“科创板+注册制”相关制度规定点评：以制度创新，铸造十年新经济-光大证券-20190131.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 31 日 策略研究 以制度创新，铸造十年新经济 “科创板 +注册制”相关制度规定点评 策略 动态 1 月 30 日，万众期待的“科创板 +注册制” 配套规则征求意见稿公布 。总的来看，相关文件传递了三大信号 ： 1.国家 寄予科创板 以 铸造新经济时代 的厚望。 2.配套文件的制定体现了监管层面 以制度创新引领科技创新 的意图。 3.推进节奏积极稳妥 ，无需过度担忧对现有 板块的冲击。具体来看，相对于主板和创业板而言，科创板的制度设计具有许多 创新之处。其中，发行 制度设计向 发达国家 成熟市场靠拢 ， 将 定价 权“还给”市场以及从严处理 退市 等三个方面，尤为值得市场重视。 “科创板 +注册制”发行制度 表明，我们正在向成熟市场优秀经验靠拢。1.科创板上市公司允许“同股不同权”： 以阿里、百度为例，创始人等关键人物的思想、技术等是企业 保持 科创活力的关键，双层股权结构有利于确保公司关键人物能在上市后仍保有足够的表决权来控制公司。 2.放松对上市企业盈利的要求： 京东、爱奇艺的案例表明，与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在 A 股绝无可能募到钱的尴尬不同，纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地，正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。本次科创板的制度 设计明确了五大上市标准，破除了对盈利要求的机械依赖，明确了允许 同股不同权，这一系列多元包容上市条件的创设，是向海外成熟市场看齐的重大突破。 着眼于“利益相关者定价” ，打破 23 倍 PE 的隐性 束缚 ， 科创板诸多制度变革体现了“把定价权交还给市场的决心”。 1.鼓励 机构投资者 发挥 定价作用： IPO 全部采用网下投资者询价方式 发行 ，提高网下配售比例 ； 允许保荐机构的相关子公司等主体，以自有资金作为战略投 资者参与股票配售，并设置一定的限售期， 提高保荐机构定价能力 。 2.提高流动性与定价效率 ， 对个人投资者设置 50 万资金门槛，上市 前 5 个交易日 的涨跌限制完全放开，第 6 个交易日开始涨跌幅限制为 20%； 上市后首个交易日起可作为融券标的，进一步允许空方发挥定价作用。 3.允许发行人和主承销商在发行方案中采用超额配售选择权（绿鞋机制实施），有利于发行初期稳定市场。 4.科创板允许 达到一定规模的上市公司 将符合科创板条件的子公司分拆业务上市，有利于 现存上市公司估值发现。 针对 A 股退市难、退市少带来的 资源配置效率扭曲 ，科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试， 落实退市制度的“从严性”。 1.退市标准不再过分依赖财务指标： 丰富完善了 重大违法、市场指标、财务指标、合规指标等退市标准。 2.简化退市环节， 缩短退市周期， 触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程 序。 3.加强对 欺诈发行 的惩治 ， 特别是 证监会可以责令上市公司 等 按照投资者买入价 +存款利息， 或 市价孰高原则，购回股票。 4.退市执行 侧重企业可持续经营 实质 ， 对 上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易，则判定公司已经明显丧失持续经营能力， 将按照规定的条件和程序启动退市，填 堵上市公司 主业“空心化” 逃避退市惩罚的漏洞 。 风险提示： 科创板挂牌节奏存在不确定性 ， 可能带来 抽血效应； 存在政策执行力度不足， 无法有效震慑欺诈造假等违法行为 的风险 。分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn.com 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002 ) 0755-23946159 chenzhzebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003) 021-52523657 yeqianyuebscn.com 陈彦彤 （执业证书编号： S0930518070002） 021-52523689 chenytebscn.com 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn.com 联系人 黄亚铷021-5252 3815 huangyrebscn.com 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1 月 30 日，万众期待的“科创板 +注册制”相关规定落地。总的来看，相关 文件传递了三大信号 ： 1.科创板定位充分体现了国家寄予资本市场以重构周期、铸造新经济时代的厚望。中国在经历 了 1998-2008 年的人口红利时代与 2008-2018 年的金融周期时代之后，劳动堆积与资本形成两个传统 增长动力的不断衰竭，意味着以科技创 新为核心的新经济将是中国新时代唯一选择，因此，科创板明确定位为“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业” 。 2.配套文件的制定体现了监管层面以制度创新引领科技创新的意图。由于 有限 理性与信息不对称，市场机制能够在多大程度上实现资源有效配置， 很大程度 取决于采取什么样的制度安排。本次所披露的相关文件，在统筹考虑了科创企业的行业特征、治理结构、业务模式、 风险状况等因素后，基于“量体裁衣”的原则对资本市场的制度建设进行了大胆革新，有望通过生产关系变革的方式为新生产力的发展打开空间。 3.“科创板”推行节奏 积极稳妥，无需过度担忧对现有板块的冲击。理论上讲，“科创板 +注册制”的设立，一方面有助于打 破 科创企业 IPO 估值的隐性上限，对现有科创上市企业产生价值重估的积极作用，另一方面，在当前增量资金入场依旧有限的弱势市场下，如果注册制推进过快，则有可能对现有创业板甚至是主板产生“抽血”的负面效应。因此，究竟对现有板块产生冲击还是提振，很大程度上取决于推进挂牌上市的节奏， 而贯穿于整个配套文件的“积极稳妥”精神，让我们有理由相信后续的挂牌上市也将把握好这个分寸，以免抽血的负面效应超过重估的积极效应。 具体来看，我们在下文中，详细 分析 了相对于主板和创业板而言，科创板的制度设计的创新和不同之处。其中，制度设计向成熟市场靠拢、将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面，尤为值得市场重视。 1、 制度设计向成熟市场靠拢 我国资本市场起步较晚，长期以来却没有充分发挥“他山之石可以攻玉”的后发优势，反而因为没有及时去学习成熟市场对先进制度，导致 BAT 等一大批优秀科创企业的代表远走他乡。亡羊补牢、犹未为晚，“科创板 +注册制”的一系列制度设计表明，我们正在制度建设中迎头赶上。 （ 1）允许同股不同权，符合科创企业的需要 对于科创企业而言，创始人的思想、核心人员的技术，通常是科创活力的关键，机械的执行资本一视同仁的规则，自然不利于科创企业的发展。阿里巴巴、百度等一批中国本土产生的优秀科创公司，之所以选择在美国上市，特殊股权架构要求和方便境外 PE/VC 的退出无疑是他们“远走他乡”的最主要原因。 事实上，包括 VIE 在内的双层股权结构在美股较为普遍（纽交所和纳斯达克 均认可该制度），正是因为这样的架构有利于确保公司创始人等关键人物（例如 facebook 的扎克伯格）能在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司，因此在科创行业中较为盛行。 （ 2）弱化盈利要求，解决科创企业的痛点 由于盈利是 A 股上市的僵化标准，上市前未能盈利的京东、爱奇艺不得不另求出路。与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在 A 股绝无可能募到2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 钱的尴尬不同，纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地，正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。 表 1： 纳斯达克全球精选市场上市规则 （符合四个标准之一即可以上市） 条件 标准 1 标准 2 标准 3 标准 4 税前 利润 100 万美元 N/A N/A N/A 股东权益 1500 万美元 3000 万美元 N/A N/A 已上市证券的市值 N/A N/A 7500 万美元 N/A 总资产和总收入 N/A N/A N/A 总资产和总收入均超过 7500 万美元 公众持股 110 万 110 万 110 万 110 万 公众持股市值 800 万美元 1800 万美元 2000 万美元 2000 万美元 批量持股股东 400 400 400 400 做市商 3 3 4 4 运营年限 N/A 2 年 N/A N/A 资料来源： Nasdaq、光大证券研究所整理 官网注：税前利润项的时间要求为“最近的财务年度或最近 3 年中 2 年的财务年度内”， 总资产和总收入项的时间要求为“在最近的财务年度或最近 3 年中 1 年的财务年度内”。 除以上准则之外，在美上市的企业管制需要符合 Nasdaq Rule 4350,4351,4360 的标准；以及证券和交易所法案中的相关规定。 数据也印证了 放松盈利要求对于科创企业上市的吸引力。在美股市场 融资规模超 5000 万美元的 103 家 海外中概股中，有 44 家在 IPO 时尚未实现盈利，数量占比 42.72%。相关企业总计融资金额 120 亿美元，在全部 103家企业中占比 34%。而在融资规模前 10 大的海外中概 股 中，就有 4 家亏损的科创企业（爱奇艺、拼多多、京东、蔚来）。 总之，本次科创板的制度设计明确了五大上市标准，破除了对盈利要求的机械依赖，明确了可以搞同股不同权，这一系列多元包容上市条件的创设，是向海外成熟市场看齐的重大突破，这些极具包容性的条件使得中国的优秀科创企业终于有望在本土上市，让本国投资者分享高增长红利。 2、 将定价权“还给 ”市场 定价机制是市场机制的核心，市场各参与方充分自由博弈则是合理定价形成的关键，从发行和交易层面把定价权还给市场，是我国资本市场由高增长向高质量发展的关键一环。 科创板在投资者门槛、涨跌幅限制方面做了较多改变，提高了市场的流动性，诸多制度变革更是整体围绕市场对“利益相关者定价”的核心诉求，体现了科创板“把定价权交还给市场的决心”。 首先，发行层面，定价方式旨在打破了 23 倍 PE 发行新股的隐性束缚，取消发行人与主承销商自主直接定价等发行方式，全部采用网下投资者询价方式，同时提高网下配售比例，有利于机构投资者 更多的发挥发行定价作用。更重要的，推出了保荐机构的跟投制度，增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责。允许发行人保荐机构的相关子公司等主体，以自有资金作为战略投资者参与股票配售（配售比例 2-5%），并设置一定的限售期（ 2 年）。跟投制度的推出，一方面对保荐机构的资产定价能力提出了更高的要求，另外2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 一方面也能进一步强化交易所的监管职责，真正做到将股票发行的定价权交还给市场。 表 2：科创板提高网下配售比例 类别 科创板 主板 回 拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的 80%。 网上投资者有效申购倍数超过 50倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%；网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。 资料来源： 上海证券交易所 科 创板股票发行与承销实施办法 （征求意见稿）、 证券发行与承销管理办法 、 光大证券研究所 整理 其次，交易层面相比较于市场此前所预期的做市商制度，本次实施意见直接采用了竞价交易搭配个人投资者“ 50 万资金， 24 个月投资经验”的 门槛 ，不仅充分保障了中小投资者的权益，同时保障了二级市场的流动性。与此同时，交易所拟明确科创板上市公司上市头 5 天的涨跌限制完全放开，第 6 个交易日开始涨跌幅限制为 20%， 给予了市场充分自主定价的空间；而科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的，进一步允许空方发挥定价作用，有利于尽快形成合理价格。 在鼓励“利益相关者定价”的同时，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权（ “ 绿鞋 ” 机制实施），在发行初期稳定市场。同时对内部知情人员减持进行了更严格的限制，包括未盈利企业要延长特定股东限售持有时间，解禁后减持节奏相对更加可控等，防止带来市场价格大幅波动。 最后， 科创板允许达到一定规模的上市公司，将符合科创板条件的子公司分拆业务上市，有利于现存上市公司 的 价 值发现。 3、 强化退市监管，强化对弄虚作假的威慑 资本市场是信心的投票器，劣币驱逐良币只能导致投资者信心日益丧失，股市陷入估值迭创新低的死局。以严肃退市制度安排、加大造假惩罚，让造假欺诈者收益成本相匹配，是恢复市场信心的必由之路。 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 针对 A 股上市公司退市难、退市少带来“壳资源”定价长期失效的后果，科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试，重点落实退市制度的“从严性”。 1、 退市标准方面，更加丰富和全面 ： 重大违法行为强制退市，财务指标 则重点判断 上市 公司是否具备 持续经营能力 ，是否存在 主业“空心化” 的现象 。重大违法类退市 规定 方面， 明确了欺诈发行、信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形；在市场指标类 退市规定 方面，构建了 成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准， 引导交 易量低、市值低的“仙股” 退市 ，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面， 从 多维度 识别 丧失持续经营能力的主业“空心化”企业，不再采用单一的连续亏损退市指标。同时，在定性基础上作出定量规定，对于最近一个会计年度“扣非净利润”为负且营业收入低于 1 亿，或净资产为负的两类公司实行退市风险警示。 针对 研发型上市公司研发失败 导致不再适合科创板上市 的，通过上 述 财务指标 退市规定 进行退市风险警示。其他合规指标方面，在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。 表 3：终止上市的几种情形 终止上市情形 具体规定 重大违法类 欺诈发行重大信息披露违法其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为 市场指标类 股票交易量、股价、市值、股东人数 四类退市标准 构成指标体系。主要是交易量非常低（ 120 交易日累计低于 200 万股），连续 20 交易日股价低于面值， 连续 20 交易日 市值低于 3 亿， 连续 20 交易日 股东人数低于 400 的情形 财务指标类 不适用单一的连续亏损终止上市指标，设置能够反映公司持续经营能力的组合终止上市指标： 主营业务大部分停滞或者规模极低；经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务；其他明显丧失持续经营能力的情形。 退市风险警示情形：最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的 净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于 1 亿元；最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值。 其他规则 科创公司信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，严重损害投资者合法权益、严重扰乱证券市场秩序的，其股票应当终止上市 资料来源：上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）、光大证券研究所 整理 2、退市程序方面，简化退市环节，科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。避免重大违法类、主业“空心化” 的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示（公司名称前冠以 *ST 标识），第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。 其中，所谓欺诈发行，首次公开发行股票注册管理办法中规定，发行人不符合发行上市条件，以欺骗手段骗取发行注册的，中国证监会将自确认之日起 5 年内不接受发行人公开发行证券 相关文件。已经发行上市的，证监会可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中，2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 按照投资者 1买入价 +存款利息，及当时市价孰高原则，购回本次公开发行的股票。 同时，对包括中介机构在内的相关人员追责。 其他降低中介机构配合上市公司进行“欺诈”发行意愿的，包括发行人上市当年利润大幅下滑导致亏损的，中国证监会自确认之日起暂停保荐人的保荐人资格 3 个月，撤销相关人员的保荐代表人资格，尚未盈利的企业除外。 3、退市执行方面，现行侧重财务指标的退市制度在一定程度上为企业通过不具备商业实质的交易，粉饰财务数 据，逃避退市提供了可能性。 A 股市场每年都会出现大批以虚增收入为主要行为进行财务造假的公司。因此，在上述财务指标退市的情形中，如果上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易，则表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。 除了退市制度以外，科创板在并购重组方面，也规定标的资产应当符合科创板定位，并与公司主营业务具有协同效应，从而进一步明确对于科创板上市公司强化主业，限制炒壳的政策指引。 1 这里投资人， 指自发行人首次公开发行，至欺诈发行揭露日期间买入股票，且在购回时仍然持有股票的投资者 。 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表 4： 科创板与主板、创业板的上市制度对比 主板、中小板上市条件 创业板上市条件 科创板上市条件 上市流程 证监会审核 证监会审核 上交所审核，证监会 20 工作日内完成注册 上市条件 1、公司定位 自主创新企业及其他成长型创业企业 发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。 2、持续经营 持续经营 3 年 ，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 3、财务 /市值要求 （一）最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； （二）最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元； （三）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于 20。 （一）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于 5000 万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据； （二）最近一期末净资产不少于 2000 万元，且不存在未弥补亏损。 发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准： （一）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元； （二）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%； （三）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元； （四）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元； （五）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应 条件。 前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。 发行前股本总额不少于人民币 3000 万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；。 4、表决权差异上市 同股同权 同股同权 上市公司具有表决权差异安排的，应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施 （市值要求）具有表决权差异安排的发行人申请在本所上市，除符合本所规定的其他上市条件之外，其表决权差异安排应当稳定运行至少 1 个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一： （一）预计市值不低于人民币 100 亿元； （二）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。 特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 份 10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍。 5 发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股 东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 6 发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。 发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。 发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。 7、主营业务和重要相关人员未发生重大变化 发行人最近 3 年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。 发行人最近 2 年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。 发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近 2 年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近 2 年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。 8 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支 配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。 发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生的重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。 9 发行人的董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形： （一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的； （二）最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年 内受到证券交易所公开谴责的； （三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被 中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。 发行人的董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形： （一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的； （二）最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年 内受到证券交易所公开谴责的； （三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被 中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。 最近 3 年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、 挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。 董事、监事和高级管理人员不存在最近 3 年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调，尚未有明确结论意见等情形。 资料来源： 上海证券交易所科创板股票上市规则 、 上市公司证券发行管理办法 、光大证券研究所 整理 表 5： 科创板与主板、创业板的交易制度对比 类别 主板 创业板 科创板 交易时间 9:15-9:25 开盘集合竞价 ； 9:30-11:30、13:00-14:57 连续竞价 ； 14:57-15:00收盘集合竞价 同主板市场 引入盘后固定价格交易：结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票 交易机制 T+1 T+1 T+1 投资者门槛 机构和自然人投资者 具有两年以上（含两年）股票交易经验 前 20 个交易日，每日股票资产均值不低于 50万，参与证券交易满 2 年。 50 万以下投资者通过公募基金参与 涨跌幅限制 10%涨跌幅限制， ST 和 *ST 股票涨跌幅限制为 5% 10%涨跌幅比例 20%涨跌幅，上市后前 5 个交易日（含首日）不设涨跌幅 融券交易机制 上市交易 需 超过 3 个月 ，对 标的 证券规模、流动性等指标有要求。目前标的股票 数量为 525 只 同主板市场 上市首日起开放融资融券标的，且融券标的证券选择标准将与 A 股有所差别 单笔申报数量 100 股及其整倍数。每笔申报的数量不得超过 100 万股 同主板市场 不小于 200 股，每笔申报可以 1 股为单位递增。市价订单 单笔不超过 5 万股，限价订单 单笔不超过 10 万股 资料来源： 上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿） 、 上海证券交易所交易规则 、深圳 证券交易所交易规则 、光大证券研究所 整理 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 6：上市公司股份限售及减持的规定 减持情形 科创板 主板 &创业板 IPO 前的股份 上市公司首发前股份，自股票上市之日起 12 个月内不得转让。 相同规定 控股股东、实际控制人和核心技术人员 ，自发行人股票上市之日起 36 个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份。 相同规定 公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满 5 个完整会计年度后可以转让。 无此规定 董事、监事和高级管理人员自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内，不得转让其所持本公司股份。 相同规定 创投等其他股东减持 特定股东以外的创业投资基金股东及其他股东所持首发前股份解除限售后，除可以按照减持细则上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则等有关规定减持外，还可以按照本规则关于特定股东减持首发前股份的规定进行减持。 无此规定 限售解禁后减持比例限制 上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（以下统称特定股东）持有的首发前股份解除限售后，可以通过下列方式减持： （一） 通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让； （二） 通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持，但每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的 1%； 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续 90 日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。大股东减持或者特定股东 减持，采取大宗交易方式的，在任意连续 90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 2%。 大宗减持 特定股东通过非公开转让减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起 12 个月内不得转让。 相同规定 减持披露 上市公司股东通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持首发前股份的，应当在首次卖出的 15 个交易日前，披露减持计划。减持计划的内容 ,应当包括拟减持股份的数量、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因等信息。 相同规定 每次披露的减持时间区间不得超过 1 年。 每次披露的减持时间区间不得超过 6 个月。 资料来源： 上海证券交易所科创板股票上市规则 、 上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则 、光大证券研究所 整理 表 7： 科创板与主板、创业板的退市制度对比 科创板 主板 创业板 终止上市程序 科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。 主板具有退市风险警示、暂停上市环节，符合条件可恢复上市，若不符合条件或者未在规定时间恢复上市则进入终止上市环节。 创业板有暂停上市环节，符合条件可恢复上市，若不符合条件或者未在规定时间恢复上市则进入终止上市环节。 重大违法行为 科创公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，股票应当终止上市。 相同规定 退市财务指标 上市公司出现下列情形之一，明显丧失持续经营能力，达到本规则规定标准的，本所将对其股票启动退市程序： 1、主营业务大部分停滞或者规模极低； 2、经营资产大幅减少导致无法维持日常经营； 3、营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易； 4、营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务； 5、其他明显丧失持续经营能力的情形。 关于公司净利润、净资产、营业收入、审计意见类型的退市指标。上市公司因净利润、净资产、营业收入、审计意见类型或者追溯重述后的净利润、净资产、营业收入等触及暂停上市规定标准，其股票被暂停上市交易后，公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值、期末净资产为负值、营业收入低于证券交易所规定数额或者被会计师事务所出具保留 意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等情形之一的，证券交易所应当终止其股票上市交易。 信息披露退市 （一）上市公司首次公开发行股票申请或 关于未在规定期限内依法如实披露的退市指标。公司在证券交易所规定的2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会依据证券法第一百八十九条作出行政处罚决定，或者被人民法院依据刑法第一百六十条作出有罪生效判决； 期限内，未改正财务会计报告中的重大差错或者虚假记载的，证券交易所应当终止其股票上市交易。法定期限届满后，公司在证券交易所规定的期限内，依然未能披露年度报告或者半年度报告的，证券交易所应当终止其股票上市交易。公司因净利润、净资产、营业收入、审计意见类型或者追溯重述后的净利润、净资产、营业收入等触及规定标准，其股票被暂停上市交易，不能在法定期限内披露最近一个会计年度的年度报告的，证券交易所应当终止其股票上市交易。 （二）上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大 遗漏，被中国证监会依据证券法第一百八十九条作出行政处罚决定，或者被人民法院依据刑法第一百六十条作出有罪生效判决； （三）上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，导致其相关财务指标已实际触及本规则规定的退市标准； （四）本所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他严重损害证券市场秩序的情形。 交易退市 （交易指标）上市公司出现下列情形之一的，本所决定终止其股票上市： （一）通过本所交易系统连续 120 个交易日实现的累计股票成交量低于 200 万股； （二）连续 20 个交易日股票收盘价低于股票面值； （三）连续 20 个交易日股票市值低于 3亿元； （四）连续 20 个交易日股东数量低于 400人； 前款规定的交易日，不包含公司股票停牌日和公司首次公开发行股票上市之日起的 20 个交易日。 上市公司股票流动性严重不足，已经不再适合公开交易，证券交易所应当及时终止其上市交易。 关于股票市值的退市指标。 公司股票连续 20 个交易日（不含停牌交易日）每日收盘价均低于股票面值的，证券交易所应当终止其上市交易。 社会公众持股比例不足公 司股份总数 25%的上市公司，或者股本总额超过人民币 4 亿元，社会公众持股比例不足公司股份总数 10%的上市公司，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件的，证券交易所应当终止其股票上市交易。 财务退市警示与暂停上市 实施退市风险警示：上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，公司明显丧失持续经营能力的，本所可以提交上市委员会认定在计算前款规定的营业收入指标时是否扣除前述收入，并通知上市公司。 上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示： （一）最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1 亿元； （二）最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值； 退市风险警示： (1)最近 2 个年度经审计净利润连续为负值；（ 2）最近 1 个年度经审计期末净资产为负值；（ 3）最近 1 个年度经审计营业收入低于 1000万元；（ 4）最近 1 个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见；（ 5）未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，且股票已停牌两个月；（ 6）因财务 会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月； （ 7）因欺诈发行受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌欺诈发行罪被依法移送公安机关。 暂停上市；（ 8）因重大信息披露违法受中国证监会新政处罚。 暂停上市：符合（ 1）（ 2）（ 3）（ 4）风险警示条件后，首个年度仍有相同情形；符合（ 5）（ 6）风险警示条件，两个月内仍未整改；符合（ 7）（ 8）风险警示条件的 30 个交易日期届满。 暂停上市：（ 1） 最近三年经审计净利润连续亏损；（ 2） 最近一个年度的年末经审计净资产为负 ； （ 3） 最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告；（ 4） 在法定披露期限届满之日起两个月内仍未披露年度报告或者半年度报告；（ 5） 因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载， 被中国证监会责令改正但未在规定期限内披露改正后的财务会计报告和审计报告， 并在规定期限届满之日起4 个月内仍未改正；（ 6） 构成欺诈发行强制退市情形；（ 7） 构成重大信息披露违法等强制退市情形 研发退市警示 研发型上市公司主要业务、产品或者所依赖的基础技术研发失败或者被禁止使用，且公司无其他业务或者产品符合本规则第 2.1.2 条第五项规定要求的，本所将对其股票实施退市风险警示。 无此规定 资料来源： 上海证券交易所科创板股