中信建投_20160111_衍生品系列专题报告之一：2015年衍生品市场政策总结及交易策略.pdf

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告··金融金融工程工程专题专题 20152015 年衍生品市场政策总结及交易策略年衍生品市场政策总结及交易策略 衍生品系列衍生品系列专题报告之一专题报告之一 股指期货股指期货成交量和持仓量成交量和持仓量全年全年先先升升后降，限制性政策影响显著后降，限制性政策影响显著 沪深 300 股指期货成交量和持仓量 2015 年度呈现先上升后下跌 的趋势，在 2015 年 6 月初达到最高点，之后开始迅速下降。前 期迅速升高主因现货市场表现强劲，不断有新增资金流入二级市 场，投资者的风险对冲需求也迅速提升。6 月份市场大跌之后中 金所出台一系列限制性政策， 使得股指期货市场的活跃度出现断 崖式下跌。其中，成交量从六月份的日均 200 万份下降到目前的 2 万份， 下降幅度高达 99%； 而持仓量则由六月份的日均 17 万份 下降到目前的日均 4 万份，下降幅度达到 76%。 股指期货交易制度与股指期货交易制度与 6 6 月月 A A 股大跌并非因果关系股大跌并非因果关系 考虑到本次A股6月大幅调整行情是股指期货上市后首次现货快 熊，样本时间过短不具显著代表性，因此我们选择美国标普 500 股指期货和标普 500 指数的数据进行分析，发现股指期货跟现货 市场的下跌并没有直接的联系。另外，我们将停牌股的补跌预期 加入模型预测，与实际股指期货贴水变化高度一致。期待股指期 货相应监管早日放开。 期权期权市场市场对现货市场有促进作用对现货市场有促进作用，且且可以可以提供风险预警参考提供风险预警参考 上证50ETF期权日均成交量由二月份的2.3万张增长到目前的20 万张，日均持仓量由二月份的 2.8 万张增长到目前的 47 万张。而 且投机占比约为 25%， 可见投机情绪在期权市场并不强烈。 另外， 该期权的上市使得 50ETF 现货成交量超过沪深 300ETF，成为成 交量最大的 ETF，可见期权提高了现货的流动性。最后，我们发 现 50ETF 期权的 Put-Call Ratio 可以作为风险预警的参考指标。 期权套利及衍生品丰富后的更多的交易机会探寻期权套利及衍生品丰富后的更多的交易机会探寻 2 月 9 日上证 50ETF 期权上市， 4 月 16 日上证 50 股指期货上市。 因此我们推出了现货对冲和期货对冲两种套利方式，并一直保持 跟踪。在市场大幅波动下具备大幅配对套利机会，可作为资产配 置、风险对冲的重要手段。 熔断机制熔断机制多维度多维度影响衍生品市场影响衍生品市场，低估低估“羊群羊群效应效应”力度导致力度导致暂停暂停 熔断机制对衍生品市场影响维度有以下几个：1.未熔断时，股指 期货的最大涨跌幅为 5%，而个股的最大涨跌幅依然为 10%，对 冲手段的作用可能受限；2.如果市场形成第一次熔断后现货市场 会大概率继续下跌的预期，那么熔断确实会给空头提供一个很好 的信号；3.若是接近收盘时熔断才结束，可能会引起当日股指期 货结算价与现货价格出现更大的偏离，加大升贴水幅度。然而， 由于低估了投资者“羊群效应”的显著性，此次暂停熔断机制也确 实在情理之中。 金融金融工程工程研究研究 ， 丁鲁明丁鲁明 dinglumingcsc.com.cn 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 发布日期： 2016 年 1 月 11 日 市场表现市场表现 -15%-5%5%15%25%35%45%55%65%15/1/815/2/815/3/815/4/815/5/815/6/815/7/815/8/815/9/815/10/815/11/815/12/8上证指数沪深300相关研究报告相关研究报告 table_report 16.01.08 【金融工程】并购主题量化研究系列之 一外延扩张主导市场，创业板必劫 后重生 15.12.15 2016 年投资策略报告之金融工程篇：择 时利刃可攻，期权坚盾擅守 15.10.19 分级基金研究系列之二基于多因素 定价修正后的分级 A 短期轮动策略 15.10.19 分级基金研究系列之一分级 A 理论 定价体系构建及影响因素分析 15.08.04 板块轮动基本面量化系列之二梦碎 浮华回归本质，论行业财务基本面指标 的有效性 15.07.23 板块轮动基本面量化系列之一结合 基本面的行业月度波动特征分析 1 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、期货市场回顾展望 . 3 1.1、股指期货成交量和持仓量全年先升后降，限制性政策影响显著 . 3 1.2、股指期货与现货市场关系 . 4 1.2.1、股指期货交易制度与 6 月 A 股大跌并非因果关系 . 4 1.2.2、7 月份-8 月份期间股指期货的大幅贴水受停牌股的影响显著 . 5 二、期权市场回顾展望 . 6 2.1、期权市场持仓量和成交量稳步上升，其中投机占比约为 25% . 6 2.2、期权市场与现货市场关系 . 8 2.2.1、上证 50ETF 期权提高现货的流动性 . 8 2.2.2、上证 50ETF 期权的 Put-Call Ratio 可以作为风险预警指标 . 9 三、期权期货套利策略 . 9 3.1、背景介绍 . 9 3.2、套利原理介绍 . 10 3.2.1、现货对冲套利 . 10 3.2.2、期货合约对冲 .11 3.3、套利系统历史表现 . 12 3.3.1、上证 50ETF 期权套利策略回顾：现货对冲策略（最近两个月结果） . 12 3.3.2、上证 50ETF 期权套利策略回顾：期货对冲策略（最近两个月结果） . 12 3.3.3、上证 50ETF 期权套利策略年化收益率统计. 13 四、熔断机制产生的影响及暂停原因分析 . 13 4.1、证券市场中的熔断机制 . 13 4.1.1、上交所、深交所熔断机制的解析与对比 . 13 4.1.2、熔断机制对现货市场可能产生的影响 . 15 4.2、衍生品市场中的熔断机制 . 16 4.2.1、股指期货市场中的熔断机制 . 16 4.2.2、上证 50ETF 期权市场中的熔断机制 . 17 4.2.3、熔断机制对衍生品市场可能产生的影响 . 17 4.3、熔断机制暂停原因分析及今后展望. 18 五、总结 . 19 2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表目录目录 图 1：2015 年沪深 300 股指期货持仓量与成交量变化 . 3 图 2：股指期货日均成交量和持仓量（频率：月） . 4 图 3：美国标普 500 指数以及标普 500 期货成交量 . 5 图 4：沪深 300 股指期货升贴水修正 . 6 图 5：中证 500 股指期货升贴水修正 . 6 图 6：上证 50ETF 期权成交量与持仓量稳步上升，受持仓限额政策影响不大 . 7 图 7：期权投机者交易量占比约 25% . 8 图 8：期权成交量与持仓量比率在 0.38 上下波动 . 8 图 9：上证 50ETF 期权的推出大大提高了现货的流动性. 8 图 10：Put-Call Ratio 与现货 ETF 价格的关系 . 9 图 11：套利策略历史表现统计 . 13 图 12：上交所熔断机制详细图解 . 14 图 13：深交所熔断机制详细图解 . 14 图 14：2005 年2015 年沪深 300 指数单日涨跌幅超过 5%、7%的次数统计 . 16 图 15：股指期货熔断机制详细图解 . 18 图 16：上证 50ETF 期权熔断机制详细图解 . 18 表 1：中金所出台的股指期货限制性政策的日期和内容 . 4 表 2：上证 50ETF 合约基本内容 . 7 表 3：现货对冲套利策略举例 . 10 表 4：现货对冲套利策略举例 .11 表 5：现货对冲策略历史表现 . 12 表 6：期货对冲策略历史表现 . 12 表 7：上交所、深交所熔断机制主要参数 . 13 表 8：上交所、深交所熔断机制的异同点 . 15 表 9：中金所熔断机制前后股指期货交易规则的变化 . 16 表 10：股指期权熔断机制主要参数 . 17 3 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 一一、期货市场回顾展望期货市场回顾展望 1.1、股指期货成交量和持仓量全年先升后降，限制性政策影响显著股指期货成交量和持仓量全年先升后降，限制性政策影响显著 沪深 300 股指期货成交量和持仓量 2015 年度呈现先上升后下跌的趋势，在 2015 年 6 月初达到最高点，之后开始迅速下降。 其中，2015 年年 1 月初月初2015 年年 6 月初：月初：成交量和持仓量呈现稳步上升趋势，主因现货市场表现强劲，不断有新增资金流入二级市场，投资者的风险对冲需求也迅速提升，因此股指期货成交量伴随市场上涨而稳步上升。从数据上来看，沪深 300 指数期货成交量由一月份的日均 150 万份上升到六月份日均 200 万份，日均成交量上涨幅度约为 30%。值得一提的是，2015 年 7 月 8 日、9 日分别出现了股指期货罕见的全线跌停和涨停现象，导致成交量大幅下降。 图图 1：2015 年沪深年沪深 300 股指期货持仓量与成交量变化股指期货持仓量与成交量变化 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 2015 年年 6 月至今月至今:中金所为限制股指期货的异常波动， 开始连续出台各项政策， 用于控制股指期货波动较大的风险，以期减少其对现货市场的冲击。另外，中金所采取的所有措施都是基于提高保证金率提高保证金率、提高交易手续提高交易手续费费以及限制单日交易手数限制单日交易手数这三个维度展开。在这些政策的影响下，股指期货的成交量和持仓量大幅下降，这在非套保账户类型中体现更为显著。此后中金所 2015 年 9 月 7 日颁布最新政策：非套保账户保证金比率提高到40%，套保账户保证金由 10%提高到 20%，单日开仓交易量超过 10 手被认定为异常交易，这项政策更是把股指期货市场的活跃度降到了历史最低点；从数据上来看，沪深 300 股指期货成交量从六月份的日均 200 万份下降到目前的 2 万份，下降幅度高达 99%；而持仓量则由六月份的日均 17 万份下降到目前的日均 4 万份，下降幅度达到 76%。可见，这次中金所采取的限制措施使得股指期货使得股指期货市场市场的活跃度出现断崖式下跌。的活跃度出现断崖式下跌。 4 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 2：股指：股指期货日均成期货日均成交量交量和持仓量和持仓量（频率（频率：月）：月） 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 表表 1：中金所中金所出台的股指期货限制性政策的日期和内容出台的股指期货限制性政策的日期和内容 出台时间出台时间 主要内容主要内容 2015/7/8 中证 500 股指期货卖出持仓交易保证金由 10%提高到 20% 2015/7/9 中证 500 股指期货卖出持仓交易保证金由 20%提高到 30% 2015/8/3 手续费调整为成交金额的万分之 0.23，每笔申报费 1 元 2015/8/26 平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之 1.15，单日开仓交易量超过 600 手的被认定为异常交易 2015/8/26 非套保账户保证金比率提高到 12% 2015/8/27 非套保账户保证金比率提高到 15% 2015/8/28 非套保账户保证金比率提高到 20% 2015/8/31 非套保账户保证金比率提高到 30%，单日开仓交易量超过 100 手的被认定为异常交易 2015/9/2 平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之 23 2015/9/7 非套保账户保证金比率提高到 40%，套保账户保证金由 10%提高到 20%，单日开仓交易量超过10 手被认定为异常交易 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 1.2、股指期货与现货市场关系、股指期货与现货市场关系 1.2.1、股指期货交易制度与 6 月 A 股大跌并非因果关系 对于现货市场来说，股指期货能够起到价格发现价格发现和风险规避风险规避的效果。其中价格发现是指股指期货是现货指数的远期价格。风险规避是指投资者可以通过期货市场与现货市场的反向操作，来规避市场系统性风险，同时减缓现货市场的大幅波动。 然而，本次股灾期间，股指期货出现多次罕见的全线跌停现象，进一步加剧了投资者对现货市场预期的恐5 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 慌情绪，进而带来现货市场大量抛盘的压力。于是，78 月份的时候市场上一度有观点认为股指期货是导致这次股灾的元凶，中金所也因此多次出台政策限制股指期货尤其是中证 500 指数期货的交易。其中，2015 年 9 月7 日颁布的最新政策更是把股指期货市场的活跃度降到了最低点。考虑到本次 A 股 6 月大幅调整行情是股指期货上市后首次现货快熊，样本时间过短不具显著代表性，因此我们选择美国标普 500 股指期货和标普 500 指数的数据进行分析，同样能得到如下两个结论：1. 股指期货成交量的上升并不一定会带来股市的下跌股指期货成交量的上升并不一定会带来股市的下跌；2. 在市场在市场超预期下跌时，股指期货成交量的波动相对现货市场往往超预期下跌时，股指期货成交量的波动相对现货市场往往是是滞后，而非领先滞后，而非领先。 结论结论 1：股指期货成交量的上升并不一定会带来股市的下跌：股指期货成交量的上升并不一定会带来股市的下跌 如下图，从美国 2003.012007.12 以及 2009.102010.10 这两轮标普 500 指数的上涨中可以看出，标普 500指数期货的成交量和现货指数同步上升。因此，股指期货成交量的上升并不一定会带来股市的下跌。因此，通过限制股指期货的成交来避免现货指数的下跌，是在非常时期的应对措施，但却并非市场下跌的充分条件。 图图 3：美国：美国标普标普 500 指数指数以及以及标普标普 500 期货期货成交量成交量 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 结论结论 2：在市场超预期下跌时，股指期货成交量的波动相对现货市场往往是滞后，而非领先：在市场超预期下跌时，股指期货成交量的波动相对现货市场往往是滞后，而非领先 股指期货的价格发现功能原因：股指期货是现货指数的远期价格，反映了人们对市场的预期，因此股指期货的波动往往会领先于现货市场。但是，这个结论有一个非常重要的前提条件市场没有出现超预期市场没有出现超预期波动波动。如果市场的大跌超出大多数投资者的预期，那么投资者往往会改变市场预期而采取止损行为降低仓位。历史上，标普 500 股指期货的多次成交量大幅提升(2007.09, 2010.10, 2015.08 这三个月份)， 都不约而同的出现在股市大跌之后。既然市场的超预期大跌是先于股指期货成交量的大幅提高，那么我们就更不能简单将股市下跌的原因归咎于股指期货了。 综合以上对美国股指期货曾经遭受的质疑及其此后多年的持续发展历程，我们有理由认为股指期货并不会给现货市场带来中长期方向影响，而需要我们从投资者教育和上市公司信息披露等维度进行亡羊补牢的工作。 1.2.2、7 月份-8 月份期间股指期货的大幅贴水受停牌股的影响显著 在 2015 年 7 月份至 8 月份本轮快熊行情中，股指期货出现了长期大幅贴水现象，并被理解为恶意做空势力6 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 的疯狂打压所致。但我们的研究结果显示，这些股指期货对应的成分股的停牌股对股指期货的大幅贴水存在显著影响。主要分析结果如下：股灾期间，停牌股市值占比较大，例如，沪深 300 当月合约 IF1509 在 8 月 26 日相对于现货的贴水幅度曾一度高达 9.12%， 中证 500 当月合约 IC1509 的贴水幅度也达到历史最高的 13.44%。 停牌股的存在，造成了其复牌后补跌的市场预期。 因此，我们依据指数停牌股票情况，假设复牌后快速补跌（补涨）至停牌期间其他指数成分股平均跌幅（涨幅） ，并定量估计其对所在指数的直接补跌（补涨）幅度。具体操作方法如下： 1找出目前停牌的股票及其停牌日期； 2对每只停牌股票测算出在此股票停牌期间其它未停牌股票的平均涨跌幅（根据所占权重加权平均） ； 3根据上述测算出的平均涨跌幅对相应的停牌股票做出涨跌调整； 4测算停牌股票的平均涨跌对指数涨跌的影响幅度。 下图是我们对沪深 300 股指期货和中证 500 股指期货贴水幅度修正后的结果。结果显示，股灾期间的股指期货修正后的贴水幅度得到明显的改善。因此，我们我们认为认为股指股指期货的大幅贴水期货的大幅贴水一个一个很重要的原因是很重要的原因是人们对人们对停牌停牌股补股补跌跌的预期的预期。同时，恶意做空导致这个贴水幅度的这一说服力也就大幅的减弱，并没有坚实的数据基础。 图图 4：沪深：沪深 300 股指期货升贴水修正股指期货升贴水修正 图图 5：中证：中证 500 股指期货升贴水修正股指期货升贴水修正 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 二二、期权市场回顾展望、期权市场回顾展望 2.1、期权市场持仓期权市场持仓量和成交量稳步上升，量和成交量稳步上升，其中投机其中投机占比占比约约为为 25% 上证 50ETF 期权于 2015 年 2 月 9 日在上交所正式上市，成为国内首支场内期权产品，因此 2015 年也被市场上广大投资者称为“期权元年” 。其中，上证 50ETF 期权标的资产是华夏上证 50ETF（510050） ，有认购期权和认沽期权两种，每张合约对应 10000 份华夏上证 50ETF，到期月份为当月、下月及随后两个季月，交割日为到期月份的第 4 个周三，实物交割。 7 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 表表 2：上证：上证 50ETF 合约基本合约基本内容内容 合约标的 上证 50 交易型开放式指数证券投资基金（“50ETF”） 合约类型 认购期权和认沽期权 合约单位 10000 份 合约到期月份 当月、下月及随后两个季月 行权价格 5 个（1 个平值合约、2 个虚值合约、2 个实值合约） 行权方式 到期日行权（欧式）50ETF 期权持仓限额管理 交割方式 实物交割（业务规则另有规定的除外） 到期日 到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延） 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 自二月份上市以来，上证 50ETF 期权的成交量和持仓量稳步上升。其中日均成交量由二月份的 2.3 万张增长到目前的 20 万张，日均持仓量由二月份的 2.8 万张增长到目前的 47 万张。而且，上交所九月份出台的关于加强上证 50ETF 期权持仓限额管理有关事项的通知虽然造成成交量的短期回落，但是整个增长趋势并未受到影响。 图图 6：上证：上证 50ETF 期权期权成交量与持仓量稳步上升成交量与持仓量稳步上升，受受持仓持仓限额政策影响不大限额政策影响不大 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 期权投资者的类型可以分为：套保、套利、投机、增强收益四种类型。我们发现期权市场是以一种非常有序、 非常健康的方式发展。 这四种类型的交易量占比分别为： 增强收益账户 30%， 套利账户 27%， 投机账户 25%，套保账户 18%。其中投机账户仅占 25%，说明投机情绪在期权市场并不强烈，而在可承受的正常范围内。另外，上证 50ETF 期权的成交持仓比指标中位数为 0.38，进一步证明了日内投机交易份额占比有限。 8 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 7：期权投机者交易量占比约：期权投机者交易量占比约 25% 图图 8：期权成交量与持仓量比率在期权成交量与持仓量比率在 0.38 上下波动上下波动 数据来源：上交所公告，中信建投证券研究发展部 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 2.2、期权市场与期权市场与现货市场关系现货市场关系 2.2.1、上证 50ETF 期权提高现货的流动性 上证 50ETF 期权推出之前，沪深 300ETF 是中国市场上交易量最大的 ETF。例如，2014 下半年期间，沪深300ETF 平均每日交易量 7.92 亿份，而上证 50ETF 平均每日交易量仅为 5.87 亿份。而上证 50ETF 期权推出后，上证 50ETF 就多了一个避险工具， 因此市场上投资者对这个品种的需求量大幅提升。 2015 年下半年的数据显示，沪深 300ETF 平均每日交易量变为 6.28 亿份，而上证 50ETF 平均每日交易量达到 14 亿份。目前，上证 50ETF已经成为市场上交易量最大 ETF，可见上证 50ETF 期权的推出大大提高了现货的流动性。 图图 9：上证：上证 50ETF 期权的推出大大提高了现货的流动性期权的推出大大提高了现货的流动性 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 9 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 衍生品系列专题报告 请参阅最后一页的重要声明 2.2.2、上证 50ETF 期权的 Put-Call Ratio 可以作为风险预警指标 我们通过计算看涨期权与看跌期权成交量的比率（Put-Call Ratio） ，来判断市场情绪的走向。 Put-Call Ratio = 当天所有看跌期权的成交量/当天所有看涨期权的成交量 从直观上来讲： （1）如果 Put-Call Ratio 升高，说明看跌期权成交量相对提高，市场情绪偏悲观，预期市场下跌； （2）如果 Put-Call Ratio 降低，说明看跌期权成交量相对降低，市场情绪偏乐观，预期市场上涨。 我们统计了上证 50ETF 期权上市以来的 Put-Call Ratio 以及现货的走势，如下图所示。虽然 Put-Call Ratio突然由小变大并不意味着市场一定会下跌。但是，我们从图形中可以发现，本次股灾的三次大跌之前，Put-Call Ratio 确实提前 34 天从低点变为高点。也就是也就是说说，Put-call Ratio 可以可以作为一个作为一个大