地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债-20221121-东吴证券-28正式版.doc

证券研究报告·固定收益·固收深度报告固收深度报告 20221121地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为地产链转债盘点（1），盘点标的包括濮耐、蒙娜、帝欧转债，由于篇幅过长，垒知、博 22 作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将放到地产链转债盘点（2）中进行。 后市展望：濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜。我们认为（1）濮耐转债一方面由于（a）基金持仓占比较高，达到 41.7%：（b）上市时间较短，仅约 1 年半；（c）上市时点的选择使得经历了两轮下行波段后，转债平价并没有位于下修深水区，我们认为中期发行人在下修、强赎上均没有太大兴趣；另一方面，发行人所属的耐火材料细分赛道相较于地产、基建行业指数来看拥有更高的弹性。因此综合判断，在地产产业链磨底的中期逻辑支撑下，我们认为濮耐转债将受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，为地产基建链上较稀缺的“双低”转债标的；（2）蒙娜、帝欧转债同属建陶细分赛道，两者商业模式略有不同，但无论是 2B 还是 2C，均终归受制于下游复苏进程，因此转债的性价比更为重要。通过分析，帝欧在等平价下溢价率大约比蒙娜低约 20%，尤其至截稿时其已经跌破回售底，我们认为帝欧相较于蒙娜，具有更高的性价比优势。 小结：溢价率所提供的保护上限在哪？本轮所盘转债中包含了如蒙娜、帝欧转债这类由于赶上行业大幅调整，因此平价上市以来腰斩的标的，这种情况在熊市中其实并不罕见。许多投资人此时看到溢价率达到 60%、70%甚至三位数%的水平，会思考溢价率所提供的保护上限到底在哪？我们认为，（1）套利条件制约。溢价率被动抬升的上限由转债市场自身的套利条件所约束，只要套利条件还在，溢价率抬升的上限并没有一个明确的范围，比如围绕回售条款的（无风险）套利条件，鉴于回售价一般为票面 100 元+当期累计利息，因此上市接近 4 年的转债标的，较难以大幅低于回售价的价格进行交易；（2）等价曲线具有凸性。伴随转债价格跌至市场底部区间（一般是大于回售价以上的一个窄幅震荡区间），平价等幅度的跌幅，将需要溢价率更大幅度的抬升来使得转债价格维持不变，而只是在同一条等价曲线上的移动。这一特征会导致低平价转债溢价率大于中平价转债溢价率的幅度，将大幅大于中平价转债溢价率大于高平价转债溢价率的幅度，其实就是二阶导的性质，就是非线性的问题。因此，至少基于以上两点，我们认为单独思考溢价率上限是没有实操性的，或者也可以更严谨地说：只要（无风险）套利条件仍是成立的，只要溢价率的高波动在对冲过平价的高波动后，换来了转债价格的低波动，那么溢价率所提供的保护上限就并没有一个明确的范围。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分2022 年 11 月 21 日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong研究助理陈伯铭执业证书：S0600121010016 chenbm相关研究 绿 色 债 券 周 度 数 据 跟 踪（20221114-20221118）2022-11-19二级资本债周度数据跟踪（20221114-20221118）2022-11-191 / 28东吴证券研究所固收深度报告内容目录1.地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债 .51.1.濮耐转债（127035.SZ）“双低”的耐火材料龙头 .101.2.蒙娜转债（127044.SZ）2B、2C 不偏废的建陶龙头.151.3.帝欧转债（127047.SZ）“性价比”更高的另一只建陶标的 .202.小结：溢价率所提供的保护上限在哪？ .253.后市展望：濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜 .264.风险提示 .272 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图 1： 所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元）7图 2： 所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元）7图 3： 所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元）8图 4： 所盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元）8图 5： 所盘点地产链转债剩余规模（亿元）9图 6： 濮耐转债转债价格绝对拆分（元）11图 7： 濮耐转债转债价格贡献率拆分11图 8： 濮耐转债转换价值-转股溢价率轨迹图12图 9： 濮耐转债转股溢价率（%）12图 10： 濮耐转债转换价值（元）12图 11： 濮耐转债价格同中证转债指数比较12图 12： 濮耐转债转换价值同沪深 300 比较12图 13： 耐火材料（申万）同房地产指数比较13图 14： 耐火材料（申万）同老基建指数比较13图 15： 耐火材料四家龙头上市公司毛利率（%）14图 16： 耐火材料四家龙头上市公司净利率（%）14图 17： 全球耐火材料应用分布14图 18： 中国耐火材料应用分布14图 19： 耐火材料同粗钢的产量变化相关性较高（%）14图 20： 耐火材料四家龙头上市公司 2022Q3 营收及归母净利润（亿元）14图 21： 蒙娜转债转债价格绝对拆分（元）16图 22： 蒙娜转债转债价格贡献率拆分16图 23： 蒙娜转债转换价值-转股溢价率轨迹图17图 24： 蒙娜转债转股溢价率（%）17图 25： 蒙娜转债转换价值（元）17图 26： 蒙娜转债价格同中证转债指数比较17图 27： 蒙娜转债转换价值同沪深 300 比较17图 28： 瓷砖行业三家上市公司毛利率（%）19图 29： 瓷砖行业三家上市公司净利率（%）19图 30： 瓷砖行业三家上市公司企业工程渠道占比（%）19图 31： 瓷砖行业三家上市公司 2022Q3 营收及归母净利润（亿元）19图 32： 全国陶瓷砖产量及同比（亿平米，%）19图 33： 全国陶瓷砖出口及同比（亿平米，%）19图 34： 帝欧转债转债价格绝对拆分（元）21图 35： 帝欧转债转债价格贡献率拆分21图 36： 帝欧转债转换价值-转股溢价率轨迹图22图 37： 帝欧转债转股溢价率（%）22图 38： 帝欧转债转换价值（元）22图 39： 帝欧转债价格同中证转债指数比较22图 40： 帝欧转债转换价值同沪深 300 比较22图 41： 蒙娜、帝欧转债转换价值-转股溢价率轨迹图比较243 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分qRsRrMtPnNoQmQtMmPmNqQaQ9R8OsQrRsQoMiNoPoPkPnPmNbRmNtPxNsOsNwMoOmQ固收深度报告表 1： 地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博 22 转债5表 2： 地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博 22 转债（续）6表 3： 濮耐转债转债基金持仓数据（2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点）13表 4： 耐火材料四家龙头上市公司基本盈利、估值情况13表 5： 蒙娜转债不向下修正公告关键信息一览18表 6： 蒙娜转债转债基金持仓数据（2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点）18表 7： 瓷砖行业三家上市公司基本盈利、估值情况18表 8： 帝欧转债转债基金持仓数据（2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点）234 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1. 地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。本篇作为地产链转债盘点（1），盘点标的包括濮耐、蒙娜、帝欧转债，由于篇幅过长，垒知、博 22 作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将放到地产链转债盘点（2）中进行。表1：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博 22 转债转债转债名称正股名称申万行业地产链相关业务代码公司为国内耐火材料行业龙头企业,主要产品分为四大板块：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类；（2）127035濮耐转债濮耐股份建筑材料-耐火材料定型耐火材料，包括钢包砖类、碱性制品类；.SZ其他建材（3）不定形耐火材料，包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类；（4）其他类。上述产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。127044建筑材料-公司主要从事高品质建筑瓷砖产品研发、生蒙娜转债蒙娜丽莎建筑瓷砖产和销售，主要产品为瓷砖砖、瓷砖板、岩板、.SZ其他建材瓷艺。公司是国内领先的卫浴、建筑瓷砖产品的研127047建筑材料-瓷砖、亚发生产制造企业之一，建筑瓷砖产品线涵盖帝欧转债帝欧家居了包括岩板、瓷砖、人造石、马赛克、厚砖、.SZ其他建材克力实验室瓷砖台面以及铺贴辅助材料 7 大全品类建筑瓷砖产品。公司有综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务：综合技术服务包括工程可研、建设、建筑材运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、127062建筑材料-评估、咨询和培训等技术服务；外加剂新材料垒知转债垒知集团料、工程.SZ其他建材业务拥有聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合技术成、氨基合成等多种外加剂合成生产线，合成总产能截至目前已达 128.9 万吨，可提供100 余种混凝土外加剂及相关产品。113650.化工-化学建筑材公司为行业领先的新型土木工程材料供应博 22 转债商，主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和苏博特料、工程SH制品销售，主要产品为混凝土外加剂中的高性能技术减水剂、高效减水剂和功能性材料。数据来源：集思录，东吴证券研究所5 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表2：地产链转债盘点：濮耐、蒙娜、帝欧、垒知、博 22 转债（续）公司投资要点正股价格WIND 一致性潜在（元/股）预期（元/股）涨跌幅-4.515.8830%-17.4518.627%-7.698.4810%经营性现金流同比改善。22H1 经营活动现金净流量 1.44亿元，较上年同期增加 2.81 亿元，主要系销售回款同比增加所致。外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值6.127.5323%得期待。盈利预测与投资评级：我们下调公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.05/4.88/5.81 亿元（原预测 4.30/5.74/7.36 亿元），对应 PE 分别为 12X/10X/8X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，维持“增持”评级-16.7722.4034%注：公司投资要点中标注“-”表示为东吴证券研究所未覆盖标的，蓝色底色部分为东吴证券研究所覆盖标的，其中内容为相关研报内容节选，具体引用研报参看以下数据来源部分。数据来源：集思录，公司公告，东吴证券-垒知集团-002398-2022 年半年报点评：Q2 收入短期承压，盈利及现金流改善显著-220823，东吴证券研究所6 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图1：所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元）1404,0001203,5001003,000802,50060402,000201,50001,000濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债房地产指数（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图2：所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元）140300012028002600100240080220020006018004016002014001200-1000濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债老基建指数（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所7 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图3：所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元）1401300012011000100900080700060405000203000-1000濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债建材指数（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：所盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元）180450160440430140420120410100400803906038037040360203500340濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债中证转债（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所8 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图5：所盘点地产链转债剩余规模（亿元）1614121086420濮耐转债蒙娜转债帝欧转债垒知转债博22转债数据来源：Wind，东吴证券研究所9 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1.1.濮耐转债（127035.SZ）“双低”的耐火材料龙头濮耐转债（127035.SZ）起息时间为 2021 年 5 月 26 日，上市时间 2021 年 6 月 18 日，至今大约 1 年半，进入转股期恰好约满 1 年。整体来看，濮耐转债经历了比较明显的两次起落：（1）由于濮耐转债上市时点恰好位于 2021 年大盘快速拉升波段的前端，因此上市伊始经历了一轮溢价率和平价同步抬升的波段，耗时约 2 个月，至大约平价 120 元，溢价率 20%的位置；之后虽然溢价率有所回落，但平价继续冲高，至 2021 年 9 月底，转债价格本身突破 140 元。这使得濮耐一方面相较于本轮所盘其他转债，有更高的起点，一定程度上耐得住后市长期的下跌，另一方面受限于其环节位于钢铁、水泥、玻璃等地产产业链环节上游，地产不景气大环境下，限制了其所处环节的弹性；（2）从 2022 年 4 月底开始，平价伴随大盘开始大幅修复，一度从下修线反弹至强赎线，但由于初期溢价率较高超过 40%，大幅拖累了濮耐转债价格的反弹，但标的性价比持续修复；之后市场对强复苏的预期扑空，大盘拖累下正股再度向下，刚刚恢复弹性的溢价率再度被动拉伸，转债价格再度承压；近期伴随政策面呵护，基本回归至转换价值-转股溢价率轨迹图的中位区间，濮耐转债的性价比再度凸现。濮耐股份所处的耐火材料行业的特征可以概括为以下几点，分别为：大市场，小企业，吃存量。（1）大市场。根据中国耐火材料行业协会数据显示，“大市场”主要体现在最大的下游钢铁行业：一方面，2021 年中国占全球（64 个国家和地区合计）钢铁产量19.1 亿吨的比例达到 54.03%；另一方面全球在新冠疫后的复苏对钢材形成强劲的需求，2021 年欧盟地区 27 国钢铁产量 1.5 亿吨，同比+15.4%，北美 1.2 亿吨，同比+16.6%，中国 10.3 亿吨，同比-3%；（2）小企业。市场如此之大，但国内行业集中度偏低，截止2019 年龙头上市公司濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔营收市占率之和仅略高于 5%，CR10仅为 12.6%；（3）吃存量。耐材属于耗材。因此综合来看，龙头企业稳定的下游渠道、研发投入等优势，在“碳中和”大背景下，将进一步收益于行业集中度的抬升、新型耐材技术革新带来的定价权。因此，一方面濮耐转债当前（1）基金持仓占比 41.7%：（2）上市仅约 1 年半；（3）上市时点的选择使得所经历的两轮下行波段，并没有让转债平价位于下修深水区，我们认为中期发行人下修、强赎概率均较低。另一方面，我们看到耐火材料细分赛道相较于地产、基建行业指数拥有更高的弹性。综合判断，在地产产业链磨底的中期逻辑支撑下，我们认为濮耐转债将受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，为地产基建链上较稀缺的转债标的。10 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图6：濮耐转债转债价格绝对拆分（元）160140120100806040200 转换价值 溢价转债价格注：溢价=转换价值*转股溢价率，转债价格=转换价值+溢价数据来源：Wind，东吴证券研究所图7：濮耐转债转债价格贡献率拆分102%100%98%96%94%92%90%88% 转换价值 转股溢价率注：根据转债价格=转换价值（1+转股溢价率），即 1=ln（转换价值）/ln（转债价格）+ln（1+转股溢价率）/ln（转债价格）数据来源：Wind，东吴证券研究所11 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图8：濮耐转债转换价值-转股溢价率轨迹图数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：濮耐转债转股溢价率（%）图10：濮耐转债转换价值（元）451404012035100308025206015401020500转股期转股溢价率转股期转换价值强赎线下修线数据来源：Wind，东吴证券研究所图11：濮耐转债价格同中证转债指数比较数据来源：Wind，东吴证券研究所图12：濮耐转债转换价值同沪深 300 比较160%160%140%140%120%120%100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%转债价格中证转债指数转换价值沪深300数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所12 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表3：濮耐转债转债基金持仓数据（2022-06-30 二季度末基金持仓信息披露节点）基金代基金名称持债数量数量变化最新市值信息披露占发行量市值变化码节点市值比(张)(张)(万元)(万元)(万元)010473华富安华 A222152181452753.572601.493.55%292.37360008光大增利 A197479151192447.752312.563.15%248.46010118天弘多元收益 A16986912105.531989.232.71%66.51000171易方达裕丰回报15800121958.421850.262.52%61.86003107光大安祺 A156428329191938.931831.832.50%433.86001603易方达安盈回报148738未变1843.611741.782.37%58.24000189易方达丰华 A14165811755.851658.872.26%55.46360013光大添益 A11396611412.611334.591.82%44.62013211华富安盈一年持105423574021306.721234.541.68%691.00有 A002969 易方达丰和87387未变1083.161023.341.40%34.22其他17.74%共 75 个基金 合计261229732322.2130591.0141.70%2612297数据来源：集思录，东吴证券研究所图13：耐火材料（申万）同房地产指数比较图14：耐火材料（申万）同老基建指数比较150%150%140%140%130%130%120%120%110%110%100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%耐火材料(申万)房地产指数耐火材料(申万)老基建指数数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所表4：耐火材料四家龙头上市公司基本盈利、估值情况公司代码公司名称收盘价市盈率总市值EPS（元）PE(TTM)（元）（亿元）2020/12/312021/12/312022/9/30002066.SZ瑞泰科技12.004727.720.120.210.20002392.SZ北京利尔3.681443.810.380.340.24002225.SZ濮耐股份4.343143.850.290.080.21002088.SZ鲁阳节能22.0619111.701.031.060.92数据来源：Wind，东吴证券研究所13 / 28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图15：耐火材料四家龙头上市公司毛利率（%）5040302010020182019202020212022Q3瑞泰科技北京利尔濮耐股份鲁阳节能数据来源：Wind，东吴证券研究所图17：全球耐火材料应用分布玻璃 化工有色其他金属4%4%6%3%陶瓷6%水泥7%钢铁