解读DSSW模型(毛晓峰).ppt

解读DSSW模型毛晓峰毛晓峰 黄亮黄亮1解读DSSW模型v噪声交易理论概述 噪噪声声交交易易(noise noise trading)trading)理理论论是是8080年年代代以以来来西西方方经经济济学学界界出出现现的的一一种种研研究究金金融融市市场场运运行行方方式式和和行行为为的的理理论论。在在此此之之前前的的传传统统理理论论，如如 Milton Milton Friedman(1953)Friedman(1953)认认为为：市市场场中中存存在在着着理理性性交交易易者者和和非非理理性性交交易易者者，并并且且理理性性交交易易者者占占有有多多数数，非非理理性性交交易易者者的的行行为为一一般般是是“高高买买低低卖卖”（effect)effect)，而而理理性性交交易易者者便便会会利利用用前前者者的的错错误误认认识识，通通过过他他们们的的套套利利行行为为将将自自己己的的盈盈利利建建立立在在非非理理性性交交易易者者损损失失的的基基础础之之上上，并并最最终终将将之之排排挤挤出出市市场场。FamaFama(1965)(1965)也也批批驳驳了了噪噪声声交交易易者者对对资资产产定定价价的的重重要要性性，并并指指出出这这些些噪噪声声交交易易者者最最终终会会从从市市场场中中消消失失。19861986年年,时时任任美美国国金金融融协协会会主主席席的的F.BlackF.Black发发表表了了NoiseNoise一一文文，并并断断言言：噪噪声声交交易易者者占占交交易易者者总总量量的的相相当当大大的的一一个个比比例例。此此文文的的发发表表是是向向传传统统的的噪噪声声交交易易者者理理论论发发起起了了挑挑战战的的标标志志。此此后后，由由J.B.Delong,A.J.B.Delong,A.ShleiferShleifer,L.H.Summers,and,L.H.Summers,and WaldmanWaldman从从19901990年年起起发发表表了了一一系系列列论论文文，提提出出了了本本文文将将要要介介绍绍的的DSSWDSSW模模型型，奠奠定定了了噪噪声声交交易易理论的基本框架。理论的基本框架。下面我觉得有必要先对噪声交易者的定义做出一些说明：下面我觉得有必要先对噪声交易者的定义做出一些说明：2解读DSSW模型 19861986年，年，BlackBlack发表的论文中认为噪声交易者发表的论文中认为噪声交易者是将：是将：“噪声噪声”视为真正的信息而进行交易的视为真正的信息而进行交易的人而国内有学者认为噪声交易是一个范围很广人而国内有学者认为噪声交易是一个范围很广的概念，泛指一切使资产价格偏离价值的交易。的概念，泛指一切使资产价格偏离价值的交易。并根据成因不同将之分为四种类型。有兴趣的并根据成因不同将之分为四种类型。有兴趣的同学可以参考下面这篇文章：章融，金雪军同学可以参考下面这篇文章：章融，金雪军对噪声交易的分类研究对噪声交易的分类研究财贸经济财贸经济20032003年第年第7 7期期 在进入模型分析之前，为了便于大家更好的在进入模型分析之前，为了便于大家更好的理解，我先将模型的一些结论总结一下：理解，我先将模型的一些结论总结一下：传统理论认为，理性交易者通过套利，使价格传统理论认为，理性交易者通过套利，使价格回归基本价值，并最终消除噪音。而本文的作回归基本价值，并最终消除噪音。而本文的作者认为，噪声交易者的错误预期对理性交易者者认为，噪声交易者的错误预期对理性交易者的套利行为会产生限制作用。总体来说，有两的套利行为会产生限制作用。总体来说，有两种风险会对套利产生限制：种风险会对套利产生限制：E.F.Fama,1939F.Black,193819953解读DSSW模型基本风险基本风险 我们认为套利者是厌恶风险的且他们的持筹期相当我们认为套利者是厌恶风险的且他们的持筹期相当有限，有限，ShillerShiller(1984)Campbell(1984)Campbell和和Kyle(1987)Kyle(1987)的研究成果表明，的研究成果表明，即使套利者的持筹期无限长，对基本风险的回避本身就能极大的即使套利者的持筹期无限长，对基本风险的回避本身就能极大的限制套利限制套利(实施成本问题）实施成本问题）噪噪声声交交易易者者风风险险 由由De De Long Long et et al.al.（1990a1990a）首首先先提提出出，并并由由ShleiferShleifer和和VishnyVishny（19971997）进进一一步步研研究究，是是指指被被套套利利者者利利用用的的错错误误定定价价在在短短期期内内恶恶化化的的风风险险。我我们们认认为为噪噪声声交交易易者者的的信信念念长长期期不不会会返返回回均均值值，在在一一段段时时间间内内甚甚至至会会变变得得更更加加极极端端。例例如如，看看涨涨的的噪噪声声交交易易者者抬抬高高资资产产价价格格，套套利利者者头头寸寸时时必必须须考考虑虑到到噪噪声声交交易易者者也也许许在在明明天天变变得得更更加加看看涨涨，从从而而使使资资产产价价格格进进一一步步升升高高，这这样样持持有期短的套利者将会面临遭受损失的风险，有期短的套利者将会面临遭受损失的风险，这就限制了他们的套利意愿。即使在没这就限制了他们的套利意愿。即使在没有基本风险的时候，噪声交易者的对未有基本风险的时候，噪声交易者的对未来信念来信念 的不确定性，就会使价格大大偏的不确定性，就会使价格大大偏离基本价值，从而减少套利行为。这样离基本价值，从而减少套利行为。这样噪声交噪声交 易者就为自己的生存创造了空间易者就为自己的生存创造了空间完完全全套套利利局局部部套套利利生生存存空空间间4解读DSSW模型 我们进一步的观点是：噪声交易者不但有生存空间，并且我们进一步的观点是：噪声交易者不但有生存空间，并且由于他们承担了自己所创造的更高的风险，因而可以获得比理由于他们承担了自己所创造的更高的风险，因而可以获得比理性交易者更高的预期收益性交易者更高的预期收益 需要注意的是，在我们的模型中，特定投资者的持筹期是需要注意的是，在我们的模型中，特定投资者的持筹期是非常重要的。如果套利者的持筹期长于噪声交易者对风险资产非常重要的。如果套利者的持筹期长于噪声交易者对风险资产看涨或看跌的持续时间，他们就会在低价时大胆地买进，因为看涨或看跌的持续时间，他们就会在低价时大胆地买进，因为他们确信价格会回到平均值，从而以高价卖出只有在噪声交易他们确信价格会回到平均值，从而以高价卖出只有在噪声交易者错误预期的持续时间等于或长于套利者的持筹期时，噪声交者错误预期的持续时间等于或长于套利者的持筹期时，噪声交易者风险才成为套利的重要障碍易者风险才成为套利的重要障碍5解读DSSW模型vDSSW 模型下面我们进入理论模型下面我们进入理论模型DSSW模型模型理论假设理论假设假设投资者有风险厌恶特征且可测算两期生存的叠代模型，假设投资者有风险厌恶特征且可测算两期生存的叠代模型，（SamnelsonSamnelson 1958 1958）第第期没有消费，没有馈赠，投资者唯期没有消费，没有馈赠，投资者唯 一决策是在年轻时如何选择他们的资产组合一决策是在年轻时如何选择他们的资产组合 经济中包含两种支付完全相同的红利经济中包含两种支付完全相同的红利r r的资产：一种是无风险资的资产：一种是无风险资产（产（s s），），每期支付固定的实际红利收益每期支付固定的实际红利收益r r，这种资产的供给有完全这种资产的供给有完全弹弹 性，在两个时期，一单位的该种资产可以随时被创造出来，性，在两个时期，一单位的该种资产可以随时被创造出来，一单位的资产与一单位的消费品可自由转换。其无风险资产的价格一单位的资产与一单位的消费品可自由转换。其无风险资产的价格水平恒为水平恒为1 1。另一种是风险资产（。另一种是风险资产（u u），），支付同样的红利支付同样的红利r r，但不具但不具备完全的供给弹性，在存在噪声交易者时，其价格就不可能等于将备完全的供给弹性，在存在噪声交易者时，其价格就不可能等于将来红利的贴现值来红利的贴现值1 1 6解读DSSW模型在市场上常有两类交易商在市场上常有两类交易商:一类为噪声交易者一类为噪声交易者,用用n n来表示，在市场参与来表示，在市场参与者中所占的比例为者中所占的比例为;套利者用套利者用i i来表示，所占有份额则为来表示，所占有份额则为1 1。我们。我们认为噪声交易者风险是市场中普遍存在的现象，而不是个别金融资产所认为噪声交易者风险是市场中普遍存在的现象，而不是个别金融资产所特有的（在特有的（在P.BarnumP.Barnum的规则下，噪声交易者每分钟都在产生）。的规则下，噪声交易者每分钟都在产生）。t t表示表示两类年轻的交易者对给定风险资产两类年轻的交易者对给定风险资产u u在在t+1t+1时，价格分布处在事前均值时，价格分布处在事前均值条件下选择的一种资产组合最大化预期效用。在条件下选择的一种资产组合最大化预期效用。在t+1t+1时两类年老的交易时两类年老的交易者将其持有的无风险资产转换为消费品，同时以者将其持有的无风险资产转换为消费品，同时以Pt+1Pt+1的价格将所持有的的价格将所持有的风险资产风险资产u u卖给年轻一代，并且把他们所有的财富消费掉。卖给年轻一代，并且把他们所有的财富消费掉。年轻的噪音交易者在时期年轻的噪音交易者在时期t t对风险资产预期价格的错误预期是独立同分对风险资产预期价格的错误预期是独立同分布的正态随机变量：布的正态随机变量：7解读DSSW模型v本模型研究的四个问题：本模型研究的四个问题：风险资产风险资产u u如何定价如何定价两类交易商在预期收益上的区别两类交易商在预期收益上的区别噪声交易者能否在市场上长期存在噪声交易者能否在市场上长期存在此模型的应用：对一些异象的解释此模型的应用：对一些异象的解释8解读DSSW模型风险资产的定价风险资产的定价 假假设设每每个个交交易易商商的的效效用用函函数数都都是是在在其其年年老老时时具具有有风风险险避避免免程程度度的的财富函数：财富函数：当风险资产的收益为正态分布时，最大化当风险资产的收益为正态分布时，最大化E E（U U）有下式：有下式：W W是是预预期期年年老老时时拥拥有有的的财财富富，是是财财富富的的一一期期提提前前方方差差。（one-one-period period ahead ahead variance variance of of wealthwealth）套套利利者者选选择择持持有有 数数量量的的风风 险资产险资产u u，从而使下式最大化：从而使下式最大化：9解读DSSW模型噪声交易商使下式最大化：噪声交易商使下式最大化：对（对（4）式和（）式和（6）式进行求导可得两类交易者持有风险资产的数量）式进行求导可得两类交易者持有风险资产的数量表达式：表达式：我们定义我们定义Pt+1Pt+1的一期方差为：的一期方差为：10解读DSSW模型（6 6）式和（）式和（8 8）式中多出的一项说明了噪声交易商在持有的风险资）式中多出的一项说明了噪声交易商在持有的风险资产中对预期收益的错误认识。当他们过高（过低）估计预期收益时，产中对预期收益的错误认识。当他们过高（过低）估计预期收益时，就会需求更多（更少）的风险资产。此外，在两个需求函数的分母就会需求更多（更少）的风险资产。此外，在两个需求函数的分母中出现的价格方差是风险资产未来价格的不确定性，它依赖于下代中出现的价格方差是风险资产未来价格的不确定性，它依赖于下代年轻的噪声交易者的错误估价。这种噪声交易风险的存在限制了理年轻的噪声交易者的错误估价。这种噪声交易风险的存在限制了理性交易者的套利活动。性交易者的套利活动。由式（由式（7).(8)7).(8)我们可以求得资产在我们可以求得资产在t t时的均衡价格：时的均衡价格：在在稳稳态态均均衡衡时时，Pt+1Pt+1无无条条件件分分布布等等同同于于PtPt的的分分布布，通通过过递递归归解解法法得得到下式：到下式：又由又由11解读DSSW模型 我们得到了风险资产我们得到了风险资产u u的最终定价公式：的最终定价公式：式式（1212）第第二二项项表表示示噪噪声声交交易易者者错错误误预预期期改改变变而而引引起起的的风风险险资资产产u u的的价价格格波波动动。对对后后市市看看涨涨，则则推推动动u u价价格格上上升升；看看跌跌后后市市，则则u u价价格格下下跌跌。第第三三项项表表示示当当噪噪音音交交易易者者错错误误估估价价的的均均值值不不为为0 0时时，PtPt对对基基本本价价值值的的偏偏离离程程度度。最最后后一一项项是是模模型型的的核核心心所所在在，由由于于下下一一代代噪噪音音交交易易者者心心理理的的不不确确定定性性使使得得没没有有基基本本风风险险的的资资产产u u变变得得有有风风险险，套套利利者者因因此此会会降降低低对对u u的的需需求求，从从而而其其价价格格走走低低，收收益益提提高高。在在这这种种情情况况下下，噪噪音音交交易易者者就就为为自自己己的的操操作作创创造造了了空空间间，并并使使他他们们获获得得比套利者更高的收益成为可能。比套利者更高的收益成为可能。由由这这个个公公式式我我们们可可以以看看到到，噪噪声声交交易易者者的的行行为为或或者者其其信信念念的的不不确确定定性性可可以以对对风风险险资资产产的的价价格格产产生生影影响响，这这就就反反驳驳了了FamaFama认认为为噪噪声声交交易易者者对对资资产产的的定定价价不不重重要要的的观观点点，同同时时也也验验证证了了BlackBlack在在NoiseNoise一一文文中中的的一一个个重重要要论论断断：“我我认认为为构构造造一一个个基基于于信信息息而而没没有有噪音的交易模型是没有意义的噪音的交易模型是没有意义的”12解读DSSW模型两类投资者的相对预期收益报酬两类投资者的相对预期收益报酬 噪噪声声交交易易者者和和理理性性交交易易者者总总收收益益的的差差异异是是他他们们持持有有的的风风险险资资产产数量上的差异和每单位风险资产预期收益的乘积：数量上的差异和每单位风险资产预期收益的乘积：（13）由（由（7）、（）、（8）两式可得：）两式可得：（14）从（从（9）式可得）式可得：（15）13解读DSSW模型 由（由（1414）、（）、（1515）式可以求得：）式可以求得：（1616）对上式求无条件期望得到：对上式求无条件期望得到：（1717）14解读DSSW模型 “持有更多效应持有更多效应”（hold more effect):hold more effect):当当 0 0 时，噪声交易时，噪声交易者可以通过持有更多的风险资产来获得更多的报酬，以提高相对者可以通过持有更多的风险资产来获得更多的报酬，以提高相对预期报酬。预期报酬。（）（）“价格压力效应价格压力效应”（price pressure effect):price pressure effect):当噪声交易者对后当噪声交易者对后市更加乐观时，他们会需要更多的风险资产并使资产价格上扬，市更加乐观时，他们会需要更多的风险资产并使资产价格上扬，从而降低了相对预期收益。从而降低了相对预期收益。（）（）“高买低卖效应高买低卖效应”即即FriedmanFriedman效应：因为噪声交易者的错误预期效应：因为噪声交易者的错误预期是一种随机现象，他们的投资信念越易变，越可能产生错误的择是一种随机现象，他们的投资信念越易变，越可能产生错误的择时（时（market timing),market timing),使其相对预期收益减少。使其相对预期收益减少。（）（）“创造空间效应创造空间效应”(”(Create space effect):Create space effect):这是模型的核心，它这是模型的核心，它表明噪声交易者的信念改变得越频繁，价格风险也就越大，套利表明噪声交易者的信念改变得越频繁，价格风险也就越大，套利者利用噪声交易者的错误预期来谋利承受的风险也就越大。而套者利用噪声交易者的错误预期来谋利承受的风险也就越大。而套利者又是风险回避的，所以他们对风险资产的需求自然下降，这利者又是风险回避的，所以他们对风险资产的需求自然下降，这样就给噪声交易者的获利创造了空间。如果这个效应足够大，就样就给噪声交易者的获利创造了空间。如果这个效应足够大，就可以减少价格压力相应和高买低卖效应所造成的损失。这种情况可以减少价格压力相应和高买低卖效应所造成的损失。这种情况类似于博弈论中的类似于博弈论中的“斗鸡斗鸡”博弈。博弈。（）（）15解读DSSW模型 上述四个效应存在着此消彼长的关系，没有哪一种占有明显的优势，上述四个效应存在着此消彼长的关系，没有哪一种占有明显的优势，我们的结论是：当噪声交易者对市场看涨的程度中等时（太乐观则价我们的结论是：当噪声交易者对市场看涨的程度中等时（太乐观则价格压力占主导），噪声交易者才能获得相对高的预期收益。同时，如格压力占主导），噪声交易者才能获得相对高的预期收益。同时，如果果 值越大，风险回避型投资者越多，值越大，风险回避型投资者越多，值的变动范围也越大，噪声值的变动范围也越大，噪声交易者的平均收益也就越高。交易者的平均收益也就越高。令（令（17）式等于）式等于0，我们可以得到下式，我们可以得到下式：上上式式说说明明，市市场场中中的的噪噪声声交交易易者者比比例例大大于于 时时，噪噪声声交交易易者者创创造造的的风风险险限限制制套套利利者者的的投投机机，才才能能获获得得更更高高的的平平均均收收益益。否否则则，套套利利者者的的预预期期收收益益会会高高于于噪声交易者噪声交易者 说说明明：在在原原文文中中还还将将模模型型扩扩展展到到应应用用于于具具有有基基本本风风险险的的风风险险资资产产的的收收益益，并并假假设设风风险险资资产产支支付付非非固固定定红红利利。但但是是只只要要理理解解了了上上述述模模型型，可可以以很很容容易易理理解解它的一些变化形式它的一些变化形式16解读DSSW模型噪声交易者能否在市场中长期存在噪声交易者能否在市场中长期存在BlackBlack认为噪音交易提供了必须的缺失部分认为噪音交易提供了必须的缺失部分 ，它使得金融市场的，它使得金融市场的存在成为可能，但也使之变得不完善存在成为可能，但也使之变得不完善 。终有一天，他的结论会被。终有一天，他的结论会被广泛的接受，噪音交易者的影响将会变得明显广泛的接受，噪音交易者的影响将会变得明显 最初最初De Long等人假设新一代投资者采用两种方法收集上代人的等人假设新一代投资者采用两种方法收集上代人的信息以决定采取何种策略：信息以决定采取何种策略：）以实现收益为基础，则不能得出）以实现收益为基础，则不能得出噪声交易者的影响会随时间的推移而减少的结论。噪声交易者的影响会随时间的推移而减少的结论。）以实现的）以实现的效用水平差异来选择策略，则噪声交易者的影响必然随时间的推效用水平差异来选择策略，则噪声交易者的影响必然随时间的推移而减少移而减少P.Samuelson等四人，在等四人，在1991年发表的噪声交易者在市场中的生年发表的噪声交易者在市场中的生存性中给出了一个新的资产组合配置模型，并证明了噪声交易存性中给出了一个新的资产组合配置模型，并证明了噪声交易者作为一个整体不仅可以得到更高的预期收益，而且还可以占支者作为一个整体不仅可以得到更高的预期收益，而且还可以占支配地位。但是，此模型的一个重要假设是噪声交易者不会影响价配地位。但是，此模型的一个重要假设是噪声交易者不会影响价格格F.Palomino,在在1996年的小型市场中的噪声交易一文中通过改年的小型市场中的噪声交易一文中通过改变变DSSW模型中的完全竞争条件，得出在不完全竞争的资产市场模型中的完全竞争条件，得出在不完全竞争的资产市场上，噪声交易商不仅可以获得更高的预期收益，而且还可以得到上，噪声交易商不仅可以获得更高的预期收益，而且还可以得到更高的预期效用，因此可以长期存在于市场更高的预期效用，因此可以长期存在于市场17解读DSSW模型DSSWDSSW模型在金融市场中的应用模型在金融市场中的应用资产价格的波动与反转资产价格的波动与反转不不断断积积累累的的实实证证证证据据表表明明：资资产产基基本本价价值值的的变变化化会会引引起起价价格格难难以以解解释释的的过过度度波波动动，而而资资产产的的价价格格运运动动不不能能完完全全反反映映基基本本价价值值的的变变化化。Black(1986)Black(1986)认认为为所所有有关关于于价价值值的的估估计计都都是是含含有有噪噪音音的的，因因此此，我我们们永永远远不不能能知知道道价价格格偏偏离离价价值值的的程程度度。但但是是，短短期期价价格格的的波波动动将将会会超超过过短短期期价价值值的的波波动动。当当由由于于噪噪音音引引起起的的价价格格变变化化的的百百分分比比的的方方差差与与信信息息引引起起的的价价格格变变化化的的百百分分比比的的方方差差相相等等时时价价格格百百分分比比的每日变化的方差大致是价值百分比变化的方差的的每日变化的方差大致是价值百分比变化的方差的2 2倍倍 解解释释：我我们们的的一一个个合合理理的的假假定定是是许许多多投投资资者者遵遵循循的的是是“被被动动”策策略略既既不不做做噪噪音音交交易易者者也也不不和和噪噪音音交交易易者者进进行行交交易易。如如果果有有很很大大一一部部分分的的投投资资者者将将一一定定比比例例的的财财富富投投入入到到股股市市，此此时时，即即使使噪噪音音交交易易者者的的数数量量很很少少也也会会对对价价格格有有很很大大的的影影响响。当当噪噪音音交交易易者者试试图图卖卖出出股股票票时时，只只有有很很少少的的几几个个套套利利者者愿愿意意持持有有额额外外的的股股票票，此此时时价价格格将将会会下下跌跌到到套套利利者者愿愿意意这这样样做做的的程程度度。这这里里套套利利者者相相对对于于噪音交易者越少，噪音交易的影响也就越大噪音交易者越少，噪音交易的影响也就越大 18解读DSSW模型有有相相当当多多的的证证据据表表明明：股股票票价价格格的的行行为为表表现现为为均均值值反反转转。FamaFama and and FrenchFrench（1988 1988 a a），PoterabaPoteraba and and Summers(1988)Summers(1988)说说明明持持筹筹期期长长的的股股票票收收益益呈呈负负序序列列相相关关性性。股股价价趋趋于于平平均均的的事事实实也也意意味味着着规规模模的的度度量量是是资资产产收收益益的的预预测测性性力力量量：在在我我们们的的模模型型中中当当价价格格高高于于 时时即即高高于于他他们们的的历历史史平平均均复复合合红红利利价格降趋于下降价格降趋于下降根根据据预预期期假假设设，长长期期利利率率反反映映了了短短期期利利率率的的走走势势，但但是是当当长长期期利利率率大大于于短短期期利利率率时时，情情况况就就不不一一样样了了，短短期期利利率率倾倾向向于于下下降降而而不不是是上上升升。在在令令人人信信服服的的改改变变风风险险因因素素的的说说法法提提出出来来以以前前，我我们们认认为为：如如果果噪噪音音交交易易歪歪曲曲了了长长期期债债券券的的收收益益，短短期期债债券券的的这这种种行行为为正正是是人人们们可可以以预预期期的的。特特别别是是，如如果果我我们们将将资资产产（s s）看看作作短短期期债债券券 ，资资产产（u u）看看作作长长期期债债券券，则则资资产产（u u）的的价价格格表表现现出出与与长长期期债债券券的的数数据据相相一一致致的的均均值值反反转转。在在存存在在噪噪音音交交易易者者错错误误预预期期的的均均值值反反转转的的世世界界里里，最最优优的的投投资资战战略略非非常常不不同同于于标标准准投投资资模模型型中中的的购购买买持持有有战战略略，对对于于套套利利者者而而言言，最最优优的的投投资资战战略略是是市市场场择择时时战战略略。正正如如我我们们的的模模型型说说明明的的，成成功功追追循循反反向向投投资资战战略略需需要要一一个个较较长长的的持持筹筹期期。由由于于必必须须承承担担噪噪音音交交易易者者风风险险，这这种种投投资资战战略略一一点点也也不不安安全全。事事实实上上，我我们们的的模模型型精精确确的的说说明明了了，为为什什么么像像2020世世纪纪8080年年代代中中期期美美元元高高汇汇率率，以以及及1987198719891989日日本本股股市市奇奇高高的的价价格格/收收益益率率这这些些明明显显的的异异象象会会存存在在，甚甚至至在在人人们们认认识识到到这这些些异异象象时时，它它们们仍仍然然持持续续了了很很长长的的时时间间。对对这这种种明明显显的的错错误误定定价价进进行行下下注注仍仍然然是是要要承承担担很很高高的的风风险险的的。即即使使现现在在股股价价已已经经过过高高了了，短短期期内内价价格格可可能能会会进进一一步步走走高高。这这将将使使得得许许多资源有限或持筹期很短的套利者走向毁灭多资源有限或持筹期很短的套利者走向毁灭 19解读DSSW模型封闭式共同基金折价之谜封闭式共同基金折价之谜异异象象：基基金金支支付付的的红红利利和和证证券券组组合合中中股股票票支支付付的的红红利利之之和和是是相相等等的的，那那么么理理论论上上基基金金应应该该和和证证券券组组合合以以相相同同的的价价格格出出售售。然然而而，市市场场上上正正在在出出售售的的和和已已经经出出售售的的封封闭闭式式基基金金却却以以一一个个很很大大的的折折现现价价出出售售，并并且且这种折现价波动剧烈。这种折现价波动剧烈。解解释释：在在我我们们模模型型中中将将安安全全资资产产（s s）看看作作封封闭闭式式基基金金的的股股票票，将将风风险险资资产产（u u）看看作作是是基基金金本本身身。这这两两种种证证券券有有完完全全替替代代的的红红利利。在在没没有有噪噪音音交交易易者者存存在在的的均均衡衡情情况况下下，它它们们应应该该以以相相同同的的价价格格出出售售。在在这这些些假假定定下下，噪噪音音交交易易者者关关于于基基金金收收益益的的错错误误预预期期会会成成为为一一些些持持筹筹期期短短并并且且试试图图对对基基金金和和其其持持有有的的基基本本资资产产的的差差价价进进行行套套利利的的投投资资者者的的风风险险。因因此此，当当一一个个投投资资者者购购买买基基金金（u u），同同时时卖卖空空基基本本股股票票（s s），他他将将承承担担将将手手中中头头寸寸变变现现时时，折折现现会会变变的的更更大大的的风风险险。正正如如在在我我们们的的模模型型中中，噪噪音音交交易易者者可可能能在在将将来来比比今今天天更更加加看看跌跌基基金金，从从而而导导致致套套利利者者遭遭受受损损失失。而而噪噪音音交交易易者者关关于于基基金金预预期期收收益益观观念念的的波波动动也也解解释释了了为为什什么么折折现现率率波波动动的的原原因因，在在一一些些时时候候，波波动动扩扩大大，而而在在另另一一些些时时候候则则变变成成溢溢价价，（基基金金成成立立时时）此此时时的的噪噪声声交交易易者者对对封封闭闭式式基基金金的的收收益益异异乎乎寻寻常的乐观。常的乐观。20解读DSSW模型MehraMehra-Prescott-Prescott股权溢价之谜股权溢价之谜异异象象：MehraMehra和和PrescottPrescott（19861986）说说明明美美国国股股票票过过去去6060年年实实现现的的平平均均收收益益大大约约是是8 8 ，而而无无风风险险债债券券实实现现的的实实际际历历史史平平均均收收益益大大约约是是0 0。就就是是说说股股票票的的历历史史回回报报率率远远高高于于无无风风险险债债券券的的历历史史回回报报率率，但但投投资资者者似似乎乎更更乐乐意意于于投投资资后后者者。除除非非消消费费者者有有着着大大的的离离谱谱的的风风险险回回避避系系数数，这这个个风风险险溢溢价价似似乎与应用美国市场数据的标准典型的消费者模型不符。乎与应用美国市场数据的标准典型的消费者模型不符。解解释释：我我们们将将模模型型中中的的资资产产（u u）解解释释成成总总的的证证券券市市场场，将将资资产产(s)s)当当作作短短期期债债券券，在在我我们们的的模模型型中中由由于于噪噪音音交交易易者者风风险险使使得得资资产产（u u）的的价价格格下下降降，证证券券的的收收益益比比无无风风险险资资产产更更高高。有有一一点点很很重重要要必必须须指指出出，只只有有在在证证券券是是折折价价时时，我我们们的的模模型型才才能能解解释释MehraMehraPrescottPrescott之之谜谜，这这也也是是噪噪音音交交易易者者获获得得更更高高的的预预期期收收益益的的必必备备条条件件。由由于于噪噪音音交交易易者者持持有有更更多多的的风风险险资资产产并并且且平平均均上上获获得得负负的的资资本本利利得得，只只有有在在风风险险资资产产总总的的平平均均红红利利收收益益率率高高于于安安全全资资产产的的红红利利收收益益率率时时，他他们们才才能能比比套套利利者者获获得得更更高高的的预预期期收收益益。为为了了实实现现上上述述要要求求，风风险险资资产产的的平平均均出出售售价价格格必必须须低低于于其其基基本本价价值值。换换句句话话说说，一一个个经经济济中中得得到到MehraMehraPrescottPrescott股股权权溢溢价价的的事事实实也也是是噪噪音音交交易易者的预期收益倾向于高于套利者的这个命题的证据。者的预期收益倾向于高于套利者的这个命题的证据。21解读DSSW模型长期持筹期长期持筹期 正正如如我我们们前前面面一一直直所所强强调调的的那那样样，在在我我们们的的模模型型中中投投资资者者的的持持筹筹期期是是很很重重要要的的。如如果果投投资资者者的的生生命命超超过过两两期期，则则其其所所实实现现的的均均衡衡比比生生命命只只有两期的交易者实现的均衡更接近于基本均衡有两期的交易者实现的均衡更接近于基本均衡 尽尽管管套套利利对对于于生生命命有有限限但但却却很很长长的的投投资资者者来来说说并并不不是是没没有有风风险险的的，但但是是相相对对于于生生命命期期为为两两期期交交易易者者来来说说，他他们们的的资资产产需需求求对对价价格格运运动动的的反反应应更更积积极极。这这主主要要有有两两方方面面的的原原因因，第第一一，即即使使是是n2n2期期的的套套利利者者也也只只能能在在其其生生命命的的最最后后一一期期将将其其头头寸寸变变现现。他他和和两两期期投投资资者者承承担担同同样样的的再再次次售售出出价价格格风风险险，但但可可以以获获得得更更多多的的红红利利保保障障。因因为为随随着着持持筹筹期期的的延延长长，红红利利的的预预期期收收益益也也增增加加，所所以以具具有有更更长长持持筹筹期期的的投投资资者者在在初初期期购购买买更更多多的的资资产产；第第二二，生生命命期期长长的的套套利利者者事事实实上上在在很很多多期期里里都都有有机机会会将将其其头头寸寸变变现现。由由于于在在他他死死之之前前的的任任何何时时间间，如如果果价价格格折折回回均均值值，他他将将可可以以通通过过套套利利赚赚钱钱。拥拥有有几几次次套套利利的的机机会会也也可可以以降降低低风风险险。由由于于以以上上两两个个原原因因，增增加加套套利利者者的的持持筹筹期期，可可以以使使得得他他们们变变的的更更加加大大胆胆，资资产产（u u）的的价价格格更更接接近于基本价值近于基本价值 22解读DSSW模型公司金融方面的应用公司金融方面的应用 我我们们认认为为噪噪声声交交易易者者习习惯惯于于持持有有具具有有特特定定和和快快速速清清算算价价值值的的资资产产，而而会会对对在在未未来来提提高高具具有有基基本本风风险险支支付付的的资资产产感感到到迷迷惑惑，因因此此该该资资产产可可能能具具有有一一个个特特别别大大的的噪噪声声交交易易者者风风险险。在在这这种种情情况况下下，即即使使支支付付红红利利是是有有税税收收成成本本的的，公公司司可可能能还还是是会会选选择择支支付付红红利利而而不不是是再再投投资资。如如果果红红利利使使得得证证券券对对于于噪噪音音交交易易者者来来说说看看上上去去更更像像短短期期债债券券，则则此此时时支支付付红红利利能能够够显显著著降降低低公公司司证证券券的的承承担担的的噪噪音音交交易易者者风风险险总总量量。红红利利的的增增加加使使得得证证券券对对于于噪噪音音交交易易者者来来说说更更加加安安全全，从从而而使使得得噪噪音音交交易易者者风风险险降降低低、股股票票价价格格提提高高。如如果果噪噪音音交交易易者者风风险险的的降降低低使使得得折折现现的的减减少少超超过股票持有者额外的税收义务，则支付红利能够增加证券的价值过股票持有者额外的税收义务，则支付红利能够增加证券的价值 以以上上的的讨讨论论说说明明了了噪噪音音交交易易者者风风险险是是发发行行公公开开交交易易的的证证券券发发行行者者所所必必须须承承担担的的成成本本。如如果果价价格格受受噪噪音音交交易易者者反反复复无无常常的的观观念念的的影影响响，可可交交易易的的股股票票和和长长期期负负债债相相对对于于基基本本价价值值被被低低估估，那那么么为为什什么么证证券券仍仍会会公公开开交交易易呢呢？如如果果：更更广广泛泛的的基基础础来来收收回回资资本本、更更大大的的空空间间将将系系统统性性风风险险分分散散化化、流流动动性性，这这些些好好处处超超过过了了噪噪音音交交易易者者所所造造成成的的折折价价带带来来的的损损失失，公公司司就就会会公公开开交交易易证证券券。与与噪噪声声交交易易者者风风险险成成本本相相比比，在在公开市场上进行交易的资产收益是最高的公开市场上进行交易的资产收益是最高的23解读DSSW模型v两点体会两点体会 通过对几篇文章的学习，我有了一些小体会，在此和大家交流一下：通过对几篇文章的学习，我有了一些小体会，在此和大家交流一下：理论的先导性理论的先导性 我我发发现现DSSW这这个个模模型型在在很很大大程程度度上上是是建建立立在在Black1986年年发发表表的的Noise一一文文基基础础上上的的。例例如如，Black认认为为一一个个基基于于信信息息而而没没有有噪噪音音的的交交易易模模型型是是没没有有意意义义的的，于于是是他他们们就就将将噪噪声声交交易易引引入入模模型型；Black认认为为信信息息交交易易者者不不会会持持有有足足够够的的头头寸寸来来消消除除噪噪音音。这这是是因因为为，他他们们的的信信息息给给了了他他们们一一个个边边界界，但但这这个个边边界界不不能能确确保保利利润润，持持有有更更大大的的头头寸寸意意味味着着更更大大的的风风险险，所所以以投投资资者者将将要要持持有有的的头头寸寸的的规规模模是是有有一一个个限限制制的的。噪噪音音交交易易使使市市场场一一定定程程度度无无效效率率，但但又又常常常常使使我我们们无无法法利利用用这这些些无无效效。而而DSSWDSSW模模型型只只是是对对他他的的观观点点给给出出了了证证明明。从从这这里里可可以以看看出出理理论论的的预预测测性和先导性（江春老师例子并联想到性和先导性（江春老师例子并联想到EMHEMH）假设条件的重要性假设条件的重要性 DSSWDSSW模模型型本本身身并并没没有有利利用用到到高高深深的的数数学学技技巧巧，只只要要能能弄弄明明白白他他的的基基本本假假设设，理理解解这这个个模模型型就就比比较较容容易易。而而且且，在在他他的的假假设设基基础础上上，更更改改一一些些条条件件，如如引引入入基基本本风风险险和和支支付付不不固固定定红红利利，就就可可以以引引出出此此模模型型的的变变型型。我我觉觉得得这这可可能能是是做做文文章章的的常常用用手手段段，当当然然这这也也是是难难点点所所在在。但但是是至少，大家应该对文章的假设条件一起充分的重视至少，大家应该对文章的假设条件一起充分的重视 24解读DSSW模型