究部 迪士尼迪士尼的商业模式是以超级的商业模式是以超级 IP（影视娱乐）为（影视娱乐）为核心的生态圈核心的生态圈，IP 变现方式还包括主题公园和度假村、传媒网络、流媒体等业务。2018 年之前，迪士尼将生态圈业务分为影视娱乐、主题公园和度假村、传媒网络、消费品和互动媒体四大类。由于重视流媒体业务的发展， 公司将消费品和互动媒体并入主题公园和度假村板块， 并将流媒体业务独立划分。 3.9%7.3%3.6%6.6%-4.5%5.3%7.4%3.4%6.5%8.4%7.5%6.0%-0.9%7.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018消费品和互动媒体媒体网络影视娱乐主题公园和度假村（百万美元）8%38%29%25%8%41%17%34%媒体网络消费品和互动媒体影视娱乐主题公园和度假村内圈：2004年外圈：2018年中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表15: 迪士尼的商业核心是基于影视娱乐IP的全产业链业务，主题公园仅仅是IP变现的一种形式 资料来源：公司公告，中金公司研究部 中国企业难以中国企业难以复制复制迪士尼迪士尼影视娱乐影视娱乐 IP 的竞争力的竞争力 迪士尼极为重视影视娱乐的竞争力。除米老鼠、唐老鸭、高飞狗等迪士尼原创动画形象之外，公司还通过收购进一步增强影视业务竞争力，例如皮克斯动画工作室（2006 年） 、漫威娱乐（2009 年） 、卢卡斯影业（2012 年）以及二十一世纪福克斯（2019 年） 。 迪士尼的影视娱乐具有全球范围内的强影响力：1）根据 Box Office Mojo 统计，历史上全球票房前 50 位的电影（截至 2019-08-15） ，迪士尼占比高达 52%，另一个巨头环球影业占比 16%。2）这样全球性影响力的超级 IP，是中国企业短期内难以复制的。 影视娱乐影视娱乐主题公园主题公园&度假村度假村业务范围：业务范围： 主题公园 度假俱乐部 迪士尼游轮收入构成：收入构成： 公园门票 餐饮及酒店消费 销售商品及授权费媒体网络媒体网络业务范围：业务范围： 有线电视网络 广播电视网络 电视节目制作和发行业务 国内电视台和广播电台业务收入收入构成：构成： 会员费用 广告销售费用 TV/SVOD等授权费用消费品消费品&互动媒体互动媒体业务范围：业务范围： 出版书籍、杂志及漫画 品牌授权（出版商、零售商、制造商等） 开发移动平台游戏 网站管理和设计 在线视频内容的开发和分发收入构成：收入构成： 授权费、商品零售和批发收入 游戏分销费用等产业链产业链业务业务1961年迪士尼工作室获取小熊维尼所有权1993年迪士尼收购“米拉麦克斯影片”2006年迪士尼收购“皮克斯动画工作室”2009年迪士尼收购“漫威娱乐”2012年迪士尼收购“卢卡斯影业”2019年迪士尼收购“二十一世纪福克斯”主题公园、度假村与消费品媒体网络流媒体Disney+：以家庭娱乐内容为主ESPN+：体育频道Hulu：主要面向成年人重重组组前前重重组组后后业务范围业务范围： 电影制作 音乐录制 舞台剧表演收入构成收入构成： 电影发行费用（电影演、电视、SVOD等） 舞台剧门票销售 音乐发行费用等新设中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 11 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表16: 全球票房前50部电影（截至2019-08-15） 资料来源：Box Office Mojo，中金公司研究部 排名排名电影名称电影名称发行方发行方全球票房（百万美元）全球票房（百万美元）发行年份发行年份1复仇者联盟4：终局之战华特迪士尼影业2,79620192阿凡达二十世纪福克斯2,79020093泰坦尼克号派拉蒙影业/二十世纪福克斯2,18719974星球大战：原力觉醒华特迪士尼影业2,06820155复仇者联盟3：无限之战华特迪士尼影业2,04820186侏罗纪世界环球影业1,67220157复仇者联盟华特迪士尼影业1,51920128速度与激情7环球影业1,51620159复仇者联盟2：奥创纪元华特迪士尼影业1,40520