全球宏观金融报告.pdf

全球政治主报告： 三重风险交相加 大国政治分扬镳2018年全球政治经济最重要的事件是中美贸易摩擦。大国博弈重回世 界政治舞台。这是中美两国内政外交深刻变化的结果。中美的经贸政策对 于影响对方国内政局都足够精准。未来大概率美国对中国机构与个人采取 更为精准的施压、限制乃至打击。 美国的政策转向具有系统性社会根源：第一，美国政治叙述传统转向 反全球化，中国成为假想敌；第二，建制派精英们的选举游戏失去民心； 第三，特朗普执政团队内部的逆淘汰与强硬化；第四，中期选举失利与“ 通俄门”调查；第五，民主党的反击及其内部分化。 欧洲政局危机四伏，阶层政治重回欧洲，欧盟上空弥漫解组乌云：第 一，德国稳中有变，政党政治分化；第二，英国脱欧加剧内部分裂，协议 脱欧在所难免；第三，法国刚猛政策遇阻，欧洲社会危机蔓延扩散。 中国周边总体稳定，越南反腐改革值得关注，日本转变对“一带一 路”态度，中日第三方市场合作有期待。 08年金融危机暴露的结构性问题并没有得到解决，但引发了社会、政 治危机，因此三重风险互相叠加激荡，加剧了全球政治经济形势的恶化。 2019年是特朗普备战2020大选的关键一年。政治困境将促进特朗普采 取强硬手段兑现竞选承诺，大基建方案推行具有政治基础。 在大国博弈背景下，各国最佳选择是两边获益。因此，对于欧洲、 拉美、东南亚投资需要高度警惕各国的“两面”政策。中欧关系变得极 其重要。一、2 0 1 8 年全球政治经济形势回顾1 、中美大国博弈，美国内外政策转向2 0 1 8 年全球政治经济最重要的事件是中美贸易摩擦与大国博弈。这是 中美两国内政外交深刻变化的结果。随着两国内部调整结束，中美关系出 现动荡。人们有理由担心中美关系动荡一旦出现“蝴蝶的翅膀”，大国政 治的悲剧就难以避免。 从2 0 1 7 年8 月一直到2 0 1 8 年9 月，中美贸易摩擦中美国采取攻势，中国 采取守势。其中，有四个要点值得关注：第一，美国对华贸易政策富有临 时性、弹性化特征。第二，无论是共和党还是民主党都主张对华强硬。从01人们有理由担心 中美关系动荡一 旦出现“蝴蝶的 翅膀”，大国政 治的悲剧就难以 避免。美国的历史看，美利坚民族的自信与成长是在设定假想敌并与之斗争中实 现的，这有利于美国内部的团结，也有利于霸主地位的保持。第三，美方 在高新技术和人才领域出牌，中方在农产品等传统领域出牌，都对对方国 内政局产生了非常精准的压力。第四，G 2 0 峰会的适时接触为双方缓和提 供了台阶，其中最为重要的关键点是，中美各自表述立场，各自从自身利 益关切出发争取利益最大化以达成协议。 2018年美国对华政策出现质变，从接触为主转向遏制为主。人才技术 限制、经济贸易战、印太战略、朝鲜问题、台湾问题、南海问题、港独、 藏独、疆独等敏感问题成为是美国全面遏制中国崛起的工具。其最为重要 的原因有如下三个深层逻辑：第一，美国政治叙述传统从全球化转向反全 球化，中国成为替罪羊，遏制中国成为美国国内的政治正确；第二，中下 层民众的民粹主义与极端主义思潮盛行，特朗普意识到了旧体制的内在矛 盾，试图通过带有个人色彩的努力拼凑起一个多元政治联盟以获取支持， 但他无法解决结构性问题。第三，特朗普团队内部的派系政治让突发事件 变得更加可能。 2 0 1 8 年美国内外政策急剧转向的最直接原因有五个方面：第一，特朗 普执政团队的“外行化”与“逆淘汰”（表1）。表1 美国总统现执政团队的政治主张分析（数据来源：中国科大国金院）特朗普组建了保守色彩浓厚的鹰派执政班底（表1 ），特朗普作为非建 制派政治素人以及一名务实商人，他与旧体制产生摩擦，对经验与传统的 天然排斥让特朗普的团队流动速度高于此前的五位总统，这导致特朗普政 府在失去立场稳定、训练有素的政府官员后，容易失控，摇摆性增加，政 策实施难度加大（图1）。第二，“通俄门”调查让特朗普急于证明自己 的合法性，将推动特朗普以兑现竞选承诺换取民众支持。第三，中期选举 失利让特朗普政府更加注意后两年任期内的政绩，让特朗普更加注重美国 国内政策的推进。第四，民主党重掌众议院，加剧特朗普政策实施难度大 增。第五，民主党年轻精英推动党内变革，增加了政策和政治的变数。上 述五个主要因素导致美国对外政策表面“收缩”，实则将矛头转向对内政 策和“亚太再平衡”。图1 美国总统执政团队变动情况分析（数据来源：Brookings 2018）2 、欧盟危机四伏，德国稳中有变，英法变法遇阻欧洲政局危机四伏。主要表现为：（1 ）德国政坛面临更替，政党纷争 分裂；（2 ）英国脱欧势在必行，“协议脱欧”可能性很大，但加剧民众 分裂；（3 ）法国改革遭遇阻力，“黄背心”运动爆发并蔓延至欧洲各国； （4 ）民众不满精英政治与两极分化，情绪性政治影响政策走向。英国因呼 吁改革欧盟而威胁“脱欧”，结果弄假成真，德法两架马车已经陷入不平 衡。欧洲上空弥漫着分化乃至解组的乌云。 德国政治稳中有变。1 0 月2 9 日，德国现任总理默克尔宣布不再寻求连 任执政党基民盟党主席，2 0 2 1 年后将不再寻求继续竞选总理或联邦议员。 基民盟及社民党联盟此次在巴伐利亚州和黑森州选举均遭遇惨败，成为默克尔选择的最直接动因（图2）。02030.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%基社盟（CSU)绿党(Greens)自由选民(FW)选择党(AfD)社民党(SPD)自由民主党(FDP)其他2013年2018年图2 2018年巴伐利亚州州议会选举结果（数据来源：Bayerisches Landesamt für Statistik 数据更新截止至柏林时间2018年10月15日）2 0 1 8 年美国对华 政策出现质变， 从接触为主转向 遏制为主。欧洲政局危机四 伏。克兰普·卡伦鲍尔素有“小默克尔”之称，弗里德里希·默茨 （F r i e d r i c h Me r z ）、延斯·施潘（J e n s S p a h n ）基本保持了基民盟的中间态 度，但政策主张明显带有右倾色彩（表2）。默克尔对待移民问题的选择导 致德国内部政党分裂，为了摆脱默克尔的“乌云”，卡伦鲍尔提出遣返有 犯罪记录的难民、加强安全政策等保守主张。 法国改革刚猛有余，遭遇阻力。法国民众的“黄背心”运动的导火索 是抗议政府加征燃油税，大约有逾2 8 万法国民众参与运动。“黄背心”运 动蔓延到了比利时、荷兰、加拿大、以色列、德国等国。直接原因是法国 政府主导的市场化改革损害了中下层人民的利益，税收增长让中下层人民 生活成本迅速上升。背后的深层原因是：第一，欧洲民粹主义蔓延，全球 金融危机的余波叠加效应。第二，法国内部的城市社会空间分割、城乡分候选人年龄政治经历政策主张卡伦鲍尔5 62 0 0 0 年，萨尔州内政部长； 2 0 1 1 年，萨尔州州长； 2 0 1 8 年，基民盟秘书长。 2 0 1 8 年，德国基民盟主席。中间偏左。将基民盟定位为“ 中间的人民党”。严格控制难 民。支持德国最低工资标准法 案，支持保护工人福利，宣称 将税改。支持多边主义，拥护 法德核心，从德国利益出发推 进一体化。默茨6 32 0 0 0 年，联邦议院联盟党 议会党团主席。2 0 0 2 年， 联盟党联邦议会党团副主 席，基民盟行政委员会的 成员。2 0 0 9 年，淡出政治舞 台，转向商业。中间偏右。质疑联合国全球移 民协议，修改宪法关于避难权 条款。较少国家福利，支持哈 兹改革。力推欧洲一体化和欧 元区一体化，表现出对美国的 不信任。施潘3 82 0 0 2 年，担任国会议 员。2 0 1 5 年，成为经济部议 会国务秘书。2 0 1 8 年，成为 卫生部长。保守偏右。主张贡献公平，反 对默克尔难民政策，重视伊斯 兰教移民的信仰融合问题。主 张加强法治，加大在医疗护理 和家庭方面的投入。表2 德国基民盟党主席候选人政治经历与主张割、阶层分割相互叠加，导致中下层民众的相对剥夺感加剧。 2018年英国脱欧加剧政局动荡。为了避免“硬脱欧”，首相“梅姨” 极力为脱欧后的英国争取与欧盟合作空间。从内阁和欧盟分别通过的“脱 欧协议草案”来看，“平稳过渡”是内容核心。然而，英国议会对于梅姨 一手包办谈判的做法和脱欧的具体路径存在严重意见分歧。首相因此遭受 不信任投票，但因无人愿意接手烫手“山芋”而得以留任。就目前的协议 草案来看，北爱尔兰“一国两制”问题以及“脱欧保障协议”成为两大难 题。前者关乎国家统一，后者则关乎英国脱欧后能否享有独立的贸易协定 能力。此时，反对党工党乘势提出自己的脱欧主张，并试图改组内阁抑或 倒阁。简言之，脱欧加剧英国政治动荡，内部政治问题让当前“脱欧协议 草案”的最终通过存在较大的不确定性。2 、周边总体稳定，越南改革需关注，中日关系改善可期2 0 1 8 年，中国周边外交取得了全面向好的积极态势，朝鲜半岛局势、 东海局势、南海局势均有较大改观，中亚、南亚政治和经济合作稳步向 前。2 0 1 8 年，东南亚局势需要重点关注，尤其是马来西亚的政局变动，新 加坡内政的潜在变化，以及越南的政治改革。值得一提的是越南的反腐败 行动将对越南投资带来外部风险。 中日关系在经历多年持续低迷后，在2 0 1 8 年迎来明显回暖，预计2 0 1 9 年这一回暖势头还将延续。在2018年，受到日本国内因素、东北亚地区因 素和美国因素的影响，日本积极向中国示好，中日关系迅速回暖。两国 在“一带一路”相关议题上达成的广泛共识与合作，但日本官方高层没有 正式表态认可“一带一路”。针对中日第三方市场合作中，日方无论是其 表述还是行动上都避免使用“一带一路”一词，对于日方认为可能演变为 中国军事用途的印度洋沿岸港口投资，日本政府和金融机构一律不予以批 准。中长期来看，不应过高定位中日合作预期，谨防在中日经济合作中可 能出现的风险。图3 日本对“一带一路”倡议态度转暖简述图二、2 0 1 9 年全球政治经济形势与政策展望1 、经济、社会、政治三重风险叠加激荡，大国政治转向总判断是2019年全球政治经济风险可能出现三重危机叠加。2 0 0 8 年金 融危机暴露的结构性问题并没有得到解决，但引发了社会危机，社会危机 加剧政治危机，因此三重风险互相叠加激荡，加剧了全球政治经济形势恶 化。全球风险高涨的本质原因是不受民族国家制约的国际资本力量与民族国 家内部社会危机互相作用的结果。 2 0 1 9 年，大国政治转向：第一，美国政治转向。美国经济增长放 缓，“特朗普最得意的记分牌”失灵。2 0 1 8 年平安夜，美国金融市场三大 主要指数提前回吐了全年涨幅并有持续下跌的趋势。此外，对美国政策性 性回缩，应采取理性态度。尽管特朗普政府调整了国家利益目标，让中下 层得到更多的收入、更有保障的工作，但这不代表美国会回到孤立主义中 去。第二，欧洲危机深化。欧洲低迷的经济引燃了民众心中的不满，法国 民众展开“黄背心”运动并迅速蔓延到其它国家，这是继占领华尔街、茉 莉花革命后的第二波全球性社会运动的前奏。欧洲尤其是南欧或成为矛盾 爆发的焦点地区。第三，世界面临中美政治的“选边站问题”，各方将持 观望态度，以求利益最大化。04052 0 1 8 年，中国周 边外交取得了全 面向好的积极态 势。2 0 1 9 年是特朗普 备战2 0 2 0 大选的 关键一年，政治 困境将促进特朗 普采取强硬手段 兑现竞选承诺。2 、特朗普备战2 0 2 0 ：兑现竞选承诺，转向国内经济美国政治转向决定了特朗普执政团队的极端化、强硬化与不确定性， 这种政策转向即是政治系统结构施加决策机制的结果。就政策而言，特 朗普政府将面对来自民主党的挑战，包括特朗普对美国经济的处理方 式、政府预算流程以及对自然灾害的响应情况，都可能会成为被调查的 对象。2 0 1 9 年是特朗普备战2 0 2 0 大选的关键一年，政治困境将促进特朗普 采取强硬手段兑现竞选承诺。他在竞选时的承诺包括：废除奥巴马医改法 案，重启输油管道项目，退出TPP，退出巴黎协定，在美墨边境筑墙， 改善与俄罗斯关系，击败ISIS。 因此，考虑2 0 1 9 年特朗普政府最有可能实施的政策包括：（1 ）重启输3 、英国“协议”脱欧，德国低调转身，法国刚猛政策转缓英国协议脱欧的主要原因：第一，英国难以承受“无协议脱欧”所可 能带来的重创；第二，工党目前的“脱欧”方案和自身实力不足以真正 发起一次换届选举，从而再次延缓“脱欧”谈判；第三，“梅姨”领导 的英国政府放弃目前所取得的种种成果，再次发起“公投”会对保守党 的形象产生重创。第四，大多数英国人将回归理性，英国脱欧后无处可 去。因此，我们预期2019年英国很可能在名义上实现“脱欧”，但同欧 盟保持实质“藕断丝连”关系，即走上“协议脱欧”之路，长期来看“ 协议入欧”，“重修旧好”也并非没有可能。 德国的经济在8 0 年代广场协议之后以及近期欧洲危机中表现可圈可 点。近三年权力转移时期，内政不会有太大波动，政策有过渡性质。这 些政策包括收紧难民政策，强化欧洲一体化，警惕“美国优先”战略 等。德国外交“求稳”的政治传统和制度设计，确保了其外交政策始终 具有较高水平的连续性。“黄马甲”运动迫使法国政府暂缓推行刚猛 改革。马克龙的首选有可能是改革难度相对较小的项目，比如改革职业 教育投资等。马克龙总统的一系列市场化改革触动了法国中下阶层群体 的不满，在移民危机和穆斯林化的背景下，马克龙总统对于移民过度宽 容的政策冲击了法国人敏感纤细的神经。法国政局将面临更进一步的分 化，阶层政治重回欧洲。三、2 0 1 9 年跨国投资的风险与机遇1 、大国博弈加剧投资风险中美贸易摩擦在2 0 1 8 年显著加剧，表面上是贸易失衡问题，更深层次 则是美国对中国产业政策与增长模式的疑虑，再深层次则是守成大国对崛 起大国的防范与施压。换言之，中美贸易摩擦很可能会长期化、复杂化， 短期内难以通过一揽子谈判的方式彻底解决，而打打停停有可能成为常 态。由于美国国内政治的政治叙述变化、选举政治需要、建制派遭到排 斥，特朗普团队强硬化，未来不排除美国对中国政府和企业采取更为精准 的施压、限制乃至打击。大国博弈将直接影响到经济金融领域，增加跨国 投资的不确定性风险。2 、警惕各国一面“开门”，一面“设限”在大国博弈背景下，各国最佳选择是两边获益。因此，对于欧洲、拉 美、东南亚投资需要高度警惕各国的“两面”政策。2 0 1 8 年1 2 月1 8 日，中 国政府发表了第三份对欧盟政策文件，这是中国政府继2 0 0 3 年和2 0 1 4 年之国政府发表了第三份对欧盟政策文件，这是中国政府继2 0 0 3 年和2 0 1 4 年之 后，再次发表对欧盟政策文件。这份文件显示：中国政府希望深化和拓展 同欧盟的全面合作，推动贸易投资、基础设施互联互通、财政金融等领域 的合作，在科研创新、新兴产业、可持续发展等领域均有具体而明确的举 措。中国必然会避免逼迫欧洲各主要国家“选边站”的政策，从而保证经 济合作的顺利开展。对于投资拥有成熟完整法律体系的欧洲国家而言，中 国政府与企业机构需要警惕欧盟及各国的限制性隐含条款。3 、风险中寻求机遇全球风险急剧上升，从来都是危与机并存。一方面，应该考虑购入避 险资产并进行中长期盘整准备。另一方面，也应该看到各国政策内转的潜 在机遇。如美国的大基建具有两党难得的共识基础，德国的关于数字化、 工业4 . 0 政策的低调调整，中英合作、中日第三方合作等局部利好因素有可 能蕴含投资机遇。世界的魅力在于其多元性与不确定性，尽管总体风险加 剧，结构性机遇依然存在。0607中美贸易摩擦很 可能会长期化、 复杂化，短期内 难以通过一揽子 谈判的方式彻底 解决，而打打停 停有可能成为常 态。全球风险急剧上 升，从来都是危 与机并存。油管道项目；（2 ）大基建方案，共和党领袖麦康道尔和民主党领袖佩洛西 均表示中期选举之后基建计划及其带来的就业是今后工作的重点。（3 ）个 税减免成重头戏。民主党则会尽可能在国会对特朗普政策造成阻碍，同时 也会尽可能保持其中期选举的优势，为2 0 2 0 大选造势。民主党可能推动的 政策包括：（1 ）废除部分特朗普税法；（2 ）深究“通俄门”。（3 ）推动 枪支管控；（4 ）对特朗普个人财务和涉嫌腐败进行调查。2 0 1 9 年美国国内 经济政策更是其内部政策焦点。全球经济主报告： 分化动荡恐加剧 避险资产受追捧2018年全球经济由同步复苏重新转为分化，全球金融市场波动性显著 加剧。2018年全球经济发生的三大最重要事件包括：一是中美贸易摩擦加 剧，未来演进仍具不确定性；二是全球经济增长由协同复苏转为分化，全 球货币政策由协同收紧转为分化；三是发达国家股市波动性加剧。 2018年全球经济的上述重大事件背后，隐含着以下三条深层次逻辑： 第一，发达国家以收入分配失衡为代表的国内矛盾激化，导致民粹主义与 单边主义抬头，这种情绪被右翼政客所利用；第二，全球劳动生产率增速 下滑是全球经济长期性停滞的根本原因，2017年昙花一现的反弹并未根本 性扭转长期性停滞；第三，全球流动性过剩的格局正在转变为全球流动性 收紧的格局，标志性指标就是10年期美债收益率。全球流动性收紧可能导 致股债双跌。 我们对2019年的全球经济做出如下三个重要判断：其一，在全球经济 最终集体下行之前，美国经济高速增长仍有望延续半年至一年，中美经济 分化仍将持续；其二，中美贸易摩擦短期内难以结束，打打停停可能成为 常态；其三，全球金融市场波动性进一步加剧，不排除美股指数全年显著 下跌的可能性。 在上述分析的支持下，我们对2019年的全球金融市场投资提出如下三 条建议：首先，建议在未来半年的窗口内定投黄金，美元也依然是不错的 选择；其次，避开美股、尤其是纳斯达克板块的股票，对港股投资也应谨 慎；再次，全球油价明年也将以宽幅震荡为主，油价波动操作值得考虑， 当前似乎位于原油波动区间的下沿。一、2 0 1 8 年全球经济的三大最重要事件2 0 1 7 年是自2 0 0 8 年全球金融危机爆发以来全球经济增长最好的一年， 经济增速由2 0 1 6 年的3 . 3 % 上行至3 . 7 % 。经济复苏由少数国家扩展至大多数 国家，以至于经济增长由分化变为趋同，这是2 0 1 7 年全球经济的最大特 点。然而，2 0 1 8 年的全球经济走势几乎与2 0 1 7 年相反，全球经济的同步复 苏再度转为分化。08091 、中美贸易摩擦加剧，未来演进仍具不确定性中美贸易摩擦加剧是2 0 1 8 年全球经济最重要的事件，而全球范围内在 2 0 1 8 年年初都明显低估了这一风险。迄今为止，中美关税战已经打了两 轮。尽管在2 0 1 8 年年底的G 2 0 阿根廷峰会之后，中美之间达成了一个为期 3 个月的谈判缓冲期，然而，我们相信，仅凭3 个月的谈判很难彻底解决和 中美贸易摩擦问题。中美贸易摩擦注定会长期化、复杂化，而打打停停可 能成为中美贸易摩擦的常态。中美贸易摩擦以及最近完成的美加墨自由贸 易区谈判，都说明，全球经济一体化趋势正在遭遇重大挫折。随着单边主 义与孤立主义情绪的上升，未来的全球贸易将会呈现出更为明显的双边化 与碎片化特征。如图1 所示，尽管全球贸易增速在2 0 1 7 年一度显著复苏， 但这很可能仅仅是昙花一现。未来的全球贸易增速可能再度落后于全球经 济增速。图1 中美贸易摩擦阴影下，全球贸易的复苏恐难持续80%85%90%95%100%105%110%115%120%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017全球出口金额增速全球进口金额增速2 、全球经济增长由协同复苏转为分化，全球货币政策由协同 收紧转为分化图2 主要发达经济体经济增速由趋同转为重新分-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09美国欧元区日本英国2 0 1 8 年的全球 经济走势几乎 与2 0 1 7 年相反， 全球经济的同步 复苏再度转为分 化。迄今为止，中美 关税战已经打了 两轮。（数据来源：Wind）（数据来源：Wind）3 、发达国家股市波动性加剧如图3 所示，从2 0 0 9 年至2 0 1 7 年，在发达国家央行集体低利率与量化宽 松政策所导致的过剩流动性的推动下，美国股市走出了一波持续八年的大 牛市，期间几乎没有发生过重大调整。这使得美股的估值已经处于仅低于 2 0 0 1 年互联网泡沫破灭前的历史第二高估值。然而，进入2 0 1 8 年以后，美 股已经发生了两次重大波动。第一次发生在2 0 1 8 年2 月初，第二次发生在 2 0 1 8 年1 0 月初至今。目前美国股市似乎已经处于牛熊交替的顶部区间。在 2 0 1 9 年，无论是美国经济可能发生的增速回落，还是美联储继续加息导致 的长期利率上升，抑或是中美贸易摩擦的重新加剧，诸多因素都可能造成 美国股市的波动性进一步加剧，不排除美股指数在2 0 1 9 年发生1 5 - 2 0 % 回撤 的可能性。图3 美股波动性在2018年明显加剧010203040506005,00010,00015,00020,00025,00030,0002009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-02道琼斯工业指数VIX指数（右轴）1011中美贸易摩擦加 剧、全球经济重 新走向分化以及 发达国家股市动 荡加剧均是经济 现象。在很多发达国家 内部，极左翼或 极右翼政党与政 客的受欢迎程度 均在显著上升。二、上述事件背后的深层次逻辑中美贸易摩擦加剧、全球经济重新走向分化以及发达国家股市动荡加 剧均是经济现象。为了更加具体地研判这些现象，并且对这些事件的后续 演进做出较为准确的预测，就必须来深入分析上述现象背后的深层次政治 经济逻辑。1 、发达国家以收入分配失衡为代表的国内矛盾激化，导致民 粹主义与单边主义抬头，这种情绪被右翼政客所利用尽管特朗普举止乖张，但特朗普上台并非发达国家国内政治的一个孤 立现象。我们不难发现，在很多发达国家内部，极左翼或极右翼政党与政 客的受欢迎程度均在显著上升。这说明这些国家内部的阶层极化现象已经 明显加剧。表1 美国财富分配失衡的状况近年来有增无减（数据来源：http:/blog.sina.com.cn/s/blog_bdd75f920101jz2t.html）金融财富的分配房产净值与金融财富之和 的分配 最高 1%接下来 19%最低 80%最高 1%接下来 19%最低 80% 198342.9%48.4%8.7%1983 33.8%47.5%18.7% 198946.9%46.5%6.6%1989 37.4%46.2%16.5% 199245.6%46.7%7.7%1992 37.2%46.6%16.2% 199547.2%45.9%7.0%1995 38.5%45.4%16.1% 199847.3%43.6%9.1%1998 38.1%45.3%16.6% 200139.7%51.5%8.7%2001 33.4%51.0%15.6% 200442.2%50.3%7.5%2004 34.3%50.3%15.3% 200742.7%50.3%7.0%2007 34.6%50.5%15.0% 201042.1%53.3%4.7%2010 35.4%53.5%11.1%如表1 所示，在新世纪的头十年内（2001年至2010年），美国人均收入 靠后的8 0 % 的家庭的金融财富占比由8 . 7 % 急剧下降至4 . 7 % 。其中，仅在2 0 0 7 年至2 0 1 0 年期间，上述占比就由7 . 0 % 下降至4 . 7 % 。这说明，在美国次贷危 机爆发后，全球量化宽松政策推动的资产价格上涨，进一步拉大了美国国 内的收入差距。来自广大中低收入阶层的“全球化受损”感觉，既是全球 范围内民粹主义与单边主义抬头的重要原因，也是中美贸易摩擦加剧的重 要原因。事实上，这无非是特朗普政府把美国国内政策产生的问题，人为 归罪到中国这样的外部“替罪羊”身上而已。2 、全球劳动生产率增速下滑是全球经济长期性停滞的根本原 因，2 0 1 7 年昙花一现的反弹并未根本性扭转长期性停滞如图4 所示，在2 0 0 8 年全球金融危机爆发之后，主要国家集体性宏观 政策刺激也仅仅导致全球经济增速由2 0 0 9 年的零增长反弹至2 0 1 0 年的5 . 4 % 。2 0 1 0 年至2 0 1 6 年，全球经济增速由5 . 4 % 逐渐下滑至3 . 3 % 。金融危机之 后，全球经济不但未能恢复到危机前的高水平增长轨道上去，反而节节下 滑，这一现象被称之为长期性停滞（P e r s i s t e n t S t a g n a t i o n ）。尽管全球经济 增速在2 0 1 7 年反弹至3 . 7 % ，但根据I MF 的最新预测，2 0 1 9 年、2 0 2 0 年的全球 经济增速也仅为3 . 7 % ，这意味着2 0 1 7 年的经济反弹未能持续。导致全球经 济增长陷入长期性停滞的最重要原因，在于人口老龄化、上一轮技术进步 红利已经充分释放等因素造成的全球劳动生产率增速下滑。除非全球经济 在未来迎来新的一波技术革命浪潮，或全球一体化上升到一个新的高度，如图2 所示，美、欧、日、英四个发达经济体的经济增速在2 0 1 7 年曾 经显著分化，在2 0 1 7 年一度集体上升，但在2 0 1 8 年又重新分化。2 0 1 8 年， 仅有美国经济仍在高歌猛进，其他三个经济体的经济增速均呈现出显著回 调。此外，包括中国在内的主要新兴市场经济体的经济增速在2 0 1 8 年也出 现回落。在2 0 1 7 年，受全球经济同步复苏影响，中国加入了美国货币政策 紧缩的阵营（主要源自一行三会的金融强监管），而欧元区央行、日本央 行也表达了将在未来实施货币政策正常化的信号。然而，由于全球经济增 长在2 0 1 8 年重新分化，除了美联储仍在坚定地加息之外，中国央行已经从 2 0 1 8 年第2 季度起将货币政策基调转为宽松，而欧洲央行、日本央行也放缓 了货币政策正常化的步伐。全球货币政策由协同收紧转为重新分化，这是 美元指数在2 0 1 8 年重新走强（大致由89上升至96）的最重要原因。（数据来源：Wind）否则全球经济的长期性停滞仍有可能持续下去。图4 全球金融危机之后的长期性停滞格局0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球经济增速3 、全球流动性过剩的格局正在转变为全球流动性收紧的格 局，标志性指标就是1 0 年期美债收益率。全球流动性收紧可能 导致股债双跌正常来讲，风险资产（例如股票）与避险资产（例如国债）的价格走 势应该是相反的。然而，在2 0 0 9 年至2 0 1 6 年期间，美国股市与国债市场双 双迎来长期持续的大牛市。这背后最重要的原因，其实是美联储零利率与 量化宽松政策导致的流动性过剩。过剩的流动性可能推动所有资产价格的 上涨。1213风险资产（例如 股票）与避险资 产（例如国债） 的价格走势应该 是相反的。中美贸易摩擦很 可能会长期化、 复杂化，短期内 难以通过一揽子 谈判的方式彻底 解决，而打打停 停有可能成为常 态。着，2 0 1 8 年美国股市的波动性加剧，这才仅仅是下调过程的开始，而绝非 意味着上涨过程的暂停。然而如图5 所示，以美国1 0 年期国债收益率来刻画的全球流动性状况 似乎已经在2 0 1 6 年年中触顶。而在未来较长时间内，全球流动性收紧（美 国10年期国债收益率上行）将会成为一个较为确定的趋势。而随着全球流 动性的收紧，美国股市与美国债市可能出现双双下跌的现象。这就意味图5 美国10年期国债收益率未来依然存在显著上升的空间0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%1953-04-30 1956-04-30 1959-04-30 1962-04-30 1965-04-30 1968-04-30 1971-04-30 1974-04-30 1977-04-30 1980-04-30 1983-04-30 1986-04-30 1989-04-30 1992-04-30 1995-04-30 1998-04-30 2001-04-30 2004-04-30 2007-04-30 2010-04-30 2013-04-30 2016-04-30美国10年期国债收益率三、对2 0 1 9 年全球经济的三大判断1 、在全球经济最终集体下行之前，美国经济高速增长仍有望 延续半年至一年，中美经济分化仍将持续目前市场上对本轮美国经济强劲增长究竟能够维持多长时间，存在 较大争议。大部分观点认为，从2 0 1 9 年下半年开始，美国经济增长可能明 显减速，这也意味着本轮美联储加息周期可能会终结于2 0 1 9 年上半年（目 前市场的预测中值是美联储在2019年上半年加息两次左右）。然而，如 果2 0 1 9 年共和党与民主党能够在大规模基建问题上达成一致，那么美国政 府从2 0 1 9 年下半年开始可能启动一波新的基建浪潮。如果这件事情发生， 那么美国经济的强劲增长就可能至少延续至2 0 1 9 年年底。这就意味着，在 2 0 1 9 年上半年甚至全年，美国经济仍有可能维持在较高水平上，而包括中 国在内的其他主要经济体的经济增速可能进一步回落。全球经济在走向集 体下行之前，仍有可能出现增速分化在短期内进一步加剧的情景。这一情 景决定了美元汇率的表现在2 0 1 9 年不可能太弱。2 、中美贸易摩擦短期内难以结束，打打停停可能成为常态中美贸易摩擦在2 0 1 8 年显著加剧，表面上是贸易失衡问题，更深层次 则是美国对中国产业政策与增长模式的疑虑，再深层次则是守成大国对崛 大国的防范与施压。换言之，中美贸易摩擦的背后有很多中长期、结构性 的因素，这就决定了中美双边摩擦加剧注定会成为一个常态。即使贸易摩 擦得到一定程度的解决，摩擦也可能从其他领域重新涌现。换言之，中美 贸易摩擦很可能会长期化、复杂化，短期内难以通过一揽子谈判的方式彻 底解决，而打打停停有可能成为常态。目前美国政府已经有意识地把中美 双边在贸易领域的摩擦往直接投资、人才流动与金融制裁的方向上扩展， 对此，中国政府与中国企业应该做好心理准备。3 、全球金融市场波动性进一步加剧，不排除美股指数全年显 著下跌的可能性如前所述，尽管全球经济增速在2 0 1 9 年将会更加分化，但全球流动 性状况却在较大程度上受到美联储货币政策的指引。我们预计，在2 0 1 9 年 上半年，美联储仍有两次加息，在2 0 1 9 年下半年，美联储可能加快缩表的 进程。这就意味着，在2 0 1 9 年，可能出现全球经济增速下滑与全球流动性 持续收紧的错配格局，这个格局对金融市场非常不利。这是因为，全球经 济增速下滑意味着金融市场的基本面显著弱化，而全球流动性持续收紧则 意味着资金成本进一步上升。这一格局将会造成全球金融市场的波动性在 2 0 1 8 年的基础上继续上升，我们不排除美国股市指数在2 0 1 9 年全年显著下 跌的可能性。而一旦美国股市下跌，全球主要股市都很难幸免。（数据来源：Wind）（数据来源：Wind）四、2 0 1 9 年全球投资建议1 、建议在未来半年的窗口内定投黄金，美元依然是不错的选 择图6 美元指数未来盘整，为黄金价格的反弹提供了基础7075808590951001051104060801001201401601802002004-11-18 2005-11-18 2006-11-18 2007-11-18 2008-11-18 2009-11-18 2010-11-18 2011-11-18 2012-11-18 2013-11-18 2014-11-18 2015-11-18 2016-11-18 2017-11-18 2018-11-18SPDR黄金ETF收市价美元指数（右轴）1415全球金融市场动 荡的加剧，黄金 价格出现较大幅 度上涨的概率应 该较高。如果2 0 1 9 年全球金融市场动荡加剧，尤其是如果美国股市与美国债市 同时发生向下调整，那么全球投资者将会集体购入安全资产来实现避险。 而全球范围内除了美国国债之外的安全资产并不太多（例如黄金、日元、 瑞郎等）。在2 0 1 8 年，由于美元指数强劲反弹（由89上行至96），导致黄 金价格显著下调（图6）。因此，随着2 0 1 9 年美元指数由单边上升转为双向 盘整（笔者认为2019年全年美元指数可能在95的均值上出现上下波动）， 以及全球金融市场动荡的加剧，黄金价格出现较大幅度上涨的概率应该较 高。值得一提的是，建议投资者购入人民币黄金产品，因为这不仅能够捕 捉黄金的美元价格上涨的空间，也能捕捉到人民币兑美元汇率贬值带来的 收益。2 、避开美股、尤其是纳斯达克板块的股票，对港股投资也应 谨慎如前所述，2 0 1 9 年不仅美股的波动性将会加剧，美股指数也可能显著 下跌。值得一提的是，纳斯达克板块的估值还显著地高于主板市场，这意 味着投资者应该在投资组合中尽量调低美股的比重，尤其是应该重点避开 纳斯达克板块的股票。 如图7 所示，从历史上来看，美股与港股的相关性很强。尤其是当美股 出现重大调整时，港股通常也会发生较大幅度调整。这就意味着，投资者 在2 0 1 9 年对待港股投资也应该较为谨慎。图7 美股下跌时，港股通常难以幸免5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-03美国:道琼斯工业平均指数恒生指数3 、全球油价明年也将以宽幅震荡为主，油价波动操作值得考 虑，当前似乎位于原油波动区间的下沿图8 全球原油价格正在逐渐跌出机会204060801001201402009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-02布伦特原油现货价格WTI原油现货价格2 0 1 8 年第一季度至第三季度，全球油价大致上涨了每桶2 0 美元；2 0 1 8 年第四季度，全球油价大致下跌了每桶3 0 美元。造成2 0 1 8 年全球油价大起 大落的原因，几乎全是中东地缘政治冲突变化造成的供给侧冲击，而与 需求侧关系不大。预计2 0 1 9 年中东地区的地缘政治冲突仍会深化，这意 味着2 0 1 9 年全球油价仍会维持供给侧冲击主导的宽幅震荡格局。笔者认 为，5 5 - 6 5 美元有望成为较长一段时间全球油价宽幅震荡的均值。而最近 全球油价已经跌破每桶5 0 美元，这意味着当前油价可能已经跌至全球油价 波动区间的下沿，未来一段时间内可能出现一定程度的反弹。在2 0 1 9 年， 对油价进行波动性投资操作，似乎具有一定的盈利空间。从历史上来看， 美股与港股的相 关性很强。（数据来源：Wind）（数据来源：Wind）（数据来源：Wind）1617中国经济主报告：金融监管正微调 投资重启有待期2018年前三季度中国GDP增长6.7%，经济整体保持相对平