传媒行业腾讯泛文娱产业链研究：腾讯大文娱全梳理大市值、大整合、大机遇.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2 腾讯大文娱全梳理： 腾讯大文娱全梳理：大市值、大市值、大整合、大机遇大整合、大机遇 腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 首席传媒分析师 S1010519040005 腾讯腾讯在泛文娱板块在泛文娱板块各细分赛道各细分赛道内内均成为行业均成为行业翘楚翘楚， 所涉及所涉及的的独立独立上市公司上市公司总体估总体估 值超过值超过 3,000 亿亿元元。面对字节面对字节、BILI 等新兴文娱流量平等新兴文娱流量平台的兴起台的兴起，我们判断，我们判断腾腾 讯讯将加速旗下文娱产业链整合，将加速旗下文娱产业链整合，全面加强其在全面加强其在 IP 创作、内容生产、流量分发的创作、内容生产、流量分发的 优势地位优势地位，并且，并且，腾讯将深度腾讯将深度介入介入相关公司的管理。相关公司的管理。我们认为，我们认为，腾讯系大文娱公腾讯系大文娱公 司司在战略协同、运营效率和价值挖掘上有巨大的提升空间在战略协同、运营效率和价值挖掘上有巨大的提升空间，旗下的斗鱼、阅文、，旗下的斗鱼、阅文、 腾讯音乐集团、猫眼将蕴含巨大的投资机会腾讯音乐集团、猫眼将蕴含巨大的投资机会。 腾讯腾讯泛泛文娱业务涵盖文娱业务涵盖全全产产链，且均处领先地位链，且均处领先地位。在上游内容 IP 方面，阅文集团 （MAU2.3 亿）、腾讯动漫（MAU1,000 万），IP 储备丰富；中游开发中游开发制作方制作方 面，面，腾讯 IEG 具备强大的游戏开发能力，腾讯影业、企鹅影视和新丽传媒具有影 视制作能力； 下游平台和宣发方面下游平台和宣发方面， 腾讯拥有微信 （MAU12 亿） 、 QQ （MAU6.5 亿）的社交流量，以及腾讯视频（MAU5 亿）、腾讯音乐娱乐（MAU8.8 亿）、 斗鱼（MAU1.6 亿）、虎牙（MAU1.6 亿）、猫眼（市占率60%）等内容及流 量平台，流量资源丰富。 在业务整合上，在业务整合上，腾讯泛腾讯泛文娱文娱板块整合板块整合将围绕将围绕游戏、影视和音乐这游戏、影视和音乐这三条主线推进三条主线推进， 业务协同和管理效率提升将有望带来业务协同和管理效率提升将有望带来业绩增量业绩增量及及巨大的投资巨大的投资机会机会。预计游戏业务 线围绕“阅文“阅文+IEG+斗鱼斗鱼/虎牙”虎牙”，业务条线的重点是“斗鱼+虎牙”，弥补腾讯 在 Z 世代用户社区中的缺失， 建设属于 IEG 自己的面向 Z 世代的游戏及泛娱乐社 区；影视业务线围绕“阅文阅文+企鹅影视企鹅影视+腾讯视频腾讯视频+猫眼猫眼”，业务整合将重点提升 阅文的 IP 运营效率，阅文的 IP 价值有望获得再挖掘。同时，整合猫眼的在线发 行能力，有望进一步释放猫眼的业绩；音乐业务线围绕“阅文“阅文/腾讯视频腾讯视频/腾讯游戏腾讯游戏 +TME”整合，业务整合重点将围绕 TME 与游戏、视频及网文的合作，拓展 TME 在上游版权业务的话语权，并拓展有声书等音频业务。 在管理上，在管理上，IEG/PCG 牵头，从“遥控”转为“下水”，管理效率预计将大幅提升。牵头，从“遥控”转为“下水”，管理效率预计将大幅提升。 本次大文娱整合将由腾讯内部战斗力最强的 IEG/PCG 团队主导，其中以任宇昕 带领的 IEG/PCG 分别在游戏和视频领域成为业界翘楚。阅文整合由原 IEG 负责 泛娱乐的程武先生出任董事长，有望带动阅文管理能力加速提升。同时，我们预 计 IEG 将直接参与斗鱼和虎牙的合并以及后续管理，并对斗鱼的内容体系提供更 多的扶持。 从进度上看从进度上看，IEG/PCG 主导的业务线主导的业务线整合整合有望最先有望最先落地落地，斗鱼、阅文，斗鱼、阅文集团集团等将率等将率 先受益先受益，TME 和猫眼也将持续受益腾讯大文娱整合和猫眼也将持续受益腾讯大文娱整合。预计阅文、斗鱼/虎牙因最 先由 IEG 主导整合，业务整合及管理效能提升带来的价值提升有望最先释放。同 时，TME 及猫眼目前也与 IEG/PCG 有积极的业务联动，预计也将持续受益。 风险因素：风险因素：腾讯泛文娱生态各板块间整合受阻，进度不及预期；短视频等新兴内 容对于用户内容消费习惯的冲击；美国政府对腾讯的行政制裁的后续影响范围及 程度存在不确定性。 投资策略投资策略：我们看好腾讯文娱板块的整合对于公司业绩的长期提振以及运营效率 的改善，维持腾讯控股（腾讯控股（00700.HK）目标价 650 港币，维持“买入”评级。我 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 们认为随着腾讯对斗鱼（斗鱼（DOYU.O）和虎牙直播（虎牙直播（HUYA.N）合并事宜的持续推 进，二者有望迎来价值重估；我们预计随着程武团队对于阅文集团（阅文集团（00772.HK） IP 运营的战略改革逐步落地，公司版权运营效率有望显著提升，长期看好阅文作 为腾讯文娱生态源头活水的价值，预测公司 20-22 年 EPS 分别为-2.39/1.52/1.62 元， 当前股价对应 PE 为 N/A/32x/30 x， 维持 “买入” 评级。 腾讯音乐娱乐 （腾讯音乐娱乐 （TME.N） 积极布局内容建设，推进付费墙战略，并发力长音频赛道，探索发展增量空间。 我们预计公司业绩具有较大弹性，预测公司 20-22 年 EPS 分别为 1.16/1.65/2.01 元，当前股价对应 PE（标准）为 46x/33x/27x，维持“增持”评级。猫眼娱乐猫眼娱乐 （01896.HK）作为电影票务行业的垂直龙头， 将受益于 “腾猫联盟” 的合作深化。 我们预计随着电影行业的复工复产陆续推进，猫眼下半年业绩将逐步复苏，预测 公司 20-22 年 EPS 为-0.13/0.63/0.89 元，当前股价对应 PE 为 N/A/19x/14x，维 持“买入”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 股价股价 货币货币 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元（元人民币人民币） PE 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 腾讯控股 港币 516.00 9.74 12.59 15.01 47 36 30 买入 斗鱼 美元 15.81 1.26 29.21 39.87 857 37 27 - 虎牙直播 美元 25.79 2.02 3.53 5.82 87 50 30 - 阅文集团 港币 54.40 1.11 -2.39 1.52 43 N/A 32 买入 腾讯音乐娱乐 美元 15.80 1.19 1.16 1.65 45 46 33 增持 猫眼娱乐 港币 13.20 0.41 -0.13 0.63 28 N/A 19 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价截至 2020/09/11；腾讯控股、阅文集团、腾讯音乐娱 乐、猫眼娱乐盈利预测来自中信证券研究部预测，斗鱼、虎牙直播盈利预测为 Wind 一致预期。 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 gZcVuWdUlWuYqZlYvYiW8OdNaQoMrRmOrReRmMvMeRoPuM8OoPyQxNsPnPxNsPsQ 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 腾讯泛文娱业务概览：全面布局文娱产业链腾讯泛文娱业务概览：全面布局文娱产业链 . 1 IEG 事业群：腾讯游戏是全球游戏行业领跑者 . 2 PCG 事业群：社交优势+视频先锋+国漫龙头 . 4 电竞板块：孵化企鹅电竞，控股斗鱼&虎牙 . 7 网络文学：阅文集团是网络文学行业领头羊 . 10 在线音乐：TME 是国内在线音乐龙头 . 13 电影票务：猫眼领跑垂直行业，市占率过半 . 14 IEG/PCG 牵头整合，从牵头整合，从“遥控遥控”到到“下水下水” . 16 IEG+PCG：腾讯文娱核心，团队战斗力强悍 . 16 阅文+猫眼+斗鱼/虎牙：从战略投资到入场管理 . 17 三线并行，腾讯泛文娱业务整合初探三线并行，腾讯泛文娱业务整合初探 . 19 游戏业务：阅文+IEG+斗鱼/虎牙，重点打造腾讯自己的游戏社区 . 19 影视条线：阅文+PCG+猫眼，内容渠道联动打造大文娱生态 . 20 音乐条线：阅文+IEG/PCG+TME，“音乐+”深度合作打开增量空间 . 22 风险因素风险因素 . 24 投资建议投资建议 . 24 腾讯控股：文娱板块一体打通，优势地位持续巩固 . 24 斗鱼/虎牙：合并倒计时，强强联手打造腾讯游戏内容社区 . 26 阅文集团：网文巨擘厚积薄发，多元变现空间广阔 . 29 腾讯音乐娱乐：“TME+”深化音乐内容合作 . 31 猫眼娱乐：细分赛道龙头，以渠道优势拓宽业务边界 . 33 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：我国互联网泛文娱产业主要细分领域用户规模（亿）统计 . 1 图 2：我国在线泛文娱市场规模及增速 . 1 图 3：腾讯在文娱板块的生态布局 . 1 图 4：腾讯游戏主要的自研及并购游戏团队 . 3 图 5：腾讯旗下代理或自研游戏头部 IP 图谱 . 3 图 6：腾讯游戏业务单季度营收（亿元）情况 . 4 图 7：2019 年中国移动游戏发行竞争格局 . 4 图 8：主要视频平台月活跃用户数（亿） . 4 图 9：2Q20 末主要在线视频平台付费会员数（亿） . 4 图 10：近年来腾讯视频上线的头部综艺、动画和剧集作品 . 5 图 11：2020 年 6 月主要动漫 App 月独立设备数（万台） . 6 图 12：QQ 与 QQ 空间智能终端的月活情况 . 7 图 13：手机 QQ 可以向腾讯游戏、电竞直播、音乐、阅读等文娱业务导流 . 7 图 14：腾讯在电竞直播领域的主要布局 . 8 图 15：斗鱼股权结构情况（截至 2020/03/31） . 8 图 16：虎牙直播股权结构情况（截至 2020/04/03） . 9 图 17：斗鱼、虎牙近年来营业收入及变动情况 . 10 图 18：斗鱼、虎牙近年来 Non-GAAP 净利润及变动情况 . 10 图 19：斗鱼、虎牙平均月活跃用户数及变动情况 . 10 图 20：斗鱼、虎牙平均月付费用户数及付费率 . 10 图 21：截至 2020H1 阅文集团股权结构，腾讯持股比例 59.18% . 11 图 22：阅文集团半年度营业收入（亿元/%） . 12 图 23：阅文集团半年度归母净利润（亿元/%） . 12 图 24：阅文集团半年度 MAU（百万） . 12 图 25：阅文集团半年度 MPU（百万） . 12 图 26：阅文平台作家数与全行业创作者数量（万）对比 . 13 图 27：2019 年中国数字阅读全景生态流量市场份额 . 13 图 28：TME 股权结构情况（截至 2020/03/25） . 13 图 29：腾讯音乐营业收入及毛利润变动情况 . 14 图 30：腾讯音乐净利润及净利润率 . 14 图 31：腾讯音乐的在线音乐和社交娱乐服务月活跃用户数 . 14 图 32：腾讯音乐的在线音乐和社交娱乐服务月付费用户数 . 14 图 33：猫眼娱乐公司股权结构（截至 2019/12/31） . 15 图 34：猫眼娱乐营业收入（百万元）变动情况 . 15 图 35：猫眼娱乐净利润（百万元）变动情况 . 15 图 36：腾讯 IEG 与 PCG 主要业务一览 . 16 图 37：腾讯 IEG 和 PCG 的主要管理团队 . 17 图 38：腾讯对旗下文娱板块投资公司直接管理介入增多 . 18 图 39：2020 年 4 月阅文集团管理团队变更情况 . 18 图 40：腾讯文娱板块游戏条线的协同方式 . 19 图 41：阅文集团旗下网文 IP 被授权改编为多个手游产品 . 20 图 42：腾讯文娱板块影视条线的协同方式 . 21 图 43：以庆余年为例看影视条线的协同开发 . 22 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：腾讯文娱板块音乐条线的协同方式 . 23 图 45：腾讯文娱生态音乐条线联动案例 . 24 图 46：腾讯文娱板块主要业务关联图 . 25 图 47：斗鱼/虎牙与腾讯文娱生态中其他部分的关联业务 . 27 图 48：头部游戏直播平台 MAU 情况（百万） . 28 图 49：2019 年热度 TOP 1,000 游戏直播主播归属平台分布情况 . 28 图 50：阅文集团与腾讯文娱生态中其他部分的关联 . 29 图 51：阅文集团免费阅读广告空间测算 . 30 图 52：TME 与腾讯文娱生态中其他部分的关联 . 32 图 53：猫眼与腾讯文娱生态中其他部分的关联 . 34 表格目录表格目录 表 1：2019 年全球游戏业务营收规模 Top 10 上市公司，腾讯排名首位 . 2 表 2：百度搜索风云榜国产动漫 Top15 作品中，腾讯动漫与快看动漫囊括了其中主要的漫 画内容 . 6 表 3： 2018 年猫片 胡润原创文学 IP 价值榜Top20 中阅文旗下作品占据 14 席 . 11 表 4：腾讯控股盈利预测 . 26 表 5：2020 年重要赛事版权分布，虎牙与斗鱼版权布局均处于第一梯队 . 27 表 6：斗鱼和虎牙的可比社交和社区类公司估值水平 . 29 表 7：阅文集团版权运营业务发展预测 . 30 表 8：阅文集团盈利预测 . 31 表 9：腾讯音乐娱乐收入拆分及预测 . 32 表 10：腾讯音乐娱乐盈利预测. 33 表 11：猫眼娱乐收入拆分及预测 . 34 表 12：猫眼娱乐盈利预测 . 35 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 腾讯腾讯泛文娱泛文娱业务业务概览概览：全面布局文娱产业链全面布局文娱产业链 我国文娱市场我国文娱市场和用户和用户规模规模庞庞大大，发展势头强劲，发展势头强劲。根据艾瑞咨询测算，2019 年我国在 线泛文娱产业市场规模预计为 5,568 亿元（yoy+19.93%） ，预计 2020 年文娱行业市场规 模将超过 6,000 亿元。细分赛道用户规模方面，根据中国互联网络信息中心（CNNIC）及 艾瑞咨询统计， 我国网络视频/网络音乐/网络游戏/网络文学/二次元/游戏直播的用户规模分 别为 8.5/6.4/5.3/4.6/3.9/2.6 亿人。 图 1：我国互联网泛文娱产业主要细分领域用户规模（亿）统计 图 2：我国在线泛文娱市场规模及增速 资料来源：CNNIC，艾瑞咨询，中信证券研究部 注：二次元用户规 模（2019E）来自艾瑞咨询，其他娱乐形式用户规模（2020/03）来自 CNNIC；网络视频形式包括短视频 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 作为中国互联网龙头公司，腾讯依托其在社交网络等领域的强大影响力，通过内部孵 化与外部投资在泛文娱板块内积极布局，在网络文学、动漫、在线音乐、影视制作、视频 平台、 网络游戏等领域均成为细分赛道翘楚， 围绕 IP 逐步打造出触角广泛且影响力巨大的 文娱矩阵。 图 3：腾讯在文娱板块的生态布局 8.5 6.4 5.3 4.6 3.9 2.6 2.1 1.5 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 201320142015201620172018 2019E 2020E 在线泛娱乐市场规模（亿元）YOY 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：阅文集团、腾讯动漫等官方网站，中信证券研究部 腾讯腾讯在行业内首先提出“泛娱乐”概念，并在文娱领域全面布局，目前在行业内首先提出“泛娱乐”概念，并在文娱领域全面布局，目前处于全面领先处于全面领先 状态。状态。2011 年，腾讯首次提出以 IP 为核心的“泛娱乐”概念，并将此概念逐步由游戏领 域推向网络文学、在线视频等全赛道，通过打通其文娱领域的布局，变革并完善文化产品 的生产方式。2012 年 3 月，腾讯互娱事业群正式面向网络游戏等领域提出了“泛娱乐” 战略，强调以 IP 授权为轴心，以互联网技术和网络游戏为基础进行的跨领域、多平台的商 业开发与运营模式。2018 年 4 月，在腾讯新文创生态大会上，腾讯副总裁程武先生提出 “新文创”概念，指出腾讯希望能够以 IP 构建为核心，打造全新的文化生产方式。目前腾 讯泛文娱产业链在各细分领域均处于领先地位。 IEG 事业群：事业群：腾讯游戏是腾讯游戏是全球全球游戏游戏行业领跑者行业领跑者 腾讯腾讯的的游戏业务分属在互动娱乐事业群（游戏业务分属在互动娱乐事业群（IEG） 。经过十余年的发展，腾讯经过十余年的发展，腾讯的的游戏游戏收入收入 已位居全球首位。已位居全球首位。腾讯的游戏业务发展可以追溯到 2003 年，当年腾讯代理游戏“凯旋” 失败后， 选择休闲游戏作为起点切入游戏业务， 推出 QQ 游戏平台； 2003 到 2007 年期间， 腾讯推出多款休闲类自研游戏；2008 年以来，腾讯独家代理的DNF 、 穿越火线等 取得巨大成功，并收购 Riot Games、签约英雄联盟 ；2013 年以来，腾讯发力手游业 务并大力发展自研游戏，同时加码全球范围内的游戏业务投资，已成为全球收入规模大的 游戏公司。 表 1：2019 年全球游戏业务营收规模 Top 10 上市公司，腾讯排名首位 排名排名 公司名称公司名称 国家国家 2019 年营业收入年营业收入($M) 同比增速同比增速 1 腾讯腾讯 中国中国 20,545 +10% 2 索尼 日本 13,133 -8% 3 苹果 美国 10,832 +14% 4 微软 美国 9,273 -4% 5 谷歌 美国 7,350 +13% 6 网易 中国 6,759 +16% 7 动视暴雪 美国 5,841 -15% 8 EA 美国 5,388 +2% 9 任天堂 日本 4,954 +13% 10 万代南梦宫 日本 2,968 +2% 资料来源：Newzoo2020 年全球游戏市场报告 ，中信证券研究部 腾腾讯游戏具有强大的自研能力，并通过并购讯游戏具有强大的自研能力，并通过并购外部工作室拓展游戏开发能力。通过自研外部工作室拓展游戏开发能力。通过自研 与与代理，腾讯构建了强大的游戏代理，腾讯构建了强大的游戏 IP 矩阵。矩阵。自研方面，腾讯旗下主要拥有天美、光子、魔 方和北极光 4 大工作室群，自研端游包括天涯明月刀 、 无限法则等，自研手游包括 王者荣耀 、 和平精英 等。 外部投资并购方面， 依托腾讯雄厚的资金支持和产业背景， 腾讯对游戏行业的战略投资遍布世界主要国家，控股了包括 Riot Game（ 英雄联盟开 发商） 、SuperCell（ 部落冲突开发商）在内的国际知名游戏研运公司。此外，腾讯还参 股了动视暴雪、育碧等国际知名游戏研发公司，获得包括DNF 、 堡垒之夜在内的多 个热门游戏代理。 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：腾讯游戏主要的自研及并购游戏团队 资料来源：腾讯游戏官网，中信证券研究部 图 5：腾讯旗下代理或自研游戏头部 IP 图谱 资料来源：腾讯游戏官网，中信证券研究部 腾讯腾讯游戏游戏业务年营收规模超千亿，业务年营收规模超千亿，国内国内市占率过半市占率过半。2019 年，腾讯网络游戏业务实 现收入 1,147 亿元，同比+10%，主要受得益于国内手游（包括王者荣耀及和平精 英 ） 的贡献以及海外游戏 （如 PUBG Mobile 及 Supercell 的游戏） 的贡献增加。 2020H1， 腾讯实现网络游戏收入 756 亿元，同比+35.46%，其中手游/端游收入分别为 529/227 亿 元。若将社交网络业务中的手游业务考虑在内，则 2020H1 手游收入合计为 707 亿元，同 比+63.00%。根据易观千帆的数据，2019 年，中国移动游戏市场中，腾讯发行的游戏占比 达到 51.86%，远超过第二名网易的 15.81%，龙头地位稳固。 加入投行及公司和地区群微信：siyu1314191 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：腾讯游戏业务单季度营收（亿元）情况 图 7：2019 年中国移动游戏发行竞争格局 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：易观千帆，中信证券研究部 注：竞争格局占比以游戏的 境内流水总规模计算 PCG 事业群：事业群：社交社交优势优势+视频先锋视频先锋+国漫龙头国漫龙头 腾讯腾讯平台与内容事业群（平台与内容事业群（PCG）下辖下辖 QQ、QQ 空间等社交平台，空间等社交平台，应用宝、应用宝、QQ 浏览浏览 器等器等流量平台，以及腾讯新闻流量平台，以及腾讯新闻、腾讯视频、体育、直播、动漫、腾讯影业、微视等内容平、腾讯视频、体育、直播、动漫、腾讯影业、微视等内容平 台。台。PCG 旗下的旗下的泛文娱泛文娱业务业务代表代表为为视频业务视频业务和动漫业务和动漫业务。 视频业务：腾讯视频跃居国内视频平台龙头视频业务：腾讯视频跃居国内视频平台龙头 腾讯视频是腾讯旗下长视频流媒体平台，是中国在线视频行业的头部玩家。腾讯视频是腾讯旗下长视频流媒体平台，是中国在线视频行业的头部玩家。腾讯视频 成立于 2011 年 4 月，依托腾讯系强大的社交流量及雄厚的资金支持，迅速崛起为国内在 线视频行业的头部玩家。截至 2020Q2 末，腾讯视频付费会员数达 1.14 亿，超过爱奇艺 （同期 1.05 亿） ， 成为国内付费用户数最多的视频网站。 盈利能力方面， 腾讯视频业务 2019 年营运亏损在 30 亿元以下，远低于同业水平。 图 8：主要视