流动性潮起潮落下半年如何布局.docx

海外流动性：美债利率急跌，或许另有原因我们认为6月份FOMC会议是海外流动性边际收紧的一个重要事件。美联储6月份散 点图中位数预测2023年加息2次，超出市场预期，表示美联储内部已对通胀与政策退出 节奏产生分歧，存在Taper和加息日程提前的风险。7月7日发布的FOMC会议纪要也 显示美联储已经开始讨论政策退出。虽然目前全球流动性仍然过剩，但考虑到海外风险 资产的高估值，流动性的边际变化可能对资产价格造成扰动。颇为意外的是，美债长端利率在会议后急速下行，十年期国债利率三周内累计下降近30 个基点，7月8日降至1.25%,为2月份以来最低水平。市场上的流行观点认为，美债 利率急跌反映了投资者通胀预期的回落（图表5）、对增长前景的担忧，以及对美联储宽 松政策退出的疑虑。我们认为市场预期调整确实可以解释美债利率的变动方向，这方面 讨论已经较多，本篇报告不再赘述。从利率变化幅度出发，我们认为最近美债市场动乱 可能受交易层面因素影响较大,利率急跌可能夸大了市场对经济与政策的悲观预期。下面我们详细解释美债市场动乱背后的技术调整细节。FOMC会议以来，十年期美债利率下跌大概分为三个阶段：1）第一阶段（6/164/19）： 美联储FOMC会后，利率下行23个基点；2）第二阶段（6/26W/30）：利率下行10个 基点；3）第三阶段（7/6-7/8）：利率下行20个基点。我们发现不同阶段技术层面主导 因素也有所不同：表1：美债十年期国债利率急跌的三个阶段与市场交易主导因素表1：美债十年期国债利率急跌的三个阶段与市场交易主导因素仁:，Gamma对冲1.08资料来源：万得资讯，中金公司研究部性影响，上涨空间可能有限（图表19）。国债利率仍有下行空间。实际观察到10年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右，考虑 到6月信贷脉冲已经实现触底反弹，将为国债利率下行翻开新的空间（图表20）。信用债风险仍然偏高。实际观察到信贷脉冲领先信用利差4个月左右。由于上半年信贷 脉冲仍处于下行区间，信贷环境的边际收紧可能在下半年加剧信用债发行企业的资金压 力，加剧信用风险，导致下半年的信用利差可能进一步走宽（图表21）。商品依旧存在震荡分化风险。实际观察到信贷脉冲领先商品走势8个月左右。由于信贷 脉冲自去年5月触顶后开始下行，缺乏国内信贷扩张支持，商品在下半年依旧存在震荡 分化风险（图表22）。表19：信贷脉冲领先国内股票6个月左右，下半年股表20：信贷脉冲滞后利率2个月左右，信贷脉冲累指数缺乏值贷脉冲支摞，上升空间有限做雇反弹为国债利率下行翻开空间资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表21：信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右，信 贷牌冲下行可能加剧他用风险图表21：信贷脉冲领先1年期信用利差4个月左右，信 贷牌冲下行可能加剧他用风险图表22：信贷脉冲领先工业金JB 8个月左右，下半年商 品缺乏信贷脉冲匏，霰藉分化风掰热一信贷脉冲隹轴，虚线为预湃值）一一年期信用利冬：3个月移动平均，左移4个月佑轴反向）（%） （%）一信贷脉冲隹轴，虚线为预湃值）一一年期信用利冬：3个月移动平均，左移4个月佑轴反向）（%） （%）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：万得资讯，中金公司研究部一信贷脉冲隹轴，虚线为冽曲CRB Industrial：左移8个月（YoY%,右轴）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：万得资讯，中金公司研究部6月大类资产表现回顾6月全球大类资产表现排序:商品股票债券。过去一个月，受印度新冠病毒变种影响， 欧洲、美国、西班牙等地区疫情有所反复，但受益于前期疫苗接种持续推进，重症率和 死亡率明显降低。1）股票中，全球股指上涨1.4%。其中，兴旺市场表现略好于新兴市 场，地区股市表现排序上，以美元计价，美国）海外中资股0%欧洲日本冲国A股。 6月上旬，海外股票整体上行，且以本市计价，欧洲股市表现好于美国，与我们近期发 布的报告（焜捉资产轮动的高阶信号、2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮 动异步）中的判断一致。受6月16日美国FOMC暗示加息的事件性因素影响，美股和 欧洲股票当日出现短暂下挫，随后走势出现分化:美股一周后指数重回议息会议前水平， 并持续创今年新高；但欧洲受西班牙、葡萄牙出台针对英国游客的旅游限制影响，投资 者对于欧洲出台更多旅游限制措施的担忧加重，导致欧洲股市在回调之后暂未回复6月 中旬的指数高点。2）债券中，美国十年期国债利率在FOMC会议之前持续下行，会议 结束当天短暂上冲到1.58%后持续下跌。欧洲利率整体与美债利率同向变动。全球债券 综合指数下跌0.7%,利率债下跌0.1%,高收益信用债上涨0.4%,其中美国高收益信 用债月度涨幅最大，达L3%。全球信用利差继续收窄，尤其是高收益债利差，但新兴市 场高收益率信用利差出现回升。3）大宗商品方面,6月整体延续弱势震荡，但内部表现 出现分化。细分品种中，原油受欧美航空煤油消费需求回升影响，表现尤为亮眼，月内下跌3.2%,上涨7.9%。其他品种表现那么相对平淡，其中农产品下跌0.2%,工业金 黄金下跌7.2%,铜下跌8.8%。4）汇率方面，美元指数延续上涨，尤其在FOMC加息 信号发出后，美元指数抬升明显，月内涨幅到达2.7%。而其他国家货市普遍下跌，其中 在岸人民币下跌1.4%,欧元下跌2.7%,日元下跌1.1%。5）另类资产中，TIPS下跌 1.3%, REITs上涨2.8%,比特币在FOMC会议之后震荡下跌，月底回落至35,945美 元，抹平2月以来的全部涨幅。图表24：海外利率在FOMC会议之后出现波动(0.05)(0.10)(0.15)(0.20)(0.25)(0.30)资料来源：Bloomberg,中金公司研究部资料来源：Bloomberg中金公司研究部图表23：海外股市在FOMC会议当天应声下跌6月中国大类资产表现排序：债券0%商品股票，与我们先前发布的2021年中大类 资产配置展望：复苏错位，轮动异步中预测的资产表现排序完全一致。我们自4月开 始发布的系列报告中开始提示投资者中国利率中枢可能下行，商品内部结构可能出现分 化，股票轻指数、重结构、偏成长。从6月的资产表现看，中国十年期国债收益率确实整体下行，信用利差开始走阔；股票指数层面表现平淡，但成长风格明显跑赢；商品中涨跌不一，石油、动力煤表现亮眼，而有色金属和农产品月内收跌，与我们先前发布的主题报告斓捉资产轮动的高阶信号与2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮 动异步中的判断一致。1）股票中，中证全指上涨1.2%,估值相较月初小幅回升，其 中中小板和创业板表现亮眼，分别上涨4.1%和7.6%。行业方面，电力设备（+184%）. 电子元器件（十14.4%）、汽车（+11.5%）表现更为出色0 2）债券中，6月上旬，受政 府债券发行速度加快和资金面有所收敛影响，长、短端利率均出现一定程度上行，下半 月重回下行区间，7-10年期中债国债总财富指数月度累计上涨0.2%；期限利差自5月 以来持续收窄，月末出现小幅回升，全月下降L9bps；信用利差6月开始走阔，与我们 的预判一致,其中高评级信用利差大幅提升15bps,高收益信用利差也增加3bps,我们 维持信用风险偏高的判断；受美国长端利率下行影响，中美利差小幅回升，仍保持历史 高位。3）商品中，指数层面表现平淡而内部结构出现明显分化。南华商品指数微涨0.8%, 其中受限产趋严和夏季火电需求旺盛影响，动力煤大幅上涨15.2%,而铜价受国储局投 放铜矿储藏影响跌幅较大（-6.8%）。图表25： 6月大类寅产表现（以玩计价）过去一个月大类资产表现2021/6/1-6/30 ,以美元计价的全收益回报率8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%7.9%2.3%1硼 1.4% L4% 1.3% 13% I.。 ,。 0.9% °幽四 54%-8.8%资料来源：Bloomberg,中金公司研究部7月资产配置建议根据经济增长、通货膨胀、流动性三条主线，我们对7月大类资产表现的排序为海外 债券商品中国股票黄金。股票建议标配，轻指数、重结构、偏成长向前看，国内增长预期预计继续回落，经济增长内生动力偏弱。虽然政策出现边际宽松 信号，但信贷脉冲信号显示7月国内股市仍处于下降区间，A股指数层面短期可能仍然 缺乏机会。但经历一轮中期调整之后，国内股市估值调整已较为彻底，且7月正值A股 中报业绩披露窗口，中报盈利超出/低于预期的个股将成为市场短期关注的焦点，尤其在 成长指数高估值背景下，投资者将重点关注估值与业绩的匹配。综合来看，建议自下而 ±,以成长为主，兼顾周期，综合估值与盈利因素，关注具有高景气度的行业细分赛道， 同时逐步降低不具备结构性成长特征的局部周期股。港股方面，面临外围市场与对科技企业监管的不确定性双重影响，港股短期内整体可能 波动加大。但往前看，我们预计未来中国货市政策可能边际宽松，对于南下资金流入港 股形成支撑。在此背景下，市场寻求盈利和增长具有确定性的优质标的。而港股市场相 对A股占据估值和稀缺性优势，我们推荐关注成长板块中潜在盈利可能超预期的标的， 重点关注电信、半导体、玻璃和物业管理等细分领域标的。 海外维持超配风险资产，逐步减配美国，维持超配欧洲根据我们先前发布的2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步中对海外市 场的判断，海外主要经济体距疫情前长期增长路径仍有较大修复空间。尤其兴旺国家疫 苗接种较快，政策仍偏宽松，经济基本面持续好转，可能转换为风险资产的上升动能。 因此我们维持风险资产海外市场优于国内市场，兴旺市场优于新兴市场的判断。在兴旺国家内部，我们认为欧洲股市相对美国风险收益更好。首先，从周期匹配角度, 美国股市周期显著领先经济周期，即股票涨幅已经充分计入未来经济增长预期。相对而 言，欧洲资产周期与经济周期的错位程度较轻，调整风险相对较小。其次，从经济基本 面，本次印度Delta病毒变种虽然在欧洲局部国家造成了短暂扰动，但重症率和死亡率 都相对较低，反映出疫苗的保护效果较好，经济基本面复苏的趋势无虞（图表26）,欧 洲或成为全球“再通胀”交易新的增长点。从政策面看，美国FOMC会议释放流动性边 际收紧信号，而欧洲的货市宽松政策退出节奏较慢，同时德国联邦议院选举可能推高财政 宽松预期。从估值角度看，欧洲股票动态市盈率相对美国较低（图表27）,且受欧洲部 分国家出台对于英国游客的入境限制影响，欧洲指数6月下旬高位回落，提供了较好的 买入时机。往前看，假设欧洲能有效应对新冠病毒变种,随入境限制解除，我们预计欧洲 股市相对美国风险收益更好。图表26：欧洲经济本面复苏超出簿期资料来源：Bloomberg中金公司研究部图表27：欧洲和美国主要指数估值比照3225S&P50018数：动态市盈率一 Stoxx 600指数：12102019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1资料来源：Bloomberg中金公司研究部 利率债：仍有下行空间，建议关注配置拐点，择机加配7月份全面降准与社融数据超预期，开始释放政策拐点信号。随着经济动能减弱，我们 预期下半年信贷脉冲继续升高，流动性边际宽松，国债利率可能仍有下行空间。具体来 讲，中金宏观组预测我国今年3、4季度GDP增速仅为5.8%和5%,经济走弱可能导致 货币政策趋于宽松。从通胀角度，伴随政策密集调控上游价格，6月大宗商品价格出现 明显回落，一定程度缓解下游本钱压力。从流动性角度，信贷脉冲6月份触底反弹可能 推动国债利率继续下行。从估值的角度，中美利差仍处在历史高位，中国利率在国际市 场上优势明显；与股票估值相比，股债相对吸引力模型显示债券估值保持在历史低位。 信用债：风险仍然偏高，建议低配与我们预判相一致，信用利差6月开始走阔。虽然调控地产和基建可能造成结构性资产 荒会对信用利差形成一定压缩，且近期频频召开的债券恳谈会一定程度上降低了短期信 用风险，但整体信用风险依然偏高。首先，大局部前期融资收缩省份信用债融资仍未转 正，中央政府的市场化处置原那么仍未发生变化，发债企业的融资能力与信用风险可能仍 未充分释放；其次，伴随城投监管政策边际收紧，同时地方专项债发行进一步规范，地 方政府挪用闲置资金的可能性下降,导致尾部城投的信用风险增加，容易产生估值波动； 第三，地产政策持续高压，地产债出现分化以及发生超预期信用事件的概率上升。最后， 信贷脉冲信号也显示信用利差有进一步走宽风险，我们维持低配信用债的判断。商品：高位霆荡分化风险持续，建议标配与我们预判一致，5-6月大宗商品价格出现高位分化：受欧美疫情改善、供需缺口不断扩 大影响，石油价格大幅上涨；而为应对前期上游涨价压力，国储局宣布投放铜矿储藏， 铜价从5月高位开始大幅回落。在未来，我们预测商品价格震荡分化风险将会持续：首 先，由于我国信贷脉冲于去年5月触顶下行，新增信贷规模速度下降，商品价格缺乏上 行动能，难出现超级周期；其次，国家从上游源头抑制大宗商品需求，并采取保供稳价 措施，以螺纹钢为代表的工业金属可能难有起色；第三，伴随三季度汽油进入消费旺季、 航空煤油需求持续升温，而全球原油供应恢复至疫情前水平尚需时日，石油等商品可能 有继续上涨的空间。CICCea28: enuuaPaezez»«ae taeea:+a>指数价格指数全收益回报率(%)指数收益率(%)收益率变动(bp)全收益回报率(%)J最新 百分值(10Y)1W IM 3M YTD最新百分位(10Y)1W IM 3M YTD1W IM 3M权益利率债全球MSCIACWI1,053100%0.71.47.712.5全球Index24092%0.2兴旺市场MSCI DM4,408100%0.71.48.1133美国2Y0.2517%-11110130.0新兴市场MSCI EM2,03299%1.11.34.87.410Y1.4710%-2-13-2355美国SP5005,807100%1.32.38.915.2徽欧2Y(0.66)23%-1-34欧洲MSCIEU29599%-0.7-1.77.712.310Y(0-21)17%-3-28邕国DAX18,40399%-0.2-2.84.69.2日本2Y(0.09)47%13法国CAC4012,77599%-1.32.29.915.810Y0.0634%03英国FTSE10016,87399%-1.6-245.312.1中国 2Y2.6630%-3意大利FTSE MIB49,93499%-0.6-2.94.310.6V110Y3.0817%西班牙IBEX3520,97285%-2.0-6.64.67.1加拿大TSX Comp24,98899%-0.710.520.7信用债澳大利亚ASX20012,44199%-0.70.97.910.6全球IG0.86日本NIKKEI33896%-0.3-2.3-2.81.7HY3.CTL韩国KOSPIA100%1.01.97.810.6美国IG新加坡STI3,66996%0.3-3.2-0.59.8HY中国MSCI China2098%2.21.61.91.9;欧洲中国香港HSCEI2,22392%0.2051.80.511中国A股CSI3001,04798%2.0265.2中国台湾TAIEX1,073100%3.04.910.1俄罗斯IMOEX95100%-0.53.8产一印度SENSEX86199%0.10.2巴西IBOVESPA25.32961%-2.1戛西哥MEXBOL3,25765%1 *CRBCRB213能源EnergyG'I Metals 贵金展P Metals农产品AgricuQ原油Rr-资料来源：Bloomberg,万得资讯，中金公司研究部*数据载至2021年6月30 Eea29: 9auuaPaezez»ae taeAsV:tx>tllB£f （10Y）1W IM 3M YTD5,834 3,591 9,895创业板指3,477沪深 30c5,224中证 50c6,808中证 80c5,475石油石竹2,593煤方2,。696,1122,423t 难1,7957,033itS3,051建木9,3714,023机力6,87611/578,902汽 Z9,7953,95414,558家日15,9573,21117,461 36/556,398铜彳：8,706n 1 7t1.31.26.83.8余额宝2.090.73.93.4银行间回购7D3.242.64.110.13.7SHIBOR1W2.414.87.625.517.2银行理财IM3.301.52.50.2贷款利率 1Y4.350.32.18.46.9MLF1Y2.959%04-11-248781756513131722227-10-4095%66%98%29%99%9%98%0%94%0%97%1.23.81.73.43.56.013.63.412.017.5LPR1Y3.850%93%债券b/%国债2Y2.6630%- 33-14-60.10.31.21.8- 10-13-70.10.21.72.1- 8-6-21-50.20.31.51.8- 1-1-9-50.20.21.72.4- 40-12-100.20.31.22.4- 58-12-130.20.21.32.20-2-28-360.10.51.92.9- 95-14-12- 67-3-131.312.615.3 国债 10Y3.08国开债2Y2.8503005,2 国开债 10Y3.490 4037 0247地方政府债 5Y AAA3.19鬻空24i企业债2YAAA3.19°,718164,1企业债 2YAA3.700 25.3 城投债 5Y3.7117%16%65%（16%21%16%51%<12%13%81%47 ABS 5Y3.7811%91%1.15.35.45.48.518.431.12435.16.211.521.711.20.70.80.1 70.40.14R4.0100%大宗商用92%99%33%期货南华商品指数1，9。6|南华能生指数1，454由华金属指数5,798三E0E证解37 | a。/012.28.615.95.29.119.21.92.49.621.31.31.83.30.3-0.1-6.83.818.4U.lU.Z/.4±U./15.235.124.80.26.83.418.00.20.60.29.4画华农产品指数8861.42.59.0L0,5:SHFEA68,3901 .92.816.513.15在2 aq 47 21 1现 H:一二中国大宗商品价格指数1783 22 69 29 0动力煤（秦皇岛山西Q5500）9830 02。8.5铜（长江有色 1#）68,440150 0141摞纹羽（上海,HRB400,20rrn4,900238玉米2,84000000000黄金 AU99993668.39.997%ilA II7,7502,2831,761 5,602 1,9269,368 通«3,9316,435传 F2,44462%（八Q7%226.65.91.46.243%45%0.51.01.43.014.423.913.2房地产May-2198%0.51.31.30.61.51.50.61.51.50.41.01.054A<5,14961一线城市2040.65.714.93.1二线城市1682 3三线城市14798%98%98%40%彝来源：Bloomberg,4邦壬三二号瓢司般部mo *在软分类型革选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年6月30日,61clec中金公司图表30： 2007-2021年中国大类资产历年囊现f序及国际比照(以人民币计价，全收益回报率，处至6月30日)Rank1?345678910111913A股中证500187.7%高收公债 16.8%A股中证500137.4%黄金23.4%原油8.3%港股W4%兴旺股后 )37%可转债569%A股中证50043.8%原油63.0%港股31.5%利率债 9.8%A粒沪原300391%A股沪加30029.9%原油9.9%原油43.5%A股中5E50010.3%原油38.5%A股沪深300利率债A股沪深300原油黄金新兴殷馆A股中证500A股沪深300高收公债商品综合新兴股挎高收公债兴旺股恒A版中5E500兴旺股挎也品综合A股沪深300A股中证500163.3%14.9%98.6%17.4%6.0%17.4%18.1%55.8%11.3%513%29.9%7.9%30.0%力3%79%15.9%82%333%可转使现金新兴段指新兴股主利率使兴旺寇旨现金A股中证500利率使新兴段招A股沪深300USDCNYA股中证5的黄金A股中证500兴旺爱造兴旺股造A股沪深300103.1%Z4%79.0%15.1%5.7%15.4%3.5%40.5%8.0%19.5%24.3%5.0%独1%14.4%1.7%12.1%61%29.6%原油全球登券原油也品综合现金(S收益债港股高收益债A股沪深300黄金兴旺股指全球登券可转使新兴股指新兴股指A股中证500黄金可转使44.?%-0%71.0%0.0%3.3%11.7%3.4%12.5%7.7%18.4%15.4%4.4%乃.1%11.3%1.5%7.9%5.7%23.9%港股黄金商品综合A股中证500京收包后A股沪深300高收益债利率俵USDCNY兴旺迨皆原油黄金原油兴旺股后商品综合新兴股造百收及保新兴股指33.7%60.7%10.5%工8%9.8%3.0%11.7%6.1%15.7%10.3%4.7%?4.2%91%1.5%6.3%5.7%九磔新兴股指USDCNY港股兴旺股造全球代券黄金可转使兴旺股指兴旺寇旨港股高Si综合现金新兴段指高Si综合USDCNY港股可转使港股30.6%6.4%56.7%8.5%0.9%4.6%1.4%8.3%4.7%11.5%7.9%3.9%203%7.4%1.4%6.1%5.6%203%黄金可转使可转使USDCNY商品综合利率使港股现金全球登券现金可转使黄金可转使港股可转使港股窗品综合力一 4%3>4%42.6%6.1%4.9%41%2.1%8.0%3.9%91%3.8%11%19.7%5.3%0.6%4.0%4.7%16.4%面品综合高品综合兴旺寇皆港股兴旺媵睹可转使USDCNY现金全球登券USDCNY黄金兴旺强挎商品综合高收益债全球俵券百收包后新兴股主黄金9.3%35.1%30.9%4.5%9.9%4.1%3.0%4.7%1.3%6.2%3.4%工9%15.6%4.8%0.5%Z9%4.7%161%兴旺股打兴旺胫也黄金现金可转位现金原油全球债券港股现金高收益债港股港股现金裔收益债利率愦利率愦兴旺这股工5%442%汛期1.9%1X8%3.4%3.1%0.5%3.7%Z6%5.7%15.0%3.3%0.4%工1%3.8%15.9%全球优券|港股全球糕券全球饯券应品综合全球糕券新兴股持黄金黄金高收公债全球佛券商品综合全球倭券利率愦现金A股沪深300现金全全球券25%49.5%6.9%1.9%17.0%31%5.1%1.7%7.4%3.0%0.6%5.8%8.7%3.1%0.7%1.0%3.1%5.5%现金原油高收公债利率愦港股利率债A股沪深300新兴股持新兴殷馆利率愦A股中证500新兴股馆高收昼债全球佛券利率愦现金位品综合裔收益值工0%54.6%Z1%1.9%202工5%5.3%0.5%10.8%1.3%0.6%9.4%7.4%Z4%0.1%0.7%79%3.4%利率债新兴股挎现金USDCNY新兴股曙原油全球情券USDCNY商品综合A股沪深300可转位原油利率愦港股可转糕USDCNY全球债券USDCNY1.8%562%1.5%3.0%21-8%工4%5.4%0.4%14.5%9.3%0.9%14.9%4.4%6.1%0.0%1.0%?.7%3.7%USDCNYA股中证500USDCNY可转糕A股沪深300A股中证500商品综合商品综合可转位可转位利率愦A股沪深300现金USDCNYA股沪深300全I稿券原油利率债6.5%60.6%0.1%6.3%24.0%1.?%12.4%16刖626.5 蛤11.8%1.9%236%3.7%6.5%1.5%4.9%0.1%29%高收益债A股沪深300利率愦A股沪深300A股中证500USDCNY黄金一原油一原油A股中证500USDCNYA股中证500USDCNY原油黄金黄金USDCNY现金7.9%65.6%11%11.6%335%0.9%79.396_ 469%32.0%17.?%5.8%323%1.6%26.4%6.5%6.9%13%0.8%June仃 DAnn. Vol.资料来源：Bloomberg,万得资讯，中金公司研究部14现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数; 可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond,调整为人民币计价；A股沪深300:沪深300全收益指数；A股中证500:中证500全收益指数；港股：恒 生国企全收益指数，调整为人民币计价；兴旺股指：MSCI DM TR Index,调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民市汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油： 布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2021年6月30日。IB t<B¥efsa,8smJ*taT:7Blaci: 4IBtaNEJGlJe68A4*Jaeelfiff,z B Black:OLLUT资料来源：Bloomberg,万得资讯，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg,万得资讯，中金公司研究部表33:股债内在回报率比值仍然低于2012年以来均7x)k$tAI升，uusuenu>z<uu»-a»+=/sez>au<=.o Yield Diff. AVG (2005-) ISTD -1STD AVG (2012-) *1STD -1STD0.02005 2006 200T2008 2009 2010 20112012 2013 20142015 2016 201T2018 2019 2020 20212005 2006 200T2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015 2016 201T2018 2019 2020 2021资料来源：Bloomberg,万得资讯，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg,万得资讯，中金公司研究部65554535ea33: auaPf6fi7srt tesma:alua+s>L52.53.52S15455.5资料来源：Bloomberg,万得资讯，中金公司册究部10% Percentile Jun 21*数据藏至2021年6月30年90% Percentile Median220<2010-1 100)200180190170第一阶段（6/16-6/19）：曲线增陡交易平仓导致长端利率下跌我们认为第一阶段的长端利率变动主要由市场交易层面因素引发。2021年市场流行的 做空美国国债方式是曲线增陡交易（Curve Steepener Trade）,具体操作方式为做空长 端利率，同时做多短端利率（图表2: T=0,建仓）。与直接做空长端利率相比，采用曲 线交易可以局部对冲风险并且节约交易本钱。但美联储FOMC散点图释放的加息提速信 号导致短端利率快速上行，曲线增陡交易的短端仓位亏损严重，局部投资者被迫将长端 和短端仓位同时平仓（图表2: T=l,平仓），即做多长端利率，同时做空短端利率。做 多长端国债压低了长端利率，导致利率曲线快速平坦化（图表4）。我们可以从美国资金管理账户（Asset Managers* Treasury future & options net long positions）观察到长短端国债期权和期货的净多头仓位变化。FOMC会议之前，2年期 国债期权期货的多头仓位偏重，而10年期国债仓位偏空（图表3,很大程度上是曲线 增陡交易建仓（买短端，卖长端）的结果。FOMC会议之后，曲线增陡交易被迫平仓（卖 短端，买长端），表现为2年期国债多头仓位骤降，10年期国债净多头仓位增加（空头 仓位减少）。在FOMC会议之后，一种流行观点将国债长端利率下行解读为市场正在预期美联储的 “政策错误”：面对通胀压力，美联储可能将被迫快速加息，导致经济波动，之后美联储 将转而降息以熨平波动。长端利率下行就表达了对于未来降息的预期。另一种观点认为“长端利率下行”和“美元走强”的组合表示FOMC会议传递出的市场信号不明确。我们对上述观点持保存态度。根据我们的分析，美债长端利率在6月16日-6月19日的 下行，主要由短端利率骤升导致的仓位调整引发，很大程度上是交易层面的连锁反响。将长端利率下行完全归结为市场预期的反响，可能导致对经济金融环境的误判。表2：曲线增陡交易建仓与平仓机制表3：曲线增陡交易平仓：2年期国债期货期权多头仓位骤降，10年期国债期货期权净多头仓