城市交通运输行业.pdf

请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业内重点公司推介 行业内重点公司推介 公司代码公司代码 公司名称公司名称投资评级投资评级600662 强生控股推荐600834 申通地铁推荐600650 锦江投资推荐600708 海博股份推荐 短期世博受益短期世博受益+中期资产整合，主题性投资机会显现中期资产整合，主题性投资机会显现 报告要点报告要点 报告主题：报告主题：根据世博会客流增加对上海本地交运公司（本报告主要对城市交运公司）业绩增厚程度的测算，以此作为我们选择世博主题投资标的的理由之一。世博会客流：总体约世博会客流：总体约 7000 万万 2010 年上海世界博览会将带来约 7000 万客流。上海本地机场、航空、轨道交通、城市客运等交通运输公司直接受益于世界博览会“客流”的增加。客流来源：上海本地客流来源：上海本地 20%、长三角、长三角 30%、长三角之外、长三角之外 45%、国际、国际 5%上海机场由此新增客流约 800 万。此外，宁沪高速、沪杭甬高速、皖通高速等长三角高速公路公司也受益。客流市内疏散方式：轨道交通客流市内疏散方式：轨道交通 50%、公交和旅游大巴、公交和旅游大巴 35%、出租和其它、出租和其它 15%申通地铁拥有的 1 号线新增加客流约 1050 万。大众交通、强生控股、海博股份、锦江投资、巴士股份 5 大出租车公司不通过直接客流增加的途径受益，世博期间 5 家公司将一共新增出租车 2000 辆。此外，锦江投资、大众交通、交运股份的旅游包车和车辆出租业务也不同程度受益。受益程度：依次为申通地铁、强生控股、锦江投资、海博股份、大众交通受益程度：依次为申通地铁、强生控股、锦江投资、海博股份、大众交通 申通地铁增厚幅度最大，增厚幅度预计至少 20%以上；单出租车辆增加对大众交通、强生控股、海博股份、锦江投资的业绩增厚幅度分别约 1.63%、7.03%、5.34%、2.56%。资产整和平台：上市公司承担未来出租车、轨道交通等资产整合平台任务资产整和平台：上市公司承担未来出租车、轨道交通等资产整合平台任务 2009 年上海已启动一轮城市交通公司业务资产的整合，此次主要针对上市公司盈利能力较弱的公交客运业务。下一步整合则将涉及出租车、轨道交通、汽车租赁、长途客运、货运资产等。最快则可能是出租车业务资产的整合。投资标的：强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份投资标的：强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份 从受益程度考虑，选择申通地铁、强生控股、锦江投资（旅游包车和汽车租赁业务受益最大）、海博股份、大众交通。从未来资产整合的可能性角度考虑，我们选择强生控股、申通地铁、锦江投资。从估值的角度考虑海博股份，锦江投资。综合考虑，推荐强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份。行业相对市场表现（近 12 个月）行业相对市场表现（近 12 个月）-29%0%29%58%87%116%145%174%2009/12009/42009/72009/10公路运输上证综合指数沪深300资料来源：Wind 资讯行业内跟踪公司比较 行业内跟踪公司比较 锦江投资锦江投资 08A09E10EPE273227PB4.64.694.32海博股份海博股份 08A09E10EPE302824PB4.764.724.34相关研究 相关研究 分析师分析师：吴云英(8621)68751160 联系人：联系人：姜捷(8621)68751781 城市交通运输行业城市交通运输行业 行业研究（深度报告）行业研究（深度报告）“看好”“看好”2010-1-6 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录正文目录 前言：前言：.4 上海的交通运输公司概况上海的交通运输公司概况.4 上海的城市交通运输公司，受益世博客流增加上海的城市交通运输公司，受益世博客流增加.6 世博会客流.6 世博会客流来源分布.7 世博会客流在市内通过各种交通方式疏散人数测算.8 上海的交通运输公司受益程度测算.9 申通地铁.9 出租车公司.11 上市公司是未来上海交通资产整合平台上市公司是未来上海交通资产整合平台.12 投资标的：强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份投资标的：强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份.Error!Bookmark not defined.3 请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业研究（深度报告）图表目录图表目录 图 1：上海本地交通运输公司背景.5 表 1：上海本地交通运输公司概况.4 表 2：历届世博会举办情况表.6 表 3：世博会有关的访客预测数和实际数的比较分析.7 表 4：2005 年爱知世博会按月日均访客波动分布变动表.7 表 5：世博会客流来源测算.8 表 6：上海以外客流来沪交通运输方式构成.8 表 7：世博会客流交通运输疏散方式测算.9 表 8：上海市交通客流量情况表.9 表 9：客流增加申通地铁收益增厚测算.10 表 10：上海市城区典型道路的平均车流和平均车速.11 表 11：历届世博会每日客流时辰分布特征.11 表 12：城市出租公司拥有车辆.12 表 13：城市出租公司受益世博会客流增加测算.12 表 14：主要上市公司资产收购活动.13 表 15：重点上市公司估值.14 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明前言前言 世界博览会于 2010 年 5 月在上海召开，“客流”是世博会的核心。上海的交通运输公司将直接受益于世博会客流的增加。本次报告我们按照一定的逻辑，对上海几家重点交通运输公司业绩受益于世界博览会的程度做一个定量的测算。判断在 1-2 季度，上海本地股、包括交通运输股有主题性的系统性的投资机会。根据世博会对上海本地交通运输公司（本次报告主要对城市交运公司）业绩的增厚程度的测算，以此作为我们选择世博主题投资标的的理由之一。从中长期的角度，上海本地交运上市公司也是上海市未来交通运输业务资产整合的平台。这里需要说明的是，报告中对客流的测算，对各种交通运输方式客流的测算，采用了一些专门研究机构，比如上海世博局等机构的数据；在具体到各个上市公司时候，我们做了一些逻辑的假定；可能会有一些细节问题没考虑到；将在今后更进一步的专题报告以及具体上市公司报告中加以完善。本报告是我们首次专门覆盖上海本地交运股，对其存在的投资机会做一个系统性输理。我们今后将对重点公司对进一步的跟踪和更细致的分析。上海的交通运输公司概况上海的交通运输公司概况 按照主营业务，把上海交通运输公司分为几类：城市交通（其中包括地铁、公交、出租车）、物流、航空、机场、海运、港口，见表 1。本次报告我们重点针对城市交通公司的业务做分析。上海是城市公共交通类上市公司最为集中的区域，包括申通地铁（600834）、强生控股（600662）、大众交通（600611）、海博股份（600708）、锦江投资（600650）、交运股份（600676）等多家公司。从股东背景看，除了大众交通之外，其余城市交运公司都最终归属于上海市国资委。表表 1：上海本地交通运输公司概况：上海本地交通运输公司概况 期末股本摊薄 EPS 期末股本摊薄 EPS 所处子行业 所处子行业 公司 公司 主要业务 主要业务 股东 股东 2007 2008 2009 三季报 三季报 轨道交通 申通地铁 地铁一号线运营 上海申通地铁集团有限公司 0.2574 0.1656 0.1166 锦江投资 出租车、汽车租赁、旅游客运、汽销汽修、低温物流、仓储物流 锦江国际（集团）有限公司 0.5667 0.5857 0.3629 强生控股 出租车、汽车租赁、汽配销售 上海强生集团有限公司 0.3404 0.1428 0.079 海博股份 出租车、现代物流、商业 光明食品（集团）有限公司 0.3101 0.3234 0.1983 大众交通 出租车、汽车租赁、房地产、货运物流、金融、广告 上海大众公用事业（集团）股份有限公司 0.4436 0.2432 0.2485 城市客运交通物流 交运股份 客运旅游、现代物流、汽车零部件制造及销售、上海交运（集团）有限公司 0.2489 0.2618 0.1232 5 请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业研究（深度报告）长江投资 物流、工业、旅游饮食 长江经济联合发展（集团）有限公司 0.0390 0.0053 0.0168 海运 亚通股份 从事申崇、苏崇航线上的客轮、客滚轮运输和沿海化学品运输及陆上客运 上海市崇明县国资委 0.1029 0.0792 0.0459 机场服务 上海机场 浦东国际机场的经营管理与地面保障 上海机场（集团）有限公司 0.8796 0.4462 0.2474 ST 东航 航空客、货运输 中国东方航空集团公司 0.1205-2.86170.1546 航空 ST 上航 航空客、货运输 上海联合投资有限公司-0.4023-1.1551-0.1027 港口 上港集团 上海港口集装箱、大宗散货和件杂货的装卸生产 上海国资委 0.1734 0.2201 0.13 中海发展 华东地区的油运、煤运 中国海运（集团）总公司 1.3819 1.5782 0.266 海运 中海集运 集装箱运输 中国海运（集团）总公司 0.2845 0.0112-0.4582 数据来源：Wind,长江证券研究部 图图 1：上海本地交通运输公司股东背景：上海本地交通运输公司股东背景 资料来源：长江证券研究部 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明上海交通运输公司，受益世博客流增加上海交通运输公司，受益世博客流增加 我们按照以下的逻辑，来测算几家重点公司业绩对世博的受益程度。（1）世博会新增加的客流 （2）世博会新增加客流的来源 （3）世博会新增加客流在上海市内的交通疏散方式 （4）具体到各家上市公司可分享到的客流 世博会客流世博会客流 上海世博会展期为 2010 年 5 月 11 日至 10 月 30 日，共计 184 天。“客流”是世博会的主题。与奥运会比较：（1）奥运会时间短，在半个月左右；而世博会时间持续半年。（2）奥运会参加群体主要为运动员、工作人员和观众；世博会则包括各参展国家代表、参展商、各国游客。（3）奥运会期间，人流车流反而受到限制，当地居民可选择在家通过电视观看赛事，反而减少外出；但世博会期间，不仅不减少本地居民出行，外地游客还会增加在本地的出行消费。参照以往世博会举办情况（见表 2），我们看到，2010 年上海世界博览会的总面积和参加国（组织）是历史最高的：总面积是 400 公顷，以往的总面积最大是 1992 年西班牙的 215 公顷；参加国是 242 个国家，而以往没有超过过 200 个国家和组织。而持续天数是 184 天，也是历届世界博览会天数最长的博览会之一。我们采用上海世博局的预测数据，2010 年世博会观展人数预计为 7000 万人次，日均客流量 38.04 万人次，是历届世界博览会日均客流最多的一次。表表 2：历届世博会举办情况表：历届世博会举办情况表 时间 时间 国别 国别 名称 名称 主题 主题 展出天数展出天数观展人数观展人数（万人次）（万人次）日均客流量日均客流量（万人次）（万人次）总面积总面积（公顷）（公顷）参加国/国际参加国/国际组织（个）组织（个）1990 日本 大阪万国花卉博览会“花与绿人类与自然”182 2760 15.16 1992 西班牙 塞利维亚世博会“发现的时代”176 4100 23.30 215 114 1992 意大利 热那亚世博会“哥伦布-船舶与海洋”92 169 1.84 1993 韩国 大田世博会“新的起飞之路中的挑战”93 1400 15.05 90 141 1998 葡萄牙 里斯本海洋博览会“海洋未来的财富”132 1000 7.58 70 160 1999 中国 昆明世界园艺博览会“人与自然迈向 21 世纪”184 990 5.38 2000 德国 汉诺威世博会“人类-自然-科技”153 1850 12.09 160 172 7 请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业研究（深度报告）2005 日本 爱知世博会“自然的智慧”185 2200 11.89 173 120 2008 西班牙 萨拉戈萨世博会“水与可持续发展”92 750 8.15 2010 中国 上海世界博览会“城市，让生活更美好”184 7000 38.04 400 242 数据来源：世博网,长江证券研究部 表表 3：世博会有关的访客预测数和实际数的比较分析：世博会有关的访客预测数和实际数的比较分析 举办城市 举办城市 汉诺威 汉诺威 爱知 爱知 上海 上海 举办年份 2000 2005 2010E 预测参观证人数（万）4000 1500 7000 实际到访人数（万)1810 2200-差异百分率-54.80%46.70%-数据来源：国际展览局,长江证券研究部 表表 4：2005 年爱知世博会按月日均访客波动分布变动表年爱知世博会按月日均访客波动分布变动表 月份 月份 三月 三月 四月 四月 五月 五月 六月 六月 七月 七月 八月 八月 九月 九月 日均访客 60859 76458 106533119233106052134526205073 环比波动（%）25.6 39.3 11.9-11.1 26.8 52.4 数据来源：国际展览局,长江证券研究部 世博会客流来源分布世博会客流来源分布 我们采用上海城交所对世博会客源来源分布的测算，在 7000 万客流中，其中：（1）上海本市客源为 1400 人。（2）来自长三角的客流占 30%，约 2100 万人，这部分客流将主要通过高速和铁路来到上海，受益的公司主要是宁沪高速、沪杭甬高速、皖通高速等高速公路公司。（3）来自长三角之外的客流占 45%，约 3150 万人，这部分客流将主要通过航空、高速和铁路来到上海，受益的公司主要是上海机场、东方航空、中国国航、南方航空、宁沪高速、沪杭甬高速、皖通高速等；其中上海机场（浦东机场和虹桥机场）享受全部航空方式带来的客流，并享受由次带来的航班起降架次增加；其它国内航空公司分享客流的增加。假定长三角以外客流 35%通过航空方式进入，此外，浦东机场接受 40%这部分客流；则股份公司上海机场可享受约 420 万人客流。（4）国际客流约占 5%，为 350 万人，上海机场、中国国航、东方航空；上海机场（浦东机场）享受全部客流，并享受由次带来的航班起降架次增加；国内航空公司（中国国航、东方航空）享受部分国际客流增加。这个增量 350 万人将主要体现于股份公司上海机场的业务量上；即客流增加 350 万人。总体说来，我们认为上海机场在业务量上增加最为明显；旅客吞吐量可能增加 800 万人左右。（注：根据航空研究员测算，此客流的增加可增厚上海机场 EPS 约 0.10 元）8 请阅读最后一页评级说明和重要声明表表 5：世博会客流来源测算：世博会客流来源测算 来源 来源 客流分布 客流分布 客流量（万客流量（万人）人）交通方式 交通方式 受益公司 受益公司 受益程度 受益程度 上海本市 20%1400 轨道交通、公交、出租车、小汽车申通地铁、强生控股、锦江投资、大众交通、海博股份等 长三角客流 30%2100 铁路、高速公路 宁沪高速、沪杭甬高速、皖通高速等 长三角之外国内客流 45%3150 航空、铁路、高速公路 上海机场、东方航空、中国国航、南方航空、宁沪高速、沪杭甬高速、皖通高速等 上海机场（浦东机场和虹桥机场）享受全部航空方式带来的客流，并享受由此带来的航班起降架次增加；国内航空公司分享客流的增加国际客流 5%350 航空 上海机场、中国国航、东方航空 上海机场（浦东机场）享受全部客流，并享受由次带来的航班起降架次增加；国内航空公司享受部分国际客流增加 合计 100%7000 数据来源：上海城交所,长江证券研究部 表表 6：上海以外客流来沪交通运输方式构成：上海以外客流来沪交通运输方式构成 占比（占比（%）客流量（万人次）客流量（万人次）铁路 45-50 2520-2800 公路 30 1680 航空 20-25 1120-1400 数据来源：上海城交所,长江证券研究部 世博会客流在市内通过各种交通方式疏散人数测算世博会客流在市内通过各种交通方式疏散人数测算 根据上海城交所对世界博览会客流在上海市内疏散方式的预测：（1）50%通过城市轨道方式输送，这个客流约 3500 万人；直接受益的公司为申通地铁；这当中有多少通过轨道 1 号线，我们采用以往 1 号线承载的比例 29.3%做为测算依据，则有约 1050 万人通过 1 号线，即申通地铁可由此增加 1050 万人次客流。（这当中，还有一个 1号线饱和度的问题，我们在下面将专门做分析）。（2）35%将通过公共汽电车和旅游大巴，这个客流约为 2450 万人。具有旅游大巴的上市公司为锦江投资、交运股份；具有租赁车业务的主要为锦江投资、大众交通。他们将直接受益。而城市公交业务已经于 2009 年陆续从几家上市公司中剥离。（3）10%通过出租车和社会客车，这个客流约 700 万人。假定 50%通过出租车，则出租车增加客流约 350 万人。直接受益的公司为强生控股、锦江投资、大众交通、海博股份等。不过由于出租公司采取收取月固定费用的方式，因此，体现在出租车公司收益的增加不是通过直接的客流增加来体现，而是通过增加的出租车数量来体现。我们将在下一节专门测算。（4）通过其它方式疏散，这个客流约 350 万人。9 请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业研究（深度报告）表表 7：世博会客流交通运输疏散方式测算：世博会客流交通运输疏散方式测算 交通方式 交通方式 交通方式分布 交通方式分布 客流量（万人）客流量（万人）受益公司 受益公司 受益程度测算 受益程度测算 城市轨道 50%3500 申通地铁 假定 30%通过一号线，则一号线增加 1050 万客流 公共汽电车和旅游大巴 35%2450 锦江投资、交运股份等 出租车和社会客车 10%700 强生控股、锦江投资、大众交通、海博股份等 由于出租公司采取收取月固定费用的方式，因此，我们不通过客流增加的途径测算受益程度，而通过增加的出租车数量来测算，见表 12 其他方式 5%350 合计 100%7000 数据来源：上海城交所,长江证券研究部 表表 8：上海市交通客流量情况表：上海市交通客流量情况表 2003 2004 2005 2006 2007 2008 全年市内公共交通客运量（亿人次）全年市内公共交通客运量（亿人次）41.46 43.96 44.09 44.71 45.17 49.04 轨道交通客运量（亿人次）4.06 4.8 5.94 6.56 8.14 11.28 公共汽电车客运量（亿人次）27.31 28.38 27.81 27.4 26.52 26.63 出租车客运量（亿人次）10.09 10.78 10.34 10.75 10.51 11.13 各交通方式客运量占比 各交通方式客运量占比 轨道交通（%）10 11 13 15 18 23 公共汽电车（%）66 65 63 61 59 54 出租车（%）24 25 23 24 23 23 全市公共交通日客流量（万人次）全市公共交通日客流量（万人次）1135.89 1201.09 1207.95 1224.93 1237.53 1339.89 轨道交通日客运量（万人次）111.23 131.15 162.74 179.73 223.01 308.20 公共汽电车日客运量（万人次）748.22 775.41 761.92 750.68 726.58 727.60 公交运营车辆（万辆）1.86 1.82 1.80 1.70 1.70 1.70 出租车日客运量（万人次）276.44 294.54 283.29 294.52 287.95 304.10 出租车（万辆）4.87 4.87 4.8 4.8 4.86 4.81 每辆出租车日载客量（人/车）56.76 60.48 59.02 61.36 59.25 63.22 上海国际旅游入境人数（万人次）上海国际旅游入境人数（万人次）319.87 491.92 571.35 605.67 665.59 640.37 数据来源：上海统计局,长江证券研究部 上海的交通运输公司受益程度测算上海的交通运输公司受益程度测算 申通地铁申通地铁 首先，我们测算对申通地铁业务量的增加程度。从两个角度来考虑：（1）按 2008 年的数据，全市轨道交通客运量 11.28 亿人次，其中 1 号地铁客流量 3.3 亿人次（年报数据），占所有轨道交通线的比例为 29.3%。我们假定通过世博会客流中通过城市轨道交通疏散的 30%的人流将通过 1 号线，则约 1050 万人会通过 1 号线。（2）按照预测的世博会日均客流 38.04 万人次，其中约 50%通过轨道交通，再其中 30%通过 1 号线，则 1 号线日均客流可能因此增加 5.71 万人次，184 天共计增加 1050 万人次.第 2 步,测算新增加的客流量对公司收益的增厚。我们分别假定单趟票价为 3 元、3.5 元、4 10 请阅读最后一页评级说明和重要声明元、4.5 元、5 元，测算收益增厚幅度分别为 5.9%、6.8%、7.8%、8.8%和 9.8%。第 3 步，以上我们只是测算了世博会观展人数给申通地铁带来的客流增加；考虑到参展人员一般还会进行其它的旅游、商业活动；我们分别测算了这些人员出行 3 次、5 次对申通地铁业绩的增厚，若出行 3 次，则增厚幅度可能提高到 20%；地铁出行 4 次，则增厚可达到 25%左右。这里，有一个 1 号线饱和度的担忧。上海道路平均车流量最高的时间段分别在 9：00，16：00，19：00。我们考虑世博会观展客流高峰的时间可以与平常正常上班客流高峰时间错开，因此，1 号线客流容量有增加的空间。表表 9：客流增加申通地铁收益增厚测算：客流增加申通地铁收益增厚测算 新增客运量（万人）新增客运量（万人）假定单趟票价(元假定单趟票价(元)新增票务收入（万元）新增票务收入（万元）毛利率（毛利率（%）新增新增 EPS（元）（元）增厚幅度（增厚幅度（%）1050 3 3150 25 0.0117 5.9 1050 3.5 3675 25 0.0137 6.8 1050 4 4200 25 0.0157 7.8 1050 4.5 4725 25 0.0176 8.8 假定人均乘坐 1 次 1050 5 5250 25 0.0196 9.8 1050 3 6300 25 0.0235 11.7 1050 3.5 7350 25 0.0274 13.7 1050 4 8400 25 0.0313 15.7 1050 4.5 9450 25 0.0352 17.6 假定人均乘坐 2 次 1050 5 10500 25 0.0391 19.6 1050 3 9450 25 0.0352 17.6 1050 3.5 11025 25 0.0411 20.5 1050 4 12600 25 0.0470 23.5 1050 4.5 14175 25 0.0528 26.4 假定人均乘坐 3 次 1050 5 15750 25 0.0587 29.4 1050 3 12600 25 0.0470 23.5 1050 3.5 14700 25 0.0548 27.4 1050 4 16800 25 0.0626 31.3 1050 4.5 18900 25 0.0704 35.2 假定人均乘坐 4 次 1050 5 21000 25 0.0783 39.1 数据来源：长江证券研究部 11 请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业研究（深度报告）表表 10：上海市城区典型道路的平均车流和平均车速：上海市城区典型道路的平均车流和平均车速 快速干道 快速干道 主干道 主干道 次干道 次干道 平均车流 平均车速 平均车流 平均车速 平均车流 平均车速 7:00 749 39.86 740 16.46 143 17.83 8:00 1119 30.13 1420 11.04 1092 15.32 9:00 1419 26.14 278 11.27 942 16.53 10:00 1020 30.28 873 12.14 401 15.45 11:00 994 38.78 954 12.88 813 16.12 12:00 1115 42.51 373 16.53 498 19.52 13:00 859 38.83 762 19.62 367 21.79 14:00 893 28.56 508 8.63 356 22.66 15:00 1133 37.62 1083 12.03 822 19.94 16:00 1268 25.98 319 10.36 444 16.35 17:00 842 34.29 677 9.68 383 13.72 18:00 1031 17.56 948 12.86 708 13.61 19:00 1416 37.1 237 13.34 507 18.21 20:00 599 46.01 356 20.15 158 21.7 数据来源：维普资讯,长江证券研究部 表表 11：历届世博会每日客流时辰分布特征：历届世博会每日客流时辰分布特征 全天到达客流占比(%)全天到达客流占比(%)9：00-10：00 20-25 10：00-12：00 25-30 12：00-24：00 50 数据来源：上海城交所,长江证券研究部 出租车公司出租车公司 由于出租公司采取收取月固定费用的方式，因此，体现在出租车公司收益的增加不是通过直接的客流增加来体现，而是通过增加的出租车数量来体现。在世博会期间，5 家出租车公司总计将从 2 月 1 日起开始新增加 2000 辆出租车。其中，大众、强生、海博、锦江、巴士分别增加 370、320、320、320、670 辆。按照每辆车每月 8595 元/车的固定收入计算，则单出租车辆增加对大众交通、强生控股、海博股份、锦江投资的业绩增厚分别为 0.006、0.015、0.020 和 0.014 元，增厚幅度分别约1.63%、7.03%、5.34%、2.56%。单从出租车辆增加对业绩的增厚来看，受益程度依次是强生控股、海博股份、锦江投资、大众交通。这里要指出的是，锦江投资、大众交通、强生控股还拥有汽车租赁、旅游包车及长途客运等业务，这些公司同时还将享受到租车、旅游包车和长途客运带来的客流增加。这当中，锦江投资同时拥有租赁车、旅游包车等业务：在租赁车方面，锦江投资拥租赁车 1500 辆，一共有 7 对车，其中一对为国宾车队，另外六对租赁给外企及大型国有企业；在大客车业务方面，公司拥有大客车 1000 多辆，包括旅游包车及长途客运，每年接待入境旅游团队人数位居上 12 请阅读最后一页评级说明和重要声明海首位。大众交通也拥有汽车租赁业务，拥有租赁车 3722 辆，托管 33 辆。不过在我们我们本次报告，只测算了世博对出租车辆业务增厚的程度；还没有专门测算租赁车、旅游包车对业绩的增厚程度；我们希望在对这一项业务做进一步的了解之后，在下次专题做专门测算。表表 12：城市出租公司拥有车辆：城市出租公司拥有车辆 现有（辆）现有（辆）世博会新增（辆）世博会新增（辆）世博会将有（辆）世博会将有（辆）车辆占比车辆占比（%）目前日电调量目前日电调量（车次）（车次）日电调量占比日电调量占比（%）大众 8920 370 9290 27 12000 25 强生 8000 320 8320 24 20000 41 巴士 5089 670 5759 16 7500 15 海博 6221 320 6541 19 4200 9 锦江 4747 320 5067 14 5000 10 五大品牌合计 五大品牌合计 32977 2000 34977 48700 数据来源：上海市政府,长江证券研究部 表表 13：城市出租公司受益世博会客流增加测算：城市出租公司受益世博会客流增加测算 世博会明年 2 月世博会明年 2 月新增（辆）新增（辆）每辆车的份子钱每辆车的份子钱（元/月）（元/月）明年新增收入明年新增收入（万元）（万元）毛利率毛利率（%）（%）明年新增EPS明年新增EPS（元）（元）增厚幅度增厚幅度（%）大众交通 370 8595 3498 35 0.0059 1.63 强生控股 320 8595 3025 50.950.0148 7.03 原巴士股份 670 8595 6335 海博股份 320 8595 3025 39.620.0203 5.34 锦江投资 320 8595 3025 34.460.0144 2.56 数据来源：上海市政府,长江证券研究部 上市公司是未来上海交通资产整合平台上市公司是未来上海交通资产整合平台 除了大众交通为上海大众公用事业集团控股之外，其余几家公司都属于上海市国资委下属企业。在国资委资产整合的背景下，已有上市公司将承担交通业务资产整合平台的任务。2009 年上海已经启动了一轮城市交通公司业务资产的整合，不过此次主要针对的是上市公司盈利能力较弱的公交客运业务。而下一步整合的预期则可能涉及到出租车客运、汽车租赁、长途客运、轨道交通（包括轻轨、地铁、磁悬浮）、货运资产的整合。我们把几家公司近年所进行过的资产收购和剥离活动做了一个统计，以此推断各公司下一步可能的资产整合活动（见表 14）。在公交业务方面，上海公交改革的整体思路是，将公交资产和业务逐步从上市公司中剥离出来（这一块业务在上市公司客运业务中中盈利偏低），逐步实现公交行业骨干企业国有控股，使公交行业重回“公益性”的定位。因此，我们看到大众交通、强生控股 2009 年都陆续将原有公交业务资产剥离出来。在出租车方面，上海市政府对出租车牌照采取总量控制的政策，出租车牌照成为一个稀缺资 13 请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业研究（深度报告）源。可供收购的出租车牌照也越来越少。目前 5 大品牌拥有的车辆数占上海市出租车辆总数的 65%以上。在 2009 年，我们看到，强生控股、海博股份、锦江投资都分别通过收购外部或集团内部出租车牌照的形式新增了车辆。从今后收购新出租车牌照难易的角度考虑，强生控股从直接股东强生集团或者实际控制人久事公司获得新出租车牌照的可能性最大（目前久事旗下拥有 5500 多辆出租车）。若未来收购实施，则强生控股拥有车辆数份额将位居上海市第一的位置。我们大致测算，若这 5000 多辆出租车辆注入，大约可增厚强生控股 EPS 约 0.07 元。另一个可能整合的则是轨道交通资产，申通地铁是唯一的地铁上市公司。2009 年底，上海轨道交通运营总里程将达到约 350 公里，位于亚洲第一，在世界上仅次于纽约和伦敦。一共 10 条地铁线路运营，在世博会前还将有 2 条地铁运营。但目前仅 1 号线在股份公司，而且股份公司仅拥有线路使用权和收费权，而无所有权。而且地铁的融资、建设、运营和管理处于“分离”状态。申通集团目前负债较高，资料显示 2008 年年末，申通集团及其关联企业的负债合计已达近 796.8 亿元。我们判断，上海轨道交通资产的逐步整合将是一项长期的工作，而这个整合的平台则是唯一的上市公司申通地铁。表表 14：主要上市公司资产收购活动：主要上市公司资产收购活动 公司 公司 资产收购和剥离活动 资产收购和剥离活动 评论 评论 大众交通 09 年 4 月，将全资子公司上海大众巴士公司、上海大众百通汽车客运有限公司 80%股权、上海大众公共交通有限公司68.5293%股权、上海崇明大众公共交通有限公司 80%股权转让给上海巴士公交有限公司，将持有的上海浦东大众公共交通有限责任公司 96.667%股权转让给上海浦东新区公共交通有限公司。将盈利能力较弱的公交客运业务剥离；优化客运业务结构，提升公司客运业务盈利能力。09 年 5 月，通过股权转让形式向上海巴士公交有限公司转让其拥有的全部公交资产，包括上海强生公共汽车有限公司30%股权和上海浦东强生公共汽车有限公司 30%股权。剥离公交资产符合上海公交改革的整体思路。强生控股 09 年 9 月，以 1.42 亿元的价格受让上海新淮海汽车服务有限公司 100%股权。新淮海公司拥有约 335 辆出租车。收购后，目前拥有的出租车车辆数仅次于大众交通，居上海市第二位。海博股份 09 年 10 月，受让上海市农工商投资公司持有的上海巴士宏通 60%的股权，受让价格为 1.66 亿元。巴士宏通拥有区域性出租汽车 1621 辆（含临港 30 辆），提升海博股份出租车主业发展。锦江投资 09 年 10 月，公司旗下上海锦江汽车服务有限公司受让上海电气汽车服务有限公司、上海棱光实业股份有限公司出租车资产(分别为 132 辆和 115 辆)。同时，上海锦江汽车服务有限公司受让上海汽车工业集团、北京昆仑饭店有限公司分别持有的上海锦江商旅汽车服务股份有限公司 20%、10%股权。本次交易完成后，上海锦江汽车服务有限公司将合计持有上海锦江商旅汽车服务股份有限公司 79%股权。公司管理层有意做大客运、出租主业，集团层面进一步的资本整合值得期待。原巴士股份 09 年，实施重大资产出售及发行股份购买资产已获证监会批准。重组方案共分三个步骤：1.久事公司、交投集团以及申能集团将所持巴士股份 30%股权全部无偿划转给上汽集团；2.巴士股份将所持有的除民生银行及兴业证券股权以外的所有资产和负债出售给久事公司；3.巴士股份向上汽集团发行股份，购买上汽集团所拥有的独立供应汽车零部件业务相关的资产及负债。通过受让股权和完成定向增发，上汽集团上海久事公司接盘上海巴士出租汽车有限公司的股权后，将把其旗下的公交客运资产纳入政府直接管理；而旗下的出租车资产，则是下一步整合的目标，整合的平台则可能是目前久事下属的强生控股。14 请阅读最后一页评级说明和重要声明持有巴士股份 60.10%的股份，实现零部件业务整体上市。申通地铁 2006 年 6 月，针对一号线的资产归属，上市公司曾经向证监会提交过采用定向增发 5.5 亿 A 股的方式，募集 30 亿资金收购集团一号线列车、车站、机电设备等资产，但该方案未获得中国证监会发审委审核通过。未来可能重新启动新资产，比如 2 号线的收购整合 数据来源：各公司公告,长江证券研究部 投资标的：强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份投资标的：强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份 短期世博会直接收益，中长期上海市国资委下属交通运输资产整合的预期，上海本地交运公司主题性投资机会显现。从受益程度的角度选择，我们依次选择申通地铁、强生控股、海博股份、锦江投资（旅游包车和出租车辆业务受益最大）、大众交通。从未来资产整合的可能性角度考虑，我们选择强生控股、申通地铁、锦江投资等。从估值的角度考虑海博股份，锦江投资。不过若强生控股能获得集团新的出租车牌照，则估值可降低到 29 倍。综合考虑世博效应和整合预期，我们推荐公司为强生控股、申通地铁、锦江投资、海博股份。表表 15：重点上市公司估值：重点上市公司估值 EPS PE PB 代码 代码 简称 简称 最新收盘价 最新收盘价 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 600611 大众交通 12.25 0.33 0.37 37 33 4.36 3.96 600650 锦江投资 15.56 0.49 0.58 32 27 4.69 4.32 600662 强生控股 8.52 0.16 0.22 53 39 4.58 4.16 600662 强生控股 8.52 0.16 0.29 53 29 4.58 4.16 600708 海博股份 9.56 0.34 0.40 28 24 4.72 4.34 600834 申通地铁 12.60 0.17 0.25 74 50 6.18 5.74 600676 交运股份 8.43 0.22 0.26 38 32 3.80 3.56 600119 长江投资 9.89 0.03 0.08 330 124 5.15 4.80 数据来源：Wind,长江证券研究部（考虑久事集团下属出租车辆注入强生控股）。重要声明重要声明