上市公司再融资效率研究_基于绩效变化视角的检验_刘广生.docx

上市公司再融资效率研宄*基于绩效变化视角的检验中 国 石 油 大 学 (华 东 )经 济 管 理 学 院 刘 广 生 岳 芳 芳摘要：本文以20082010年间实施增发、配股及可转债的284家上市公司为样本，运用T检验 对比分析再融资前一年至后三年的绩效变化，研究发现上市公司有强烈的虚增绩效以顺利实现增发 再融资的动机;可转债公司的绩效最好；不同方式再融资后绩效都有不同程度的下滑，尤其是配股公 司，再融资效率低下。关键词：再融资效率指标体系再融资方式净资产收益率D01:10.16144/j.cnki.issnl002-8072.2015.11.010一、 引S上市公司成立后，进行再融资是其发展壮大的必然， 根据国泰安数据库统计，我国上市公司20072013年间通 过增发、配股、可转换公司债券方式共进行1152次再融 资，募集资金净额达24594亿元，占募集资金净额的60%_， 再融资在我国上市公司融资体系中的重要地位可见一斑。 然而，近年来我国经济生活中出现了 一系列值得关注和研 究的问题，如中小企业再融资困难，国际再融资成本增大， 上市公司融资后使用效率不高等，这一系列问题都集中表 现为企业再融资效率问题，而上市公司盲目扩股融资行为 严重损害了投资者利益。上市公司如何顺利筹集资金并有 效利用，评判的标准就是企业再融资效率。如何测评上市 公司的再融资效率以及再融资后企业绩效是否有显著改 善，一直是理论和实务界讨论的热点问题。二、 文献综述C一）国外研究有关融资效率的研究，国外学者Sayuri 和Franklin早在2004年和2005年分别研究了我国股市在 长期筹资方面发挥的作用，发现我国股市缺乏效率。继而， Akihiro等 (2008)使用DEA方法研究了日本制药业的技术 效率，Suyanto等（2010)采用DEA 方法分析了印度尼西亚 融资模式及效率测定的内涵。近年来，不少学者从风险的 角度分析了再融资效率，Khandani、 Andrew (2013)研究表明 金融体系中有一种不依赖于任何不正常行为的系统性风 险，即再融资棘轮效应，使得再融资效率低下。Mayer、 Piskorski (2013)研究发现，上市公司违约风险较局，再融资 效率较低，并指出预付处罚可有效提高再融资效率。(二）国内研究曾康霖（1993)认为不同融资方式的 效率及成本不同，之后宋文兵（1998)、叶春望（1999)分析了 融资的成本与收益效率。目前对融资效率的研究仍然是学 界的热点问题，且研究更为细致，涉及各个行业。潘玉香 (2014)研究表明我国文化创意产业的融资效率偏低；邵永 同、陈淑珍(2 013)研究发现生物医药业的融资效率较低， 但正逐年上升且向有效状态转变的潜力很大；周颖、沙磊 (2013)等研究认为行业之间的关联度与融资效率负相关，但企业间的关联运营、成长能力和现状的差异与融资效率 正相关。张强、贺立（2013)等研究发现我国节能环保产业 的融资效率较低。综合而言，国内外学者的研究结果普遍表明企业融资 效率较低。那么学者是基于什么标准得出融资效率低下的 结论的？上市公司整体再融资效率又是怎样的？上市公司 采用不同再融资方式融资后其绩效各有什么变化？这些问 题仍需作深入的研究，本文结合我国再融资现状，选取我 国A 股上市公司20082010年间实施增发、配股、可转债 的相关数据，对再融资效率的测评体系及再融资后效率变 化加以对比研究，为上市公司决策提供依据。三、研究设计(一)再融资效率指标体系构建融资效率包括两个层 面的内涵：一是从获取资金的角度分析不同融资方式的成 本、风险等；二是从使用资金的角度分析企业融资后怎样 利用资金实现价值最大化。综合国内外学者的阐释，本文 把再融资效率总结为以下方面。(1)成本效率。再融资成本与再融资效率反向变化，即 再融资成本低，效率就高。黄辉(2009)等从融资成本的角 度分析了企业的融资效率。股权融资的主要成本是支付的 股利，债权融资的主要成本是固定的利息支出，本文选取 股利支付率、可转债的票面利率来评估股权和可转债再融 资成本。(2)风险效率。再融资风险对再融资效率有负向影响， 即再融资风险低，其效率高。田芬(2011)从融资风险角度 测评企业集团的效率。财务杠杆是评估财务风险的标准， 是衡量企业财务风险的主要指标，本文以财务杠杆系数作 为再融资风险的代表指标。(3)投资效率。投资收益与企业再融资效率正向变化， 即投资收益越高，再融资效率越高。投入资本回报率衡量 企业每单位投资额所获得的报酬，能够综合反映资金的使 用效率，本文引入投入资本回报率指标来衡量企业的再融 资效率。(4) 规模效率。规模效率指融资结构的合理性，与再融34财 公 4礼 2 i5年 第 11期资效率正向变化，即融资结构合理，其规模效率就高，再融 资效率也相应较高。资产负债率衡量了上市公司总资产中 通过借债筹资的比例，是企业规模效率的代表指标。(5)绩效效率。绩效效率与再融资效率正向变化，绩效 提高代表再融资效率高。企业一切活动的综合目的是提高 企业绩效，进而增加股东财富，实现价值最大化。净资产收 益率(ROE)衡量了企业运用自有资本的效率，是反映上市 公司股东收益水平的综合性指标。张强(2013)明确指出融 资效率指产业内企业将资金融通环节中获得的资金投入 生产经营环节，从而推动企业实现绩效产出最大化。所以 本文把净资产收益率作为再融资效率的代表指标，对比分 析上市公司再融资前后业绩变化情况，以考察资金的使用 效率。本文构建的再融资效率指标体系如图1所示。图 1再 融 资 效 率 指 标 体 系(二) 研宄假设我国上市公司再融资效率普遍不高， 盈利能力较低，募集资金的投资收益率显著为负。盖锐(2010) 研宄发现上市公司再融资后财务绩效指标下滑，尤 其是增发新股的i市公司，其业绩下滑更为明显上市公 司再融资后常常欠缺好的投资机会，经理人出于私利也未 完全从公司的资金状况、发展需求、经营阶段出发谨慎合 理投资，这些因素在一定程度上影响了企业的经营业绩 (李传宪，2011)。由此提出假设1:Hl,«上市公司再融资后净资产收益率下滑，再融资效 率低下我国上市公司再融资表现出强烈的股权融资偏好性， 如果再融资后的投资方向不明确，大量资金会由于缺乏投 资机会而受到限制，而股权再融资会使股本迅速扩张，这 将进一步摊薄利润，加剧业绩下降趋势。赵守国、孔军等(2011) 研宄发现上市公司股权再融资后的业绩有不同程 度的下滑，再融资效率低下。不同再融资方式的效率有迥 然差异，根据债务避税理论，盈利性好的公司通过债务融 资可以充分享受税收挡板利益，实现企业价值最大化，赵 红平(2011)认为可转债再融资公司的盈利性较好。由此， 本文提出假设2:H2:可转债再融资公司的绩效好于股权再融资公司(三) 样本选取与数据来源本文以20082010年间实 施增发、配股、可转债的A股上市公司为研宄对象，并将其 作为再融资当年，收集其前一年和启三年的数据，即分析 T-l、 T、 T+l、T+2 、T+3共五年的变化趋势，涉及 20072013年共7年的数据。为确保数据的准确性，进行以下筛选:(1) 剔除20082010年重复实施再融资的公司；（2)剔除金融类公司，以消除再融资能力和资本结构的影响；（3)剔除ST公司及数据缺失公司。最终搜集到278家公司，5年共1390个样本数据(见表1)。本文样本数据来自RESSET和CSMAR数据库。表 1 样 本 筛 选年度 增发 配股 可转换公司债券 合计2008 73 5 10 882009 63 12 7 822010 94 8 6 108合计 230 25 23 278五年合计 1150 125 115 1390四、实证结果与分析(一）描述性统计本文以净资产收益率作为再融资效率的代表指标，对全体样本的再融资效率进行描述性统计的结果见表2。由表2可知，（1)增发公司的ROE极小值为-1.7782,极大值为1.1058,标准差为0.1572,与配股和可转债公司相比，不同增发公司之间绩效差别较大；（2)不同再融资方式的ROE均值有差异，其大小依次排序为可转债、增发、配股，配股公司的绩效显著低于增发与可转债公司，增发与可转债公司的ROE差别不大；（3)全体样本数据均值的标准误都很小，表明样本公司能够很好地代表总体情况。表2 描述性统计结果样本数 极小值 极大值 均值 均值的标准误 标准差增发 1150 -1.7782 1.1058 0.1015 0.0046 0.1572配股 125 -0.3098 0.3009 0.0792 0.0065 0.0727可转债 115 -0.0944 0.2668 0.1039 0.0060 0.0646总体 1390 -1.7782 1.1058 0.0997 0.0039 0.1460(二)两独立样本T检验为检测不同再融资方式的再 融资效率是否存在显著差异，笔者采用两独立样本T检 验，两两比较三者之间的羞异。由表3可知，增发与配股之 间F统计量为8.778, 对应的概率值为 0.003,通过5%的显 著性水平的检验，表明增发样本与配股样本之间方差存在 显著性差异;相应地，T统计量的观测值为2.786,对应的双 尾概率为0.006,也通过了 5%的显著性水¥的检验，表明 增发与配股之间ROE均存在显著性差异。同理可知，配股 与可转债之间的ROE差异性显著。增发与可转债之间F 统计量为9.994,对应的概率值为0.002,通过5%显著性水 平的检验，进而可知T统计量的观测值为-0.756,双尾概率 为0.450,没有通过5%显著性水平的检验，由此可知，增发 与可转债之间的ROE差异不显著。S3_ ROE独立样本检验结果方差方程L evene检验 均值方程t检验F Sig. t df Sig. 均值差1标准误差增发与 假设方差相等 8.7780.0031.564 12730.118 0.022 0.014配股 假设方差不等 2.786 274.5140.006 0.022 0.008增发与 假设方差相等 9.9940.002-0.378 12630.706-0.006 0.015可转债 假设方差不等 -0.756 298.3620.450-0.006 0.007配股与 假设方差相等 0.4200.518-3.186 2380.002-0.028 0.009可转债 假设方差不等 -3.208 236.4370.002-0.028 0.009(三)两配对样本T检验为进一步分析我国上市公司财 公 4礼 2 i5年 第 11期 35的再融资效率，运用配对样本T检验对净资产收益率进行 对比分析，以判断不同再融资方式的再融资效率是否有较 大提髙.，结果见表4与表5。 m 成对样本统计量：增 发 配 股 可 转 债N 均 值 标 准 差 均 值 的标 准 误N 均 值 标 准 差 均 值 的标 准 误N 均 值 标 准 差 均 值 的标 准 误T-1 230 0.10490.2464 0.0162 25 0.10380.0630 0.0126 23 0.12660.1266 0.0136对 1 T 230 0.12800.1311 0.0086 25 0.10260.0680 0.0136 23 0.10220.0462 0.0096对 2 T+1 230 0.10740.1165 0.0077 25 0.09640.0460 0.0092 23 0.11020.0783 0.0163对 3 T+2 230 0.09460.1047 0.0069 25 0.07350.0527 0.0105 23 0.11040.0542 0.0113对 4 T+3 230 0.07260.1414 0.0093 25 0.01990.0928 0.0186 23 0.08600.0573 0.0119表 5_成 对 样 本 检 验 结 果成 对 差 分差 分 的 95%置 信 区 间再 融 资方 式 对 差 样 本 均 值 标 准 差 均 值的标 准误上 限 下 限t dfSig.(双 侧 )T-T-1 230 0.0231 0.2797 0.0184 -0.0132 0.0595 1.254 229 0.211T+1-T-1 230 0.0024 0.2693 0.0178 -0.0325 0.0374 0.138 229 0.890T+2-T-1 230 -0.0102 0.2672 0.0176 -0.0450 0.0245 -0.583229 0.561增 发T+3-T-1 230 -0.0323 0.2790 0.0184 -0.0685 0.0039 -1.756229 0.080T-T-1 25 -0.0012 0.0635 0.0127 -0.0274 0.0250 -0.094?A 0.96T+1-T-1 25 -0.0073 0.0756 0.0151 -0.0385 0.0239 -0.480?A 0.636T+2-T-1 25 -0.0303 0.0795 0.0159 -0.0631 0.0025 -1.903?A 0.069配 股T+3-T-1 25 -0.0839 0.1055 0.0211 -0.1275 -0.0404 -3.979?A 0.001T-T-1 23 -0.0245 0.0664 0.0138 -0.0532 0.0043 -1.76622 0.091T+1-T-1 23 -0.0164 0.0944 0.0197 -0.0572 0.0244 -0.83222 0.414T+2-T-1 23 -0.0162 0.0529 0.0110 -0.0391 0.0067 -1.46622 0.157可 转 债T+3-T-1 23 -0.0406 0.0560 0.0117 -0.0648 -0.0164 -3.48022 0.002由表4可知，实施再融资当年，增发、配股与可转债公 司的ROE均值分别为12.80%、10.26%、10.22%,增发绩效 最好，其次是配股公司，最后是可转债公司；其他年份，再 融资前后，绩效最好的都是可转债公司，其次是增发公司， 最差的是配股公司。结果表明可转债再融资公司的绩效好 于股权再融资公司，H2得到验证。从实施再融资的限制性 条件来看，公开增发最为苛刻，必须满足最近三个会计年 度的加权平均净资产收益率不低于6%的条件。因此，.上市 公司可能存在虚增企业绩效以便通过增发限制条件从而 顺利实现再融资的情况。Cohen、Zarowin(2010)研宄发现美 国上市公司存在严重的操纵盈余现象，并通过改善当期收 益促使股价上涨进行股权再融资。由表5可知，增发后与 前一年的绩效均值差分别为2.31%、0.24%、-1.02%、- 3.23%，表明增发当年和其后一年的绩效高于增发前一年， 从第二年起，增发绩效低于增发前，但对应的双尾概率不 显著。同时，上市公司实施配股和可转债后，绩效都低于实 施再融资前,第三年与前一年相比绩效下降显著。总之，全 体样本上市公司再融资后绩效都有不同程度的下滑，其中 配股公司绩效下滑最为严重，H1得到验证。五、结论及建议本文在总结融资效率测评角度的基础上，引入新的效 率评价指标构建了一个完整的再融资效率指标体系，然后 实证检验了不同再融资方式对企业绩效的影响，结果表 明：上市公司为通过增发限制性条件，有强烈的动机虚增 企业绩效以顺利实现再融资；与增发、配股相比，可转债公司的绩效最好;上市公司再融资后绩效都有不同程度的下 滑，尤其是配股公司，再融资效率低下。为提高我国上市公司再融资效率，可以下几方面着 手。（1)证监会应继续完善监管政策，加强对上市公司盈余 操作的监管，引导资本市场健康发展。（2)上市公司应积极 发展可转债再融资。可转债融资具有很大优势，本文发现 相比其他再融资方式，发行可转债公司的绩效最好，所以 建议积极倡导可转债再融资。（3)增加经营者持股比例，通 过股权激励提髙再融资效率。我国上市公司股权激励不足 现象严重，可适当减少老股东持股比例，提高经营者的持 股比例，通过股权激励使经营者的经营绩效与报酬考核相 联系，从而有效提高上市公司的再融资效率。*本文系中国石油大学(华东)2014年度自主创新科研 计划项目（中央高校基本科研业务费专项）“我国上市公司 再融资方式对融资效率影响的实证研宄”（项目编号： 14CX06047B)阶段性研宄成果。参考文献：1 李传宪、朱渝:民营上市公司资本结构与股权再 融资绩效，经济问题2011年第9期。2 李芳、王超：创新型中小企业融资效率评价体系 构建，统计与决策2014年第2期。3 潘玉香、强殿英、魏亚平：基于数据包络分析的文 化创意产业融资模式及其效率研宄，中国软科学2014 年第3期 2008> 37 (10).11 Khandani A. E.> Andrew W. L.> Robert C. SystemicRisk and the Refinancing Ratchet Effect. Journal of Financial Economics， 2013, 108 (1).(编 辑 朱 珊 珊）36财 公 通 队 2015年 第 li期