如何估计现金流7500.docx

第三讲 如何何估计现金流流股票定价现金流流贴现法有两两种基本方法法：股权成本本法、资本加加权成本法，对对应的现金流流也有两种：股权自由现现金流、公司司自由现金流流。 第一节 股股权自由现金金流 公司股股权资本投资资者拥有的是是对该公司产产生的现金流流的剩余要求求权，即他们们拥有公司在在履行了包括括偿还债务在在内的所有财财务义务和满满足了再投资资需要之后的的全部剩余现现金流。所以以，股权自由由现金流就是是在除去经营营费用、本息息偿还和为保保持预定现金金流增长率所所需的全部资资本性支出之之后的现金流流。一、无财务杠杆杆的公司股权权自由现金流流 无财务务杠杆的公司司没有任何债债务，因此无无需支付利息息和偿还本金金，并且公司司的资本性支支出和营运资资本也全部来来源于股权资资本。无财务务杠杆的公司司的权益现金金流可按如下下方法计算： 销售收收入 经营营费用 =利息息、税收、折折旧、摊销假假前收益（EEBITDAA） 折旧旧和摊销 =利息息税前收益（EBIT） 所得得税 =净收收益 +折旧旧和摊销 =经营营现金流 资本本性支出 营运运资本增加额额 =股权权资本自由现现金流 股权自自由现金流是是满足了公司司所有的财务务需要之后的的剩余现金流流，它可能为为正，也可能能为负。如果果股权自由现现金流为负，则则公司将不得得不通过发行行股票或认股股权证来筹集集新的股权资资本。如果股股权自由现金金流为正，则则公司就可能能以股票现金金红利的形式式将剩余现金金流派发给股股权资本投资资者，但实际际的情况往往往不是这样。在在考察股权资资本投资者的的收益时，更更普遍使用的的指标是净收收益（又称为为税后利润）。股权自由现金流和净收益的关键区别如下： 1、折折旧和摊销 尽管在在损益表中折折旧和摊销是是作为税前费费用来处理的的，但它们和和其他费用不不同，折旧和和摊销是非现现金费用，也也就是说，它它们并不造成成相关的现金金流支出。它它们给公司带带来的好处是是减少了公司司的应税收入入，从而减少少了纳税额。纳纳税额减少的的数额取决于于公司的边际际税率： 折旧旧带来的税收收利益=折旧额×公司的边际际税率 对于那那些折旧数额额较大的资本本密集型的公公司而言，经经营现金流将将远高于净收收益。 2、资资本性支出 股权资资本投资者通通常不能将来来自公司经营营活动的现金金流全部提取取，因为这些些现金流的一一部分或全部部将用于再投投资，以维持持公司现有资资产的运行并并创造新的资资产来保证未未来的增长。由由于未来增长长给公司带来来的利益通常常在预测现金金流时已经加加以考虑，所所以在估计现现金流时应考考虑产生增长长的成本。例例如，对于制制造业中的公公司而言，在在现金流增长长率很高的情情况下，很少少会出现没有有或只有少量量资本性支出出的现象。 折旧和和资本性支出出之间的关系系比较复杂，而而且因公司所所处的行业和和增长阶段的的不同而各异异通常，处于于高速增长阶阶段的公司的的资本性支出出要高于折旧旧，而处于稳稳定增长阶段段的公司，资资本性支出和和折旧则比较较接近。 3、营营运资本追加加 公司的的营运资本是是其流动资产产和流动负债债之间的差额额。因为营运运资本所占用用的资金不能能被公司用于于其他用途，所所以营运资本本的变化会影影响公司的现现金流。营运运资本增加意意味着现金流流出，营运资资本减少则意意味着现金流流入。在估计计股权自由现现金流时，应应该考虑公司司营运资本追追加因素。 公司营营运资本的需需要量很大程程度上取决于于所属的行业业类型。用营营运资本占销销售额的比例例衡量，零售售公司比服务务性公司对营营运资本的需需要较大，因因为它们有着着较高的存货货和信誉需要要。此外，营营运资本的变变化与公司的的增长率有关关。一般而言言，对于属于于同一行业的的公司，增长长率高的公司司的营运资本本需求相应较较大。 在估价价中，如果不不考虑营运资资本的需要，那那么将会导致致股以自由现现金流和公司司股权资本价价值的高估。 例：估估计无财务杠杠杆公司的股股权自由现金金流：Cyppress半半导体公司 Cyppress半半导体公司无无财务杠杆，主主营业务是设设计、改进和和制造多种用用于工作站、主主板和个人计计算机的集成成电路，19991年的净净收益为34420万美元元，19922年为300万美元元。下表估计计了该公司11991-11992年的的股权资本自自由现金流：单位：百万万美元1991年1992年净收益34.23.0+折旧41.545.0=经营现金流75.748.0资本性支出64.136.5营运资本追加加额12.5-6.3=股权资本自由由现金流-0.917.8 股权资资本自由现金金流显示了与与净收益不同同的情况，与与1991年相相比，19992年的净收收益虽然下降降了，但由于于资本性支出出和营运资本本减少，股权权自由现金流流反而增加了了。二、有财务杠杆杆的公司的股股权自由现金金流 有财务务杠杆的公司司除了要支付付无财务杠杆杆公司的全部部费用之外，还还要使用现金金支付利息费费用和偿还本本金。但是，有有财务杠杆的的公司可以通通过新的债务务来为资本性性支出和营运运资本需求进进行融资，从从而可以减少少所需的股权权资本投资。 销售收收入 经营营费用 =利息息、税收、折折旧、摊销前前收益（EBBITDA） 折旧旧和摊销 =利息息税前收益（EBIT） 利息息费用 =税前前收益 所得得税 =净收收益 +折旧旧和摊销 =经营营现金流 优先先股股利 营运运资本追加额额 偿还还本金 +新发发行债务收入入 =股权权资本自由现现金流 债务的的支付有不同同的税收处理理。利息支出出是税前费用用而偿还本金金是在税后扣扣除的。公司司发行新债务务的规模取决决于公司管理理层认为当前前的财务杠杆杆比率是高于于、低于或正正好等于公司司理想的财务务杠杆比率。 1、处处于理想财务务杠杆比率的的公司 如果一一家有财务杠杠杆的公司正正处于理想的的财务杠杆比比率水平，就就是说，它的的负债比率是是公司未来进进一步融资希希望达到的水水平。此时，公公司股权自由由现金流的计计算可以进一一步简化。假假设某公司的的理想负债比比率（负债/总资产）为为，则其股权权自由现金流流为： 净收益益 （11-）（资本性性支出一折旧旧） （11-）营运资本本追加额 =股权权资本自由现现金流 新债发发行额=偿还本金+（资本性支支出折旧+营运资本追追加额） 由于公公司保持着理理想的资本结结构，所以到到期债务的本本金可以通过过发行新债来来偿付。资本本性支出和所所需营运资本本将通过债务务资本和股权权资本的理想想组合来进行行融资。 定理：股权资本自自由现金流将将随着公司债债务融资比率率的上升而增增加。因此，股股权资本自由由现金流（FFCFE）将将是负债比率率的增函数。 2、财财务杠杆比率率低于理想水水平的公司 低于理理想负债比率率水平（）的公司可可以使用更多多的债务来为为其资本性支支出和营运资资本进行融资资，这一点至至少在公司达达到其目标负负债水平之前前是成立的。此此时，股权自自由现金流可可计算如下： 净收益益 +折旧旧和摊销 =经营营现金流 资本本性支出 营运运资本追加额额 偿还还本金 +新发发行债务收入入 =股权权资本自由现现金流 如果公公司决定提高高财务杠杆比比率，以便向向目标水平靠靠拢，则有： 新发发行债务收入入>偿还本金+（资本性支支出+营运资本追追加额） 当一家家公司用较高高比例的债务务为其投资需需求进行融资资时，其股权权资本自由现现金流将会超超过已经处于于理想钠现比比率的公司的的股权资本自自由现金流。到到期本金仍然然是通过发行行新债来偿还还，所以它不不会影响公司司的股权自由由现金流。3、财务杠杆比比率超过理想想水平的公司司对于财务杠杆比比率超过理想想水平的公司司而言，如果果它希望降低低负债比率，那那么它必须使使用更高比例例的股权资本本作为投资所所需的资金来来源，而且，它它还可能需要要使用股权自自由现金流来来偿付部分或或全部的到期期债务的本金金。此时，股股权自由现金金流可计算如如下： 净收入入 +折旧旧和摊销 =经营营现金流 资本本性支出 营运运资本追加额额 偿还还本金 +新发发行债务收入入 =股权权资本自由现现金流 如果公公司决定降低低其财务杠杆杆比率以向最最优水平靠拢拢，则有： 新新债发行额<<偿还本金+（资本性支支出+营运资本追追加额） 当公司司使用更高比比使的股权资资本为其投资资机会进行融融资，并偿还还到期债务本本金时，股权权资本自由现现金流将低于于同类处于理理想财务杠杆杆经弦的公司司的股权资本本自由现金流流。二、股权自由现现金流与净收收益 在会计计上，衡量股股权资本投资资者收益的指指标是净收益益。在很多估估价模型中，净净收益都扮演演了重要的角角色。但在现现金流贴现估估价中，焦点点集中于现金金流。股权资资本自由现金金流和净收益益是不同的，原原因在于：（1）计算经营现金流时，所有的非现金费用都被加回到净收益中。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益可能低于现金流。（2）股权自由现金流是在满足资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流，而净收益则没有扣除这两项。于是，那些需要高额资本性支出和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正，且不断增长，但股权自由现金流却可能为负。四、净收益和非非经常项目 净收益益也会受到某某些年份发生生的非经常损损益的影响，因因为这些非经经常项目会使使财务报表中中的净收益大大大偏离当年年的经营收益益，所以在预预测未来收益益时一定要剔剔除它们的影影响。第二节 公司司自由现金流流 公司的的全部价值属属于公司各种种权利要求者者。这些权利利要求者包括括股权资本投投资者、债券券持有者。因因此，公司自自由现金流是是所有这些权权利要求者的的现金流的总总和。一、估计公司自自由现金流 一般来来说，公司自自由现金流就就是在支付了了经营费用和和所得税之后后，向公司权权利要求者支支付现金之前前的全部现金金流。其计算算方法有两种种：一种是把把公司不同的的权利要求者者的现金流加加总在一起：权利要求者权利要求者的现现金流贴现率股权资本投资者者股权资本自由现现金流股权资本成本债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务务税后债务成本公司=股权资本本投资者+债权人公司自由现金流流=股权资本自自由现金汉+利息费用（11-税率）+偿还本金-新发行债务务资本加权平均成成本 另一种种方法是从利利息税前收益益（EBITT）开始计算算，但得到的的结果与第一一种方法相同同 EBIIT（1-税率） +折旧旧 资本本性支出 营运运资本追加额额 =全部部资本现金流流 对于任任何一个有财财务杠杆的公公司而言，公公司自由现金金流通常高于于股权自由现现金流。对于于一个无财务务杠杆的公司司来说，两者者是相等的。二、公司自由现现金流、财务务杠杆和价值值 由于公公司自由现金金流是偿还债债务之前的现现金流，所以以它不受负债债比率的影响响。但这并不不意味着用资资本加权平均均成本作贴现现率计算得出出的公司价值值不受财务杠杠杆比率的影影响。当公司司的负债增加加时，其资本本加权平均成成本也将发生生变化，从而而导致公司价价值发生变化化。如果资本本加权平均成成本降低，则则在现金流不不变的情况下下，公司价值值会上升。第三节 通货货膨胀、现金金流和价值通货膨胀对价值值的影响部分分取决于通货货膨胀是否已已被人们所预预期，预期的的通货膨胀在在计算价值时时可以反映在在现金流和贴贴现率中，因因此，价值会会受到通货膨膨胀的影响。一、名义和实际际现金流/贴现率 名义现现金流包括了了预期通货膨膨胀的因素。估估计名义现金金流的过程要要求分析人员员不仅要估计计总体价格水水平的通货膨膨胀率，而且且还要估计公公司所出售使使用的商品和和劳务的价格格上涨情况以以便估计公司司的收入，还还要估计原材材料价格的变变化来估计成成本。估计名名义贴现率的的过程则简单单得多。如果果使用金融市市场利率作为为计算贴现率率的基础，那那么所得到的的利率就是名名义利率。例例如，在资本本资产定价模模型中，使用用短期国库券券或长期国债债利率作为无无风险利率，得得到的将是名名义贴现率。因因为这些利率率已经包了预预期通货膨胀胀因素。 名义和和实际现金流流之间的关系系是由预期通通货膨胀率所所决定的。实际现金流=名名义现金流tt/(1+EEI)ii其中：EItt=总体价格格水平的预期期通货膨胀率率 通货膨膨胀对于实际际现金流的影影响将部分取取决于公司出出售的商品通通货膨胀率与与公司所使用用的资源的通通货膨胀率之之间的差额。如如果公司所出出售商品价格格的上升速度度快于其成本本上升的速度度，那么实际际现金流会随随着通货膨胀胀率的上升而而增加。反之之，实际现金金流将减小。 名义和和实际贴现率率之间的关系系也取决于预预期的通货膨膨胀率：实际贴现率=（1+名义贴现现率）/（1+EI）-1其中：EI=总体价格格水平的预期期通货膨胀率率 当预期期通货膨胀率率较低时，可可以使用名义义贴现率和预预期通货膨胀胀之间的差值值近似代表实实际贴现率。二、根据通货膨膨胀率进行调调整后的现金金流的贴现法法则 预期通通货膨胀的简简单法则是保保证现金流与与贴现率相匹匹配。如果现现金流是名义义现金流，即即预期的通货货膨胀已体现现在现金流之之中，则应该该使用名义贴贴现率，即已已考虑了预期期通货膨胀的的贴现率；如如果现金流是是实现现金流流（例如，以以不变价格计计算的现金流流），则应该该使用实际贴贴现率。第四节 现金金流和资产寿寿命 本讲所所讨论的估计计现金流的原原则适用于所所有类型的资资产金融资产产，如股票、债债券、不动产产及其他投资资机会。一同同的资产之间间的区别在于于其资产寿命命不同，许多多资产的寿命命是有限的，而而有些资产，例例如在市场上上公开交易的的股票，则有有无限的寿命命。本节介绍绍与资产寿命命是有限还是是无限有关的的一些问题。一、残值和期未未价值 大多数数估价，无论论是对有限寿寿命还是无限限寿命的资产产，都是在一一段有限的时时间内进行的的。但是，估估价期限不同同的资产，处处理方法是不不同的。估计计有限寿命资资产的价值时时，往往需要要假设资产的的寿命和寿命命结束时资产产的残值，因因为资产的价价值在寿命期期内是逐步消消耗的，所以以资产的殖值值通常只是初初始价值的一一个很小的比比例。对无限限寿命的资产产进行估价时时，则要求估估计资产的期期未价值。这这个“期未价值”反映了资产产在估价期以以后所产生的的全部现金流流。在许多情情况下，资产产现值的很大大部分来自期期未价值，这这就使得对期期未价值的估估计成为无限限寿命资产整整个估价中的的核心部分。二、折旧和资本本性支出 有限寿寿命资产的折折旧遵循传统统的折旧方法法每年折旧旧额相等的直直线折旧法和和折旧额随时时间推移递减减的加速折旧旧法。对于无无限寿命资产产的投资而言言，折旧通常常不只是局限限在一项资产产之上，而是是基于一系列列的资产投资资，所以其折折旧额不应随随时间的推移移而递减。 预期的的资本性支出出是影响现金金流的一个重重要因素。对对于上述两种种不同寿命类类型的资产，资资本性支出也也因目标不同同而各异，对对有限寿命的的资产来说，资资本性支出的的目的就是确确保资产在寿寿命期内能够够产生现金流流；对于无限限寿命的资产产，资本性支支出的目的不不仅是为了保保持现有的资资产，而且还还要创造新的的资产以实现现未来的增长长，未来的增增长率越高，资资本性支出额额也越大。三、营运资本追追加 在有限限寿命和无限限寿命资产的的寿命期内，营营运资本追加加额取决于销销售收入或成成本的增长率率。但对于有有限寿命的资资产，其营运运资本必须在在资产寿命结结束时结清，对对于无限寿命命的资产，营营运资本将被被本时期使用用。尽管营运运资本可能会会随着未来销销售收入增长长率的降低而而减少，但它它永远不会结结清。总 结 本讲介介绍了估计现现金流和在现现金流贴现估估价法中如何何使用所估计计现金流的基基本原则。现现金流贴现法法的基本原则则是现金流和和贴现率必须须正确匹配，即即用股权资本本成本贴现股股权自油现金金流，用资本本加权平均成成本贴现公司司自由现金流流，用名义贴贴现率贴现名名义现金流，用用实际贴率贴贴现实际现金金流。中国在职教育网网服务指南1、 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