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摩根精湛财技狩猎蒙牛 牛根生们始终被动搏命2005年年01月225日  新财富富牛根生传奇般般创富的内内地民营企企业家，是是香港中环写写字楼里永永远的话题题。20004年，随随着“蒙牛牛乳业”(22319.HK)的的上市，牛牛根生和他他的“蒙牛牛”成了新新的代表。陪陪伴他们登登陆香港的的，是资本本大鳄摩根根士丹利。熙熙熙攘攘参参与配售的的机构与市市民，与其其说是直奔奔“蒙牛”而而来，不如如说是真奔奔给大家讲讲述“蒙牛牛”故事的的摩根士丹丹利而来。也许你你可以把这这说成是资资本与产业业强强联合合的双赢案案例，但是是，资本的的本性只为为逐利，通通过解析摩摩根士丹利利以精湛的的财技为“蒙蒙牛”设计计的投资迷迷宫，我们们可以发现现，其固然然令公司原原有股东可可以实现上上市退出；也为牛根根生套上了了一副枷锁锁，如果“蒙蒙牛”效益益不能保持持高速增长长，牛根生生将有可能能丧失对公公司的控制制权；同时时，对“蒙蒙牛”现金金投资仅44.78亿亿港元的外外资系则赚赚得盆满钵钵满，20004年112月，仅仅通过减持持1.688亿股股份份，外资股股东已套现现10亿港港元。如果果“蒙牛”22006年年税后利润润达到5.5亿元，外外资系持有有的上市公公司股份价价值届时还还将更高。这里，让让我们从纯纯粹的资本本财技角度度，解析“蒙蒙牛乳业”高高市盈率的的秘密，发发掘秘密背背后隐藏的的摩根士丹丹利的逐利利欲望，从从而见证“蒙蒙牛”在中中国的资本本荒漠中四四处碰壁，以以及与跨国国资本博弈弈的过程中中孤注一掷掷的艰辛财财富故事。王吉舟舟/文20004年6月月10日，“蒙蒙牛乳业(行情 论坛)”(23199.HK)在香港挂挂牌上市，并并创造出又又一个奇迹迹：公开发发售3.55亿股(其其中1亿股股为旧股)，公众超超额认购达达206倍倍，一次性性冻结资金金283亿亿港元，股股票发行价价格稳稳地地落在了最最初设计的的询价区间间3.1225-3.925港港元的上限限，全面摊摊薄市盈率率高达199倍，IPPO融资近近14亿港港元。后来来居上的“蒙蒙牛乳业”，由由此在资本本运作方面面赶上了同同行业第一一梯队的所所有对手(表1)，“蒙蒙牛”的掌掌门人牛根根生也再一一次成为众众人瞩目的的焦点。表1：中国国乳业四巨巨头资本运运作成绩众所周周知，香港港资本市场场远比内地地成熟，“蒙蒙牛乳业”能能在香港以以超乎寻常常的高市盈盈率融得如如此大笔的的现金，有有些超乎常常理。这其其中是否隐隐藏着特殊殊的玄机呢呢？要解开开“蒙牛”奇奇迹的许多多谜团，要要从牛根生生创办“蒙蒙牛”说起起。原始资资本积累之之谜: 11398万万元从哪里里来提起牛牛根生的创创业，有另另一个企业业不得不提提伊利股份。11998年年，牛根生生是“伊利利股份(资资讯 行情 论坛)”的的董事兼主主管生产经经营的副总总裁，却忽忽然被董事事会免去职职务，送北北京学习。这这对一个441岁的副副总裁，意意味着体面面的流放和和变相的失失业。此时的的牛根生，处处在流年不不利的低谷谷。在后来来的采访中中，他甚至至喟叹过当当年在北京京的人才市市场四处碰碰壁的境遇遇，并坦承承选择做乳乳业是因为为自己实在在不懂别的的行当。11999年年1月，牛牛根生和同同样在这次次干部调整整中失势的的几个“伊伊利”高管管成立了蒙蒙牛乳业有有限责任公公司，它的的注册资金金是1000万元。此此时的“伊伊利”，上上市已经33年，当年年销售额高高达11.5亿元，与与仍租用民民房办公的的“蒙牛”不不可同日而而语。不过过，正是“伊伊利”的原原始股，为为“蒙牛” 提供了起起飞急需的的资本。19999年8月月18日，新新生没几个个月的“蒙蒙牛”居然然进行了股股份制改造造成立内内蒙古蒙牛牛乳业股份份有限公司司，注册资资本猛增到到13988万元，折折股13998万股，发发起人是110个自然然人。他们们是：牛根根生、邓九九强、侯江江斌、孙玉玉斌、邱连连军、杨文文俊、孙先先红、卢俊俊、庞开泰泰、谢秋旭旭。从那时时起，这些些人始终是是“蒙牛”财财富故事中中的主人公公。其中，邓邓九强和谢谢秋旭，是是牛根生的的生意伙伴伴，前者是是提供冰淇淇淋、牛奶奶工业设备备的呼和浩浩特市轻工工机械(资资讯 行情 论坛)有限限公司的老老板(后来来投身“蒙蒙牛”做了了副董事长长)；后者者是以前给给“伊利”后后来给“蒙蒙牛”印牛牛奶、冰淇淇淋包装盒的潮潮州阳天印印务有限公公司的董事事长；其他他人大都是是原“伊利利”公司的的管理与技技术人才。按照牛牛根生之后后的说法，此此时的参股股者事实上上有40余余人，但碍碍于当时自自然人股东东超过100个就会影影响上市的的规定，公公司进行了了这样的安安排。而根根据有关政政策，当时时国家并没没有类似规规定。如果果当时的投投资者仅为为10人，除除牛根生投投资1800万元外，其其他平均每每人要投资资100万万元，是什什么样的原原因为“蒙蒙牛”引来来了这样的的巨额个人人投资？牛牛根生回答答说：“可可能我在伊利就就喜欢给下下属发钱吧吧，名声在在外！我一说办办公司，大大家都觉得得把钱交给给牛根生放放心得很。” 在钦佩佩牛根生个个人感召力力的同时，我我们也不能能不看到硬硬币的另一一面：原始始股的投机机欲和19999年中中国资本(行情 论坛)市场场创业板故故事的风生生水起。正正是19996年“伊伊利股份”(6008887)的的上市，使使“伊利”的的职工多多多少少分享享到了手中中价值1元元的原始股股扶摇直上上到最高442元的心心跳记忆。这这个时候，如如果有人告告诉他们，牛牛总成立新新公司了，以以后也要运运作上市，你你有机会买买原始股，他他的反应可可想而知。事事实上，11999年年，国家的的职工原始始股政策已已经叫停，但但是，一来来远在呼市市一角的职职工们信息息未必灵通通；二来，创创业板当时时风靡华夏夏大地，并并被很多人人看作“最最后一次暴暴富”的机机会。我们们不能否认认牛根生的的个人魅力力，也同样样不能无视视当时证券券市场这个个大形势。牛根生生和同事们们轰轰烈烈烈的“融资资”，惊动动了当地的的执法部门门，并且被被以“非法法集资”的的名义冻结结全部款项项，所幸最最后化险为为夷。“蒙牛牛”此次增增资中，牛牛根生名下下的出资额额最大，入入股资金1180万元元，占注册册资本的112.888%。对于于这1800万元出资资，采访过过“蒙牛”的的媒体是这这样记录的的：“其中中有牛根生生夫妇卖掉掉所有的伊利原原始股凑出出的1000万元。”根根据“伊利利股份”11998年年年报，牛根根生19998年底持持有299991股“伊伊利”股份份，以19999年11-7月“伊伊利股份”的的二级市场场价17-30元的的波动范围围来看，套套现1000万元，他他要在最高高点全部出出手。低调富富豪谢秋旭旭之谜: 财务数据据推理显示示其实际出出资仅为名名下股份总总额的5.419%闯过“非非法集资”的的关口后，“蒙蒙牛”在实实业飞速发发展的助推推下，在22002年年7月之前前，又进行行了两次增增资扩股，原原来的100位股东增增资扩股后后的出资额额度排序为为：谢秋旭旭、牛根生生、邓九强强、侯江斌斌、孙玉斌斌、邱连军军、杨文俊俊、孙先红红、卢俊、庞庞开泰。此此外，还新新增了155名自然人人股东和55家法人股股东(图11)，但新新股东投资资只占注册册股本的226.5%。图1：20002年99月前蒙牛牛股份数次次增资后的的股权结构构图显然，在在这个增资资过程中出出手最猛的的当属谢秋秋旭。他最最终以422.15%的股份比比例，成为为“蒙牛股股份”的第第一大股东东。此后，由由于外资的的介入，谢谢秋旭的持持股比例被被摊薄，但但上市前其其仍持股228.5%，这些股股权到20002年99月即升值值到2.88亿元，22004年年7月更超超过10亿亿港元，谢谢秋旭由此此进入了富富人的行列列。有趣的的是，谢秋秋旭本人非非常低调。虽虽然被新新财富列列入“5000富人榜榜”(详见见本刊20004年55月号)后后身份频遭遭曝光，但但采访他的的媒体这样样记录：“谢谢秋旭长期期以来一直直是蒙牛牛的单一一最大股东东，在蒙蒙牛的股股东中，他他虽被列为为发起人，但但自始至终终都没有参参与经营管管理，其实实只是股权权投资”，并并以此作为为“蒙牛”建建立了完善善的、与西西方接轨的的法人治理理结构的论论据。其实，自自然人私下下信托入股和和委托人交交易未上市市股份公司司的股份信信托权益，在在国外很平平常，但在在中国内地地却是个法法律的灰色色地带公司法对于股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。而我们如果假定谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭一路“看好蒙牛”、大手笔增加投入却不参与管理的谜团，也解释了“蒙牛”2004年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实上，根据“蒙牛”招股书中披露的资料“谢秋旭持有银牛(详见后文)52207股股份，当中的49378股乃以信托方式为约1000位人士持有”，我们甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的5.419%。不过问问题是，为为什么“蒙蒙牛”要绕绕行这条风风险较大的的代出资之之路呢？溢价代出资资之谜：误误入上市歧歧途的惟一一解药仅凭“蒙蒙牛”在诞诞生之初就就急于将公公司形式变变更为股份份制，就足足以说明，牛牛根生当初初对于资本本运作是个个十足的门门外汉注注册资本11398万万元、刚成成立的小乳乳品厂，即即使在创业业板市场短短期内也是是不可能上上市的。而而且，无论论公司多小小，只要一一变成股份份公司，发发起人的股股份3年内内就既不能能出售也不不能转让。除除非有把握握一定能在在这3年内内上市，否否则，保持持股权结构构相对自由由开放的有有限公司形形式，直到到上市有眉眉目再进行行股改才是是投资者正正确的选择择。显然，当当时的股东东没有一个个知道这一一点，误打打误撞冲着着创业板狂狂奔的结果果，是给自自己设了个个路障：既既然上市无无门，为了了实现后续续融资，只只剩下不断断增加注册册资本这条条道路。而而增加注册册资本，又又不能使公公司的主要要股东结构构发生改变变(否则业业绩不能连连续计算会会导致上市市无望)。在在增加新股股东这条路路被自身的的上市战略略严格限制制的情况下下，除了不不断以代出出资的形式式追加原股股东的投资资，别无他他途。所以，由由于公司司法中存存在法律障障碍，“蒙蒙牛”的真真正资本大大手术，一一定要等到到股改3年年20002年7月月以后才能能进行，这这也恰好解解释了，为为什么“蒙蒙牛”在实实业突飞猛猛进的3年年中于资本本运作上相相对寂静，直直到20002年9月月才突然开开始密集发发力。不过过，也许正正是断了33年内上市市的后路，“蒙蒙牛”的领领导层才得得以全力以以赴研究实实业。20002年，牛牛根生在创创业板上市市的迷途中中与光大证证券打了33年的交道道后，终于于懂得资本本运作的个个中三味了了，光大证证券投行经理卢卢文兵等人人的直接加加盟，使其其后成立的的“金牛”、“银银牛”和一一系列资本本手术让人人刮目相看看，不过或或许更多的的变化，来来自摩根士士丹利登场场之后。20002年7月月，蒙牛股股份公司成成立3年后后，摩根士士丹利、英英联、鼎晖晖三家投资资机构给“蒙蒙牛”动起起了资本运运作的大手手术。外资进进入成本之之谜: “蒙蒙牛”投资资故事的中中外不同版版本20002年6月月，“蒙牛牛”与摩根根士丹利等等三家外资资机构签署署了投资意意向：外资资投入2.16亿元元，只占332%的股股份，外资资投入前“蒙蒙牛股份”有有40000多万股，增增资后约66000万万股外资占占不到1/3，就是是20000多万股，折折合起来，“蒙蒙牛股份”的的外资进入入成本为110.1元元/股。难难怪无论是是牛根生、主主管部门，还还是谢秋旭旭们都感觉觉心理平衡衡。这个版版本的故事事使摩根士士丹利看起起来像个急急着掏钱的的傻瓜。你你不得不钦钦佩摩根士士丹利编故故事的能力力，这个故故事这么符符合中国人人的思维习习惯，以至至于“蒙牛牛”在接受受采访时主主动宣传这这个版本：“本来摩根投投资蒙牛牛的价格格是8.88元/股，英英联的加入入使价格上上涨到了110.1元元/股。”“蒙牛牛股份”的的外资成本本确实可以以这么算，但但问题的关关键是，未未来上市的的主体根本本就不是“蒙蒙牛股份”，而而是注册地地点在开曼曼群岛的一一家新公司司Chinna Daairy Holddingss(中国乳乳业控股，本本文称为开开曼公司)，“蒙牛牛股份”只只是其境内内的一个孙孙公司，是是个车间。一一旦开曼公公司对“蒙蒙牛股份”的的境外控股股结构建立立起来，拿拿着对Chhina Dairry Hooldinngs的投投资计算“蒙蒙牛股份”的的股价就变变得毫无意意义。这个中中国版本的的投资故事事，实质上上巧妙地利利用了中外外资本市场场游戏规则则的差别。它它的外资版版本是20002年6月月5日，开开曼公司成成立，注册册股本10000股，注注资1美元元，每股面面值0.0001美元元。7天后后的14日日，开曼公公司又在毛毛里求斯设设立了全资资子公司CChinaa Daiiry(MMauriitiuss)Ltdd.(中国国乳业毛里里求斯有限限公司，本本文称为毛毛里求斯公公司)。“蒙蒙牛”的招招股书对对于这段历历史是这样样描述的：“20002年6月月5日，开开曼群岛公公司成立在3家家金融机构构投资者投投资前，金牛和和银牛各自拥有有开曼群岛岛公司已发发行股本的的50%”。这这段话明显显出自高手手，其中虽虽没有明说说，但让你你看上去必必然被误导导为是“金金牛”和“银银牛”注册册了开曼群群岛公司。但但有趣的数数据是：“金金牛”与“银银牛”的成成立时间比比这两家公公司还晚33个月。如如果再看一一个细节：开曼公司司注册成立立的同一天天，同样在在开曼群岛岛这个地方方，摩根士士丹利成立立了另一家家全资子公公司MS Dairry Hooldinngs(摩摩根士丹利利乳业控股股)，后来来并以这家家公司作为为对“蒙牛牛”投资的的股东主体体，我们就就可以推理理出谁是开开曼公司这这个孩子的的真正父亲亲摩根士士丹利。再再看开曼公公司的名字字：Chiina DDairyy Holldinggs，哪里里和“蒙牛牛”挂得上上边儿，倒倒是和MSS Daiiry HHoldiings一一脉相承。因此，合合乎逻辑的的过程应该该如图2图2：外资资进入蒙牛牛的过程推推演20002年6月月5日，摩摩根士丹利利在开曼注注册了两家家壳公司：Chinna Daairy Holddingss和MS Dairry Hooldinngs，第第一家作为为未来接收收自己对“蒙蒙牛”投资资资金的帐帐户公司，第第二家作为为对“蒙牛牛”进行投投资的股东东公司。20002年9月月23日，“蒙蒙牛”在英英属维京群群岛(BVVI)注册册了两家新新公司：JJinniiu Miilk IIndusstry Ltd.(金牛公公司)和 Yinnniu MMilk Induustryy Ltdd.(银牛牛公司)，两两家公司注注册股本55万股，注注册资金55万美元，每每股面值11美元。“金金牛”的股股东是155位“蒙牛牛”的高管管。“银牛牛”的166位股东除除邓九强外外，其他人人均为“与与蒙牛业务务关联公司司的管理人人员”，其其中，谢秋秋旭一人的的名下即有有63.55%的股份份。“金牛牛”和“银银牛”成立立后，即以以面值购得得了全部的的Chinna Daairy Holddingss股权10000股，总总代价1美美元，两家家各分500%，“蒙蒙牛”的势势力从而得得以进入境境外上市的的主体CChinaa Daiiry HHoldiings。20002年9月月24日，CChinaa Daiiry HHoldiings扩扩大法定股股本1亿倍倍，并开始始对外发售售股份，股股份从10000股扩扩大为10000亿股股，分为一一股十票投投票权的AA类股52200股和和一股一票票投票权的的B类股99999999948800股，并并规定原来来的10000股旧股股算作A类类股份，包包含于52200股AA类股份之之内。20002年100月17日日，“金牛牛”与“银银牛”以11美元/股股的价格，分分别投资11134美美元、29968美元元认购了11134股股和29668股的AA类股票，加加上以前各各自持有的的500股股旧股，“金金牛”与“银银牛”合计计持有A类类股票51102股。紧随其其后，三家家金融机构构以5300美元/股股的价格，分分别投资1173322705美美元、555000000美元、331410007美元元，认购了了 326685股、1103722股、59923股的的B类股票票，合并持持有B类股股票489980股，三三家金融机机构总计为为Chinna Daairy Holddingss提供了现现金25997.37712万美美元。Chhina Dairry Hooldinngs其余余A类股票票(98股股)和B类类股(99999999948000股)则则未发行。这些看看似离奇的的数字，像像钟表上的齿齿轮，咬合合得十分精精密，因此此很容易让让人眼花缭缭乱。然而而，通过财财务分析，我我们有理由由怀疑：这这两家公司司就是“蒙蒙牛”为主主要管理层层股东和前前期(19999-22001年年)呼市溢溢价投资者者设计的境境外上市利利益退出机机制，而并并非单纯的的员工股权权激励期权权机制。这这里体现着着国际第一一大行精湛湛的“投资资迷宫”，让让我们把这这个迷宫彻彻底解开，推推理这些咬咬合精密的的数字之间间的奥妙。19999-20002年，牛牛根生带着着“蒙牛”一一路狂奔，不不到3年就就过了年销销售额100亿元的大大关，在乳乳品行业出出人头地。而而且，“蒙蒙牛”没有有任何国有有资产，主主要注册资资本都是自自然人提供供的，产权权组织模式式“天然与与国际接轨轨”，因此此，早已觊觊觎中国乳乳业版图的的摩根士丹丹利当然觉觉得它的投投资价值远远高于其他他3家竞争争者那些些国有公司司盘根错节节的产权与与人际关系系足以让外外资望而却却步。摩根士士丹利与“蒙蒙牛”早在在20011年即开始始进入实质质性的接触触阶段，一一年中迟迟迟不能成交交的矛盾焦焦点，自然然是投资的的溢价比例例和所能占占有的“蒙蒙牛”股份份上限。22002年年，牛根生生接触英联联投资后，形形势发生了了逆转，“英英联”的加加入把投资资出价抬高高了20%，最后，“英英联”、鼎鼎晖和摩根根士丹利约约定和平瓜瓜分“蒙牛牛”的投资资权，并结结成战略联联盟同进同同退，以免免互相竞争争性抬价导导致资本方方一损俱损损。外资系系内部讨价价还价的结结果是，三三家投资者者的比例为为：摩根士士丹利占约约2/3，剩剩下的1/3由鼎晖晖和英联按按照约2：1的比例例分配。外资系系与“蒙牛牛”讨价还还价的结果果是这样的的：20002年底，“蒙蒙牛股份”的的税后利润润是77886万元，牛牛根生担保保能够在未未来一年至至少实现复复合增长翻翻番。因此此，投资机机构联盟认认为，目前前以8倍市市盈率投资资“蒙牛股股份”是比比较稳妥的的，因为第第二年企业业业绩翻番番至少会使使市盈率降降低到4倍倍，那就很很划算了。“蒙蒙牛股份”22002年年77866万元税后后利润乘以以8倍市盈盈率，可以以得出当时时“蒙牛股股份”的总总价值应该该是6.55亿元。不不过，牛根根生最多肯肯让出来不不超过1/3的股权权，那这332%的部部分就值 2.166亿元，外外资系与“蒙蒙牛”达成成的交易是是：2.116亿元投投资占其不不超过1/3的股权权。这个原原则确定下下来后，执执行起来还还有很多法法律障碍，那那就是，中中国的资本本市场中发发起人股份份是不能流流通的，外外国资本将将来如何退退出呢？“蒙蒙牛”员工工高价购买买的大量原原始股又如如何退出呢呢？外资系系给牛根生生设计了一一个“投资资迷宫”，那那就是以以红筹股的的形式境外外上市！可可是，蒙牛牛公司上至至老板下到到职工都不不是富豪，哪哪里去搞美美元呢？摩摩根士丹利利又端出了了一个绝妙妙的解决方方案成本价价出资的“蒙蒙牛”员工工去注册金金牛公司，溢溢价出资的的“蒙牛”关关系户去注注册银牛公公司，然后后“金牛”和和“银牛”原原来那些股股东们以在在“蒙牛股股份”出资资的实际比比例为比值值(16334：34468)，以以面值(11美元/股股)认购开开曼公司的的股份。这这样一来，他他们每人只只需要掏几几美元就可可以最终合合计持有开开曼公司55102股股股份。而而开曼公司司只有10000股股股份，不够够分，怎么么办呢？扩扩股1亿倍倍并分类，AA股留出55200股股，正好满满足51002股的需需求，剩下下的全部是是B股，由由外资系以以2.166亿元认购购。这2.16亿元元就是25597.33712万万美元的来来由。而谢谢秋旭持有有银牛633.5%的的股权乘以以“蒙牛系系”保留的的67%公公司控制权权，正好等等于他原来来在“蒙牛牛股份”的的股权比例例：42%(图1)。根据开开曼公司法法，公司的的股份可以以分成A类类和B类，AA类一股有有十票投票票权，B类类一股有一一票投票权权，“金牛牛”和“银银牛”拿了了51022股A类股股，有511020票票的投票权权，那外资资投资机构构联盟就最最多只能拿拿489880股B股股，因为4489800：510020449%:551%。这这就是为什什么外资系系出资的22597.37122万美元要要以5300美元/股股的价格购购买B类股股票489980股的的原因。为什么么开曼公司司内部的“蒙蒙牛系”与与外资系的的投票权要要维持在551%：449%呢？因为，外外资系答应应牛根生22.16亿亿元投资所所占的“蒙蒙牛”股权权不超过11/3。开开曼公司算算外资企业业，根据WWTO开放放市场协议议，20002年外资资只能控股股“蒙牛股股份”这类类企业2/3的股权权，这2/3分一小小半(499%)给摩摩根士丹利利，正好不不超过“蒙蒙牛股份”总总股本的11/3。那么，为为什么要设设置A类股股和B类股股呢？笔者者根据行业业经验认为为这体现着着资本的凶凶狠：20002年99月，在开开曼公司内内部，“蒙蒙牛系”掌掌握的A类类股和外资资系掌握的的B类股的的投票权虽虽然是511%：499%(图33)，但是是，股份数数量比例却却是9.44%：900.6%。如如果“蒙牛牛”的管理理层在一年年之内没有有完成高速速增长的任任务，那么么A、B股股之间的转转化很可能能不会发生生，则开曼曼公司及其其子公司毛毛里求斯公公司账面上上剩余的投投资现金将将要由投资资方完全控控制，并且且投资方将将因此占有有“蒙牛股股份”600.4%(开曼公司司内部的990.6%股权，乘乘以开曼公公司对“蒙蒙牛股份”的的66.77%股权)的绝对控控股权，可可以随时更更换“蒙牛牛股份”的的管理层！图3：20002年99月外资联联盟增资后后的蒙牛股股份股权结结构因此，这这些看似眼眼花缭乱的的数字，体体现着资本本逐利的秘秘密：这种种苛刻的条条件下，“蒙蒙牛”无疑疑只有搏命命狂奔。如如果“金牛牛”和“银银牛”的股股东们具有有这个知识识，恐怕不不会答应，他他们19999-20001年真真金白银的几千千万元投资资，如果经经营失败就就会被外资资摊薄，从从而彻底失失去对公司司的控制权权。幸运的的是，到了了20033年8月，牛牛根生就已已经提前完完成任务了了。“蒙牛牛股份”的的财务数据据显示：销销售收入从从20022年底的116.6887亿元，增增至20003年底的的40.7715亿元元，销售收收入增长了了144%，税后利利润从77786万元元增至2.3亿元，增增长了1994%。事实上上，招股股说明书中中披露的以以下事件也也印证了笔笔者的推测测：9月119日，“金金牛”、“银银牛”分别别将所持有有的开曼群群岛公司11634股股(5000股开曼群群岛公司最最初成立时时“金牛”所所持股份，加加上11334股管理理层于首次次增资前认认购的股份份)、34468股(同上的5500股，加加上29668股)AA类股票转转换成166340股股、346680股BB类股票，管管理层股东东在开曼群群岛公司中中所占有的的股权比例例与其投票票权终于一一致，均为为51%(图4)。图4：20003年99月A、BB股转化后后的蒙牛股股份股权结结构可以说说，20002年6月月达成的投投资协议，直直到一年后后的20003年9月月19日才才真正完成成，所幸的的是这一跳跳有惊无险险。巨额可转债债之谜：外外资系一石石三鸟20003年9月月19日后后，鉴于开开曼公司55102股股A类股票票已经全部部转换为5510200股B类股股票，加上上原来外资资系持有的的489880股B类类股票，开开曼公司已已发行B类类股票10000000股(“金金牛”、“银银牛 ”占占51%，外外资系占449%)。通通过这次AA、B股之之间的设置置和转换，已已经化解了了外资系投投资后的风风险，因而而其余的未未发行空白白A类股票票(98股股)和B类类股票(99999999458820股)也都没有有了存在的的意义，开开曼公司的的股本需要要作新的调调整。20003年9月月30日，开开曼公司重重新分类股股票类别，将将已发行的的A类、BB类股票赎赎回，并新新发行9000亿股普普通股，加加100亿亿股可换股股债券，每股股面值均为为0.0001美元。“金金牛”、“银银牛”、摩摩根士丹利利、鼎晖和和英联投资资原持有的的B类股票票一起转换换成普通股股，转换后后的普通股股持有量为为：“金牛牛”163340股(16.334%)、“银银牛”344680股股(34.68%)、摩根士士丹利322685股股(32.69%)、鼎晖1103722股(100.37%)、英联联投资59923股(5.922%)。但是，“蒙蒙牛乳业”招招股书披披露的此时时股权关系系变化为蒙牛系系：外资系系65.9%：334.1%，而不是是半个月前前的51%:49%。这种变变化是如何何产生的呢呢？这个细细节，招招股书并并没有披露露，但是根根据这个微微妙的数字字，完全可可以推算出出事情的前前因后果： 鉴于牛牛根生团队队取得了22003年年的辉煌成成果，“金金牛”和“银银牛”在股股份转化为为普通股的的同时，获获得以面值值认购新的的普通股的的权利，新新认购的股股份数量上上限是“金金牛”和“银银牛”的合合计持股数数量不能超超过开曼公公司总股本本的66%，即可以以新认购4436366股(误差差不超过±±50股)，此新认认购的部分分按照原来来“金牛”与与“银牛”的的持股比例例分配为1139755股：299661股股，分别划划入“金牛牛”与“银银牛”名下下。完成该该奖励计划划后的股权权结构图(图5)，恰恰好可以解解释招股股书未披披露的内容容。图5：20003年110月管理理团队完成成任务后的的蒙牛股份份股权结构构20003年100月，三家家战略投资资者鉴于“蒙蒙牛股份”当当年的税后后利润将超超过2.33亿元，前前期投资市市盈率已经经下降到33倍以下(外资以22.16亿亿元获得了了近1/33的股权，因因此市值仅仅约6.55亿元)，因因此，决定定增大持有有量，但是是，牛根生生坚决不放放32%的的最高外资资投资底线线，于是，新新的投资只只能以认购购可转债这个个新金融品品种实现了了。外资系系斥资35523.33827万万美元，购购买未来转转股价0.096美美元/股的的债权，等等于以0.74港元元/股的价价格预订了了3.677亿股上市市公司股票票(IPOO半年后可可转30%，一年后后可全部转转股)。二次增增资品种选选择为可转转债，可谓谓一石三鸟鸟，也反映映了外资系系和“蒙牛牛”博弈过过程中的游游刃有余：第一，暂暂时不摊薄薄“蒙牛系系”实际控控制“蒙牛牛股份”667%股权权的现实，让让牛根生有有面子；第第二，不摊摊薄每股盈盈利，维持持上市前财财务数据的的可看性；第三，换换股价格远远低于IPPO股价，这这保证了一一旦“蒙牛牛”业绩出出现下滑时时全部投资资全身而退退。拿到这这笔几乎免免费的晚餐餐后，作为为对牛根生生的妥协，这这次可转债债的现金没没有扣在外外资系手里里，而是立立即把钱给给了“蒙牛牛股份”。工工商记录显显示：20003年110月200日，毛里里求斯公司司以3.0038元/股的价格格增持了99600万万股“蒙牛牛股份”(其于“蒙蒙牛股份”的的持股比例例上升至881.1%)，以人人民币兑美美元的汇率率为1：88.27计计算，这笔笔款项的资资金数量恰恰好等于二二次增资资资金，看来来，这次外外资到位是是及时的。不过，如如果“蒙牛牛”效益达达不到外资资系期望的的增长率，那那么，外资资系就觉得得这第二轮轮注资有些些仓促，于于是，外资资系故伎重重演，一份份在招股股书里披披露的“对对赌协议”新新鲜出炉了了：未来33年的年盈盈利复合增增长不能达达到50%，“金牛牛”就必须须赔偿78830万股股给外资系系。这意味味着，“蒙蒙牛股份”在在20066年的税后后利润要达达到5.55亿元以上上，税后利利润率要保保持4.55%，当年年销售额要要在1200亿元以上上。假设“蒙蒙牛”达不不到增长率率，20006年只能能维持20004年上上市时的盈盈利水平，那那么“金牛牛”赔偿来来的78330万股，以以预期发行行价格3.125-3.9225元的均均价计算，正正好足额补补偿二次增增资的数额额(这也许许正是外资资系和牛根根生解释的的理由)。而而且将使外外资系实际际控制上市市公司的股股权高达337%。实际上上，前前后后后外资系系的全部现现金投资只只有61220.75539万美美元，折合合4.788亿港元，而而且上市时时，外资系系已经出手手了1亿股股，回笼了了3.9225亿港元元现金，这这使外资系系在蒙牛上上市后的投投资成本只只有0.8855亿港港元，即使使“蒙牛”只只能维持22003年年的2.33亿元的税税后盈利水水平，他们们的实际投投资市盈率率也仅为11倍，如果果其换股权权全部行使使，他们手手中持有的的股票多达达5.6亿亿股，价值值22亿港港元，即使使以0.005折销售售都是有赚赚没赔。如如果“蒙牛牛”达到了了5.5亿亿元的税后后利润，总总市值将高高达1100亿港元以以上，外资资系将用00.8555亿港元的的投资成本本，持有上上市公司334.9%、多达44.8亿股股的股份，更更加是赚得得盆满钵满满。金、银牛与与牛氏信托托、谢氏信信托之谜: 全新的的上市后非非上市公司司股东退出出机制与期期权激励体体系在外资资系与“蒙蒙牛”签署署了如此不不平等的条条约后，他他们开始对对牛根生们们施以“恩恩惠” ，具具体说，一一是通过建建立退出机机制，确保保原发起人人和溢价股股东的投资资收益；二二是通过建建立激励机机制，强化化牛根生的的权力来控控制“蒙牛牛”的管理理团队。20004年1月月15日，牛牛根生从谢谢秋旭手中中购得了1181000920股股“蒙牛股股份”股权权，占“蒙蒙牛股份”总总股本的88.2%，有有媒体评价价，这是牛牛根生第一一次出现在在“蒙牛股股份”的股股东名单中中。这显然然是不正确确的，事实实上，牛根根生从股份份公司改制制设立的那那一天起，就就是“蒙牛牛股份”的的第一大发发起人，而而这时从谢谢秋旭手中中购买并不不上市的“蒙蒙牛股份”的的股权，应应该有别的的目的。同日，若若干“银牛牛”股东，向向两名内部部人士转让让了32444股“银银牛”股份份。20004年3月月22日，“金金牛”与“银银牛”扩大大法定股本本，由5万万股扩至110万股，面面值1美元元/股，这这样一来，它它们各有了了5万股未未发行的新新股份。同日，“金金牛”和“银银牛”向原原股东发行行322994股和3321844股新股，其其中谢秋旭旭依然以面面值认购“银银牛”新股股份的633.5%。这这样一来，“金金牛”和“银银牛”的股股本结构变变化如图66。图6：20004年11月金牛、银银牛的股权权结构变化化“金牛牛”与“银银牛”扩股股说明，牛牛根生此时时已经认识识到问题的的严重性：“金牛”和和“银牛”的的全部股份份都已经发发行出去解解决老股东东的溢价投投资退出问问题了，随随着开曼公公司的上市市进程水到到渠成，“蒙蒙牛”新骨骨干的股份份和骨干增增持的期权权奖励将无无余地安排排，因此，必必须加大“金金牛”和“银银牛”的空空白股份数数量，并使使“金牛”和和“银牛”的的股份可以以和上市公公司价格建建立对应关关系，以便便维持流动动性。同日，“金金牛”、“银银牛”分别别推出“公公司权益计计划”，“以以酬谢金牛牛、银牛的的管理层人人员、非高高级管理人人员、供应应商和其他他投资者对对蒙牛集团团发展作出出的贡献”。每每份“公司司权益计划划”价格为为1美元，受受益者将其其转换成对对应的“金金牛”、“银银牛”股权权时，每股股转换价格格是：“金金牛”1112美元，“银银牛”2338美元。这两个个精确的数数字，同样样体现了摩摩根士丹利利作为国际际第一大投投行的精湛湛财技“金牛牛”、“银银牛”原股股东最初投投资成本的的比例是11634：34688，这个不不能变，把把“金牛”的的换股价格格定为1112美元，银银牛的换股股价格定为为238美美元，就恰恰好保持了了未来双方方前来换股股的新投资资者投资价价格16334：34468的比比例。同时时，金、银银牛公司分分别各自已已发行有8822944股和822184股股，乘以各各自的换股股价，使这这些已发行行的股份的的总价值正正好是2.245亿亿港元，约约合5倍于于“蒙牛股股份”引入入外资前的的注册股本本，这就保保证使20002年以以前投资“蒙蒙牛股份”的的老股东们们(他们现现在成了“金金牛”和“银银牛”的股股东)，即即使当时是是以5元/股的价格格入的股，投投资也没有有贬值。而而且，如果果未来上市市公司共发发行10亿亿股(3个个月后确实实是这样发发行的)，“金金牛”和“银银牛”将合合计持有未未来上市公公司发行后后49.77%的股权权，那么“金金牛”和“银银牛”合计计持有上市市公司股票票将扩大为为4.977亿股，如如果发行价价格在3.925港港元/股，这这些股份的的市值是119.5亿亿港元，金金、银牛老老股东们的的股份有88倍的升值值空间，他他们必然全全力支持上上市计划。这样一一来，未来来任何一份份“权益计计划”，以以约定的价价格转换成成“金牛”或或者“银牛牛”的股份份，都等同同于以和以以前的发起起人与溢价价投资者同同样的成本本价格购买买了上市公公司的股份份，只要上上市公司维维持盈利，渡渡过禁售期期后，这些些股份有同同样巨大的的升值空间间，那么“金金牛”和“银银牛”虽然然没有直接接上市，它它们的股票票价格也已已经“有价价有市”了了，如果那那些当年的的投资者真真的是以55元/股投投资的“蒙蒙牛股份”，通通过换股成成“金牛”、“银银牛”的股股票，也可可以实现上上市退出。而而且，随着着以1美元元每份售出出的权益被被