聚焦北上资金投资策略.docx

内容目录1、为什么看北上资金？ 51.1、 .北上资金是外资的重要元素51.2、 北上资金定价权提高71.3、 北上资金即“真外资”82、北上资金买了什么？ 92.1、 北上资金可以买什么？ 92.2、 北上资金的选股特点102.3、 北上资金的行业选择133、北上资金怎么买，收益如何？ 153.1、 北上资金与大盘弱相关153.2、 北上资金收益可观164、不盲从北上资金175、风险提示19图12 :北上资金超配低估值企业，欠注高估值标的25%持股市值前500大企业市盈率分布数量占比所有持股企业市盈率分布数量占比资料来源：wind,北上资金偏好业绩好的企业。统计北上资金持股市值前500只个股的ROE分区 情况，与所有持股企业ROE分区情况进行比照，前者ROE高于10%的企业数 量占比远高于全部陆股通标的的占比情况，对ROE为10%以上的个股明显超配, 北上资金对个股业绩有明显的偏好，倾向于投资业绩好收益高的企业标的。图13 :北上资金偏好业绩好的企业资料来源：wind,综上，可以看到北上资金在个股配置选择上有以下特点：北上资金偏爰市值高的蓝筹股；近年来有持股企业数量增加、配置多元化的倾向，持股集中度下降，投资更 为分散；北上资金超配低估值企业，关注高估值标的；北上资金青睐业绩好收益高的企业标的。2.3、北上资金的行业选择 北上资金偏爰消费，总体板块配置较为稳定在板块配置上，北上资金板块偏好消费板块，且近年来偏好较稳定。自2017年 初至2020年12月末，北上资金对各板块资金配置的市值占比略有波动，总体 偏好趋势较为稳定。令 消费板块的配置持续高位，自2017年初的36.68%, 一度升至2018年年 中的峰值49.62%, 2020年略有回落,总体维持高位，至2020年底为43.46%。令 周期性板块次之，稳定在较高位，从2017年初的31.39%,跌落至2018 年4月的20.05%, 2020年北上资金显著增配中游制造和化工行业，总体 周期板块配置持续走高，到2020年底恢复至27.75%o令 金融板块紧随其后，但波动较为明显，从2017年初占比20.12%,经历了 2018年中的下行和2019年的景气回升的震荡，2020年出开始下行趋势较 为明显，回落至12.73%。令TMT板块同样表现出波动较大的特点，2017年初占比4.08%,虽经历周期 性波动但近两年总体上行,2020年12月底占比达11.69%,处于历史高位。近年来北上资金对各板块的资金配置市值占比虽有所波动，但占比偏好较为稳 定，优先次序基本无重大变化。图14 :北上资金板块持续偏好消费板块60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%TOobTOZNOobTOZTMT 金融 其他消费周期资料来源：wind,231、食品饮料和家用电器行业共同支持消费占优在具体的行业配置上，北上资金偏好食品饮料、医药生物、家用电器、电子、银行和非银金融行业，截止至2020年12月底，该六大行业合计市值占比达 58.86%o其中，食品饮料行业总体处于高位，自2017年初的22.35%,经历了 几轮震荡后，下滑至17.22%,但占比始终领先。其他偏好行业那么随近年来行业 周期性的波动，占比相应发生变化，就北上资金行业总体配置来看，占比波动幅 度不大。从行业配置变化来看，食品饮料行业和家电行业呈现一定的替代性，与两行业营 收业绩情况相匹配，且由于两者皆为消费类主要行业，说明北上资金对消费类内 细分行业的配置具有一定的互补替代性。图15 ：北上资金偏好食品饮料行业25%20%15%10%5%0%图16 ：北上资金行业总体配置较稳定食品饮料医药生物家用电器电子银行非银金融电子 银行 非银金融食品饮料医药生物家用电器其他资料来源：wind,资料来源：wind,232、中游制造和化工占比边际抬升显著周期板块中电气设备、机械设备和化工从2020年起有一个明显的占比抬升。北 上资金在其偏好的前6大行业配置相对稳定，而对于中游制造和化工行业的配置 边际增加。细分行业来看，2020年电气设备占比增加最为显著，从2.5%增配 4.3个百分点至6.8%；机械设备从2.7%增配1.3个百分点至4.0%；化工从2.0% 增配1.8个百分点至3.8%o并且，通过我们的跟踪观察，发现北上资金在2021 年一季度依然延续对中游制造和化工的增配态势。图17 ：周期板块：中游制造和化工占比抬升8%7%2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-03电气设备机械设备化工资料来源：wind,3、北上资金怎么买，收益如何？3.1、 北上资金与大盘弱相关北上资金的择时能力一直受到国内投资者的广泛关注，尤其是北向资金是否对A 股大盘的波动有具有先导或者预判的能力，成为市场瞩目的焦点。因此，我们对 此进行了相关性分析。从数据来看，北上资金与A股大盘的波动有一定的相关性，北上资金会有一定 的高抛低吸的行为，但由于其与A股相关系数不高，我们认为北上资金有其内 在的投资逻辑。具体来看：北上资金当月净流入与大盘涨跌幅同期相关性为0.48,可知二者有一定的相关 性；北上资金净流入一阶领先大盘涨跌幅的相关性为0.11,二阶领先相关性为 -0.02,由此可知北上资金对于大盘走势不具有明显的先导性；北上资金净流入 一阶和二阶滞后大盘涨跌幅的相关性分别为-0.17和-0.38,由此可知北上资金也 不具有显著的跟随效应，而是会根据大盘涨跌情况选择高抛低吸，反响了北上资 金的长线投资逻辑和不追涨杀跌的机构思维。从北上资金累计净流入与大盘走势来看，二者间的相关性为进一步说明 了北上资金会根据大盘走势做出一局部反向操作。图18 :北上资金净流入与大盘有一定相关性图19 ：北上资金累计净流入与大盘呈现弱相关性1400036003400120003200100003000800028006000260040002400200022002018-012019-012020-0120002017-01606Z0ZSOOZOZ696T0Z?6TozTo6Toz698T0ZSOOOTOZTm60'TOZsqm上证综指北上资金累计净流入（右轴亿元）资料来源：wind,北上资金净流入（亿元）上证综指涨跌幅（右轴）资料来源：wind,北上资金收益可观通过估算，北上资金整体收益较好，相较于国内机构和大盘指数具备明显的超 额收益。北上资金多来自兴旺市场的机构投资者，有强大的投资研究团队支持, 获取信息也更加及时，因此素有“聪明钱”之称，其长线投资和价值投资的理念 成为不少国内投资者的风向标。由于北上资金的收益率取决于投资者的投资风格 和具体的交易策略，我们无法获得北上资金的准确收益率，因此我们通过两种方 法估算北上资金的收益情况。 持仓额加权模拟，看北上获超额收益北上资金收益率无论是比照大盘还是股票基金指数，都具备明显的超额收益。 截至2020年12月，以1460支陆股通股票标的每月持仓额为权重，加权计算 2017-2020四年间北上资金的累计收益率高达129%,与大盘累计收益率和股票 基金指数累计收益率16%和61%相比，分别优于比拟基准113个百分点和68 个百分点。 账面浮盈估算北上可观收益率与此同时，通过将北上资金持有市值与累计净流入的差值作为北上资金的“账面 浮盈”。截至2020年12月底，北上资金浮盈到达9440.28亿元，浮盈收益率为 80.19%,仍高于大盘累计收益率（16%）65pct.和股票基金指数累计收益率） 20pct.o图20 :北上资金累计收益率图20 :北上资金累计收益率图21 :北上资金账面浮盈o14oo o o o o o2 0 8 6 4 21 1250002000015000100005000TOobTOZ寸。obTOZobTOZ8Tozrl6Tozt796TOZ01?6Toz06Z0Z北上资金累计收益率（）股票基金指数累计收益率（）上证综指累计收益率（）UTUduc zooeoe 寸 ooeoe o，oeoe OLooe Z96OCM 1寸oooe oCDoe 'OLoooe looooe 寸 ooooe ooooe OLMoe ZOMoe '寸。、oe o:oe北上资金浮盈（亿元，右轴）持股市值（亿元）累计净买入（亿元）100009000800070006000500040003000200010000贡料来源：同花顺，wind,资料来源：wind,4、不盲从北上资金2020年全球基金对于中国市场的配置增长近5%,在经济全球化和金融全球化 的大形势下，我国资本市场对外开放步调加快，全球资产配置中国的积极性也越 来越高。但研究发现，北上资金与国际市场走势息息相关，不能盲从北上资金 在A股的择时。首先，我们认为目前A股在国际市场的影响力还是比拟有限的，占海外资金配 置的权重较低，2020年A股在MSCI指数中占比为4.77%；其次，北向资金的 流动更依据国际市场的情况而变动；同时，从前文的论述中可知，北上资金与A 股的相关性一般，结合这三点可以推断它有自身的投资逻辑。通过观察美股和中 美之间的汇率波动，可以发现北上资金的净流入与汇率的波动以及美股大盘体 现出更为紧密的关联性。 美股风险偏好正向影响北上资金流入额外盘尤其是美股市场的波动对北上资金的流入产生扰动，投资者对其本土市场 的信心降低可能会导致北上资金加速流出。2017年初至2020年底，北上资金 月度净流入数据与标普500月涨跌幅数据的相关系数到达了 0.64,两者之间呈 现出较强的相关性。分阶段来看，标普500指数一共有7次明显下跌，北上资金在这7次下跌中有5 次大额净流出，其中有两次跌幅较大的情况：2019年1月底，标普500月收 益率冲顶达7.87%之后开始进入调整，北上资金开始减少流入规模，至2019年 5月，标普500指数收益率下跌至658%,在此期间，北上资金呈现大额净流 出536.74亿元。2020年3月，标普500指数收益率跌至-12.51 %,北上资金 同步出现加速流出的趋势，一个月内累计流出678.73亿元。由于美股走势影响着全球金融市场，当美股出现调整的时候，会引发外资的风险 偏好降低，从而大规模地流出A股。表3 :标普500下跌时期北上资金大概率流出资料来源：wind,日期北上资金净流入（亿元）标普500涨跌幅（%）2018-02-26.30-3.892018-10-105.29-6.942018-12161.42-9.182019-05-536.74-6.582019-08132.06-1.812020-03-678.73-12.512020-09-327.73-3.92图22 ：美股调整对北上资金净流入产生扰动100018北上资金净流入（亿元） 标普500涨跌幅（右轴）资料来源：wind,汇率波动反向扰动北上资金汇率波动是北上资金流入的短期辅助指标，对北上资金流入有短期的反向扰动。 长期来看，汇率波动与北上资金净流入呈现较低的负相关性，从2017年至2020 年，二者的相关系数为-0.28。但从短期观察，2017年初至2018年初，汇率持 续走低，北上资金持续净流入；2019年1月至2019年5月，汇率与北上资金 呈现显著的反向波动。结合图21来看可发现汇率波动更明显的短期辅助作用。2017年初至2018年初， 美股维持正收益，与此同时汇率持续走低，北上资金更加坚定保持净流入；2019 年1月至5月，美股涨跌波动较大，同期汇率反向波动，北上资金在二者催化 下短期呈现大额净流入和大额净流出。-800-800北上资金净流入（亿元）美元中间价涨跌幅（右轴）-4图23 :汇率波动与北上资金流入短期负相关资料来源：wind,由此可以看出北上资金具有内在投资逻辑，外盘和汇率波动的共同影响是造成北 上资金净流入的重要因素。观察北上资金在A股的择时与国际市场相结合才能 更准确的分析北上资金的择时逻辑。5、风险提不全球经济恢复不及预期，海外市场波动加剧，美元由弱走强。图表目录图1：全球基金大额增配中国股市5图2：中国在EPFR追踪的股票基金和债券基金中占比提升6图3： QFII/RQFII与陆股通市值比拟（亿元）7图4：北上资金资金净流入逐年增加7图5：北上资金持股市值8图6：北上资金成交额占比A股成交额8图7：机构持仓市值（亿元）8图8：机构持仓数量（亿股）8图9：北上资金持股市值最高的前20只标的（亿元）10图10：北上资金偏爱高市值蓝筹股（亿元）11图11：北上资金持股集中度有所下降11图12：北上资金超配低估值企业，关注高估值标的12图13：北上资金偏好业绩好的企业 12图14：北上资金板块持续偏好消费板块13图15：北上资金偏好食品饮料行业 14图16：北上资金行业总体配置较稳定 14图17：周期板块：中游制造和化工占比抬升15图18：北上资金净流入与大盘有一定相关性16图19：北上资金累计净流入与大盘呈现弱相关性16图20：北上资金累计收益率 17图21：北上资金账面浮盈 17图22：美股调整对北上资金净流入产生扰动18图23：汇率波动与北上资金流入短期负相关19表1：陆股通额度限制变化（亿元）9表2：北上资金的投资范围 9表3：标普500下跌时期北上资金大概率流出 181、为什么看北上资金？1.1、 北上资金是外资的重要元素中国市场吸引全球基金增配2020年中国市场率先从疫情中复苏，全球基金大幅增加对中国市场的投资。全 球新兴市场证券基金研究公司（EPFR）的资金流动数据显示，随着美国股市3 月份跌至三年低点，800多家全球性基金对中国股市的配置几乎到达了它们管理 的近2万亿美元资产的四分之一。2020年的一年期间，这800多家全球基金对 于中国股市的配置增长高达近5%,在此之前的5年其资产配置仅增长了 3%o 中国市场的优质资产，吸引了全球基金大幅增配。图1 :全球基金大额增配中国股市30%25%20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%0%25%201420192020资料来源：EPFR,目前外国投资者投资中国大陆股市在整个A股市场中所占比例仍然较小，但A 股正逐渐成为全球投资组合的一局部，尤其是摩根士丹利资本国际（MSCI）于 2018年宣布A股将成为其基准新兴市场指数的一局部之后。自A股纳入指数后， 摩根士丹利资本国际股票指数追踪的A股市场权益资产超过了1万亿美元。根据EPFR统计，截至2020年5月，所有中国股票类别（A+H）约占MSCI ACWI 指数的4.77%,美国以总指数的56.87%的份额排名第一，日本以7.20%的份 额排名第二，中国排名第三，领先于英国。中国在EPFR追踪的股票基金中所 占的平均份额已从2007年第一季度的6.70%上升到2020年第三季度的 32.18%,增长了近26个百分点。同期，中国债券基金的平均比重也从0.33% 攀升至4.47%,均有较大幅度的提升。图2 :中国在EPFR追踪的股票基金和债券基金中占比提升35%30%25%20%15%10%5%0%32.18%2017Q12020Q3股票基金债券基金资料来源：EPFR,1.1.1, 外资流入途径由于我国金融市场的特殊机制，境外资本无法直接参与A股市场投资，而是通 过交易所间的互联互通机制OFII/RQFII等方式参与到A股市场投资中。其中， 交易所间的互联互通机制主要包括陆港通和沪伦通，陆港通那么按照资金流向分为 陆股通即“北上资金”和港股通即“南下资金二而“北上资金”特指通过沪股 通、深股通机制，经由香港市场进入沪深两市的资金。相较于QFII/RQFII的开展，北上资金的规模后发优势明显。作为外资进入A股 的两大主要渠道，QFII/RQFII与北上资金在投资范围、投资额度、投资者资格 审批等多个方面存在差异，两者互为补充并行运营。相较于QFII/RQFII机制， 北上资金开通更晚，但由于其省去了 QFII/RQFII业务中一系列的行政资格认证 和额度审批流程，同时放开了对个人的投资限制，具有本钱低、交易便捷、机制 更为灵活等特点，近些年开展十分迅速。截至2020年12月31日，通过北上资 金持有市值已经到达22863.66亿元，占外资总持有市值比到达90.56%。而 QFII/RQFII虽投资范围更广，但受限于对机构投资者的规模要求及繁琐的资格 认证过程，十几年来QFII/RQFII的投资规模几乎没有增长，截至2020年12月 31日，QFH/RQFH持有市值为2384.52亿元，仅占外资总持有市值的9.44%。图3 : QFH/RQFH与陆股通市值比拟（亿元）28000 240002017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-082017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08200001600012000800040000陆股通持股市值 QFII/RQFI持股市值资料来源：wind,1.2、 北上资金定价权提高作为外资配置中国资产的主要通道，北上资金自开通以来资金净流入金额逐年增 加、规模迅速扩张，资产定价话语权不断提升。截至2020年12月31日，北上 资金累计净流入12024.09亿元（其中沪市6188.24亿元，占比51%,深市 5835.85亿元，占比49%）o北上资金净流入规模由第一年的686亿元增长至 12024亿元，年复合增长率高达61%,北上资金渐已成为A股市场不可忽视的 重要资金来源。图4:北上资金资金净流入逐年增加14000400/希*/陆股通当日净买入（右轴亿元）陆股通累计净买入（亿元）深股通累计净买入（亿元）沪股通累计净买入（亿元）资料来源：wind,从2017年至2020年，北上资金持股占比持续上升，在A股活跃度显著增加。北上资金得益于其本钱低、交易便捷、机制更为灵活等特点，近年来开展十分迅 速，在A股的活跃度显著提升。北上资金持有市值从1868.09亿元，占流通A股0.47%,至U 2020年12月底已经达至ij 22863.66亿元，占流通A股3.63%, 持股市值4年间增长超11倍。不仅北上资金持股市值占流通A股百分比提升显著，日成交额占比A股总成交 额也与日俱增，从2017年的不到2%增加到了 2020年的10%以上的水平，更 不乏有交易日成交额占比突破15%o图6:北上资金成交额占比A股成交额资料来源:wind,2800024000200001600012000800040004%3%2%1%0%02017-012018-012019-012020-01北上资金持股市值（亿元） 北上资金占流通A股（右轴） 北上资金占总股本（右轴）资料来源：wind,资料来源：wind,图5 :北上资金持股市值资料来源：wind,北上资金即真外资为研究外资对于A股的影响，首先需要确立北上资金可以代表外资的投资逻辑。 北上资金中除了外资机构以外还有局部中资券商，因此市场不乏“假外资”操控 北上资金流向的说法。但从持仓市值和持仓数量看，可以确定的是北上资金的主 要资金来源是外资银行和外资券商，中资券商的只占比很小的局部。截至2020 年12月底，外资机构持仓市值达18639亿元，持仓数量为740亿股。而中资券 商在北上资金中的持仓市值仅为819.63亿元，占北上资金总持仓市值的4.21%； 持仓数量为44亿股，占北上资金总持仓数量的5.57%。因此，北上资金中的主 流仍然是真外资。2、北上资金买了什么？2.1、 北上资金可以买什么？北上资金由沪股通和深股通构成，沪股通于2014年成立在前，深股通随后于 2016年底开通。自股市互联互通机制建立以来，机制设计也在随着市场的开展 和经济的需求不断完善。 额度控制方面互联机制开通初期，为防范跨境资金流动风险，证监会对跨境投资额度进行了控 制约束，限制了两道闸口：陆股通每日额度130亿元人民币，港股通每日额 度105亿元人民币，陆股通总额度3000亿元人民币，港股通总额度2500o 经历2015年两地股市调整，并伴随着交易运行机制逐步完善，为配合资金流动， 减少阻碍，陆股通和港股通总额度限制于2016年8月取消。2018年5月，为 配合中国A股被纳入MSCI指数，满足海外资金配置A股的需求，陆股通和港 股通每日额度扩大三倍，由130亿元调整为520亿元，额度的调整有助于扩大 外资流入A股，增加北上资金流量。表1 ：陆股通额度限制变化（亿元）资料来源：东方财富网,类别陆股通港股通每日额度总额度每日额度总额度2014.11130300010525002016.8130-105-2018.4520-420- 股票标的方面沪股通与深股通均有较为明确的投资范围，但略有不同。沪股通仅涵盖大中型 成份股，包括上证180、上证380以及在上交所上市的A+H股，深股通那么涵盖 两地市场局部小型股及创业板股票，股票范围是市值60亿元人民币及以上的深 证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及深圳证券交易所上市的A+H股 公司股票。表2:北上资金的投资范围沪股通深股通上证180指数成分股市值60亿元及以上的深证成份指数的成份股上证380指数成分股市值60亿元及以上的深证中小创新指数的成 份股在上交所上市的A+H股在深交所上市的A+H股资料来源：上交所，深港通实施方案,从北上资金的投资范围可以看出，北上资金能买市场代表性强、流动性强的蓝筹股，还有新兴产业中的成长型股票。2.2、 北上资金的选股特点由于投资标的的限制，北上资金的投资范围为中港两地股票市场特定指数的成分 股。虽然投资范围限制了一局部北上资金的投资方向,但是我们观察其投资范围, 北上资金仍然偏好高市值的蓝筹标的。截至2020年12月底，陆股通持有A股市值为2.3万亿元，持股市值最高的前 20只个股的持股总市值为1.1万亿元，占比达45.6%。20只个股的总市值均超 过1500亿元，其中有18只个股在沪深300指数中，可以认为北上资金的持股 偏好为市值大、流动性好的大蓝筹股。图9 ：北上资金持股市值最高的前20只标的（亿元）资料来源：wind,截至2020年12月底，北上资金共持有1385只标的，市值覆盖从80亿到2.2 万亿。前500的市值占比为55.8%,这里选取北上资金持股市值前500的个股 作为表现北上资金的偏好，对其企业市值进行分区统计，与所有持股企业市值分 区统计进行比照，前500个股的企业市值大多分布于100亿元以上，而所有持 股企业的市值在“300”区间占据绝大比重，且前者在“>300”区间段的占比 远高于后者，更进一步说明，北上资金更倾向于流入高市值或中市值型企业，偏 好具有一定规模的蓝筹股。图10 :北上资金偏爰高市值蓝筹股（亿元）资料来源：wind,北上资金持股企业数量增加，持股集中度有所下降。就近年来北上资金持有个 股变化来看，持A股数量自2017年初的875只增长到1385只，投资逻辑呈现 多元化趋势，并且从下列图持股数量阶梯式增加，可知北上资金每半年持股数量均 有增加，却增幅逐年扩大，随着持股企业数量的增加,北上资金集中度有所降低， 前20大持股市值企业持股占比由64%下降至46%,投资有所分散。图11 :北上资金持股集中度有所下降00500570%5660505554o O o OO 9o o o O o o o O4 3 2 1 1 1 1 140OTOZOZ N90Z0Z wkozoz TOOZOZ 0L6T0Z Z06T0Z 1796I0Z T96I0Z OTOOTOZ ZOOOTOZ 寸。OOTOZ TOOOIOZ 。工 TON coz 寸。Z.TOZ I。*。、 o80持A股数量 前20大占比（右轴）资料来源:wind,北上资金超配低估值企业，关注高估值标的。对北上资金持股市值前500只个 股的市盈率分区统计，与所有持股企业市盈率分区统计进行比照，可以发现，前 500只个股市盈率大多在120倍区间，市盈率在20倍以下股票为超配状态， 而所有持股企业那么集中在20-30区间。但同时，相对于全部陆股通标的在30-130 倍区间内占比情况而言，持股市值前500只个股的占比略高，说明北上资金在 偏好低估值企业的同时，也关注着高估值标的。