公司战略与现金持有.doc

摘要摘 要现金有如公司的“血液”，而现金持有策略是企业财务政策制定中重要的一环。早期的关于现金持有的研究以凯恩斯的货币需求理论为主，后来财务学者们将研究方向转向影响现金持有策略的因素研究以及研究持有大量现金的后果。对现金持有的影响因素研究又从微观层面逐步向宏观层面展开，从公司内部的公司层面因素及治理因素，到公司外部的宏观经济政策和治理环境等因素，现金持有政策受众多因素影响。本文从激进型战略这一新的视角，研究战略激进程度如何影响现金持有。借鉴Bently（2013）42对公司战略的衡量方法，以我国2008-2017年A股上市公司为样本，实证考察了公司战略激进程度与现金持有水平、现金积累倾向的关系。主要结论如下：（1）公司战略激进程度与公司现金持有水平显著正相关，即公司战略激进性程度越高，公司倾向于持有更多现金；（2）公司战略激进程度与公司现金积累倾向显著正相关，即公司战略激进程度越高，公司现金-现金流越敏感，即公司现金具有较高的现金积累倾向；（3）进一步研究发现，这种高现金持有水平源于激进型战略的公司持有较高的现金水平有助于其实现较高的公司价值。以上结论验证了现金持有的“权衡理论”下的预防性动机。采取激进型战略的公司维持较高的现金持有水平，为应对未来不确定所带来的风险，而这种高现金持有价值对公司价值是有益的。本文的研究扩展了公司战略激进性这一新的视角，丰富了企业现金持有行为研究领域的文献。同时，也为进一步完善我国上市公司现金持有策略提供了理论指导。关键词：公司战略；现金持有水平；现金积累倾向；公司价值AbstractABSTRACTCash is like the blood of an enterprise, and the decision of cash holdings is an important part of the enterprise's financial policy . The early research on cash holdings mainly focused on Keynes's monetary demand theory, but later financial scholars turned their research direction to the factors affecting the cash holdings and the consequences of holding a large amount of cash. The research on the influencing factors of cash holdings is gradually carried out from the micro level to the macro level. The cash holdings policy is affected by many factors, from the internal corporate level factors and governance factors to the external economic policies and governance environment of the company.This paper studies how the prospect strategy affects the level of cash holdings. Based on Bently 's(2013) measurement method of firms strategy and the data of Chinese A-share listed companies from 2008 to 2017, this paper empirically examines the relationship between prospect strategy and the level of cash holdings ,prospect strategy and the tendency of cash accumulation. The main conclusions are as follows :First, there is a significant positive correlation between the degree of corporate strategic activism and the level of corporate cash holdings, that is, the higher the degree of corporate strategic activism, the more cash companies tend to hold. Second, there is a significant positive correlation between the degree of corporate strategic activism and the tendency of corporate cash accumulation, that is, the higher the degree of corporate strategic activism, the more sensitive the company's cash flow is, that is, the higher the tendency of corporate cash accumulation. Third, further research found that this tendency of high cash holdings stems from the fact that the higher level cash holdings of prospect strategy company to achieve higher value. The above conclusions validate the precautionary motive under the "trade-off theory" of cash holding. Companies with prospect strategies maintain high levels of cash holdings, which are beneficial to the value of the company, to cope with the risk of future uncertainty.The research in this paper expands the new perspective of corporate strategic radicalism and enriches the literature on corporate cash holding behavior. At the same time, it also provides theoretical guidance for further improving the cash holding strategy of listed companies in China.Key Words: Corporate strategy; Cash holdings; Cash accumulation tendency; Corporate value目录目 录第1章 引言81.1 研究背景及意义81.1.1 研究背景81.1.2 研究意义91.2研究方法、研究思路及论文框架101.2.1 研究方法101.2.2 研究思路及论文框架111.2.3 本文创新点14第2章 文献综述152.1 现金持有水平文献综述152.1.1公司层面因素152.1.2公司治理因素172.1.3外部环境因素182.2 公司战略激进性相关文献综述202.2.1公司战略的划分方式202.2.2公司战略的影响后果212.3公司战略与现金持有文献综述22第3章 理论基础与研究假设243.1 现金持有的研究理论基础243.1.1现金持有水平与现金积累倾向的概念243.1.2信息不对称理论与委托代理理论243.1.3权衡理论与优序融资理论253.2 公司战略激进性的研究理论基础273.2.1公司战略的衡量273.3 理论分析与研究假设273.3.1公司战略激进性与现金持有水平273.3.2公司战略激进性与现金积累倾向29第4章 研究设计304.1 样本选择和数据来源304.2 变量定义及说明304.2.1被解释变量304.2.2解释变量304.2.3控制变量314.3 模型构建324.4描述性统计分析334.5相关性分析344.6均值T检验35第5章 实证结果及分析365.1回归分析365.1.1公司战略与现金持有365.1.2公司战略与现金积累倾向385.2进一步分析395.2.1公司战略与现金持有价值395.3稳健性检验425.3.1改变现金持有度量方式425.3.2解释变量滞后一期435.3.3倾向值匹配得分(PSM)45第6章 研究结论与政策建议466.1研究结论466.2政策建议476.3研究局限与研究展望48致 谢49参考文献51附录A54攻读学位期间的研究成果55已发表论文：55待发表论文：55第1章 引言第1章 引言1.1 研究背景及意义1.1.1 研究背景20世纪90年代末，国外企业持有大量现金及其等价物的现象出现，世界上最大的公司持有超1.5万亿美元的现金及有价证券，而这些现金及有价证券在公司资产中占比极高。为何公司维持如此高水平的现金及有价证券，引起了西方学者们的重视，而如何决定公司的现金持有策略也成为了财务学界十大问题之一。作为公司财务决策的重要组成部分，现金持有策略直接关乎着企业的生存与发展，现金持有量的多少将给企业带来重大影响。一方面，持有较少现金可能会使企业面临各种风险与财务困境。自从2008年爆发的金融危机以来，“现金为王”成为了企业生存与发展的第一原则，对于一个上市企业来说，现金有如人体中“血液”般的存在，维持着企业的生存与发展。由此可见，保持一定的现金持有水平有助于提高企业应对风险的能力；另一方面，持有较多现金会使企业丧失投资收益以及增加管理层滥用现金的风险，尤其是在我国现金持有水平较高、公司治理水平较低的情况下，若企业现金持有水平过高则可能诱发管理者通过操纵企业现金来谋取私人利益的行为，将导致较高的代理成本，这种损失或风险可能更为严重。由此可见，如何决定企业的现金持有水平，或者说究竟是哪些因素能够最终影响企业现金持有水平，成为当前学者们关注的重要问题。公司战略指在竞争激烈的环境中，公司为谋求发展做出的全局的、长远的方案和决策。企业选择实施一个恰当的战略，能够保持其行业内竞争优势，实现企业长远发展。公司战略具有全局性，是公司经济行为的纲领，指导着公司规划和设计未来经营方向和经营目标，对公司治理的方方面面都有权威的、普遍地、全面的指导意义；公司战略具有长远性，公司战略一般考虑的是公司未来3至5年乃至更长远的目标，公司战略反对公司的短期化行为，这就要求管理者站在长远的利益角度来衡量问题；公司战略具有竞争性，为适应市场需要，公司制定相应的战略，从而使企业的活力和优势得到提升。此外，公司的战略也具有风险性、相对稳定性等特点。公司战略对企业的经营活动起指导性作用，许多重大决策都以公司战略为出发点。公司战略激进程度不同，意味着公司的经营理念、盈利模式和组织结构等多方面存在差异。公司在制定战略时，可能会选择较激进的战略，也可能选择较保守的战略。而公司战略激进程度越高，其面临的不确定性和风险会在一定程度上加大，为了维持公司生存与发展，公司会对其财务决策做出相应调整。当公司制定其财务决策时，投融资决策都应以公司战略为决策基础。公司战略的这些特点都会影响管理者对企业盈利能力、偿债能力等的判断，从而影响财务决策的制定。由此可见，公司战略对公司财务实践的影响已十分重要。基于以上考虑，本文通过对公司战略激进程度的分析，探索公司管理层过去对公司发展目标的定位、为达到目标所做出的现金持有决策以及采取现金持有决策后对公司价值所产生的影响进行整体评价。1.1.2 研究意义在公司战略对其保持竞争优势，实现长远发展作用逐渐明显的背景下，本文探究公司战略激进程度如何影响公司现金持有水平这一财务决策，具有一定的理论和现实意义。从理论层面上看，首先，本文在一定程度上扩展了现金持有的相关研究。关于现金持有水平影响因素的研究，财务学者们大都从公司财务状况或公司治理的角度展开。如Opler et al.（1999）1、Bate et al.（2009）2从财务状况的角度研究认为，盈利能力好、营运资本多、财务风险低的企业能及时地回笼现金，可以持有较低的现金持有水平；Kalchev and Lins（2007）3、Harford et al.（2008） 4基于公司治理的角度展开研究，结果显示，相比于治理水平良好的企业，那些治理水平差的企业存在的代理问题严重，而这种代理问题不仅存在于股东与管理层之间，还存在于大股东与中小股东之间，管理层或大股东可能会利用现金以谋取其私人利益，从而导致较高的现金持有水平。虽然国内外学者对现金持有的影响因素的研究有很多，包括宏观经济环境、经济政策不确定性、股权集中度、融资约束等各个方面，但少有学者从公司战略激进性的角度考虑对现金持有的影响。本文通过总结国内外相关文献，构建回归模型进行实证分析。检验了公司战略激进程度对公司现金持有水平、现金积累倾向及现金持有价值的影响。得出了公司战略对公司现金持有决策、现金积累倾向及现金持有价值具有正向影响的结论。为公司制定其现金持有策略提供了参考。其次，本文在一定程度上拓展了公司战略的相关研究。当企业选择比较激进的战略时，企业处于不断变化的环境当中，企业出于预防性动机，管理者会适当提高现金持有水平以应对可能出现的危机。而实施激进型战略的公司，保持较高的现金持有水平又主要通过其较高的现金-现金流敏感性实现，即激进型战略的公司有较高的现金积累倾向。通过进一步研究，激进型公司的高现金持有水平及高现金积累倾向给公司带来了较高的现金持有价值。本文的结论为公司充分考虑公司战略带来的财务决策的制定，谨慎选择公司战略提供了理论基础。从实践层面上看，首先，为进一步优化公司财务政策制定提供了新的方向。本文结论证明公司战略激进性程度影响公司现金持有策略，可以促使管理者在制定现金持有策略时将公司战略激进性的信息纳入考虑的范围，指导公司优化现金持有策略，有利于更高价值的实现。公司在选择不同的公司战略时，将会面临不同的不确定性，进而有不同的现金积累倾向也将导致不同的现金持有水平，通过对公司战略的分析提高现金持有决策质量。其次，对于公司战略制定部门而言，分析公司战略对现金持有的影响，有利于公司治理效率的提升，公司资本结构的优化，促进企业的高效发展。对于如何避免因委托代理问题对公司价值造成损害而持有较高现金持有水平，本文提供了新的视角，对进一步提高公司治理水平，具有一定的指导意义。1.2研究方法、研究思路及论文框架1.2.1 研究方法本文主要采用定性分析方法与定量分析方法相结合，展开研究。(1)定性分析法本文通过文献回顾与理论分析的定性研究方法，对己有的相关研究成果展开文献回顾和评述。通过对现金持有影响因素、公司战略分类及公司战略的影响后果等几个方面的文献回顾，结合信息不对称理论与委托代理理论、权衡理论与融资优序理论的现金持有相关理论，在己有研究结论的基础上，探讨公司战略激进程度与现金持有水平及公司现金积累倾向之间的关系。在借鉴参考前人研究的基础上，归纳出前人对公司战略研究及现金持有中可以补充和丰富的方面，提出本文的研究假设，探讨了公司战略激进性对现金持有水平、现金积累倾向及现金持有价值的影响，并归纳总结出最终的研究结论。(2)定量分析法本文采取数据分析和统计检验为基础的定量分析的方法。以2008-2017年我国沪深两市股上市公司为研究样本，收集整理公司相关数据。在借鉴参考已有的研究结果基础上，选择被解释变量、解释变量以及控制变量构建计量模型，对公司的财务数据进行实证研究。首先，采用描述性统计、相关性分析、均值T检验的数据分析方法，初步了解变量特征和变量间相互关系；再通过多元回归分析进一步确认公司战略与现金持有、公司战略与现金积累倾向、公司战略与现金持有价值之间的关系，并对结果加以说明与分析。最后采用改变被解释变量的衡量方法和解释变量滞后一期的方法进行稳健性检验，以增强结论可靠性。本文主要运用STATA15.0统计软件进行相关数据处理和实证分析。1.2.2 研究思路及论文框架(1)研究思路全文共有六个部分，每个部分的主要研究内容如下所示：第一部分：引言。主要包括研究工作的背景、意义、方法、思路、和创新点等。第二部分：文献综述。主要包括现金持有文献综述、公司战略文献综述和相关文献述评三个部分。回顾了公司战略与现金持有的相关理论和研究现状，为研究两者关系提出了理论意义。第三部分：理论基础与研究假设。首先介绍了现金持有的研究理论基础，从委托代理理论、信息不对称理论、权衡理论、融资优序理论四方面展开；其次参照Miles and Snow（1978,2003）5的战略分类，对公司战略进行界定。最后提出研究假设，对公司战略与现金持有水平、公司战略与现金积累倾向展开理论分析。从而为接下来的实证分析奠定了理论基础。第四部分：研究设计。介绍了实证分析所选的样本范围和数据来源，变量定义及说明，实证模型设计，并对变量展开了描述性统计分析、相关性分析和均值T检验，对变量特征和变量间相互关系展开了初步的分析。第五部分：实证分析。本章从三个部分展开，第一部分是回归分析，主要研究公司战略激进程度对其现金持有水平的影响，以及公司战略激进程度对其现金积累倾向的检验；第二部分是进一步分析，研究公司战略激进程度对其现金持有价值的影响；第三部分是稳健性检验，为减少由于所采用的衡量方法的不同对回归结果产生的影响，改用Opler et al.（1999）1及Harford（2008）4的衡量方式进行检验。为缓解内生性问题对结论的影响，本文通过解释变量滞后一期的方法进行稳健性检验；为了减小由于公司特征的差异性对公司现金持有产生影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。第六部分：研究结论、政策建议与研究展望。总结本文的研究结果，指出本文的研究不足和研究展望，最后为我国企业的现金持有策略提出一些建议。基于公司战略激进性视角，对企业现金持有的研究具有现实意义，深化了对现金持有决策行为的理解。同时也阐述了本文研究存在的不足及对未来研究的展望。以期能为管理者以及投资者提供有价值的参考。(2)论文框架现金持有相关文献xian献信息不对称理论与委托代理理论样本选取公司战略进一步分析公司战略1.引言2.文献综述3.理论基础与研究假设4.研究设计5.实证结果及分析6.研究结论与政策建议公司战略相关文献文献述评权衡理论与融资优序理论变量定义模型构建现金持有水平稳健性检验公司战略与现金持有价值值现金积累倾向影响影响图1 结构框架图1.2.3 本文创新点第一，本文拓展了现金持有政策的研究。在公司治理因素对现金持有的相关研究中，主要关注持股比率、股权制度、公司治理等方面，公司战略对现金持有的影响一般会被遗忘。本文从公司战略激进性视角出发，分析不同的公司战略类型所具有的特征。基于信息不对称的融资约束理论，采取不同战略的公司融资需求不同，对待融资约束的态度不同，最终导致公司采取不同的现金持有决策。本文有助于探析影响公司现金持有决策的内在机制，丰富了现金持有研究的相关文献。第二，本文拓展了公司战略影响机制的研究范围。前人对公司战略的研究通常局限于管理会计的研究领域中，如对薪酬激励、全面预算管理以及公司税收行为造成的影响。本文有助于拓宽公司战略在财务管理中的应用和实践领域，期望能为今后讨论和研究公司战略与财务管理行为的关系起到一点基础性的作用。第三，本文结合相关理论，从信息不对称的融资约束角度深入分析公司战略激进性对现金持有的影响。并发现了公司战略激进程度越高，其现金持有水平越高，现金积累倾向越强，现金持有价值越高。进一步解释了战略激进型公司具有较高现金持有水平的形成过程与价值导向。一定程度上可以弥补传统公司治理的不足，为其结合公司战略制定更为有效的现金持有策略提供了借鉴。第2章 文献综述第2章 文献综述2.1 现金持有水平文献综述查阅国内外现有文献发现，财务学者主要从公司保持较高现金持有水平的动机、影响现金持有策略的影响因素、现金持有政策对公司价值和股东财富的影响等多视角展开研究，并取得了丰富的研究成果。在这部分的理论回顾中，本文针对现金持有影响因素的研究，综合了中外学者的相关实证研究结果，从以下三个层面展开：公司层面因素、公司治理因素、企业外部环境因素。2.1.1公司层面因素对公司现金持有水平影响因素的研究，早期财务学者的探索主要从公司层面展开，研究了公司层面因素对现金持有的决定性作用（Guney and Ozkan，2003） 6。国外学者率先将公司财务特征作为公司现金持有策略的影响因素，并通过实证研究的方法探讨其与企业现金持有水平的关系。早期的 Meltzer（1963）7、Frazer（1964）8等论证了公司规模对现金持有行为的影响，创建了总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标调整模型。20世纪90年代，国外众多财务学者对影响现金持有水平的影响因素展开了研究，其中比较有代表性的有Opler、John和Harford 。John（1993）9以1980年财富杂志500 强中的 223家公司为研究对象，构建多元线性回归模型来实证考察了公司财务特征对企业现金持有水平的影响，研究结果表明：公司成长性越好、研发支出比率越高、广告支出比率越高、破产概率越高，则公司的现金持有水平越高，此外，John（1993）9还研究了托宾Q、财务困境成本等要素，认为财务困境成本越大，流动比率也越大。随后，Kim et al.（1998）10论证了规模、盈利波动、市净率等因素与现金持有行为之间的联系，认为权衡模型的解释能力更佳。Opler et al.（1999）1对美国上市公司1952-1994年的数据展开了全面系统的研究，研究发现，影响现金持有水平的变量涵盖企业规模、短期营运资本、财务杠杆、行业波动性和公司的成长前景，涉及公司营运能力、财务状况等多个领域，制定现金持有决策时这些变量都是成为公司的内部变量因素。此外，Opler et al.（1999）1的研究还发现：当企业的面临的外部融资约束较强时，出于预防性动机和谨慎性动机，企业会考虑持有更多现金，而投资水平、研发支出与企业的现金持有正相关，研究结果支持目标调整模型和权衡模型。Harford（1999）10以多元回归模型和事件研究这两种统计学方法为基础，研究了企业现金持有量与企业并购行为之间的关系，研究结果表明，企业的现金持有水平与企业的并购倾向显著正相关，即企业现金持有水平越高，则其越倾向于企业并购，且更愿意选择分散化兼并的并购手段，他的这一研究支持了现金持有的代理理论的观点。由此可见，早期财务学者们对现金持有政策的研究为后来的研究提供了坚实的理论基础，丰富了现金持有政策影响因素的研究。20世纪初期，在前人的研究基础上，国内外学者展开了进一步的研究。Ranjan et al.（2008）11对集团企业的现金持有影响因素展开实证研究，研究结果发现资产规模较小、净营运资产水平较低以及资产负债率较低的成员企业相较于其他企业会更容易获得集团总部的资金支持，且企业现金持有会受到外部资本成本以及成长性特征的显著影响。该结论支持了权衡理论。Duchin （2010）12将美国上市公司划分为多元化公司和非多元化公司，分别考察了两种类型公司与其现金持有的关系，研究结果发现，多元化经营的公司相较于非多元化经营的公司，其现金持有水平明显更低。国外学者开创了研究公司财务特征与企业现金持有相关关系的先河，而国内学者在这一领域的研究成果也非常丰富。胡国柳和蒋永明（2005）13 采用逐步回归法对我国 B 股395家公司进行实证研究，研究表明，企业规模与现金持有显著正相关，杠杆比率、现金替代物、企业上市年龄，都与公司现金持有水平显著负相关。彭桃英等（2006）14 通过实证研究了我国174家连续三年持有高额现金的上市公司，研究发现企业规模越大、盈利能力越强、投资机会越多，企业现金持有水平越高，呈显著正相关关系；财务杠杆越大、代理成本越高，企业现金持有水平越低，呈显著负相关关系；以上研究结果支持了“权衡理论”。与其观点不同的，程建伟和周伟贤（2007）15同样研究了我国的上市公司，通过对决定现金持有比例因素的分析，总结出融资优序理论对中国企业具有更好的解释能力。王福胜和宋海旭（2012）16将我国 A 股593家上市公司的面板数据作为研究对象，提出公司多元化程度与其现金持有水平显著负相关，并且终极控制人特征的不同将会对这种关系产生影响。赵秀云和鲍群（2014）17基于产权性质、企业规模两个角度考察供应商关系和客户关系对企业现金持有水平的影响，研究结果表明：客户集中度与企业的现金持有水平呈显著正相关，即当客户集中度越高时，基于防范客户流失风险的考虑，企业会持有越高的现金持有水平；同时还发现：在其他条件相同的情况下，如果该企业的产权性质是民营的或者该企业的规模较小，客户集中度与企业现金持有量的正相关关系会更强。2.1.2公司治理因素近年来，随着委托代理理论的出现，推动了公司治理的研究。在实务界和理论界，公司所有权和经营权分离导致的公司治理问题一直是学者们关注的焦点。而对现金持有影响因素的研究包括银行垄断势力、并购事件、代理权争夺等多个方面。对于不同的国家，各自的法律制度、公司治理环境等因素也各不相同，因此，针对不同国家间公司治理的因素比较成为了研究的重点。1986年，Jensen 提出自由现金流假说并量化了公司治理因素18。这使得学者们能够对公司治理因素与企业现金持有水平之间的关系展开更深入的研究。Kusnadi（2004）19的观点则与现金持有的代理理论相一致，他认为治理效力越差的公司，其现金持有水平越高。随后，Luo and Hachiya（2005）20从日本上市公司中选取研究样本，对现金持有比例的影响因素以及其对公司价值的影响展开研究，实证结果表明，管理层持股比例、企业和银行的关系，都与公司的现金持有水平显著正相关，而较高的现金持有量将使得企业产生较高的代理成本，从而损害了公司价值。不同于以上财务学者的观点，Harford et al.（2012）21基于公司治理的角度，提出了与公司现金持有代理理论相反的结论：公司的治理水平越高，公司现金持有水平也越高，两者呈显著正相关，原因在于，具有较高治理水平的公司能够较好的保护股东权利，进而股东有能力有效监督管理者的现金持有行为，进而愿意让管理者持有更多的现金。 在我国，考察公司治理因素对现金持有水平影响的文献也不少。张人骥和刘春江（2005）22的研究认为，我国对不同股东的保护程度差异较大，股东保护越弱的公司，其现金持有水平越低，股东保护与公司现金持有水平呈显著负相关。随后，杨兴全和孙杰（2006）23基于公司治理机制的角度，以我国2002年沪深A股上市公司为研究样本，实证研究结果表明：A 股比例、法人股比例越高，企业现金持有水平也越高，两者存在显著的正相关关系；国有股比例与企业现金持有水平呈显著负相关；经营者持股比例与企业现金持有水平之间无显著相关性。孙健（2008）24发现公司现金持有水平与公司实际控制人性质之间存在显著关系，得出国有企业的现金水平低于民营企业的现金持有水平的结论，现金持有水平受股东保护程度、股权结构因素影响之外，还与公司治理水平密切相关。刘博研等（2010）25认为公司治理水平与企业现金持有动机有密切相关：高治理水平的企业基于预防性动机而持有现金；低治理水平的企业会出于代理问题而持有高额现金。杨兴全和张照南（2010）26以我国民营上市公司2003年-2006年的数据为研究样本，运用终极控股股东数据及治理环境数据，实证检验了企业治理环境、控制权与现金流分离权对现金持有的影响；研究结果表明，治理环境越好，企业现金持有水平越高；控制权与现金流权偏离度越高，企业现金持有水平越低，该结论表明终极股东利用两权分离侵占和挪用公司资金会成为其实现控制权的一种手段，而治理环境的改善具有一定的治理效应。谢军和何翠茹（2011）27则基于企业成长性与公司治理的角度展开研究，研究结果发现，企业的成长性越好、股权制衡度越高，企业现金持有水平越高，呈显著正相关，而企业股权越集中，企业现金持有水平越低，两者呈显著负相关关系。吴冬梅和乔嗣佳（2015）28基于公司治理的研究视角实证分析了我国 A 股上市公司现金持有量的决定因素，结果表明：股利支付越多、现金流量越大、托宾Q值越高，则企业的现金持有水平越高；资产规模、财务杠杆水平与现金持有水平显著负相关。2.1.3外部环境因素企业的内部制度将影响企业现金持有水平，国内外财务学者逐渐从企业内部视角转向企业所处外部环境，比如从行业环境、经济周期、法律制度等外部因素对公司现金持有所产生的影响展开研究，开拓了现金持有问题方面的新领域。Haushalter et al.（2007）29通过实证研究发现：企业所处的产品竞争市场环境影响着企业的现金持有策略，当企业所处的行业集中度较高或与拥有的生产技术与行业竞争对手相近时，企业会相应地增持现金，以降低潜在竞争对手的掠夺性风险。Baum et al.（2005）30认为，宏观经济的不确定性将导致企业逐渐收窄其现金资产比率分布。Custodio et al.（2005）31探讨了宏观经济周期与美国公司流动性需求之间的关系，研究结果发现：经济周期对公司流动性需求的影响因该公司是否受到融资约束而异，如果该公司受到融资约束，出于预防性动机，在经济衰退期公司将增加现金持有水平；如果该公司未受到融资约束，那该公司不会根据经济周期的变化而调整其现金持有水平。Ferreira et al.（2004）32等的研究表明：债权人受到的法律保护程度越高、外部资本市场环境的执法质量越好，企业的现金持有水平就越高。Pinkowitz et al.（2012）33的研究指出：2008年金融危机不仅使得美国公司的现金持有水平提高，世界上其他国家也提高了现金持有。近年来我国的实证研究也展开了对外部环境因素的研究。周伟和谢诗蕾（2007）34发现，相对于处在制度保护较弱地区的公司，其他公司更倾向于保持较高的现金水平。杨兴全和孙杰（2007）35发现，行业也是影响企业现金持有水平的重要因素，处于不同的行业企业的现金持有水平之间存在着较大的差异，此外市场竞争的激烈程度与公司现金持有水平显著正相关。代光伦等（2012）36对 2003-2008 年 5033个国有上市公司进行实证分析，结果指出，货币政策松紧程度的变化会导致国有企业现金持有水平的变化，但国有上市公司受控对象的不同会使得这种变化趋势呈现显著差异，受地方政府控制和受中央政府控制的国有企业在货币政策松紧程度发生变化时，其现金持有水平的变化存在差异。王怀明和顾洪溢（2017）37则就货币政策对企业现金持有价值的影响展开研究，通过对我国A股上市公司2010-2014年的相关数据实证分析，得出了紧缩的货币政策会显著提升企业现金持有的市场价值的结论。曾三云等（2015）38则从 CEO 背景以及制度环境的角度出发，实证检验了制度环境的不同会影响 CEO 背景对公司现金持有水平的作用。杨兴全等（2016）39从竞争效应的角度出发，全面系统性地研究了影响企业现金持有策略的行业成长性特征，提出了行业成长性与企业的现金持有水平显著正相关的观点，由于在一定程度上，投融资环境和市场竞争会受到行业成长性的影响。2.2 公司战略激进性相关文献综述2.2.1公司战略的划分方式 公司战略是企业为应对环境变化而对自身资源进行配置，以努力达到并保持相对于其他企业的竞争优势，使企业获得持续盈利的一种方式。现有的总体战略研究主要集中在三个方面：公司战略、公司战略差异以及公司战略变动。本文主要阐述了公司战略方面的内容。战略是一个抽象的概念，对战略的衡量没有统一的标准，随着对公司战略研究的深入，公司战略的几种衡量方式逐渐被人们所认可。对公司战略的分类，学术界有各种不同的观点，最具有代表性的有Porter、Obrien、Miles and Snow、Bentley et al.40,41,5,42这几位学者的观点。20世纪80年代，作为公司战略定位的代表人物，Porter（1980）40提出，制定战略时，既要充分考虑本行业的特点及结构，又要了解行业内部存在的竞争关系，综合以上两方面，他将公司战略划分为成本领先战略和差异化战略。Obrien（1990）41借助问卷调查的方式，研究了激进型与稳健型战略公司的内部环境差异，研究发现，在预算控制程度方面激进型战略公司的核心竞争力是差异化与创新化，乐于在不同领域寻找突破性创新，以引领市场发展；采取稳健型战略的公司则是在有限市场内，通过降低生产成本、提高生产效率以保证它在行业中的竞争优势；分析型战略公司介于两者之间，根据环境信息对低成本与差异化进行取舍。而Mile and Snow（1978，2003）5从另一角度对公司战略进行了划分，他们从上市公司披露的财务报表中提取信息，将公司战略划分为三种类型：激进型战略、防御型战略及分析型战略。并且提出，激进型战略的公司具有追求创新 、愿意接受风险和不确定性、追求开发新产品及产品市场等特点。而防御型战略公司则具有追求成本领先 、将风险和不确定性最小化、维持组织运营的稳定性、决策前仔细计划、产品可被替代等特点。分析型公司战略介于防御型与激进型之间。相比其他战略分类方法通过对受访者展开调查的方式，这种战略分类方法比较全面，而且具有较强的可操作性。随后，Bentley et al.（2013）42在此基础上提出了从六个维度来衡量公司总体战略水平，六维度指标分别是产品研发倾向、公司成长性、产品及服务效率、组织稳定性、新产品营销、公司技术有效性承诺。并将各个维度的变量进行五等分后获得公司战略分值，分值越高代表公司战略激进程度越高。Bentley的战略衡量方法为研究公司战略度量提供了一个解决办法。此后，许多学者运用此方法衡量公司战略，进行了一系列研究。2.2.2公司战略的影响后果在众多财务学者对公司战略进行分类的基础上，不同公司战略所带来影响后果的研究也相继展开。通过对近几年