物价观察系列之三：水果涨价影响几何？-海通证券-20190522.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 05 月月 22 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 人民币不存在大幅贬值基础从国 际收支角度看汇率2019.05.20 国企改革： 让历史告诉未来从历史 经验看改革成效2019.05.14 哪座城市最“吸粉”？人口与就业 系列之四2019.05.08 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788htsec.com 水果涨价影响几何？水果涨价影响几何？ 物价观察系列之三物价观察系列之三 Table_Summary 投资要点：投资要点： 吃不起的水果。吃不起的水果。犹记得前几个月， “车厘子自由”引起了大家的广泛热议。 如今， “苹果自由”再次进入大众视野。5 月 17 日富士苹果批发价格在短短 两个月已经增长约 30%，与去年同期相比涨幅更是超过 60%。实际上，苹果 涨价不是个别现象。根据农业农村部统计，今年以来哈密瓜的涨幅高达 124.6%，而香梨和西瓜的涨幅也分别达到 37.8%和 30.0%。水果价格上涨 也反映到通胀上，2019 年 4 月鲜果 CPI 同比大幅上升至 11.9%，相比于 3 月提高 4.2 个百分点，拉动 CPI 上涨 0.22 个百分点。除了现货价格，期货市 场上苹果和红枣的价格也节节攀升，5 月以来苹果和红枣期货价格分别上涨 16.2%和 10.7%。 水果为何涨价。水果为何涨价。首先，水果价格上涨存在一定的季节性因素。首先，水果价格上涨存在一定的季节性因素。水果大量上市 季节是夏季和秋季，而 5 月正好是水果供应青黄不接的时候。同时 5 月气温 转暖以后，人们对水果的需求也开始增加。供给不断减少与需求不断增加共 同导致 5 月常出现水果价格上涨。 但是今年涨价幅度过高， 已经远超季节性但是今年涨价幅度过高， 已经远超季节性， 主因在于供给减少。主因在于供给减少。商品价格取决于供需，水果也不例外。需求方面，近年 来我国居民对水果的消费持续增加，对水果价格形成了支撑，但考虑到需求 短期变化较小，并不是近期水果大幅上涨的主要原因。今年水果涨价更多是 因为供给出现下滑，而供给的下降与天气状况密不可分。而供给的下降与天气状况密不可分。以苹果为例，由于 去年的恶劣天气导致苹果产量大幅下降，进而导致今年可供销售的库存苹果 规模下降，在供给小于需求的情况下，苹果价格的上涨也就不难理解。除了 苹果以外，去年倒春寒也影响到其他水果的产量。而去年我国大幅提高美国 进口水果关税，导致我国进口水果供给也出现下降。但是由于目前我国水果 主要以国内供应为主， 同时贸易摩擦主要影响美国进口， 因此冲击相对有限。 涨价如何影响通胀。涨价如何影响通胀。我们认为未来水果整体价格走势应该会趋稳，甚至出现我们认为未来水果整体价格走势应该会趋稳，甚至出现 季节性回落。季节性回落。近期水果的涨价主要在于供给小于需求，而去年恶劣的天气加 剧了这种短期的失衡，考虑到水果生长的周期性，6 月以后会有大量新鲜水 果上市，水果供需失衡的问题将得到缓解。尽管水果价格可能出现回落，但尽管水果价格可能出现回落，但 是水果对是水果对 CPI 的影响仍然不容忽视。的影响仍然不容忽视。由于目前水果价格已经上涨到 14 年以 来的历史高点，就算水果价格回落，预计未来几个月水果价格同比增速仍然 不低，对食品 CPI 同比拉动作用也会较强。考虑到猪价和果价考虑到猪价和果价的超季节性表的超季节性表 现，今年食品现，今年食品 CPI 同比或将一直处于高位。同比或将一直处于高位。目前蔬菜价格季节性回落，猪肉 价格趋稳但仍然存在超季节性表现，同时水果价格也出现超季节性上涨，两 者因素叠加或将导致今年食品 CPI 同比一直处于 6%以上。但是猪价和水果 价格上涨，都是因为供给端收缩而非需求端扩张，这就意味着其他食品价格 上涨的空间并不大。 同时， 今年没有出现货币超发的情况， 下半年非食品 CPI 同比或存在一定向下压力，对冲食品 CPI 的上涨。整体来看，我们预计今年整体来看，我们预计今年 CPI 仍然会处于仍然会处于 2-3%的温和区间。的温和区间。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 吃不起的水果 . 4 2. 水果为何涨价 . 5 3. 涨价如何影响通胀 . 8 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 富士苹果批发价格（元/公斤） . 4 图 2 截止 5 月 17 日各类水果批发平均价格涨幅（%） . 4 图 3 鲜果 CPI 同比（%） . 5 图 4 苹果和红枣期货结算价格（元/吨） . 5 图 5 鲜果 CPI 环比（%） . 6 图 6 2013 年-2017 年居民各食品消费累计涨幅（%） . 6 图 7 2017 年苹果产量分布（%） . 7 图 8 陕西地区苹果库容比走势（%） . 7 图 9 山东地区苹果库容比走势（%） . 7 图 10 石家庄地区 4 月每日最低温度（摄氏度） . 8 图 11 新疆库尔勒地区 4 月每日最低温度（摄氏度） . 8 图 12 我国向美国进口食用水果及坚果累计同比（%） . 8 图 13 农业农村部 7 种重点监测水果批发价格（元/公斤） . 9 图 14 食品各项对食品 CPI 同比的拉动率（%） . 9 图 15 猪肉和蔬菜批发价格（元/公斤） . 10 图 16 食品 CPI 环比（%） . 10 图 17 非食品 CPI、食品 CPI 和 CPI 的同比及预测（%） . 10 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 吃不起的水果吃不起的水果 今年以来，我国富士苹果价格迅猛上涨。今年以来，我国富士苹果价格迅猛上涨。犹记得前几个月， “车厘子自由”引起了 大家的广泛热议。如今， “苹果自由”再次进入大众视野。据农业农村部统计，5 月 17 日富士苹果批发价格为 10.35 元/公斤，与三月中旬的 7.93 元/公斤相比，短短两个月价 格已经增长约 30%。事实上，今年以来富士苹果的价格涨幅已经达到 39%，相比于去年 同期涨幅更是超过 60%。 图图1 富士苹果富士苹果批发价格（批发价格（元元/公斤公斤） 567891011Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19批发平均价:富士苹果资料来源：Wind，海通证券研究所 实际上，实际上，苹果涨价苹果涨价不是个别情况不是个别情况。根据根据农业农村部农业农村部统计，今年大部分水果统计，今年大部分水果价格价格都出都出 现大幅上涨。现大幅上涨。具体来说，哈密瓜、香梨和西瓜今年的涨幅都比较明显。今年以来哈密瓜 的涨幅最为惊人，高达 124.6%，而香梨和西瓜的涨幅也分别达到 37.8%和 30.0%。最 近 4 周，除了苹果价格以外，哈密瓜和香梨价格也均出现了跳升。截止 5 月 17 日，哈 密瓜的批发平均价格为 8.94 元/公斤，相比于上个月增长近 46%，而香梨目前的批发平 均价格为 12.10 元/公斤，近一月涨幅也超过 20%。 图图2 截止截止 5 月月 17 日日各类水果批发平均价格涨幅（各类水果批发平均价格涨幅（%） -20020406080100120140哈密瓜富士苹果香梨西瓜苹果香蕉今年以来近4周资料来源：Wind，海通证券研究所 水果价格上涨也推动水果价格上涨也推动鲜果鲜果 CPI 同比上升。同比上升。 正是由于水果价格整体出现了上涨，2019 年 4 月鲜果 CPI 同比大幅上升至 11.9%，相比于 3 月上升了 4.2 个百分点，与今年 1 月 的 5.9%相比也高出 6 个百分点。考虑到水果价格分项在 CPI 中的权重大约为 1.8%，4 月水果 CPI 分项拉动 CPI 上升 0.22 个百分点。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 鲜果鲜果 CPI 同比（同比（%） -15.0-10.0-5.00.05.010.015.0Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19鲜果:当月同比资料来源：Wind，海通证券研究所 除了除了现货现货价格，价格，期货市场上苹果和红枣期货市场上苹果和红枣的的价格也节节攀升。价格也节节攀升。受到现货价格上涨的带 动，今年以来苹果期货价格也表现出稳步上涨的趋势，5 月 20 日苹果期货结算价格为 14464 元/吨，相比于年初累计增长 28.6%。特别是 5 月以来，苹果期货价格更是出现了 加速上涨的情况，20 天累计上涨 16.2%。而红枣期货是在 4 月 30 日首次上市，目前红 枣期货结算价格为 9775 元/吨，相比于首次交易的 8830 元/吨，增长了 10.7%。 为什么近期水果价格出现了明显上涨？未来水果价格又会如何影响通胀？下面我们 针对这些问题一一进行分析。 图图4 苹果和红枣期货结算价格苹果和红枣期货结算价格（元元/吨吨） 8500870089009100930095009700990098001030010800113001180012300128001330013800143001480019-01-0219-01-2319-02-1319-03-0619-03-2719-04-1719-05-08苹果红枣（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 水果为何水果为何涨价涨价 首先，水果价格上涨存在一定的季节性因素。首先，水果价格上涨存在一定的季节性因素。传统的水果大量上市季节是夏季和秋 季，而 5 月正好是水果供应青黄不接的时候，目前销售的水果大部分属于去年秋季水果 的存货，而新一批的水果还未大量上市。同时 5 月气温转暖以后，人们对水果的需求也 开始增加。一方面是供给不断减少，一方面是需求不断增加，因此历史上 5 月份常会出 现水果价格的上涨。 但是今年涨价幅度过高，已经远超季节性，存在其他涨价因素。但是今年涨价幅度过高，已经远超季节性，存在其他涨价因素。虽然 5 月份往往都 会面临水果涨价的情况，但是今年 5 月以来，农业农村部重点监测的 7 种水果平均批发 价已经上涨 14.7%，远远超出了历史同期水平。也就是说，今年水果涨价存在其他超季 节性因素。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 鲜果鲜果 CPI 环比（环比（%） -15-10-505101501020304050607080910111220122013201420152016201720182019资料来源：Wind，海通证券研究所 消费更趋健康，水果销量持续增长。消费更趋健康，水果销量持续增长。商品价格取决于供需，水果也不例外。需求方 面，随着人们生活水平的提高，居民对食品的消费结构也更趋健康，主要表现为增加禽 类、水果、蛋类和水产品消费，而减少粮食和食用油消费。2013 年-2017 年间，全国 居民人均干鲜瓜果类消费量累计上涨超过 23%，远高于食品消费平均涨幅。 水果需求持续上升支撑了水果价格，但不是水果需求持续上升支撑了水果价格，但不是近期近期涨价涨价的的主因。主因。尽管我国居民对水果 的消费持续增加，但是水果消费量与消费习惯和人口数量相关，短期内这些因素都不会 发生大幅改变，因此水果消费的稳步上涨对水果价格形成了支撑，但需求端并不是本轮 水果短期大幅上涨的主要原因。 图图6 2013 年年-2017 年居民各食品消费累计涨幅（年居民各食品消费累计涨幅（%） -15-10-5051015202530禽类干鲜瓜果 类蛋类水产品食糖肉类奶类蔬菜及食 用菌食用油粮食资料来源：Wind，海通证券研究所 既然需求端相对稳定，今年水果涨价更多的是因为供给出现短期大幅下降，而供给既然需求端相对稳定，今年水果涨价更多的是因为供给出现短期大幅下降，而供给 的下降与的下降与去年去年天气天气状况状况密不可分。密不可分。 以苹果为例，我国苹果的主产地在陕西、山东和山西等地。2017 年我国陕西、山 东和山西的苹果产量分别达到 1092 万吨、939 万吨和 444 万吨，占全国产量的比重分 别为 26%、23%和 11%。而去年这些地区的春天天气状况不佳，低温时间持续较长， 同时在苹果开花时期还伴有大风导致大量花朵未受粉就掉落。 恶劣的天气使得苹果主产 地陕西、山东和甘肃等地去年秋季苹果产量出现明显下降。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2017 年年苹果产量分布苹果产量分布（%） 河北 6%山西 11%辽宁 6%山东 23%河南 10%陕西 26%甘肃 8%新疆 3%其他 7%资料来源：Wind，海通证券研究所 去年苹果产量大幅下降导致今年库存出现明显回落。去年苹果产量大幅下降导致今年库存出现明显回落。 目前苹果主要产地的库存相比 于历史同期水平都有明显下降，其中 4 月 25 日陕西地区的苹果库容比已经下降至 8%， 远低于 2018 年同期水平的 23.5%；4 月 25 日山东地区的苹果库容比为 24.1%，相比 于去年同期也下降了 3.7 个百分点。 而苹果特有的销售模式决定了而苹果特有的销售模式决定了库存是库存是春春季的季的潜在供给。潜在供给。 尽管我国一年四季都能够买 到苹果，但是苹果主要是在 8-9 月前后成熟，因此苹果销售实际上分为下树后直接销售 和入库后来年销售两个模式。未入库的苹果在苹果成熟的当年就会销售完毕，而第二年 春季销售的都是库存苹果，所以现在库存苹果实际上就决定了当前的苹果供给。因此， 由于去年的恶劣天气导致苹果产量大幅下降， 进而导致今年可供销售的库存苹果规模下 降，在供给小于需求的情况下，苹果价格的上涨也就不难理解。 图图8 陕西地区苹果库容比走势（陕西地区苹果库容比走势（%） 010203040506070809010011/0101/0103/0105/0107/0109/0115年-16年16年-17年17年-18年18年-19年资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 图图9 山东山东地区苹果库容比走势（地区苹果库容比走势（%） 010203040506070809010011/0101/0103/0105/0107/0109/0115年-16年16年-17年17年-18年18年-19年资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 除了苹果以外，去年倒春寒也影响到了其他水果的产量。除了苹果以外，去年倒春寒也影响到了其他水果的产量。前面已经提到，除了苹果 价格出现大幅上涨以外，今年以来香梨价格也出现了明显上涨，特别是近四周累计涨幅 达到 20%。石家庄和新疆库尔勒都是我国梨的主要产地。去年春季梨花开花时期，石家 庄和新疆库尔勒均遭遇了寒流，18 年 4 月最低气温分别跌至 3和 0。气温降低严重 影响了梨树开花结果，导致去年香梨产量出现明显下降并影响到今年的供给。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 石家庄地区石家庄地区 4 月每日最低温度（摄氏度）月每日最低温度（摄氏度） 2581114172004/0104/0604/1104/1604/2104/262019201820172016资料来源：15 天气网，海通证券研究所 图图11 新疆库尔勒地区新疆库尔勒地区 4 月每日最低温度月每日最低温度（摄氏度）（摄氏度） -12581114172004/0104/0604/1104/1604/2104/262019201820172016资料来源：15 天气网，海通证券研究所 而而随着随着中美贸易中美贸易摩擦升温摩擦升温，我国大幅提高了，我国大幅提高了美国进口水果关税。美国进口水果关税。去年 4 月 2 日，为 了应对美国对我国进口钢铁和铝产品加征关税， 我国对美国进口的水果等 120 项商品在 原有基础税率上加征 15%的关税。 而随着 6 月 15 日美国宣布针对我国 500 亿美元出口 商品加征 25%的关税以后，我国宣布 7 月 6 日起对美国进口水果进一步加征 25%的关 税。 因此，除了天气恶劣导致供给减少以外，中美贸易摩擦导致我国进口水果供给也出因此，除了天气恶劣导致供给减少以外，中美贸易摩擦导致我国进口水果供给也出 现下降，但是影响现下降，但是影响相对有限相对有限。随着关税的持续增加，我国从美国进口的水果规模出现大 幅下滑，进口累计同比从去年 4 月的 100.3%大幅下降至今年 3 月的-34.8%。考虑到我 国从美国主要进口苹果、红提和车厘子，这些水果的供给都受到不同程度影响。但是， 目前我国的水果供给主要还是依赖国内种植， 并且贸易摩擦只是降低了对美国的水果进 口，因此贸易摩擦对水果供给下降的影响相对有限。 图图12 我国向美国进口食用水果及坚果我国向美国进口食用水果及坚果累计同比（累计同比（%） -100-50050100150200250May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19美国的食用水果及坚果进口累计同比资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 涨价涨价如何影响通胀如何影响通胀 5 月 20 日，农业农村部监测的水果平均批发价格已经上涨到 7.78 元/公斤，创下 2014 年 6 月以来的最高值，但是站在当前的时点，我们认为水果我们认为水果价格价格未来进一步涨价未来进一步涨价 空间不大，并且有可能空间不大，并且有可能在在 5 月底或者月底或者 6 月月逐步回落。逐步回落。 前面的分析已经表明，近期水果的涨价主要在于供给小于需求，而供给减少的主要 原因是去年恶劣的天气导致产量下降并影响今年水果供给。考虑到水果生长的周期性， 6 月以后会有大量新鲜水果上市，包括西瓜、葡萄、桃子、芒果等等。由于水果之间具 有较强的替代性，这些水果的大量供给将压低其他水果因为短期供需失衡而提升的价 格。当然，部分水果也有可能因为今年初极端天气影响导致产量减少，同时刚性需求也 有可能短期维持特定水果的价格，但是受到新鲜水果供给增多的影响，我们认为未来水宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 果整体价格走势应该会趋稳，甚至出现季节性回落。 图图13 农业农村部农业农村部 7 种重点监测水果种重点监测水果批发价格批发价格（元（元/公斤公斤） 4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.5Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19平均批发价:7种重点监测水果6月上旬5月下旬5月下旬6月上旬5月上旬资料来源：Wind，海通证券研究所 尽管水果价格尽管水果价格可能可能出现回落，但是水果对出现回落，但是水果对 CPI 的影响仍然不容忽视。的影响仍然不容忽视。由于目前水 果价格已经上涨到 14 年以来的历史高点，就算水果价格出现回落，预计未来几个月水 果价格同比增速仍然不低。实际上，目前的状况与 2014 年类似，当年水果价格也一度 在 6 月冲高到 7.91 元/公斤后开始大幅回落， 但是 5-8 月鲜果 CPI 同比仍然维持在 20% 左右，拉动食品 CPI 同比超过 1.5 个百分点。考虑到目前鲜果 CPI 同比已经上升至 11.9%，未来水果价格对食品 CPI 同比的拉动作用也会比较高。 图图14 食品各项对食品食品各项对食品 CPI 同比的拉动率（同比的拉动率（%） -3-11357食品：禽肉食品:鲜菜食品:鲜果食品:水产品蛋类粮食食用油资料来源：Wind，海通证券研究所 目前，目前，猪肉价格平稳，猪肉价格平稳，蔬菜价格季节性回落蔬菜价格季节性回落。食品价格的主要影响分项是肉类、蔬 菜和水果价格，前面已经提到今年水果价格将有超季节性表现，下面我们分别看看猪价 和菜价。今年受到非洲猪瘟的影响，猪价自 3 月以来反季节性持续上涨，尽管目前猪肉 价格趋于平稳， 但考虑到生猪存栏和母猪存栏持续下降， 未来猪肉价格仍然有上涨空间。 同时，蔬菜价格已经出现明显回落，但是由于当前跌幅与去年同期相当，蔬菜价格同比 或仍然维持在相对较高的水平。 考虑到猪价和果价考虑到猪价和果价的超季节性表现，今年食品的超季节性表现，今年食品 CPI 同比同比或或将将一直一直处于处于高位高位。前面 说到目前猪肉价格趋稳，但是历史同时期猪肉价格大部分时候是下跌，因此目前猪肉仍 然存在超季节性表现。同时，目前属于水果季节性上涨阶段，但是近期受到供给收缩影 响，水果价格也存在超季节表现。因此，两者的超季节性上涨也导致 3 月以来食品 CPI 环比跌幅一直弱于历史同期平均水平，而未来这两个因素仍会持续，或将导致今年食品 CPI 同比一直处于 6%以上。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 猪肉和蔬菜批发价格（猪肉和蔬菜批发价格（元元/公斤公斤） 3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.31717.51818.51919.52020.52101-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-09平均批发价:猪肉平均批发价:28种重点监测蔬菜(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 食品食品 CPI 环比环比（%） -6-4-2024680102030405060708091011122012201320142015 2016201720182019资料来源：Wind，海通证券研究所 尽管我们认为今年食品 CPI 将维持在较高水平，但是无论是猪价还是水果价格上 涨，实际上都是因为供给端收缩而非需求端扩张，这就意味着其他食品价格上涨的空间 并不大。从历史情况来看，高通胀往往需要货币增速显著回升来配合，但是今年 4 月 M2 同比增速仅为 8.5%，这意味着今年没有出现货币超发的情况。考虑到去年下半年非 食品 CPI 环比涨幅较大，未来非食品 CPI 同比或存在一定向下压力，对冲食品 CPI 的 上涨。整体来看，我们预计今年整体来看，我们预计今年 CPI 仍然会处于仍然会处于 2-3%的温和区间。的温和区间。 图图17 非食品非食品 CPI、食品、食品 CPI 和和 CPI 的同比及预测的同比及预测（%） -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.000.511.522.533.5Apr-15Sep-15Feb-16Jul-16Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19CPICPI非食品CPI食品(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 luyinghtsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaoddhtsec.com 姜 超 副所长 (021)23212042 jc9001htsec.com 邓 勇 副所长 (021)23219404 dengyonghtsec.com 荀玉根 副所长 (021)23219658 xyg6052htsec.com 涂力磊 所长助理 (021)23219747 tll5535htsec.com 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001htsec.com 于 博(021)23219820 yb9744htsec.com 李金柳(021)23219885 ljl11087htsec.com 联系人 宋 潇(021)23154483 sx11788htsec.com 陈 兴(021)23154504 cx12025htsec.com 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 gaoddhtsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjrhtsec.com 郑雅斌(021)23219395 zhengybhtsec.com 罗 蕾(021)23219984 ll9773htsec.com 沈泽承(021)23212067 szc9633htsec.com 余浩淼(021)23219883 yhm9591htsec.com 袁林青(021)23212230 ylq9619htsec.com 姚 石(021)23219443 ys10481htsec.com 吕丽颖(021)23219745 lly10892htsec.com 周一洋(021)23219774 zyy10866htsec.com 联系人 张振岗(021)23154386 zzg11641htsec.com 颜 伟(021)23219914 yw10384htsec.com 梁 镇(021)23219449 lz11936htsec.com 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 gaoddhtsec.com 倪韵婷(021)23219419 niythtsec.com 陈 瑶(021)23219645 chenyaohtsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyyhtsec.com 宋家骥(021)23212231 sjj9710htsec.com 皮 灵(021)23154168 pl10382htsec.com 徐燕红(021)23219326 xyh10763htsec.com 谈 鑫(021)23219686 tx10771htsec.com 王 毅(021)23219819 wy10876htsec.com 蔡思圆(021)23219433 csy11033htsec.com 庄梓恺(021)23219370 zzk11560htsec.com 联系人 谭实宏(021)23219445 tsh12355htsec.com 吴其右(021)23154167 wqy12576htsec.com 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001htsec.com 朱征星(021)23219981 zzx9770htsec.com 周 霞(021)23219807 zx6701htsec.com 姜珮珊(021)23154121 jps10296htsec.com 杜 佳(021)23154149 dj11195htsec.com 联系人 李 波(021)23154484 lb11789htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052htsec.com 钟 青(010)56760096 zq10540htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373htsec.com 李 影(021)23154117 ly11082htsec.com 姚 佩(021)23154184 yp11059htsec.com 周旭辉 zxh12382htsec.com 张向伟(021)23154141 zxw10402htsec.com 李姝醒(021)23219401 lsx11330htsec.com 曾 知(021)23219810 zz9612htsec.com 联系人 唐一杰(021)23219406 tyj11545htsec.com 郑子勋(021)23219733 zzx12149htsec.com 王一潇(021)23219400 wyx12372htsec.com 中小市值团队 张 宇(021)23219583 zy9957htsec.com 钮宇鸣(021)23219420 ymniuhtsec.com 孔维娜(021)23219223 kongwnhtsec.com 潘莹练(021)23154122 pyl10297htsec.com 联系人 程碧升(021)23154171 cbs10969htsec.com 相 姜(021)23219945 xj11211htsec.com 政策研究团队 李明亮(021)23219434 lmlhtsec.com 陈久红(021)23219393 chenjiuhonghtsec.com 吴一萍(021)23219387 wuyipinghtsec.com 朱 蕾(021)23219946 zl8316htsec.com 周洪荣(021)23219953 zhr8381htsec.com 王 旭(021)23219396 wx5937htsec.com 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 dengyonghtsec.com 朱军军(021)23154143 zjj10419htsec.com 联系人 胡 歆(021)23154505 hx11853htsec.com 张 璇(021)23219411 zx12361htsec.com 医药行业 余文心(0755)82780398 ywx9461htsec.com 郑 琴(021)23219808 zq6670htsec.com 贺文斌(010)68067998 hwb10850htsec.com 联系人 范国钦 02123154384 fgq12116htsec.com 梁广楷(010)56760096 lg