博汇纸业：2009年可转换公司债券跟踪评级报告 (又).PDF

山山山山东东东东博博博博汇汇汇汇纸纸纸纸业业业业股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 2 20 00 09 9年年年年可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 债项信用等级债项信用等级 AA 级级 评级时间评级时间 2011 年年 5 月月 5 日日 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司 评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司 本报告表述了新世纪公司对山东博汇纸业股份有限公司2009年可转换公司债券信用评级观点，并非引导投资者买卖或持有本债券的 一种建议。报告中引用的资料主要由博汇纸业提供，所引用资料的真实性由博汇纸业负责。 项项 目目 2008 年年 2009 年年2010 年年资产总额（亿元） 44.05 58.5466.48货币资金（亿元） 5.18 4.563.39负债总额（亿元） 16.98 27.6734.26归属于母公司股东权益（亿元） 24.82 28.6329.70营业收入（亿元） 33.11 31.2246.06归属于母公司股东的净利润（亿元） 2.54 1.99 1.63经营性现金净流入量（亿元） 4.84 5.42 -2.76EBITDA（亿元） 6.37 5.427.34EBITDA/利息支出（倍） 5.14 4.34 3.72资产负债率（%） 38.54 47.26 51.53流动比率（%） 167.10 123.90 119.92现金比率（%） 64.77 51.2150.80净资产收益率（%） 11.20 7.686.06 注: 根据博汇纸业 20082010年经审计的财务数据整理、计算 . 主要财务数据主要财务数据 跟踪评级观点跟踪评级观点 存续期间存续期间 5 年期债券 9.75 亿元人民币，2009年 9月 23 日2014年 9 月 23日 债项信用等级 评级时间 跟踪评级：债项信用等级 评级时间 跟踪评级： AA级 2011 年 5月 跟踪评级：跟踪评级： 首次评级：首次评级： AA级 AA级 2010年 5月 2009年 4月 分析师 分析师 李兰希 徐冉 蒋卫 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel：(021)63501349 63504376 Fax：(021)63500872 E-mail： http:/ 山东博汇纸业股份有限公司山东博汇纸业股份有限公司 2009 年可转换公司债券跟踪评级报告年可转换公司债券跟踪评级报告 概要概要山东博汇纸业股份有限公司山东博汇纸业股份有限公司2009年可转换公司债券年可转换公司债券 编号：【新世纪跟踪（2011）100034】 ? 博汇纸业年产 35万吨高档包装纸板项目已于 2010年 2月投产，主导产品白卡纸产销量大幅增加。 ? 2010 年博汇纸业主要产品销售价格有所上涨，营业收入增加，但受原料价格上涨以及期间费用增加的影响，公司经营业绩下滑。 ? 博汇纸业财务结构较稳健，资产流动性尚好，存量货币资金能够为债务偿还提供基本保障。 ? 博汇纸业 2010 年流动负债大幅增长，短期刚性债务规模偏大，公司面临一定的即期偿债压力。 ? 2010 年我国造纸行业回暖，但受产能过剩、市场竞争较激烈以及原材料价格上涨的影响，造纸企业面临较大的经营压力。 ? 博汇纸业 2010 年末应收票据和应收账款大幅增加，公司经营活动现金获取能力受到明显影响。 随着下游市场需求的扩大以及随着下游市场需求的扩大以及 35 万吨高档包装纸板项目的投产，万吨高档包装纸板项目的投产，2010 年博汇纸业主导产品白卡纸产销量大幅增加。且当年主要产品销售价格有所上涨，公司营业收入增加。但受原料价格上涨以及期间费用增加的影响，当年公司经营业绩有所下滑。此外，公司短期刚性债务规模偏大，面临一定的即期偿付压力；同时，应收票据和应收账款的大幅增加影响了公司经营活动现金回笼情况。年博汇纸业主导产品白卡纸产销量大幅增加。且当年主要产品销售价格有所上涨，公司营业收入增加。但受原料价格上涨以及期间费用增加的影响，当年公司经营业绩有所下滑。此外，公司短期刚性债务规模偏大，面临一定的即期偿付压力；同时，应收票据和应收账款的大幅增加影响了公司经营活动现金回笼情况。 - 1 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings跟踪评级报告跟踪评级报告 按照山东博汇纸业股份有限公司按照山东博汇纸业股份有限公司(以下简称“博汇纸业”以下简称“博汇纸业”)2009 年可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据博汇纸业提供的经审计的年可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据博汇纸业提供的经审计的2010 年度财务报表及相关经营数据，对博汇纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评级结论。年度财务报表及相关经营数据，对博汇纸业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评级结论。 一、 债券发行情况一、 债券发行情况 经中国证券监督管理委员会证监许可2009850号文核准，博汇纸业于 2009年 9 月 23日向社会公开发行了面值总额为人民币 9.75亿元的可转换公司债（简称“博汇转债”），期限为 5 年，目前债券尚未到期。博汇转债已于 2010 年 3月 23 日进入转股期，转股价格为 10.34 元/股。截至 2010 年底，累计已有 1.70万元博汇转债转成公司股票，累计转股数量 1642股。 二、 跟踪评级结论二、 跟踪评级结论 （一） 公司管理 （一） 公司管理 在内控方面，2010 年该公司根据监管要求及自身实际情况修订了内幕信息知情人管理制度和重大信息内部报告制度等内控制度，内控体系得到进一步完善。在高管方面，公司原董事长杨延良因工作需要，辞去其担任的第六届董事会董事长、董事会战略委员会主任委员职务，经选举由杨振兴担任公司第六届董事会董事长，并担任董事会战略委员会主任委员职务。 （二） 经营环境 （二） 经营环境 造纸行业是国民经济基础性产业，其发展情况与宏观经济形势密切相关。2010 年以来，随着我国宏观经济的发展，国内纸及纸板的市场需求进一步增加，全年我国机制纸及纸板产量 10035.70 万吨，同比增长 11.44%；销量为9978.80万吨，同比增长 22.36%。 目前，我国造纸行业集中度较低，市场竞争较为激烈。为保证我国造纸行业健康发展，近年来，国家在控制产能扩张、淘汰落后产能方面的工作力度不断加大。国家统计局数据显示，2010 年我国造纸及纸制品业完成固定资产投资1346.42 亿元，同比增长 8.20%，增速较上年回落 13.3 个百分点，我国造纸行业产能扩张趋于谨慎；同时，在淘汰落后产能方面，根据国家工信部资料，“十一五”期间我国造纸行业共淘汰落后产能 1030 万吨。随着相关政策的逐步推进，未来我国造纸行业集中程度将不断提高，具有资金和技术优势的大中型造 - 2 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings纸企业竞争优势将会日益明显。 造纸行业的主要原材料为木浆和废浆等，主要原材料成本一般占造纸成本的 65%左右。由于我国森林资源缺乏以及废纸利用率低，造纸所用原材料仍需大量进口。2010 年初受市场需求增加以及智利地震等因素的影响，国际木浆价格加速上涨，至 2010 年中期已达到或超过 2008 年中期的历史高位。但 2010 年三季度起，国际木浆价格逐渐回落，目前基本保持稳定，并未出现较大幅度波动。但总体上看，2010年木浆价格仍显著高于 2009年平均水平。 纸价走势基本与木浆价格走势保持一致。因此，2010 年木浆价格的总体攀升一方面使得我国造纸企业成本管理压力加大，但另一方面也带动了当年纸价的总体上扬。在产品价格上升及需求扩大的双重影响下，2010 年我国造纸行业盈利情况较好，1-11 月我国造纸及纸制品业实现利润总额 520.61 亿元，同比增长 42.03%。 图表图表 1. 近期国际木浆价格及纸价走势情况 近期国际木浆价格及纸价走势情况 1003005007009002008年1月2008年8月2009年4月2009年12月2010年8月2011年3月美元/吨3000400050006000700080009000元/吨(巴西)阔叶木化学浆(智利)阔叶木化学浆白卡纸（次坐标）双胶纸（次坐标） 数据来源：WIND资讯 （三） 经营状况 （三） 经营状况 该公司造纸主业突出，主要产品包括书写纸、白卡纸、石膏护面纸、牛皮箱板纸等。其中，白卡纸和书写纸是公司营业收入的主要来源。随着年产 35 万吨高档包装纸板项目的投产，公司白卡纸生产能力进一步提升，截至 2010 年末，公司拥有年产 55 万吨涂布白卡纸、22 万吨书写纸、15 万吨石膏护面纸、15 万吨牛皮箱板纸和 2.5 万吨瓦楞纸的生产能力。2010 年公司生产规模进一步扩大，全年共生产机制纸 100.12万吨，较上年增长 26.02%，其中白卡纸产量为55.11 万吨，较上年增长 132.04%。 2010 年该公司共销售机制纸 95.66 万吨，同比增长 17.45%，当年产销率为95.55%。同时，因主要产品销售均价较上年有所上涨（如图表 2 所示），2010年公司实现营业收入为 46.06 亿元，同比增长 47.51%，其中白卡纸销售收入为27.68 亿元，同比增长 125.96%。 - 3 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings图表图表 2. 公司 公司 2010 年度主要产品产销和收入结构年度主要产品产销和收入结构 产量产量 销量销量 销售均价销售均价 销售收入销售收入 产品产品 数量数量 (万吨万吨) 同比同比 (%) 数量数量 (万吨万吨) 同比同比 (%) 价格价格 （元（元/吨）吨）同比同比 （%）金额金额 (亿元亿元) 同比同比 (%) 书写纸 19.65 -10.52 20.19-10.7854668.529.43 -3.18白卡纸 55.11 132.04 49.70105.46658711.1727.68 125.96箱板纸 9.96 -35.87 9.88-37.47374424.513.16 -22.17石膏护面纸 12.03 -13.02 12.35-13.58386225.314.08 8.51双胶纸 0.83 -54.89 0.96-52.9455959.600.46 -48.31瓦楞纸 2.54 -0.39 2.582.79295421.970.65 25合计合计 100.12 - 95.66-45.46 -资料来源：根据博汇纸业提供的资料整理、计算 为扩大主导产品在华南、华东地区的销售份额，进一步增强盈利能力，该公司于 2010 年 10 月投资 2 亿元在江苏省大丰市设立全资子公司江苏博汇纸业有限公司（简称“江苏博汇纸业”），进行涂布白卡纸等产品的生产和销售。同时，为增强公司在高档纸品市场的竞争力，目前江苏博汇纸业计划投资建设年产 75 万吨的高档包装纸板项目，预计项目总投资达 30.86 亿元，建设周期为24 个月，投产后每年预计可生产涂布白卡纸 75 万吨，实现年销售收入 41.67 亿元。该项目尚需取得国家相关部门批准。 该公司生产所用原材料为商品木浆、进口废纸等。近年来，为控制生产成本，降低主要原材料对国际市场的依赖程度，公司积极发展浆纸一体化项目，目前已建成投产了化机浆、化学浆项目，截至 2010 年底，公司拥有制浆产能84.5 万吨。2010 年公司木浆产量为 36.5 万吨，自产木浆约占全年生产用木浆总量的 69%。此外，为满足生产需要，2010 年公司进口木浆 12.34 万吨，约占公司全年生产用木浆总量的 23%。受国际木浆价格上涨的影响，2010 年公司木浆进口均价为 710美元/吨，同比上涨 53.35%。 在节能减排方面，2010 年该公司废水深度处理资源化回用工程顺利实施，水循环系统得到进一步优化。同时，公司通过革新生产工艺、对生产设备进行技术改造等有效降低了能源消耗。 （四） 财务状况 （四） 财务状况 随着业务规模的扩大，2010 年该公司流动资金需求进一步增加，年末流动负债为 20.37 亿元，同比增长 57.12%。尽管非流动负债有所减少，年末公司负债总额仍增至 34.26 亿元，资产负债率上升至 51.53%。总体上看，公司负债经营程度仍较低，财务结构较稳健。 随着流动负债的大幅增长，2010 年末该公司负债以流动负债为主。从债务构成上看，年末公司负债主要由银行借款、应付债券和应付账款构成。其中，银行借款余额为 21.08 亿元，占负债总额的 61.53%，公司银行借款中，短期借 - 4 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings款及一年内到期的非流动负债总额为 15.57 亿元，较上年末增加 6.26 亿元，长期借款 5.51 亿元，同比下降 23.97%；应付债券系博汇转债债务部分本金及利息，年末余额为 7.91亿元，占负债总额的 23.09%；应付账款主要为原材料采购款以及工程设备款等，年末余额为 3.51亿元，占负债总额的 10.25%。此外，年末公司应付票据为 0.50亿元，较上年末下降 50.28%，主要系公司采购货款采用票据结算方式减少所致。2010 年末公司刚性负债为 29.50 亿元，占负债总额的86.11%，其中短期刚性债务为 16.07亿元，公司面临较大的即期偿债压力。 2010年末该公司资产总额为 66.48亿元，其中非流动资产 42.05亿元，占比为 63.25%，主要由固定资产和无形资产构成。2010 年公司 35 万吨高档包装纸板项目完工转入固定资产，导致年末固定资产大幅增加、在建工程大幅减少。公司 2010 年末流动资产总额为 24.43 亿元，其中存货、应收票据、应收账款和货币资金余额分别为 7.80 亿元、6.96 亿元、4.79 亿元和 3.39 亿元，占比分别为31.93%、28.49%、19.61%和 13.88%。其中，存货余额较上年末增长 51.53%，主要是因为年末原料及库存商品增加；应收票据较上年末增加 4.88 亿元，主要系业务规模扩大以及产品销售采用票据结算方式增多所致；应收账款同比增长66.21%，主要是由于业务规模扩大所致；货币资金为 3.39 亿元，较上年末有所减少，年末现金比率降至 50.80%。公司资产流动性较好，年末流动比率和速动比率分别为 119.92%和 74.73%。 受主导产品白卡纸产销量增加以及价格上涨的影响，2010 年该公司营业收入较上年增长 47.51%，为 46.06亿元。但同期原料价格上涨幅度较大，且 35万吨高档包装纸板项目投产导致生产成本增加，当年公司营业成本较上年增长49.64%，导致毛利率下降至 16.30%。2010 年公司期间费用为 5.11 亿元，较上年增加 2.52 亿元，其中，销售费用因业务规模扩大导致产品运输费用大幅增加而同比增长 98.57%；管理费用因污水处理费及员工工资增加而同比增长47.40%；财务费用因当年 35 万吨高档包装纸板项目投产后项目借款利息费用化以及博汇转债利息摊销增加而同比增长 164.07%。受毛利率下降和期间费用上升的影响，当年公司营业利润率下降至 5.05%，较上年减少 4.1个百分点。在非经营性收益方面，2010 年公司获得营业外收入 1242.55 万元，其中获得上年度政府进口产品贴息 1213.02 万元。2010 年公司实现净利润 1.91 亿元（其中归属于母公司股东的净利润为 1.63 亿元），总资产报酬率和净资产收益率分别为6.80%和 6.06%，资产收益水平尚可。 在经营活动现金流方面，2010 年末应收票据和应收账款的大幅增加影响了该公司经营活动现金获取能力，当年营业收入现金率下降至 65.50%。同时，公司当年采购成本上升及年末存货大幅增长，导致经营性现金支出增加。2010 年公司经营性现金净流量为-2.76 亿元，货币资金存量随之减少，且由于年末短期刚性偿债压力较大，公司经营性现金流情况急需改善。在投资活动现金流方 - 5 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings面，由于当年 35 万吨高档包装纸板项目已完工投产且同期无其他重大在建项目，当年投资性现金净流量净额为-1.48 亿元，投资环节缺口缩小。 该公司信誉良好，与多家商业银行保持了合作关系。截至 2010 年末，该公司共获得银行授信 54 亿元，其中已使用的授信额度为 24.5 亿元，尚未使用的授信额度为 29.5亿元，间接融资渠道较通畅。 综上所述，该公司财务结构较稳健，负债经营程度较低；2010 年公司毛利率水平和资产收益水平有所下降，但整体盈利情况尚可。随着短期刚性债务的大幅增长，公司面临一定的即期偿债压力；此外，受经营性应收项目增加影响，公司经营活动现金获取能力有所下降。 本评级机构仍将持续关注：（1）造纸行业市场供需情况及政策环境变化；（2）未来木浆价格变化对该公司经营及财务状况的影响；（3）在应收票据和应收账款大幅增加的状态下，公司主要客户信用质量情况；（4） 公司经营性现金流状况及其对债务的保障情况。 经我公司信用评级委员会评审，确定维持山东博汇纸业股份有限公司经我公司信用评级委员会评审，确定维持山东博汇纸业股份有限公司 2009年可转换公司债券信用等级为年可转换公司债券信用等级为 AA 级。级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2011 年年 5 月月 5 日日 - 6 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings附录一附录一 主要财务指标表主要财务指标表 人民币人民币(亿元亿元) 2008 年年 2009 年年 2010 年年 资产总额(亿元) 44.0558.54 66.48流动负债(亿元) 10.5512.97 20.37归属于母公司股东权益(亿元) 24.8228.63 29.70营业收入(亿元） 33.1131.22 46.06EBITDA(亿元) 6.375.42 7.34 归属于母公司股东的净利润(亿元） 2.541.99 1.63经营性现金净流入量(亿元) 4.845.42 -2.76投资性现金净流入量(亿元) -5.44-16.63 -1.48资产负债率(%) 38.5447.26 51.53长期资本固定化比率(%) 78.8893.20 91.20流动比率(%) 167.10123.90 119.92速动比率(%) 89.7973.72 74.73现金比率(%) 64.7751.21 50.80应收账款周转速度(次) 11.2711.38 12.02存货周转速度(次) 4.964.94 5.96固定资产周转速度(次) 1.511.35 1.47总资产周转速度(次) 0.770.61 0.74毛利率(%) 19.8317.49 16.30营业利润率(%) 10.469.15 5.05利息保障倍数(倍) 3.652.74 2.15总资产报酬率(%) 10.436.68 6.80净资产收益率(%) 11.207.68 6.06营业收入现金率(%) 73.3980.42 65.50经营性现金净流入与流动负债比率(%) 46.3646.09 -16.54非筹资性现金净流入与流动负债比率(%) -5.74-95.33 -25.42EBITDA/利息支出(倍) 5.144.34 3.72EBITDA/刚性债务(倍) 0.420.27 0.27注：表中数据依据博汇纸业 2008-2010 年度经审计的财务数据整理、计算。 - 7 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings附录二附录二 各项财务指标的计算公式各项财务指标的计算公式 指标名称指标名称 计算公式计算公式 资产负债率 期末负债总额/期末资产总额100% 长短期债务比 期末长期负债合计/期末流动负债合计100% 长期资本固定化比率 （期末总资产期末流动资产）/（期末负债及股东权益合计期末流动负债）100% 有形净值债务率 期末负债总额/（期末股东权益+期末少数股东权益-期末无形资产净值-长期待摊费用-待摊费用-待处理财产损失）100% 担保比率 期末未清担保余额/（期末股东权益+期末少数股东权益）100% 应收账款周转速度 报告期营业收入/(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2 存货周转速度 报告期营业成本/(期初存货余额+期末存货余额)/2 固定资产周转速度 报告期营业收入/(期初固定资产净额+期末固定资产净额)/2 总资产周转速度 报告期营业收入/(期初资产总额+期末资产总额)/2 毛利率 1报告期营业成本/报告期营业收入100% 营业利润率 报告期营业利润/报告期营业收入100% 利息保障倍数 (报告期税前利润+报告期列入财务费用利息支出)/报告期利息支出100% 总资产报酬率 (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/(期初资产总额+期末资产总额)/2100% 净资产收益率 报告期归属于母公司股东的净利润/(期初归属于母公司股东权益+期末归属于母公司股东权益)/2100% 流动比率 期末流动资产总额/期末流动负债总额100% 速动比率 (期末流动资产总额存货净额预付账款待摊费用待处理流动资产损益)/期末流动负债总额100% 现金比率 (期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额)/期末流动负债总额100% 营业收入现金率 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入100% 经营性现金净流入与流动负债比率 报告期经营性现金流量净额/(期初流动负债+期末流动负债)/2100% 非筹资性现金净流入与流动负债比率 报告期非筹资性现金流量净额/(期初流动负债+期末流动负债)/2100% 非筹资性现金净流入与负债总额比率 报告期非筹资性现金流量净额/(期初负债总额+期末负债总额)/2100% EBITDA/利息支出 EBITDA/报告期利息支出 EBITDA/刚性债务 EBITDA/（期初刚性债务期末刚性债务）/2） 注： (1)上述指标计算以公司合并财务报表数据为准 (2)EBITDA=利润总额+利息支出（列入财务费用的利息支出）+折旧+摊销 (3)EBITDA/利息支出EBITDA/（列入财务费用的利息支出+资本化利息支出） (4)报告期利息支出列入财务费用的利息支出+资本化利息支出 (5)非筹资性现金流量净额经营性现金流量净额+投资性现金流量净额. (6)刚性债务短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券. - 8 - 新世纪评级 新世纪评级 Brilliance Ratings附录三附录三 评级结果释义评级结果释义 本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A1、A2、A3、B、C、D。 等等 级级 含义含义 A1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。 A2 还本付息能力较强，安全性较高。 A等 A3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。 B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。 C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。 D等 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行微调。