房价溢出效应与货币政策异质分析.docx

房价溢出效应与货币政策异质分析 一、问题的提出 随着经济的进展，不同地区间的经济联系日趋增加，区域间经济变量的交互关系越来越受到学术界的关注。我国房地产市场自1998年房改以来进入了富强期，期间经受了几轮快速上涨。2023年，伴随着成交价量涨幅同时收窄直至转跌，我国房地产市场进入了调整期，原本在某种程度上被全国城市房价普遍上涨现象所掩盖的区域间房地产市场波动的异质性渐渐凸显出来。在这样的条件下，对于地区间房价构造特征（联动性与差异性）的考虑在房地产讨论中显得非常重要。当区域房价呈现出较强波动性的时候，联动性进而表现为溢出效应（范斯滕基斯特和希伯特，2023）。溢出效应的概念源于组织经济理论，是一种外部收益。波动溢出效应的早期讨论多集中于金融市场，检验不同金融产品或同种金融产品的不同市场的波动之间存在的相互影响和相互作用。吴巍伟等（2023）梳理了房价波动溢出效应的含义，在狭义上将其总结为“两个或多个区域之间的住宅价格波动的传导以及交互程度”，而在广义上，这种传导集中还可以存在于房地产市场和经济根本面或其他关联市场之间，包含时间和空间两个维度。本文争论的房价溢出效应主要集中于狭义的范畴。房价的溢出效应引发了两个现实问题的思索：我国区域间房价波动具有怎样的构造特征与溢出效果？ 在这样的背景下，全国范围内的货币政策，尤其是2023年以来央行出台的强力降准降息政策又会对各区域房地产市场产生怎样的异质性影响？对于这两个问题的答复，在当前我国各区域消失不断进展的地区异质性调整的背景下具有重要意义。国内外众多学者从阅历证据和理论上讨论了房价溢出效应以及货币政策的异质性效果。但由于当前讨论还未形成完善和成熟的理论框架，目前学术界尚未有对于房价溢出效应相关问题的全面整理、分析与扩展。本文弥补了这一空白，从房价溢出效应的各国历史表现、形成缘由以及货币政策对房价的差异化影响这三个方面着手，对相关问题进展全面的回忆与探究，以期为后续讨论供应理论和阅历铺垫，也为我国新时期的房地产进展以及对我国楼市的政策调控供应新的思路。 二、各国关于房价溢出效应的阅历讨论 国内外的大量文献讨论了区域间房价冲击传导的特征，给出了房价波动溢出效应的描述性分析。其中，英国房价最先受到学者们的关注，讨论成果也相当丰富。比拟成熟的理论之一是“波浪效应理论”，即某些区域的住房价格波动由中心城市带动而对其他区域的住房价格波动产生传导效应的长期关系。“波浪效应”是“溢出效应”的一种表现形式，但“溢出效应”的范畴更广泛。哈尔曼斯（Holmans，1990）、朱萨尼和海德尤马瑟（Giussani和Hadjimatheou，1991）、麦克唐纳和泰勒（MacDonald和Taylor，1993）、亚历山大和巴罗（Alexander和Barrow，1994）、德拉克（Drake，1995）、默恩（Meen，1999）以及库克（Cook，2023、2023）分别利用格兰杰因果检验、协整理论、似不相关回归等方法对英国房价在区域间的传导进展分析，发觉自20世纪60年月末开头，英国房价运行呈现出从东南部或大伦敦地区通过中部地区向北部传递的模式，具有显著的“波浪效应”。除了对英国房价传导特征讨论外，哈尔曼斯（2023）利用面板模型分析了其空间特征，结果显示英国大多数地区的房价波动既具有肯定的趋同性，又具有肯定的差异性，但各地区偏离长期均衡后的调整速度存在较大差异。霍利等（Holly等，2023）的讨论不仅验证了关于重要经济区域（伦敦）的房价冲击会快速传递到国内的其他区域的观点，并进一步指出，伦敦的房地产市场也通过与纽约及世界其他金融中心城市的联系而受到国际经济波动的影响，从而将“波浪效应”扩展到“溢出效应”，将溢出范围从英国扩展到全世界。 除英国以外，2023年以后也涌现出很多对世界其他国家的房价联动性与溢出效应的阅历观看与检验。在针对美国区域房价的讨论中，通过GVAR、CCE估量等方法，20世纪70年月以来美国各州间的房价溢出效应得到验证，且那些土地供给弹性较低的区域尤为明显（范斯滕基斯特，2023；霍利等，2023）。从20世纪90年月开头，美国区域房价波动较之前呈现出了更强的联动性，房地产市场具有扩张趋势下联动性上涨的特征（克雷约夫，2023）。与此同时，美国房价的波动与欧洲地区之间的关联性也得到验证，依据对近30年的数据分析，在美国和欧洲地区房价之间存在着严密联系，且欧洲房价相对于美国房价有大约两年的滞后期（格罗斯，2023）。针对欧洲各国房价溢出效应的讨论大多与欧洲各国的货币市场交相互联系，讨论工具也主要为符号识别VAR、GVAR等VAR类交互影响模型。在欧盟国家开头实行单一货币欧元，并在实行欧元的国家实施统一货币政策以后，欧洲各国的经济联系更加严密，而各国货币量与房地产市场的构造性特征存在关联。但在关联程度上，欧洲房价的联动性程度比金融变量低一些，与实体经济变量的联动性程度相近（奥特罗克等，2023），这种货币市场的交互性与采纳统一货币的联合性也促进了欧洲房地产市场的交互影响（泽茨尔，2023）。另外，与美国的房地产市场状况相类似，在欧洲地区房价冲击的溢出效应被验证的同时，土地供应弹性较弱的地区有更大的溢出效应这一现象也得到确认（范斯滕基斯特和希伯特，2023）。 在国家间房价联动性与溢出效应方面，早期的阅历证据说明，15个OECD国家的房价波动具有肯定的相像性（英格伦和约安尼季斯，1997）。2023年以后更多的讨论通过FAVAR等模型验证了全球房价增长率的高同步性，且在肯定时期内，动态因子框架下全球房价因子（单独对房地产市场的全球冲击）解释了多国房价波动的25%（泰罗纳和奥特罗克，2023；贝尔特拉蒂和莫拉纳，2023）。同时，这种国家间房地产市场的交互关联性在2023年全球金融危机时期愈发凸显出来。各国房地产市场在房价下行时期消失了很强的同步性，这种同步性好像也使得危机进一步恶化（克莱森斯等，2023）。后金融危机时代，这种房价在世界各国间的同步性照旧在随着时间的推移而增加（平田，2023）。值得留意的一点是，上述这些争论几乎全集中于兴旺国家，对于进展中国家房地产市场及其相互之间关联性的关注相对较少，这可能与进展中国家相关数据的缺乏有关。比安基（Cesa-Bian-chi，2023）填补了这一空白：通过构建包含兴旺国家与进展中国家经济状况的创新性的多国数据组，并使用GVAR模型讨论了这两个集团之间的房地产市场以及实体经济的交互影响，认为在金融危机后，新兴经济体在世界经济复苏中起到了越来越重要的作用。 对于我国区域间房价构造特征与传导特征的检验与讨论，从2023年开头逐步绽开且大多数讨论依靠于近年来进展的空间计量模型而进展。这些讨论呈现了我国房地产市场的空间特征，根本上都证明了房价的联动性和溢出效应在我国省份间（李成武和李婷，2023；张谦和王成璋，2023）、城市间（位志宇和杨忠直，2023；王松涛等，2023；谭政勋和周利，2023）甚至是社区间（温海珍等，2023）的存在性。同时，针对我国房地产富强时期的讨论认为，我国区域间房价的这种较强的相关性和传递性会为房价泡沫的集中供应便利渠道，进而引发房地产行业系统性金融风险（洪涛等，2023；陈雪楚等，2023）。通过上述梳理可以发觉关于房价联动性与溢出效应的阅历讨论的进展脉络：早期集中于英国住房市场，2023年后开头消失对于美国和欧洲市场的关注，金融危机后集中到对全世界范围内的讨论，此外，近年来伴随着我国房地产的富强以及空间计量方法的进展，我国学者对于我国房地产市场的争论也参加其中。这些讨论在整体上证明：无论是在世界各国间，还是在各国内部的区域间、我国的省份间及城市间，房价的联动性与溢出效应是普遍存在的，且随着时间的推移关联与溢出强度渐渐增加。 三、房价溢出效应成因的理论分析 相较于大量对于现象的阅历讨论，对溢出效应的缘由寻求理论分析的讨论相对较少，这些理论大多数集中于空间或社会交互。曼斯基（Manski，1993、2023）进展了内生交互概念，认为个体行为围围着群体中平均行为而线性变动，这可以为解释房价波动的联动性供应依据。但由于个体在决策时的内在动机具有隐藏性，较难提取，因此这一概念在阅历讨论中难以得到详细应用。约安尼季斯和扎贝尔（Ioannides和Zabel，2023）对社会交互理论的分支进展了推广，将决策主体由个体转化为家庭水平，并且其对住房的需求依靠于相邻家庭住房需求的均值，这为诱发区域间溢出效应供应了内在理论缘由。除了社会交互概念以外，随着近年来行为经济学的进展，基于行为经济学理论的预期传染也被学者作为替代性假说提出，用以解释房价溢出效应的发生气理。以上两种理论分析了房价溢出效应的内在机理，而传导机制理论则供应了详细途径。由于人口规模、经济进展水平、经济影响程度以及地理位置的影响，区域间会形成不同的集群，由于劳动地域分工以及区域职能互补，作为区域空间联系实质内容的空间流会发生方向和强度的变化，将导致区域内相互联系的产生，引起区域间人员、资金、信息的流淌（朱英明和姚士谋，2023）。这三种要素的流淌，为住宅价格溢出效应供应了渠道，其中人口流淌和资金流淌对溢出效应的影响，可归类于空间社会沟通理论的范畴；信息流淌的影响，则归类于行为经济学框架下的预期传染的范畴。 （一）人口流淌能够引起住宅价格波动溢出效应的人口流淌主要是家庭迁移。这种迁移可能是出于自然环境或地理因素的考虑。但在当代社会，更可能的缘由在于家庭对低住房本钱的搜寻。当城市间房价存在差异时，家庭倾向于从高房价的区域向低房价的区域迁移，增加了后者的住房需求，且会吸引更多的企业增加该地区房地产投资，使其房价随着高房价区域上升而上升，并促进该地区经济增长。早期对于英国房价波浪效应的成因解释中，朱萨尼和海德尤马瑟（1991）利用构造性模型分析英国房价波浪效应的形成机制时，就持有此观点。他们认为收入、金融条件以及房屋供应弹性的差异造成了不同城市房价差异，人口会从高房价的城市向低房价城市迁移，直至形成新的均衡。此外，现代企业在城市间的集中进展或转移也可以导致家庭迁移，使城市间的住房供应和需求发生变化，这种企业的“集聚集中效应”也可以引发住宅价格的溢出效应。最终，伴随着家庭迁移，其原有的住房财宝是新购住房首付款的重要资金来源，当一个区域的房价发生波动时，选择迁移的家庭会因此而具有更强或更弱的支付力量，从而导致其他区域房价的相关波动。 （二）资金流淌能够引起住宅价格波动溢出效应的资金流淌主要与城市间房地产市场上的空间套利有关。由于各地区经济进展差异较大，而房地产投资的分布并不平衡且房地产本身具有不行移动性，住房市场在区域维度上并非肯定有效，这就存在着区域间的套利时机。默恩（1999、2023）和伍德（Wood，2023）对“波浪效应”的产生缘由进展总结时，就提出除了家庭迁移外，财宝转移和空间套利的影响也很重要。在一个城市拥有住房且拥有更多闲置资金的个体或群体，会因该城市的房价变动而搜寻其他城市房地产市场的套利时机，进而进展相应的投资投机行为，这种财宝的集中和转移将一个城市的房价波动传递到另一城市。此外，在城市经济根本面上，房价相对较高地区的土地本钱也会水涨船高，土地利用限制变大，进而在供应层面上促使开发商进展资金转移，选择房价相对低的地区购置土地，从而使后者的土地价格上涨，最终带来高房价地区的房价溢出效果。 （三）信息流淌人口流淌和资金流淌通过直接渠道引发各类住房需求在不同区域住房市场之间的转移，形成房价的溢出效应。而信息流淌通过间接渠道对溢出效应的形成构成影响。这类讨论主要基于行为经济学的视角，将住房作为一种资本品，认为房价的风险溢价可以在区域间传播。由于市场参加者无法精确推断某个房地产的根本价值，往往依据其他地区的房地产市场状况形成其对本地区将来房地产价格的预期，这会通过投机行为影响城市房地产价格波动。当某个区域的住房价格发生波动的状况下，该区域的购房者可能会较大数量消失买入、卖出或观望的现象，在信息传播高度兴旺快捷的今日社会，这样的现象会快速传递到其他区域，从而引起周边区域的购房者消失类似的羊群行为，进而引致了周边区域住宅价格的相应波动。伯恩赛德（Burnside，2023）使用社会动态学中的流行病传染模型刻画了美国房地产市场中的类似行为：具有房价将上涨的剧烈预期的家庭会将这种预期“传染”给那些无特定观点的家庭。固然，这一模型也可以进一步推广应用到国际维度，尤其是当模型中的经济体具有共同的宏观经济政策时，这样的推广更加合理。以上三个渠道虽在侧重点上有所不同，但在实际中是相互影响与交互发生的。通过上述分析可以发觉，即便溢出效应在房地产市场中广泛存在，但其发生也需要一些根本条件。首先，效应相关区域之间必需存在直接或间接的经济关联。其次，区域之间的住房市场既存在趋同性，又存在差异性。这样，一个区域的住宅价格波动会通过时间的推动，传递到其他区域，进而影响后者的住宅价格波动。第三，即便在区域住房市场之间不存在经济联系时，由于宏观政策在不同区域间存在差异性效果，或区域房价影响因素（如人均收入等）的波动存在领先滞后关系，也会产生城市间房价溢出效应的效果，但这样的单纯显示性效果不在主流的争论中。 四、货币政策的区域间差异性效果 区域间经济条件的不同打算了货币政策的差异性效果。在货币政策传导中，房地产市场扮演着重要角色，因此房价波动的区域间异质性强化了货币政策在区域间房地产市场的异质性效果。在关于区域间异质性的讨论中，布兰卡德等（Blanchard等，1992）、奎阿（Quah，1995）以及卡利诺和德菲纳（Carlino和DeFina，1999）都分析了美国区域异质性的重要性，认为考虑地区间的多样化有利于避开经济变量加总时的偏差。而其他相关讨论证明了货币政策在美国区域间的显著差异性效果，这源于不同地区的工业构造（哈约和艾伦伯克，2023）、地理构造（曼丘和韦伊，1989）、人力资本条件（琼斯和豪克利克，1999）、地方政府的公共治理策略（马尔佩齐，1996）以及金融条件的差异（拉莫特和斯坦因，1999），导致其对于货币政策的敏感性不同（卡利诺和德菲纳，1999；加里森和张，1979），利率渠道和信贷渠道是形成美国货币政策区域效应的主要传导途径，同时，这一效应随时间而变动的趋势也得到考察（王和霍华德，2023、2023）。我国学者使用VAR类模型以及脉冲响应函数对我国货币政策在区域间的异质效果进展分析，得到了与美国学者相像的讨论结论（宋旺和钟正生，2023；常海滨和徐成贤，2023；蒋益民和陈璋，2023）。房地产市场与货币政策传导机制这两个分支的讨论，一局部关注于房地产价格在货币政策传导中所起作用的重要性程度，另一局部从区域差异上探讨货币政策最终对各区域房地产价格的影响异质性。在第一局部的考察中，在包含了13个国家样本的早期文献中，股票价格和住房价格等资产价格在货币政策制定中所起作用的重要性得到了考察（切林科等，2023）。朱廖多里（Giuliodori，2023）和埃尔伯恩（2023）都使用VAR类模型对英国房地产进展阅历讨论，所得结论均证明了房地产市场在货币政策传导中起到了不行无视的作用，但在详细作用程度方面的观点却大相径庭。与此类似，亚科维耶洛和米内特（Ia-coviell和Minetti，2023）对欧洲楼市的讨论也证明白房地产市场在为货币政策供应信用渠道中起到了重要作用。学者们对于我国房价在货币政策传导机制中作用的考察都得到了类似结论，均发觉房价在传导机制中所起作用较为显著，且对货币政策传导效率高，房地产市场是我国货币政策传导的重要渠道（丁晨和屠梅曾，2023；王松涛和刘洪玉，2023；武康平和胡谍，2023）。 在货币政策作用于区域房地产间的异质性效果方面，首先值得关注的是米什金（Mishkin，2023）关于货币政策对房地产市场供求状况以及相应房价变动的作用机制理论的系统性阐述：直接作用通过利率渠道影响房地产市场的资金使用本钱、价格预期，进而影响到房地产的供应与需求；间接作用通过信贷渠道来影响资金的可获得性，进而影响房地产供应和需求。固然，货币政策通过这两个途径作用于房地产市场后，可以再进一步通过房地产市场传递至其他经济领域。另外，货币政策还可通过财宝效应和信念效应对房地产市场产生影响。在阅历讨论上，货币政策的异质性效果在美国、欧洲以及我国都得到验证。弗拉坦托尼和舒（Fratantoni和Schuh，2023）利用区域VAR模型（HAVAR）对19861998年的美国市场进展讨论，发觉房地产投资对于货币政策的反响随区域的不同而不同。内格罗和奥特罗克（Negro和Otrok，2023）使用因子模型及贝叶斯估量方法考察了更长时间段的美国房地产市场价格波动趋势，分别出共同趋势和地区因素，其阅历结果显示：利率变动只能在很小的程度上解释2023年美国的楼市富强。对于欧洲房地产市场，货币政策传导效应与各国房地产金融体系的构造性特征有关（亚科维耶洛和米内特，2023），利率波动对欧洲不同国家房价存在异质性影响。同时，19712023年间利率波动在整体上对房价影响较弱（范斯滕基斯特和希伯特，2023）。对于我国房地产市场，梁云芳和高铁梅（2023）最早从区域层面探讨了货币政策对房地产市场的异质性影响，她们基于误差修正模型形式的面板数据模型，验证了货币政策变量（利率和信贷规模）对我国东中西部的房地产价格具有显著的差异性影响。后续讨论大多是在这一权威文献的根本框架下使用IRF或GIRF进展的局部扩展，进一步验证了异质性效果的存在性（高波和王先柱，2023；王先柱等，2023），并发觉了更丰富的异质性特征，如认为我国货币供应对房地产价格的影响效力是从东部到西部依次递增的（袁科和冯邦彦，2023）；利率对东部地区房价的累积效应最大（魏玮和王洪卫，2023）；货币供给量冲击对房价的影响在区域间差异不大，而利率冲击对各地区房地产市场更具有异质性影响，东部地区的房价反响更贴近紧缩性货币政策目标（张红和李洋，2023）。 五、总结与展望 本文对房价溢出效应的相关讨论从表现、成因以及影响三个方面做了系统性梳理，详细内容和脉络如图1所示。首先，本文全面回忆了对房价溢出效应进展阅历检验的国内外讨论。整体来看，在世界范围内，无论是城市间、省份间、区域间还是国家间都广泛存在着不同程度的房价溢出效应。其次，本文对该现象理论成因的讨论进展整理和分析，分析了目前为止学术界给出的包含内在机理及传递渠道的解释，给出了较为完整的形成机制框架。最终，在区域间房价异质性的根底上，总结了各国货币政策对区域房地产市场的异质性影响。已有讨论显示，货币政策主要通过利率渠道和信贷渠道影响房地产市场的供应和需求。在各区域不同的经济条件下，最终在区域房地产价格和投资中形成了异质性效果，这在各国的阅历讨论中都得到了证明。就我国房地产的现实问题方面，由于我国省份间、城市间的房价存在明显的溢出效应，且东部地区的溢出强度最大，那么东部城市的楼市表现实际上对全国房地产市场都有重要的示范和影响作用；在货币政策方面，价格型货币政策对于东部地区的影响效力最大，而数量型货币政策对西部地区的影响效力最大。这为实行区域差异化的调控政策供应了依据。既然货币政策的效果依靠于各地区的政策敏感性以及经济形势，那么对各地区的房地产市场进展差异化治理就显得尤为重要。 此外，从方法论的角度，已有文献中对于溢出效应的理论分析主要集中于社会交互理论，阅历分析则主要使用空间计量方法框架下的协整检验、VAR类时间序列模型以及脉冲响应函数等方法。其中，范斯滕基斯特（2023）、范斯滕基斯特和希伯特（2023）、比安奇（2023）以及张红和李洋（2023）在讨论中使用的GVAR模型引起了本文的关注。GVAR模型由佩萨林等（Pesaran等，2023）提出，并由蒂斯等（Dees等，2023）进展，模型通过使用依据区域间贸易额或地理距离计算的权重矩阵来描述不同区域间的关联程度，并以此矩阵将描述各经济体的传统ECM模型连接起来，在形成全局系统的同时又保存了全局变量在系统中的相对外生性。GVAR模型多数被应用于石油价格讨论中，在房地产领域内使用较少。但是，由于其既可以清楚地反映区域间房价相互影响的关系，又有助于分析共同因素与区域房价波动之间的交互性，并供应阅历规律解释，因此特别适合于房价溢出效应方面的讨论。综上，本文认为以GVAR模型为根底的宏观变量交互与以行为经济学为根底的微观家庭预期行为间的交相互结合的讨论，应成为今后这一领域的重要讨论方向。 ：纪晗 单位：东北财经大学社会与行为跨学科讨论中心