荃银高科专题报告.docx

荃银高科专题报告1 .“种业为核心，农业服务为延伸”的现代种业企业现代高科技种业企业，中化现代农业为控股股东荃银高科成立于2002年，2010年于深交所上市，是一家“以种业为核心， 农业服务为延伸，探索和创新农业多元化发展”的现代高科技种业上市公司。 公司主要从事水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务, 以及订单农业业 务。当前，公司的杂交水稻研发、推广及海外业务规模均位居 全国种子企业前2O先正达集团的重要组成，中化现代农业为控股股东。2018年12月，中化集 团战 略入股荃银高科，其全资子公司中化现代农业成为公司第一大股东。2020年1月， 中化集团所持中化现代农业全部股权被划转至中农科技（已 更名为先正达集团），公 司成为“先正达”种业板块的一员。2020年12月，贾桂兰、王玉林将所持公司全部股份表决权委托给中化现 代农业行使。公司由无控股股东、无实际控制人的情形变更 为中化现代农业为 控股股东、国务院国有资产监督管理委员会为实际控制人。公司不断并购优质标的，下属多家优质子公司。2020年公司合资设立荃银生物， 推动造酿酒专用粮全产业链发展模式；收购新疆祥丰70%股权，为公司开 拓玉米市 场提供了支撑；收购荃银天府51%股权，有利于快速拓展西南区域玉 米业务。目前，公司共参控股10余家公司，大多集中在长江中下游主要水 稻种植区域。1.1. 做强核心种业+开拓订单农业，打造产业链闭环“以种业为核心、农业服务为延伸、探索和创新农业多元化发展“。种业业务 方面，公司主要产品为杂交水稻、杂交玉米、小麦、棉花等农作物种子，销售食种植积极性有望恢复。2020年我国稻谷播种面积4. 51亿亩，比上年增 加 573万亩，增长 L3%。需求端：稻谷消费量总体稳定，多年来维持在2亿吨左右，2020年以来稻谷 玉米价差缩小，稻谷对饲用玉米替代需求显现。近年稻米市场持续低迷，随着 玉米产供需形势由产大于需转为供应偏紧，玉米市场稳步走强，二者价差逐渐 缩小。玉米高价驱动下，2021年4月21日，全国动物营养指导委员会 发布猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案，明确指出在生长育肥猪、肉鸡 和产蛋鸡日粮中可添加稻谷、糙米、碎米以替代玉米。受饲料替代需求拉动，2020年开始稻谷饲用需求上升至2. 18亿吨， 同比提升8. 9%o当前生猪存栏 未见顶，根据国家粮油信息中心，2021年稻谷饲用需求预计同比提升超60%o2020年受疫情影响国际粮食危机发酵，我国加大水稻生产扶持力度，提高粮 食最低收购价以提振种植户信心，水稻产量温和回升。国内饲料需求旺盛、玉 米高价， 稻谷对玉米的替代效应明显加强。供给、需求同增，预计2021年 水稻价格温和上涨，水稻与种子需求量筑底反弹。3. 2.从“吃饱”向“健康”转型，高品质米市场蕴含潜力随着消费升级加快，有机、健康、美味的高品质大米产量快速增加。国内口粮 大米的需求虽然变化不大，但优质大米的需求却快速增加。2018年，作为我 国高端大米的有机大米产量约161.3万吨，较2011年增加118.4万吨, 年复合增长率21%左右，远高于大米行业的整体增速，有机稻占国内稻谷的比重也从 2011年的 0.3%增长至2018 年的1.09%o我国高品质大米市场规模增速高、溢价明显。有机大米市场规模从2011年 的64.41亿元增长至2018年的376.49亿元。2018年国内有机大米消 费总量为159.8万 吨，销售均价约为23. 56元/千克，远高于同期国内普 通大米销售价格，生产效益较好，加工企业和农户生产有机大米积极性高。一级米审定品种数量有所增加，对高品质大米需要成为行业新趋势。我国业内 现 行的主要衡量米质优劣标准，为“国标” （GBT17891-2017优质稻谷）与 “部标” （NYT593-2013食用稻品种品质）。两者对优质米的要求涵盖整精米率、垩白度等物理标准以及感官评价分，是对稻种色香味的综合考量。近些 年，我国一级米审定的数量有所增加，2020年共有47个部标一级。一级 米审定数量逐年增多，满足消费者对有机、健康、美味的高品质大米的需要成 为行业新趋势。荃银高科拥有银两优丝苗、银两优851等一级米种子品种，符合消费升级趋 势。银两优丝苗和银两优851属于釉型两系杂交水稻，在长江中下游作双季 晚稻种植。银 两优丝苗整精米率64. 8%,垩白粒率6. 0%,垩白度1.0%,直 链淀粉含量17.1%,胶稠度71.0毫米，长宽比3.1,达到国家优质稻 谷标准1级。银两优851整精米率63.5%,垩白度0.5%,直链淀粉含 量16.9%,胶稠度69.5毫米，长宽比3.3,达到农 业行业食用稻品种 品质标准一级。根据我国国审评定数据，公司的米质总体表现 优异，多 为2级米，而市场上3级米居多，公司水稻品种能够满足下游有机、健 康、美味的高品质大米消费需求。3. 3.市场空间较为稳定，公司市占率行业第二从品种看，我国杂交水稻种植集中度下降，荃银高科大品种徽两优898入选。2000年以来，杂交水稻CR5总体呈下降趋势，2016年降到最低，而后开始小幅回升。2019年，推广面积在10万亩以上的杂交水稻品种有49个，推广总面积16163万亩。 前十位品种推广面积为3121万亩,占10万亩以上杂交水稻品种推广总面积的19.3%； 品种CR5 为12.5%,同比增加 3.5pct。我国常规水稻种植集中度波动上升，公司常规稻品种也有望受益。2019年推广 面积在10万亩以上的常规水稻品种有274个，总面积14872万亩。前10位品种推广 面积为5328万亩，占10万亩以上品种推广总面积的 35.8%。常规水稻CR5为25.4%, 同比降低0. 8pcto从趋势看，2000- 2010年CR5先升后降，2010年之后又呈波动增加的态势，2015年后稳 定在25%左右。荃银高科子公司皖农种业主要产品包括常规粳稻种子，天 粳2号、镇稻11号等常规稻种子市场反响良好，随着集中度提升，公司 常规稻品种也有望受益。隆平高科龙头地位稳固，荃银高科位居行业第二。隆平高科占据绝对龙头地 位，2019年受水稻价格持续低迷、行业加速出清影响，其水稻种子收入同比 下滑40. 9%o2020年隆平业绩有所恢复，市占率12%,仍然稳居行业第一。荃银高科水稻种子增长更为稳健，2015年水稻种子收入为3.43亿元， 2020 年为 8.68 亿元，五年 CAGR为 20.41%,年均增长率约 23%, 2020 年市占率约 8%o4.研发、销售、管理能力领先，订单农业打造产业链闭环4. 1.研发实力行业领先，有望借力先正达弯道超车公司坚持科技创新，建有完善的研发体系。公司成立了荃银农科院，下设水稻 研 究所、玉米研究所、经作研究所、分子检测中心、国际研发中心等部门，并 建立了 “农业部杂交稻新品种创制重点实验室”、分子育种实验室、博士后科 研工作站、安徽省工程技术研究中心，获准登记备案安徽省院士工作站。未来 公司继续由荃银农科院统筹总部科研资源，调动子公司科研力量，实现有序、 共享科研能力。公司重视科企间交流协作，通过“请进来”、“走出去”、“资源共享”等形式 与多 家科研院所建立了紧密关系。公司2014年与浙江大学联合申报了课题 “转基因抗虫 玉米'双抗12-5'产业化研究”。2020年1月，双抗12-5 （后改名瑞丰125）玉米品种获农业农村部颁发的农业转基因生物安 全证书。2016年公司联合中国科学院、 中国水稻研究所、四川农业大学等顶尖科研院所科研团队，牵头创立了 “6+1”国家 水稻商业化分子育种技术创新联 盟。2019年，公司联合创新联盟的部分科研单位或 科研人员共同投资设立的 控股子公司中科荃银，进一步将国内农业基础研究成果与应用研究有机紧密结 合。同时，公司还与中国科学院、中国农业科学院、中国水稻研究 所、浙江大 学等多家科研院所建立了紧密的合作关系，共同开展优良品种培育。控股股东先正达集团转基因技术全球领先，公司有望借助先正达实现转基因赛道的弯道超车。先正达集团拥有全球领先的基因编辑技术，其中50%的在 研项目与 中国农业科学院、中国农业大学和中国科学院等中国顶尖的研究机构 合作，在国际主 流的生物技术品种与性状中占据较大份额。截至2019年， 美国共批准了 128例转基 因性状，其中先正达拥有9例，在全部性状中 占比达7%,位列第2o品种权数量行业领先，超前布局转基因积累先发优势。截止2020H1,公司拥 有自主或合作选育的水稻品种共计259个，玉米品种67个，小麦品 种8个。公司2015年牵头开展了农业部“转基因抗虫玉米'双抗12-5' 产业化研究项目”，2020年1月 “双抗12-5"（瑞丰125）已获得转 基因生物安全证书。至今为止，公司已创制了抗 虫性状突出、综合性状优良的 转基因玉米新品种。另外，公司未来也可通过加强与大 股东中化现代农业的业 务协同，提升公司转基因技术、品种等方面的储备。研发投入占比略有下降，研发人员占比行业领先，形成了一支稳定的高素质研 发团队。受到水稻最低收购价大幅下调影响、玉米种子供过于求影响，2019年以来行 业研发投入占比均有所下滑。从研发人数占比看，2020年公 司研发人员占比排名全 行业第二，占比为19.61%,同比下降1.49pcto从绝 对数看，隆平高科研发人员数量遥遥领先，荃银高科仍然排名行业第二， 2020年隆平、荃银研发人员数量分别456人、182人。公司科研核心人员 均具有较高的学术水平和丰富的育种实践经验，其中获国务院特殊津贴4人、 安徽省学术与技术带头人3人、安徽省战略新兴产业领军人才4人、特聘的全国知名专家15人、获合肥市首批政府特殊津贴1人、入选合肥市 专业人才库6人、高级职称69人、硕、博士 89人。4.2. “荃银”系列品牌影响力突出，销售推广效果显著公司行业影响力突出，“荃银”品牌优势显著。2020年，荃银高科通过高新技 术企业重新认定，获得“合肥农业企业20强”、“安徽创新企业100强” 等荣誉；被认 定为第一批安徽省国际交流合作基地；公司荣获“安徽农民最喜 爱的十大种子品牌”、“全国工商联上规模民营企业”等称号，并被中国种子协会认定为“中国种业信用明 星企业”，获农业部“国家育繁推一体化种子企 业”及“中国种子行业AAA信用企业” 认定。“荃银”系列农作物种子以其 优良的性状和过硬的质量在我国主要粮食种植区 域占据了较大的市场份额，品 牌影响力不断提升。公司以“立足安徽，面向全国，跻身世界”为市场经营目标，大力开拓国 内、国外双市场，推广效果显著。1）国内方面，公司在安徽、河南、湖北等16个省市建立布局营销网络，规 划 进一步拓展西南、华南及东北区域业务，种子销售中以自主权新品种为主。 公司拓展长江中下游区域，加大优势区域细分市场的营销力度，加强新渠道的 挖掘，实现渠道的增量。此外，积极开拓华南、西南、东北等区域市场。在西 南地区，公司拟采用投资、新设为主的策略，2020年公司新设立荃银生物、收 购荃银天府。在华南地区，公司拟采用搭建销售渠道网络为主的策略，凭借公 司优质品种资源稳步拓 展。在东北地区，公司拟采用整合当地优质科研资源为 主的策略，优化品种，以研发带动市场进一步拓展。2）海外方面，在种业“走出去”政策不断开放的背景下，公司海外业务持续发 展，在东南亚、南亚、非洲等地的品牌影响力不断扩大。2018年4月11日，国务院印发关于支持海南全面深化改革开放的指 导意见，要求围绕种业等重点领域，深化现代农业对外开放。公司是中国种子协会国际交流合作分会会长单位，被 认定为第一批安徽省国际交流合作基地; 入选首批中国农业对外合作百强企业，是农业对外合作强企的排头兵；因在非 洲开展业务取得的突出成绩，成为世界银行西 非农业生产力发展计划项目的种 子供应商；同时，公司在孟加拉、安哥拉等地区推 广农作物良种、开展本土化 品种选育和种子生产等。荃银高科销售费用率适中，销售人员占比行业领先。万向德农销售费用率位于 行业第一，接近20%o其次为隆平高科、荃银高科、登海种业，销售费用率分 别11.62%、10.18%、7. 89%,受行业影响多数公司销售费用率下降。从销售人员占比看，荃银高 科销售人员占比排名第一，占比46. 44%o其次为隆平高科、 万向德农、登海种业，销售人员占比分别38.76%、32.34%、29.74%。4. 3.大力发展订单农业业务，着力打造产业链闭环公司通过“品种+品牌+资本”，与产业链粮食加工企业、养殖企业等相关品牌 公 司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮玉米等订单农业业务，促进种子销 售。1) 青贮玉米：与全国知名奶业公司如光明牧业、现代牧业、燕塘乳业、富 邦牧业等合作。2020年，庐玉9105、全玉1233等粮饲兼用玉米品种中 标光明牧业的优质饲草料种 植基地种子采购项目。另外，2020年公司启动再 融资计划中，过半数资金用于投资 青贮玉米品种产业化及种养结合项目。2)酒 用专供粮：公司荃麦725品种成为古井 软质小麦基地使用品种，也是2020年茅台有机小麦基地推荐安徽省使用品种之一。2020年公司成立 合资公司四川荃银生物，打造高水平的酿酒专用粮核心示范片。3) 品牌粮：在 安徽、四川、湖北等地建设品牌粮生产基地，拉动公司优质品种销售，已与益 海嘉里、广粮集团等20多家大型粮食加工企业建立了合作关系。借助中化MAP模式，实现农业产业链价值提升和种植者效益提高。中化现代 农业是国内领先的现代农业解决方案综合服务商，2020年其MAP技术服务 中心总数 达到了 234个°公司借助中化MAP模式，链接种植环节，加强对种植环节的管控， 加强公司订单农业竞争力。2020年公司分别授权中化现代 农业安徽有限公司徽两优882水稻种子、授权中化现代农业四川有限公司荃 优1606水稻种子在特定区域特定品种的独家代理。MAP战略：以现代农 业种植技术平台为核心的新模式，从单纯依靠渠道分销产品模式转变为技术服 务商和“解决方案+产品包”模式。线下线上相结合，在线下打 造MAP技术服 务中心和MAP农场；在线上打造智慧农业平台，推动农业生产从标 准化到精 准化再到智慧化的高阶发展。作为平台战略，MAP已广泛汇集农业产业链优质 合作资源，逐步建立多方共赢的现代农业服务“生态圈”。4. 4.先正达农业管理世界领先，员工持股激发经营活力公司控股股东为中化现代农业，中化现代农业的控股股东为先正达集团。先正 达 集团2020年在全球种子行业排名第三，在中国种子行业排名第二。同时, 先正达集团具有世界一流的种业生物技术及育种技术，在转基因领域实力雄厚。先正达是全球领先的精准农业解决方案提供商，打造产业链闭环商业模式。先 正达开发的农场管理解决方案CR0PWISE为全球超过7.5亿亩农田提供服 务，可实现更精确种植、降本增效，高效连接农机、农业服务和农业投入品。 同时，先正达开 拓了产业链闭环商业模式，其NUC0FFEE支持巴西咖啡种植者 进入优质咖啡豆的全 球市场，NUTRADE活动连接阿根廷农户与中国谷物市场, 同时为先正达集团的进 料销售提供保障，并减轻信贷和汇率风险。荃银高科有 望借助先正达集团先进的经营管理经验，从农业投入品销售向端到端服务和解 决方案提供商转型。实施股权激励计划，与员工共享企业成长红利。2020年，公司实施以经营目标 作为权益分配依据的第一期员工持股计划，持有人范围涵盖公司部分董监高、核 心技 术（业务）人员等近300人。标的股票分三期解锁，根据公司2020- 2022年业绩指标和持有人考核结果计算确定。通过实施员工持股计划，将公 司利益与经营者利益紧密连接起来，能够更好地促进员工与企业共同成长，对提高员工积极性，吸引、留住 人才，增强公司核心竞争力，促进公司创造更好 的业绩具有积极的意义。6 .盈利预测与投资分析1）水稻种子业务：公司水稻种子已形成徽两优、荃优、荃两优、荃香优、荃早 优、Q两优、银两优、荃粳优等8大系列，抗性、耐高温性、熟期、适应 性、易制种 等性状突出。其中，银两优丝苗、银两优851为一级米品种。随 着水稻供需改善、优 质米占比提升、销售区域扩张，公司水稻种子销量有望上 升，优质品种有望维持高价。假设2021-2023年水稻销售收入增速分 别22%/17%/15%,毛利率分别 47%/44%/40%,则三年毛利分别为 4. 98/5. 45/5. 70 亿元。2）玉米种子业务：公司基本完成玉米种子布局，经营主体包括东北铁研公 司、 西北祥丰公司、西南荃银天府以及总部的黄淮海区域，覆盖玉米主要产区; 自主研发的玉米种子产品已陆续投放市场，主推品种全玉1233等在黄淮海 区域市场销售增长 明显，庐玉9105达到高品质青贮玉米标准。当前玉米种 子进入高景气区间，预计市场均衡的产量大幅增长、价格维持高位。假 设 2021-2023 年玉米销售收入增速分别30%/27%/25沆 毛利率分 别 47%/44%/40%,则三年毛利分别为 0. 82/0. 97/1. 10 亿元。3）订单农业业务：公司凭借自身品种、技术、品牌等优势，与产业链粮食加 工 企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮玉米 等订单农业业务，促进种子销售。当前订单业务已进入快速发展期，随着公司 与中化MAP模式深入合作，订单业务规模将继续快速增长；且随着下游客户 对于公司依赖度提升，订单农业的毛利率有望提升。假设2021-2023年订单 业务收入增速分别60%/45%/37%, 毛利率分别5%/5%/6%,则三年毛利分别 为 0. 34/0. 50/0. 83 亿元。其他业务：假设2021-2023年小麦种子收入增速分别20%/15%/15%,毛利率 分别13%/13%/13%,则三年毛利分别为0. 14/0. 16/0. 18亿元；瓜菜种子收入 增速分别10%/13%/13队毛利率分别 30%/35%/35%,则三年毛利分别 为 0. 09/0. 12/0. 14 亿元；其他收入增速分别T6%/-毛利率分别 28%/28%/28%,则三年毛利分别为 0. 11/0. 10/0. 08 亿元。我们预计公司2021-2023年营业收入分别21.04/26.55/32.90亿元，同比 增长 31. 38%/26. 19%/23. 89%；归母净利润分别 1. 94/2. 52/3. 07 亿元，同比 增长 45. 04%/ 29. 65%/21.74%, EPS 为 0. 43/0. 56/0. 68 元，对应 PE 为79x/62x/50xo行业景气区间 开启，玉米种子将迎来量价齐升。水稻种子供 需边际改善，高品质米需求前景广阔。公司研发实力、品牌影响力、管理能力 行业领先，大力发展订单农业打造产业链闭环。7 .风险提示7. 1.猪价持续下跌风险。水稻与玉米种子行业供需结构改善来自后猪周期饲料需 求的激增，我们预计Q3猪肉供需结构改善，生猪存栏高点出现在2022年Q2,对应的种子周期高点出现在2023年。但截至2021年8月，外购仔猪养殖利润接近亏损1300元/头，自繁自养 利润为亏损260元/头，生猪养殖已进入深度亏损区间。若Q3猪肉需 求疲软、政策调控力度弱，猪价回升不及预期，则预计生猪存栏高点提前，种 子景气区间缩短。7. 2.订单农业业务拓展风险。由于订单农业业务的发展需要时间，且对品种储备、 资金管理、资源利用、运营团队执行力、行业环境等要求较高，如果公司不能 实现资源的高效配置，或对新业务的拓展节奏不能进行有效管控，将会带来订 单农业业务拓展不足的风险。此外，农产品价格易受市场波动的影响，当产量 过剩时，市场价格低于订单合同价格，粮食加工企业、养殖企业可能出现违约 风险。7.3.集团公司管理风险。公司现为拥有19家控股子公司、4家参股公司的集 团公司，业务涵盖水稻、玉米、小麦等农作物种子育繁推、订单农业业务、海 外农业项目等领域。在业务模式不断变化、经营规模持续增长、组织结构日趋 多元的形势下，公司需要在战略定位、科研生产营销规划、内部控制、资金管 理等方面加快提升集团化管理水平。区域覆盖 华中、华东、华南、东北、华北、西南、西北等国内主要农作物种植 区域及东南亚、 南亚、非洲等境外地区；订单业务方面，公司通过“品种+品牌 +资本”，与产业链粮 食加工企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小 麦、优质水稻、青贮玉米等 订单农业业务，增强种业市场竞争力。种业业务：研发育种-田间制种-销售回款。研发模式：依托种质资源研发新品 种，挑选优质品种完成品种审定，研发周期8-10年。经过多年探索，公司 已形成“自主 研发为主，与国内科研院所、高校及种子企业横向合作为辅”的 新品种研发模式。生产模式：主要采用“公司+基地+农户”模式，公司提供亲本 材料、提供技术指导等， 受托制种商统一收购种子并运送至公司。销售模式： 每年下半年签订经销协议，经销商预付货款后提货并按统一零售价完成销售， 公司根据结算价与经销商结算货款。公司水稻种子品系完善，玉米种子成为新发力点。水稻种子方面，已形成徽两优、 荃优、荃两优、荃香优、荃早优、Q两优、银两优、荃粳优等8大系列, 覆盖两系及三系、中釉及晚釉、粕粳型杂交稻等诸多类型品种，抗性、耐高温 性、熟期、适应性、 易制种等性状突出。玉米种子方面，公司自主研发的玉米 种子产品已陆续投放市场，主推品种全玉1233等高产稳产、抗性突出，在黄淮海区域市场销售增长明显；特色玉米品种庐玉9105产量高、干物质和 淀粉含量达到高品质青贮玉米标准。积极探索订单农业业务，打造产业链闭环。公司通过“品种+品牌+资本”，与 产 业链粮食加工企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小麦、优质水 稻、青贮 玉米等订单农业业务，品牌公司优先采购荃银品种产出的农产品，从 而促进种子销售，增强主业的市场竞争力。2020年，公司通过积极布局全产 业链，在安徽、四川、湖北等地建设品牌粮生产基地，与光明牧业等知名奶业 公司打造青贮饲料订单模式，并打造酿酒专用小麦生产基地，订单农业业务已 取得初步进展。1.3. 深耕国内、开拓国外，立志进入世界种业前十强 公司以种业科技为根本，以混合体制为驱动，深耕国内及“一带一路”两个市 场， 注重队伍建设及制度流程系统提升，协同延伸农业产业价值链条，致力于 打造具有行 业领军品牌影响力的现代农业集团公司。公司的战略目标是“未来 进入世界种业前十强“，未来2-3年公司将通过做强公司种业主业、国际化 经营、做精订单专供及加强 资源协同等发展计划，提高公司核心竞争力，实现 持续、快速、稳步发展。种业方面，公司计划巩固传统核心业务、突破新品种业务规模、做强公司种业 主业。国际化方面，公司子公司荃银科技已实施海外“育繁推一体化”战略， 公司下一步将继续开拓海外空白市场，增加业务覆盖区域。订单专供方面，公 司已与国内品牌 牧业企业、粮食收购加工企业等建立合作，未来将通过与中 化MAP模式合作等方式，深度参与产业价值链重构，打造订单农业产业链闭环。1.4. 营业收入逆势增长，期间费用明显改善公司的营收呈上升趋势，利润增长显著。公司2020年实现营业收入16.02亿 元，同比增长38.84%；实现归母净利润1.33亿元，同比增 长41. 10%。主要原因在 于：1) 2018年开始中化现代农业成为公司大股东， 公司借助中化的销售渠道，销售能力大幅提升，营业收入在行业低谷期不降反 升。2020年主推品种市场表现良好， 种子销量较上年同期增长20.04%； 2) 与产业链粮食加工企业等相关品牌公司深入 合作，本期订单粮食业务销售量较 上年同期增长125. 86%； 3)做大做强海外市场， 推进海外“育繁推一体化”， 全年实现农作物种子出口较上年同期增长29. 69%O2020H1公司实现营收6.78亿元，同比增长20.66%；实现归母净利润- 946. 68万元，去年同期为1006.62万元。公司员工持股计划摊销费 用2742.75万元，剔除 此因素的净利润同比大幅增长78.43%。水稻种子占比下降，粮食作物占比上升。2020年，公司水稻种子收入8. 68亿元， 占比54. 2%,同比下降6. Ipct；粮食作物+青贮玉米收 入 4.35亿元，占比27. 1%,同 比上升7.3pct；玉米种子收入1.34 亿 元，占比8. 4%,同比下降1.6pct。粮食作物+青贮玉米主要为公司订单农业 业务，该项业务主要作用为打造产业链闭环、增强种业 主业竞争力。该业务收 入增长快，但毛利率低。公司销售毛利率下降，净利率稳中有升。2020年公司销售毛利率30. 67%,同 比 下降7. 07pct,主要来自于：1）粮食作物占比的提升，剔除粮食作物 后2020年公司 毛利率39.8%,同比下降4.3pct； 2）受行业不景气影响, 水稻业务毛利率下降（2020年水稻毛利率下降6. 57pct） ； 3）新收入准则下 符合合同履约成本的运输费等费用计 入营业成本。2020年期间费用率 为20.57%,同比下降8.24pct,其中销售费用率同 比下降6. 24pct,主要 原因为运输费用等计入合同履约成本。在销售毛利率与期间费 用率共同下降作 用下，2020 年公司销售净利率为9. 17%,同比上升1.65pcto 2020H1公 司销售毛利率为22.45%,同比提升3.67pcto期间费用率24.42%, 同比提 升3. 94pct,其中管理费用率12.89%,同比提高4. 27pct,主要原因是员工 持 股计划费用摊销增加。公司销售净利率为-1.86%,同比下降2.49pct；剔除 员工持股计划摊销的净利率为2.65%,较去年同期好转。2.玉米种子：周期拐点向上，转基因有望驱动长期成长需求拐点已现、库存压制解除，玉米种子景气周期启动玉米国内供需缺口放大，进口增长弥补总缺口。过去三年，玉米总需求稳中有 升，2020/21种植季国内玉米饲用消费19000万吨，同比增4.4%；国内 玉米产量变化不大，2020/21年度玉米播种面积、单产和产量基本维持稳定。 而玉米全年进口量激增， 玉米进口额从18/19种植季448万吨上升 至20/21种植季2200万吨。回顾过去三年，玉米总供需缺口从1315万吨下降至351万吨，而国内供需缺口从1761万吨上升 至2549万吨，总缺口缩小来自进口增长。玉米库存见底，价格压制解除。1） 2008年金融危机之后，为保障粮食安全， 国家开始推行玉米临储政策。从此种植户积极性上升，玉米价格持续上行，我 国玉米播 种面积与库存持续攀升。根据国家统计局数据，2008-2015年，我国 玉米播种面积从4. 65亿亩上升至6. 75亿亩，期末库存从0.49亿吨上 升到2. 37亿吨。2） 2016年临 储政策取消，国内玉米价格回落，玉米播种 面积连年回调。根据国家统计局，2015- 2020年，我国玉米播种面积 从6. 75亿亩回落至6. 32亿亩，期末库存也回调至1. 13亿吨。截 至2019/20种植季结束，玉米库存消费比已下滑至38.75%。后猪周期玉米需求激增，预计Q3猪价企稳反弹，玉米种子需求景气持续 至2023年。1）政策提振信心：6月28日，全国平均猪粮比价跌 至4.90 ： 1,国家发改委发布一级预警信号；7月，中央连续3次公开竞 价收储冻猪肉合计5.3万吨。2）供需 结构改善：Q3为传统猪肉消费旺季, 同时考虑到去年底猪疫情反复、仔猪死亡率提升（对应Q2末开始商品猪出 栏减少），预计Q3供需结构改善、猪价止跌反弹。假设能繁母猪存 栏Q4达到高点（对应生猪存栏明年Q2达到高点，对应饲料及玉米需求 见顶），则2022年仍有旺盛的玉米需求，玉米种子需求景气区间将持续 至2023年。玉米供给：1）种植结构调整，预计政策驱动下玉米种植面积平稳增长。2020年玉米库存消费比降低至38.75%,预计2022年库存消费比将下降 至36%o 2月25日，农业农村部发布关于落实好党中央、 国务 院2021年农业农村重点工作部署的实施意见，明确要求东北和黄淮海等地 区增加玉米面积1000万亩以上；黑龙江省明确提出扩大玉米种植面积，目 标9000万亩以上。玉米库存见底，维护粮食安全与稳定粮价的需求迫切且确定。新一轮种植结构调整周期已拉开序幕，预计未来5年内将成为驱动玉 米产量增长的动力。2）玉米进口大超配额，预计后市进口增速放缓。2019年以来，玉米及玉米制 品 进口量激增。截至2021年5月，玉米累计进口量为1173万吨，同 比增长322. 8%o当前我国玉米进口配额耗尽，配额外部分玉米价格甚至高达3600元/吨，大超国内2900元/吨的均价。考虑到进口配额耗尽及国际 玉米价格维持高位，后市玉米进口增速预计放缓。根据USDA,预计我 国2021年玉米进口量2600万吨，与去年基本持平。根据供需关系，后猪周期的饲料需求旺盛，玉米需求激增；供给（国内生产+ 进 口）在种植结构调整以及进口超配情况下平缓增长。因此，预计市场均衡时 玉米产量 增加（种子需求增长），后市玉米价格继续维持高位。种子库存恢复正常、需求拐点已现，玉米种子将迎来量价齐升。受新冠疫情、 自 然灾害、前期种子库存积压，以及转基因等因素影响，2020年全国杂交玉 米制种面积230万亩，减少26万亩（同比减幅10%）,仍处于历史较低 水平。根据全国农技推广 中心，2020年需种量10.6亿公斤，总供给 量16.4亿公斤，库存量下滑至5.5亿公斤，已恢复至2012年水平。 预计21/22种植季起，玉米种子将迎来量价齐升。由于自主选育的优质玉米 品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受 益资产。2. 2.市场空间三年500亿，转基因驱动扩容+集中度提升根据我们8月6日发布的玉米种子行业深度周期伴成长共舞，玉米种子 行业花期已至，假设：1）仅考虑周期因素，在玉米高价驱动下未来三年种子 价格年平均涨 幅50%, 2021-2023年种子价格分别33.75/38.81/44.63元 /公斤；2）种植面积未来三年增15%,分别调增100/200/250万公顷，单 位用种量每年下降0. 07公斤/亩；3） 由于转基因商业化政策出台时点存在不确定性，2023年前暂不考虑转基因因素影响。保守估计，未来三年玉米种 子市场空间有望达500亿。转基因的推行将打破传统天花板。美国转基因玉米、棉花和大豆在1996年商 业 化后迅速增加。根据USDA, 2019年美国转基因作物平均应用率95% （大 豆、玉米和油菜平均应用率），接近饱和。同时，转基因种子种植效益高，价 格明显高于常规种子。2018年美国每亩玉米种子费用为109.1元/亩，我 国为55.7元/亩。相比于未考虑转基因因素情形，考虑转基因因素后我国玉 米种子市场空间有望翻倍。隆平高科、登海种业市占率位居前二，荃银高科市占率低、成长空间大。据先 正达招股书，2020年全球种业CR5已经达到了 52%。而根据2020年 收入测算，全国杂 交玉米种子企业CR5仅为14.61%,集中度与全球市场比 仍有超2倍的差距。细分企业看，隆平高科是玉米种子行业龙头，2020年 营收9.88亿元，市占率为5.39%o登海种业2020年玉米业务营收7. 85亿元，市占率4. 28%,位居第二。相比之下，荃银高科目前玉米种子市占率仅有0. 73%O但公司近两年自主研发的玉米种子品种 已陆续投放市场, 主推品种全玉1233等在黄淮海区域市场销售增长明显，庐玉9105达到高 品质青贮玉米标准。在中化强大的营销网络的协助下，未来公司玉米种子业 务有望快速成长。未来行业集中度有望提升。1）政策推动：种业是农业产业链上科技含量最高 的环节，为提高我国种业的竞争力，国家频繁出台政策鼓励种业企业兼并重组, “培育 具有国际竞争力的种业龙头企业”甚至被写入“十四五规划”农业发展 目标。2）转 基因技术推广：自1996年转基因品种推广以来，美国种子市 场CR5不断提升，2019年美国玉米种子市场CR5为88.7%。转基因后行 业门槛提升，规模较小、不具备竞争 优势的种子企业将逐步被淘汰。考虑到种 业政策以及未来可能实现的转基因商业化的推动，我国种业未来较长一段时间仍处于重要的市场整合期，技术领先的企业市占 率有望大幅提升，头部种企将 深度受益。2 . 3.青贮玉米是重要的饲料原料，政策驱动下市场前景广阔青贮玉米是指在适宜收获期内收获包括果穗在内的地上全部绿色植株，并经切 碎、 加工，并适宜用青贮发酵的方法制作饲料的玉米。与籽粒玉米相比具有营 养价值高、 适口性好、消化利用率高等优质特点，是草食动物的主要粗饲料原 料的优质来源。西方畜牧业发达国家非常重视青贮玉米的生产。在欧美国家，农牧方面的专家 与畜牧从业人员普遍认为青贮玉米是草食家畜优质的青贮饲料，在美国养殖场 把全株青贮玉米作为食草家畜的主料已有100多年的历史。美国2015- 2017年每年收获青贮 玉米面积约266.7万公顷，在玉米面积中的占比超 过7%,在奶牛的日粮配方中占粗饲料80%o在德国，玉米总面积的85%是 青贮玉米。我国青贮玉米应用仍处于起步阶段，玉米育种仍以籽粒高产为目标。我国青贮 玉 米育种工作起步较晚，直到1977年中国农业科学院作物研究所引进墨 白1号综合种，才开始青贮玉米研究。1985年北京市审定的京多1号 是我国首次审定的青贮玉米品种。截止到2017年，已有28个青贮玉米 通过审定。受传统粮食观念和饲养方 式等因素的影响，我国玉米育种一直以玉 米子粒高产为品种选育的主要目标。青贮玉米是近些年政策关注的重点，市场前景广阔。发展青贮玉米是发展奶 牛、肉牛、肉羊等草食家畜的有效措施，又能有效缓解人畜争粮的问题。根据 国家统计局 数据，2020年我国奶牛存栏为573万头，肉牛存栏量8989多万头，按照西方发达国家通常标准，饲喂1头奶牛年需青贮玉 米3亩、肉牛需2亩，则青贮玉米市场空 间可达1.97亿亩。根据中 国种子协会青贮玉米分会，我国青贮玉米种植面积仅2200万亩，占玉米种植面积4%,远低于西方发达国家水平，青贮玉米作为优质的青贮饲料的市场前 景十分广阔。3 .水稻种子：供需结构改善，高品质米市场蕴含潜力水稻种子需求改善、库存充足，预计价格温和上涨稻谷供需平衡表：1）供给二产量+进口。我国稻谷生产已实现自给自足，2020年 进口依存度仅不足2%。2）需求二国内消费+出口。其中国内消费主要 用途有食用、饲 用、工业加工，其中口粮消费量占比最大。根据国家粮油信息 中心数据，19/20种植季国内稻谷总消费19410万吨，其中：食用消 费15830万吨，占比81%；工业消费1900 万吨，占比10%；饲料消费及 损耗为1500万吨，占比8%o从结余变化看，我国水稻行业供需结构有所 改善，但整体仍处于宽平衡。回顾过去，我国稻谷播种面积略有下调，产量稳中有降。作为主要口粮品种， 水稻消费稳定性强，周期性不明显，供给随政策变化略有变动。历史上， 2004年开放粮 食流通市场后，国家为了稳定国内稻谷产量，对稻谷实行了最 低收购价保护制度，收购价格连年提高。2004-2017年，我国稻谷产量 从1.79亿吨上升至2. 13亿吨，稻谷播种面积从2838万公顷上升 至3075万公顷。2017年，受库存较大影响，最低收购价下调，此后进入 连续三年的下调区间。到2019年，稻谷播种面积下调至2969万公顷（缩减约100万公顷），产量略有减少。立足当下，1）水稻库存企稳，但仍处于较高水平。2020年库存消费比70.47%, 能够满足一年的消费需求。从人均占有量来看，我国人均粮食占 有量超过470公斤,远高于人均