《上市公司再融资》PPT课件.ppt

投资银行学南开马晓军page23.1 上市公司发行新股n3.1.1 上市公司在资本市场再融资的方式n发行新股和转债，发行新股又分为配股和增发投资银行学南开马晓军page33.1.1 上市公司再融资的方式n 弃配改增弃增改配弃增配改转债n 在1993-1997年间，上市公司再融资全部通过配股方式来实现。n 1998年，我国开始增发试点，增发家数占比从1998年的4.32%上升到了2002年的53.7%，只是2003年又下降到30.77%。而由于发行量和筹资额较小，配股方式已经渐渐被上市公司舍弃。n 2001年4月，中国证监会发布上市公司发行可转换公司债券实施办法，上市公司又增加了一条新的再融资渠道。该办法出台后的第二年，可转债发行井喷。投资银行学南开马晓军page4案例1：申达股份配股n2001年1月18日，上海申达股份有限公司董事会发布公告称：公司将于近期公布配股说明书。配股说明书说：2000年9月19日召开的2000年第一次临时股东大会审议通过的配股方案，已经中国证券监督管理委员会上海证券监管办公室沪证司2000133号文初审和中国证券监督管理委员会证监公司字20013号文核准通过。配股方案概要如下：n配售股票类型：人民币普通股n每股面值：人民币1.00元n配股价格：每股人民币7.40元投资银行学南开马晓军page5案例1：申达股份配股n配股比例：按1999年末总股本276382896股为基数，每10股配售3股；按现有总股本304021186股为基数，每10股配售2.727股n配股数量：国有股股东承诺认购400万股，其余放弃；社会法人股股东，书面承诺认购151872股，书面放弃7224528股，其余5221469故未明确表态，该公司将保留着部分法人股股东的配股权直至配股交款结束之日，国家股和社会法人股的配股均由证券公司承销团代销；社会公众股股东获配30103200股，由证券公司承销团包销。投资银行学南开马晓军page6案例2：伊利股份增发新股n2002年8月17日，内蒙古伊利实业集团股份有限公司董事会发布公告称：公司增发不超过5000万股A股的申请已获得中国证监会的正式批准，将于8月21日在上海证券交易所正式发行。本次增发新股采用网上和网下累计投标询价的方式发行，对机构投资者的网下发行由主承销商兴业证券股份有限公司负责组织实施。原社会公众股股东按其股权登记日收市时登记在册的持股数量享有10：2的优先配售权。投资银行学南开马晓军page73.1.2 上市公司发行新股的条件 n 根据证券法第十三条，公司公开发行新股，应当符合下列条件： 具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。投资银行学南开马晓军page83.1.2 上市公司发行新股的条件n上市公司证券发行管理办法（2006年05月08日）n具有持续盈利能力：最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。增发和转债：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。配股无特殊规定，但配股数量不得超过30%，控股股东认配量不得低于70%。 投资银行学南开马晓军page93.1.2 上市公司发行新股的条件n财务状况良好：最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。 投资银行学南开马晓军page10定向增发（非公开发行股票 ）n所谓定向增发，是指特定投资者购买上市公司新发行的一定数量的股份的行为，发行对象不超过十名。定向发行的过程中，上市公司往往伴有收购资产、吸收合并、引入战略投资者、资产重组等目的。n定向增发属于上市公司再融资一种，和其他融资方式相比，定向增发具有“一简三低”的特征，即审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低。投资银行学南开马晓军page11定向增发的主要目的n 引入战略投资者n 项目融资与财务需求结合n 利用资产收购实现整体上市：上市公司通过向控股股东定向增发股票，换取大股东相关经营性资产，从而达到上市公司控股股东整体上市的目的。n 财务重组型定向增发：对于资产质量极差但具有“壳资源”的上市公司，通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，从而挽救上市公司。这与常规的先收购股权再置入资产相比具有周期短、成本低、见效快、风险小的特点。投资银行学南开马晓军page12定向增发n发行价格：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；n流通性：自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。投资银行学南开马晓军page133.1.3 投资银行再融资承销的风险n 2001年8月，哈药集团实施实施10配3股的配股方案，由于市道低迷，其12.50元的配股价远高于当时的市价，因此有多达6832万余股由承销团包销，其主承销商南方证券由此成为公司第二大股东，南方证券被套资金8.5亿元。之后，南方证券又不断投入资金自救，2004年哈药集团(600664)的半年报显示，南方证券居然持有公司60.92%的股权，也就是说，共持有哈药集团流通股75662.98万股，占公司流通股本的93.38%，流通市值超过40亿元。投资银行学南开马晓军page143.1.3 投资银行再融资承销的风险n 2002年共有三家上市公司的配股包销比例超过90%，泸州老窖甚至达到惊人的99.24%，3694万股配股仅配出28万股。2004年上半年，多家券商因配股包销成为上市公司的大股东。如海通证券包销山推股份（000680）4841.57万股配股成为其第二大股东，余额包销比例高达89%；中银国际证券包销桂柳工(000528)2355.87万股配股，包销比率达65.64%，占用资金达2.2亿元。此外，国泰君安包销冀东水泥（000401）、方正证券包销顺鑫农业（000860）、海通证券包销新世界(600628)配股比例都接近20%。2004年上半年，券商仅因配股余额包销就高达1.15亿股，占用资金高达8.23亿元。投资银行学南开马晓军page153.1.3 投资银行再融资承销的风险n2002年，罗牛山的增发主承销商包销余股6089万股，按照每股4.99元计算，承销商将不得不出资3个多亿。京山轻机，尽管5.6元的增发价较股权登记日的收盘价有17的折扣，但是，京山轻机的老股东只认购了2188万股，仅占全部增发股份的六成。结果，承销团将不得不包销余下的1450万股。投资银行学南开马晓军page163.1.3 投资银行再融资承销的风险n配股和增发的风险相当大。因此，上市公司证券发行管理办法规定配股采用代销方式。n转债的承销风险较小n再融资承销的风险远大于首发承销风险n配股权证投资银行学南开马晓军page17配股权证n 其一，对原股东而言，配股权证可以最大限度地提供自主选择的灵活性。无配股权证时，原股东缺少配与不配以及认配时间的机动余地。如果推出配股权证，上市公司在配股时免费向原股东发放配股权证，并约定权证持有人可在规定的期限内按配股价认购该股，那么，原股东就可以在配与不配以及配股时机方面均具有灵活性。具体而言，如果原股东不需要配股的话，他可以将配股权证出售给其他希望参与配股的投资者；如果他希望参与配股，只要保留权证并在规定时间内配齐资金即可，而且，由于配股权证有一定的有一段有效期，持有人可以选择合适的市场时机来行使权证，配股权证实际上起到了“缓释剂”的作用。投资银行学南开马晓军page18配股权证n 其二，对承销商而言，配股权证可以降低其配股时的承销风险。采用配股权证方式，原股东获得免费发放的配股权证，因此，只要配股权证的价格低于股票市价与配股价的差额，配股权证就有其内在价值，就能够吸引投资者套利。在原先的配股方式下，配股仅在原股东和承销商之间分配，引入配股权证后，配股市场增加了套利者的参与，这在一定程度上可以降低承销商的包销风险。如果预期股价下跌时，权证价格就会相应下跌，套利者入场购买权证。另一方面，由于配股权证有一定的行权期限，所以承销商在时间方面可以有一定的缓和。投资银行学南开马晓军page193.2 上市公司发行可转换公司债券n 1992年，深宝安发行首只可转换债券。第一阶段是2001年4月以前的缓慢发展阶段，第二个阶段是2001年之后的高速发展阶段，在第一阶段的九年时间里仅发行了5只可转债，2001年4月27日证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和三个配套的相关文件，从而进入高速发展期目前，可转换债券已经成为上市公司再融资的重要选择。n 截止到2006年3月15日，深市有可转换债券11只，发行金额65.64亿元，市值69.11亿元，沪市有可转换债券18只，发行金额26.9亿元，市值33.58亿元.投资银行学南开马晓军page203.2.1 基本概念n定义：可转换公司债券，是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。简称“转券”或“转债”。n实质：公司债券+股票买入期权n债券、股票和期权三方面的特性。投资银行学南开马晓军page21转债的一般特征n具有债务和股权两种特征，两者密不可分。n投资者买入期权n较普通公司债券的固定利息低投资银行学南开马晓军page22转债与配股、增发的比较n对发行者：转股时，更高的发行价；不转股时，较低的利息n对投资者：转股时，资本利得；不转股时，本息的保证，但是有机会成本的损失n在实践中，企业一般在股市低迷、银行利率较高的情况下选择发行可转换公司债券。股市高涨时，配股或者增发。投资银行学南开马晓军page23转债中与债性有关的条款n 与债性有关的基本条款包括票面利率、期限、担保等。n 在利率方面，由于可转债自身性质的要求以及可转换债券管理暂行办法的限制，已发行转债的票面利率都低于同期银行存款利率，但是票面利率多数以逐年递增的方式设计。n 期限一般都是5年。n 为了保证发行的成功，已发行转债一般都附有担保。如江苏阳光由中国银行提供全额担保，担保期长达5年。投资银行学南开马晓军page24转债中与债性有关的条款n 2002年以来，与债性有关的条款出现了一些创新。n 这些创新包括时点回售、利息补偿条款、利率调整条款等。比如邯钢转债增加了时点回售条款，转债持有人有权在转债到期日之前的5个交易日内，将持有的转债按面值的109.5(含当期利息)回售给公司，该条款令其税前纯债券保底收益高达3.16，大大高于同期银行存款利率。又如钢钒转债、西钢转债，增加了补偿利率条款，通过利率补偿条款保障了持有至到期的投资人能得到2.5的年收益。而山鹰转债则增加了利率调整条款，如果基准利率出现上调，其债券利率也将同样上调，使投资人进一步规避了利率风险。投资银行学南开马晓军page25转换条款n 转换条款是转债可转换性质的具体体现，基本条款包括初始转股价格、转股期限、回售条款、赎回条款、修正条款等。n 初始转股价格。初始转股价格也就是转股权的执行价格，是决定期权价值的主要因素之一。n 转股期限。转股期限是指转债持有人行使转股权的时间区间，当前已发行转债的转股区间一般在发行后的6个月或12个月之后至期满日。 投资银行学南开马晓军page26转换条款n 回售条款。回售条款是赋予转债持有人的一种权利，它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时，转债持有人按事先约定的价格，将转债卖给发行人的一种权利。回售条款体现了对转债持有人的保护。 n 赎回条款。赎回条款是赋予发行人的一种权利，指发行人的股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人按照事先约定，将尚未转股的转债买回。在股价走势向好时，赎回条款实际上起到强制转股的作用，也就是说，当公司股票增长到一定幅度，转债持有人若不进行转股，那么，他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益。因此，赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间。当前已发行转债的赎回条件一般是当期转股价比率的130-150% 投资银行学南开马晓军page27转换条款n 修正条款。修正条款包括自动修正和有条件修正。因向股东发生了派息、送红股、公积金转增股本、增发新股或配售、公司合并或分立等情况，股权遭到稀释，转债的转换价值必然发生贬值，此时启动自动修正条款。此外，在已发行的转债中，还设计有条件修正条款（一般为向下修正条款），即当股票价格连续数日低于转股价时，发行人以一定的比例修正转股价格。设置修正条款有利于保护投资者的利益，提高转债的期权价值，另一方面，也促使转债顺利转成股权。向下修正条款与低溢价幅度从契约条款方面强化了转股的成功率。投资银行学南开马晓军page28案例：江苏阳光发行可转换债券n 2002年4月18日，江苏阳光股份有限公司向社会公开发行8.3亿元可转换公司债券，称谓阳光转债。主要条件如下：n 年利率：1%，利息每年一付。n 票面金额：100元n 对应股票：江苏阳光（600220）n 初始转股价：11.46元。n 转股期：2003年4月18日至2005年4月18日，即12个月以后。n 特别向下修正条款：连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80，公司董事会有权修正。投资银行学南开马晓军page29案例：江苏阳光发行可转换债券n 赎回条款：第二年中连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140，第三年中连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的120，公司可以赎回投资者的转债。n 赎回期：一年后n 赎回价：102元n 回售条款：连续20 个交易日低于当期转股价格的 70，投资者可将股票回售给公司。n 回售期：最后一年 n 回售价：102元投资银行学南开马晓军page30阳光转债的结局n 2005年4月18日，阳光转债因到期而退市，到期本息兑付合计101元。阳光转债的存续期为三年，但其转股期仅有两年。在这两年的转股期内，有大约93.51的转债完成转股。n 在转债上市的三年间，江苏阳光因业绩持续下滑，其股价跌幅达50%。阳光转债在其存续期内适宜转股的时期主要集中在2003年年中和2004年的上半年这段时间。由于这段时间江苏阳光股价表现较好，因此转债持有人的转股意愿较强。但随后在2004年下半年至2005年年初这段时间里，阳光转债的标的股票江苏阳光的市场表现极度低迷，转股成本增加，转股逐渐缓慢。尤其是在2004年年底至2005年年初这段时间，股价长期低于转股价，几乎没有转股。 投资银行学南开马晓军page31分离交易的可转换公司债券n认股权和债券分离交易的可转换公司债券，简称“分离交易的可转换公司债券” n分离交易的可转换公司债券指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。投资银行学南开马晓军page32分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的比较 n （1）可否分离交易。分离交易的可转换公司债券最大优势是债券与权证可分离交易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而可转债难于把债券与转换权分离，只能捆绑交易。n （2）债券发行利率。分离交易的可转换公司债券可以采用两种定价方式：一是认股权证与公司债券分别作价；二是两者一并作价，即发行公司债券附送认股权证。前者债券利率会高些，后者债券利率则与可转债相当。如果权证可与债券分离交易，则债券发行利率甚至还可以再低些。n （3）认股方式。对投资人而言，行使认股权时，分离交易的可转换公司债券必须再缴股款，而可转债则不需要。分离型的分离交易的可转换公司债券一般没有任何条款强制认股权证持人行使其权利，可转债则可采用赎回条款强制投资人行使其转换权。投资银行学南开马晓军page33分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的比较n （4）产品存续期。可转债的转股期限与可转债本身的存续期重合，而分离交易的可转换公司债券中的认股权证与普通债券部分的存续期可以不同，因此在产品结构设计上可以把债券的期限延长。n （5）发行人和投资者现金流。可转债筹集资金是一次性到位，投资者行使转换权时，对发行人仅是增加股本，减少负债，不产生现金流；分离交易的可转换公司债券投资者在行使认股权时，需缴纳认股款，逐步增加发行人股本，资金分步到位，具有分期融资的特点，而公司债券通常是到期还本付息。n （6）会计处理不同。按国际会计准则，分离交易的可转换公司债券与可转换公司债的会计处理基本相同，都要求将债券和权证分别确认为负债和股本。但是，在美国、英国及日本等国家，采取不同核算规则，不允许将可转换公司债中转股权分离计入权益。投资银行学南开马晓军page34发行分离交易的可转换公司债券的好处n 第一，公司债券加上认股权证捆绑发行，将大大提高公司债券的吸引力，降低公司债券的发行成本，另外分离型公司分离交易的可转换公司债券的推出，可以为上市公司建立股权激励机制提供有效手段，对上市公司较有吸引力；n 第二，通过分拆交易，分离交易的可转换公司债券带来两种完全不同的产品，可以满足不同投资者的偏好，完善了市场流动性；n 第三、分离交易的可转换公司债券既可满足上市公司筹资需求，又能发挥市场对募集资金使用的监督作用。投资银行学南开马晓军page35第四章第四章 债券的发行与承销债券的发行与承销 4.1 债券的基本知识债券的基本知识4.2 国债的发行和承销国债的发行和承销4.3 公司债券的发行公司债券的发行4.4 金融债券的发行金融债券的发行4.5 短期融资券的发行短期融资券的发行投资银行学南开马晓军page364.1 债券的基本知识债券的基本知识n债券的种类债券的种类国债国债企业债和公司债企业债和公司债金融债金融债短期融资券短期融资券可转换债券可转换债券 投资银行学南开马晓军page37美国债券市场的结构（美国债券市场的结构（1995-2005年，年，单位：单位：10亿美元）亿美元）MunicipalU.S.TreasuryMortgage-RelatedCorporateFedAgenciesMoneyMarketAsset-BackedTotal19951，293.53，307.22，352.11，937.5844.61，177.3316.311，228.519961，296.03，444.72，486.12，122.2925.81，393.9404.412，073.119971，318.73，441.82，680.22，359.01，022.61，692.8535.813，050.919981，402.93，340.52，955.22，708.61，300.61，977.8731.514，417.119991，457.23，266.03，334.23，046.51，620.02，338.8900.815，963.520001，480.92，951.93，564.73，358.61，854.62，662.61，071.816，945.120011，603.72，967.54，125.53，835.42，149.62，566.81，281.118，529.920021，763.13，204.94，704.94，094.12，292.82，546.21，543.320，149.220031，898.23，574.95，309.14，462.02，636.72，526.31，693.722，101.220042，028.03，943.65，472.54，704.52，745.12，872.11，827.823，584.22005Q42，215.8*4，165.85，907.65，027.32，603.93，468.91，955.225，344.5投资银行学南开马晓军page384.1.2 国债国债n国债是由国家发行的债券，由于国债的发国债是由国家发行的债券，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。被公认为是最安全的投资工具。n安全性高安全性高n流动性强，变现容易流动性强，变现容易n货币市场操作的重要工具货币市场操作的重要工具投资银行学南开马晓军page394.1.3 金融债券金融债券n政策性银行债券政策性银行债券n商业银行债券商业银行债券n其他金融债券其他金融债券投资银行学南开马晓军page404.1.4 公司债券公司债券n融资渠道的比较融资渠道的比较股票股票贷款贷款债券债券n债券发行的条件债券发行的条件指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保、有无选择权等。发行费用、有无担保、有无选择权等。投资银行学南开马晓军page414.2 国债的发行和承销国债的发行和承销 4.2.1 国债的发行国债的发行n国债发行方式的演变历史国债发行方式的演变历史1980s，行政摊派。，行政摊派。1991，开始承购包销（工行信托），开始承购包销（工行信托）1995开始招标，首先采用缴款期招标。开始招标，首先采用缴款期招标。1996年年1月，首次采用价格招标。同年六月，月，首次采用价格招标。同年六月，过渡到收益率招标。过渡到收益率招标。我国的国债现行发行方式：我国的国债现行发行方式： 定向发售、承购包定向发售、承购包销和招标发行并存销和招标发行并存 投资银行学南开马晓军page424.2 国债的发行和承销国债的发行和承销n 国债发行方式国债发行方式行政分配。行政分配。定向发售。定向发售是指向养老保险基金、失业保险定向发售。定向发售是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。承购包销。承购包销方式始于承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。的国债发行方式。 招标发行。招标发行是指通过招标的的方式来确定国招标发行。招标发行是指通过招标的的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。种形式。投资银行学南开马晓军page434.2 国债的发行和承销国债的发行和承销n 国债招标方式国债招标方式缴款期招标。缴款期招标，是指在国债的票面利率和缴款期招标。缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止；主要用于招标机制不很健全的环境。为止；主要用于招标机制不很健全的环境。价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照价格招标。价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价由高向低的顺序中标，直至满足预定投标人所报买价由高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。以发行价格为竞争标的物。发行额为止。以发行价格为竞争标的物。收益率招标。投标人以收益率为竞争标的。收益率招收益率招标。投标人以收益率为竞争标的。收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可以分为标主要用于付息国债的发行，它同样可以分为“荷兰荷兰式式”招标和招标和“美国式美国式”招标，原理与上述价格招标相招标，原理与上述价格招标相似。似。 投资银行学南开马晓军page444.2 国债的发行和承销国债的发行和承销n 荷兰式招标和美国式招标荷兰式招标和美国式招标“荷兰式荷兰式”：也称为单一价格招标，是在招标规则中，：也称为单一价格招标，是在招标规则中，发行者按募满发行额为止的最低中标价格作为全体中发行者按募满发行额为止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。一的。“美国式美国式”：也称多种价格招标，承销机构分别以各：也称多种价格招标，承销机构分别以各自出价来认购中标数额。美国式招标因各自中标价格自出价来认购中标数额。美国式招标因各自中标价格不同，则最能体现各投标商的认购能力，或者说，投不同，则最能体现各投标商的认购能力，或者说，投标商会更认真的考虑每个价位上的认购能力、中标概标商会更认真的考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。率，公开竞争性较为明显。 投资银行学南开马晓军page45例：荷兰式招标与美国式招标例：荷兰式招标与美国式招标n 总招标总招标200亿，分别采用荷兰式招标和美国式招亿，分别采用荷兰式招标和美国式招标，结果如何？标，结果如何？投标人投标人投标人投标人A A投标人投标人B B投标人投标人C C投标价（元）投标价（元）858580807575投标额（亿元）投标额（亿元）90906060100100中标额（亿元）中标额（亿元）909060605050荷兰式中标价荷兰式中标价757575757575美国式中标价美国式中标价858580807575投资银行学南开马晓军page464.2 国债的发行和承销国债的发行和承销n目前的发行方式有五种：目前的发行方式有五种：n一般来说，对利率一般来说，对利率/发行价格一定的国债，发行价格一定的国债，采用缴款期招标方式；短期贴现国债引入采用缴款期招标方式；短期贴现国债引入国际上通行的荷兰式价格招标，中长期零国际上通行的荷兰式价格招标，中长期零息国债和附息国债引入美国式收益率招标息国债和附息国债引入美国式收益率招标方式。方式。 投资银行学南开马晓军page47国债种类国债种类n无记名式国债无记名式国债无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券，通常以实物券形式出现，或单位名称的债券，通常以实物券形式出现，又称实物券或国库券。实物债券是一种具有标又称实物券或国库券。实物债券是一种具有标准格式实物券面的债券，它以实物券的形式记准格式实物券面的债券，它以实物券的形式记录债权、面值等。录债权、面值等。无记名式国库券的一般特点是：不记名、不挂无记名式国库券的一般特点是：不记名、不挂失，可以上市流通。其持有的安全性不如凭证失，可以上市流通。其持有的安全性不如凭证式和记账式国库券，但购买手续简便。式和记账式国库券，但购买手续简便。 投资银行学南开马晓军page48国债种类国债种类n凭证式国债凭证式国债凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制填制“国库券收款凭证国库券收款凭证”的方式发行的国债。的方式发行的国债。我国从我国从1994年开始发行凭证式国债。凭证式国年开始发行凭证式国债。凭证式国债具有类似储蓄、又优于储蓄的特点，通常被债具有类似储蓄、又优于储蓄的特点，通常被称为称为“储蓄式国债储蓄式国债”。与储蓄相比，凭证式国债的主要特点是安全、与储蓄相比，凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。方便、收益适中。 投资银行学南开马晓军page49国债种类国债种类n记账式国债记账式国债记账式国债，是指没有实物形态的票券，而是记账式国债，是指没有实物形态的票券，而是在电脑账户中作记录。在我国，上海证券交易在电脑账户中作记录。在我国，上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立电脑所和深圳证券交易所已为证券投资者建立电脑证券账户，因此，可以利用证券交易所的系统证券账户，因此，可以利用证券交易所的系统来发行债券。来发行债券。记账式国债具有成本低、收益好、安全性好、记账式国债具有成本低、收益好、安全性好、流通性强的特点。流通性强的特点。投资银行学南开马晓军page50国债发行和流通的市场国债发行和流通的市场n交易所系统交易所系统n银行间债券市场银行间债券市场n柜台交易柜台交易投资银行学南开马晓军page51背景：银行间债券市场背景：银行间债券市场n 1997年年6月以前，商业银行主要是通过证券交易月以前，商业银行主要是通过证券交易所进行债券买卖。后来由于风险问题突出，根据所进行债券买卖。后来由于风险问题突出，根据国务院统一部署，商业银行退出了交易所债券交国务院统一部署，商业银行退出了交易所债券交易。易。n 银行间债券市场是银行间债券市场是1997年年6月设立的，在此之前，月设立的，在此之前，银行按照国务院的统一部署从沪深交易所撤出，银行按照国务院的统一部署从沪深交易所撤出，但是为了维持银行正常的债券交易，特开辟了银但是为了维持银行正常的债券交易，特开辟了银行间债券市场。该市场交易的债券品种为国债和行间债券市场。该市场交易的债券品种为国债和金融债，不包括企业债和公司债。交易品种为债金融债，不包括企业债和公司债。交易品种为债券买卖和回购。各会员单位在中央国债登记结算券买卖和回购。各会员单位在中央国债登记结算公司托管债券，并通过电脑联网进行交易，该市公司托管债券，并通过电脑联网进行交易，该市场是一个场外的无形市场。场是一个场外的无形市场。 投资银行学南开马晓军page52背景：银行间债券市场背景：银行间债券市场n 银行间债券市场无论是交易量还是交易品种，都银行间债券市场无论是交易量还是交易品种，都远远大于另两个市场，远远大于另两个市场，2002年，银行间债券市场年，银行间债券市场的交易总量已经超过了的交易总量已经超过了10万亿元。万亿元。n 由于银行间债券市场原先只对金融机构开放，是由于银行间债券市场原先只对金融机构开放，是金融机构短期资金汇集和融通的金融机构短期资金汇集和融通的“俱乐部俱乐部”，一，一般投资者没有资格进入这个市场。随着般投资者没有资格进入这个市场。随着2002年年6月商业银行债券柜台交易试点的开通，以及月商业银行债券柜台交易试点的开通，以及2002年年10月允许非金融机构法人通过商业银行的结算月允许非金融机构法人通过商业银行的结算代理业务进入银行间债券市场，银行间债券市场代理业务进入银行间债券市场，银行间债券市场的大门已经向个人和非金融机构敞开。的大门已经向个人和非金融机构敞开。 投资银行学南开马晓军page53背景：银行间债券市场背景：银行间债券市场n 目前，银行间债券市场成员中已包含了所有类型目前，银行间债券市场成员中已包含了所有类型的金融机构，包括商业银行、信用社、保险公司、的金融机构，包括商业银行、信用社、保险公司、证券公司、证券投资基金、信托公司、财务公司证券公司、证券投资基金、信托公司、财务公司和租赁公司，总家数已达到和租赁公司，总家数已达到700多家。多家。 n 2002年年4月月15日起，金融机构只要向全国银行间日起，金融机构只要向全国银行间同业拆借中心提出申请，不须央行批准，只需事同业拆借中心提出申请，不须央行批准，只需事后在央行备案，即可成为银行间债券市场的参与后在央行备案，即可成为银行间债券市场的参与者。者。“银行间债券市场银行间债券市场”实际上已成为实际上已成为“金融机金融机构间债券市场构间债券市场”。 投资银行学南开马晓军page54一级自营商制度一级自营商制度 n 概念：国债一级自营商，是指具备一定资概念：国债一级自营商，是指具备一定资格条件并经财政部、中国人民银行和中国格条件并经财政部、中国人民银行和中国证券监督管理委员会共同审核确认的银行、证券监督管理委员会共同审核确认的银行、证券公司和其他非银行金融机构。证券公司和其他非银行金融机构。n 国债一级自营商可直接向财政部承销和投国债一级自营商可直接向财政部承销和投标国债，并通过开展分销、零售业务，促标国债，并通过开展分销、零售业务，促进国债发行，维护国债市场顺畅运转。一进国债发行，维护国债市场顺畅运转。一级市场上直接投标和承销国债，二级市场级市场上直接投标和承销国债，二级市场上又是做市商。上又是做市商。投资银行学南开马晓军page55一级自营商制度一级自营商制度n我国国债一级自营商的资格条件与审批我国国债一级自营商的资格条件与审批n国债一级自营商的审批由财政部、中国人国债一级自营商的审批由财政部、中国人民银行与中国证券监督管理委员会共同负民银行与中国证券监督管理委员会共同负责，该三部门分别派出人员组成国债一级责，该三部门分别派出人员组成国债一级自营商资格审查与确认委员会，即审委会，自营商资格审查与确认委员会，即审委会，审委会负责国债一级自营商审批的具体工审委会负责国债一级自营商审批的具体工作。作。投资银行学南开马晓军page56一级自营商制度一级自营商制度n 下列金融机构可以申请成为国债一级自营商：下列金融机构可以申请成为国债一级自营商：（1）商业银行；）商业银行；（2）证券公司、可以从事有价证券经营业务的信托投资）证券公司、可以从事有价证券经营业务的信托投资公司；公司；（3）前列）前列1、2项之外的可以从事国债承销、代理交易、项之外的可以从事国债承销、代理交易、自营业务的其他金融机构。自营业务的其他金融机构。n 一级自营商又可以分为甲类成员和乙类成员一级自营商又可以分为甲类成员和乙类成员甲类成员：注册资本金在甲类成员：注册资本金在5亿元以上，或在全国银行间亿元以上，或在全国银行间债券市场上一年债券承销量及交易量排名靠前的各类债券市场上一年债券承销量及交易量排名靠前的各类国内法人机构。国内法人机构。乙类成员：注册资本金在乙类成员：注册资本金在2亿元以上，或在全国银行间亿元以上，或在全国银行间债券市场上一年债券交易量排名靠前的各类国内法人债券市场上一年债券交易量排名靠前的各类国内法人机构。机构。投资银行学南开马晓军page57一级自营商制度一级自营商制度n财政部、中央银行、证监会和一级自营商财政部、中央银行、证监会和一级自营商的关系：的关系：财政部除了参与一级自营商的管理外，还作为财政部除了参与一级自营商的管理外，还作为发行人在国债承销合同中与国债一级自营商分发行人在国债承销合同中与国债一级自营商分别作为合同的一方，由承销合同规定双方的权别作为合同的一方，由承销合同规定双方的权利和义务。利和义务。中央银行作为审查金融机构的主管部门，负责中央银行作为审查金融机构的主管部门，负责一级自营商经营范围的审批一级自营商经营范围的审批证监会负责管理一级自营商的市场交易行为。证监会负责管理一级自营商的市场交易行为。投资银行学南开马晓军page58一级自营商制度一级自营商制度发行：发行： 财政部财政部一级自营商一级自营商分销商分销商大众投资者大众投资者交易：交易： 场内市场场内市场 场外市场场外市场投资银行学南开马晓军page594.2.2 国债的承销国债的承销n 国债承销程序国债承销程序n 包括记帐式国债的承销程序、无记名国债的承销包括记帐式国债的承销程序、无记名国债的承销程序、凭证式国债的承销程序。程序、凭证式国债的承销程序。记帐式国债是一种无纸化国债，主要借助于证券交易记帐式国债是一种无纸化国债，主要借助于证券交易所的交易系统来发行，实际运作中，承销商可以选择所的交易系统来发行，实际运作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。场内挂牌分销或场外分销两种方法。无记名国债是一种有纸化国债，承销商在分得包销的无记名国债是一种有纸化国债，承销商在分得包销的国债后，也可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方国债后，也可以选择场内挂牌分销