_11超日债_违约案例分析_王红艳.docx
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1、 独创性声明 本人声明所 i交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果,也不包含为获得安徽大学或其他教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名:签字日期:年女月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解安徽大学有关保留、使用学位论文的规定,有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘,允许论文被查阅和借 阅。本人授权安徽大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行
2、检 索,可以采用影印、缩卬或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 (保密的学位论文在解密后适用本授权书 ) 学位论文作者签名: 土 研宄方法和思路 . 5 (一) 研宄方法 . 5 (二) 研宄思路 . 5 五、文章的特色及不足之处 . 6 第二章 “11 超日债 ” 违约事件回顾 . 7 一、 超日太阳公司介绍 . 7 二、 “11 超日债 ” 违约事件回顾 . 9 (一) 发行 “11 超日债 ” 为公司注入流动性 . 10 (二) 公司危机频发,首期利息支付艰难完成 . 11 (三) 寻求救助无人应,正式宣告第二期利息违约 . 12 (四) 协鑫集成牵头重组完成本息兑付 . 13 (五 )
3、 “11 超日债 ” 违约后续 . 14 第三章 “11 超日债 ” 违约原因分析 . 15 一、 内部因素 . 15 (一) 不断恶化的公司财务状况 . 15 (二) 过于激进的经营模式 . 20 (三) 家族式企业的治理结构弊端 . 22 二 、 外部因素 . 23 (一)双重打压下的光伏行业 (二) 未尽责履职的中介机构 . 25 (三) 不完善的债券市场监管制度 . 28 (四) 不成熟的债券投资群体 . 31 (五) 泛媒体的推波助澜 . 33 第四章 “11 超日债 ” 违约案例启示 . 35 一 、 发债企业 . 35 (一) 正确选择所进入的行业 . 35 (二) 遵循合适的经
4、营模式 . 36 (三) 构建合理的公司治理结构 . 36 (四) 构建公司危机应对机制 . 37 二 、 监管机构 . 37 (一) 债券市场需要构建统一的监管标准 . 38 (二) 债券市场需要实施严格的信息披露法律法规 . 38 (三) 建立企业破产偿债机制 . 38 (四) 政府需要改变其角色定位 . 39 三 、 中介机构 . 39 (一) 增强保荐机构的保荐质量 . 39 (二) 提高评级机构的评级水平 . 40 四、 投资者 . 40 五、 泛媒体 . 41 第五章结束语 . 42 #敎献 . 43 關表 . 45 附图表 A倪氏父女股权质押融资明细 . 45 附图表 B超日太阳
5、公司未使用授信额度(万元 ) 具体情况 . 46 附图表 C超日太阳公司 2011年拟担保明细 . 46 致谢 . 47 攻读学位期间发表的学术论文目录 . 48 第 一 章 绪 论 一、研究背景 我国的企业债券兴起于 1982年,到现在己经有 30余年的历史,经过 30多 年的发展,我国企业债券市场从无到有,规模从小到大,对我国的金融市场起到 了巨大作用。 20世纪以来,随着债券政策及相关制度的完善,债券发行量逐年 增加,债券市场得到了快速的发展,其在金融市场上的融资地位及重要程度越来 越得到重视。 2015年,我国债券市场共发行 303支企业债券,规模共计 1463629 亿元,通过发行债
6、券来募集资金已经成为我国企业融资非常重要的手段。 但是,在我国企业债券发展的近些年里,发生了多起信用债券违约事件。在 本文 所分析的 “11 超日债 ” 违约事件之前,己经发生了诸如山东海龙、江西赛 维等企业所发行的债券兑付危机,但与国外违约债券不同的是, “11 超日债 ” 违 约之前的数起违约债券最终都通过第三方企业的资金注入或者是政府采取直接 的兜底形式,使得这些具有兑付危机的企业最终都完成了债券本息的全额兑付。 这些完整兑付案例不断强化了我国债券投资者对于 “ 刚性兑付 ” 的心理预期,使 得投资者基本忽视了债券背后的违约可能性,也基本忽视了债券市场上信用风险 的存在。 超日太阳公司于
7、 2014年 3月 4日宣布无法于到期日按期兑付 “11 超日债 ” 的第二期债券利息 8980万元,而仅仅只能偿付 4. 5%,即只能兑付 400万元,这 无疑引起市场的哗然。虽然最终在各方的努力下,超日太阳公司于 2014年 12 月获得重组并完成本息兑付,维持了我国刚性兑付的神话。但是,此次 “11 超 日债 ” 的违约事件打开了公募债券违约的潘多拉魔盒,在 “11 超日债 ” 违约之 后两年不到的时间里,我国公募债券领域已经发生了 15起违约事件,其中包括 至今仍未实现本息完整兑付的 “12 湘鄂债 ” 、 “10 英利 MTN1” 、 “ 15山水 SCP001” 等等,政府的兜底或
8、者其协助下的第三方机构的资金救助所营造的刚性兑付的隐 形规则被打破几乎己成定局,我国的企业债券违约事件正在不断并将持续发生, 债券市场的信用风险正在逐步释放。11超日债 ” 违约案例分析 2 二、 研宄意义 在 “11 超日债 ” 违约之前,我国债券市场一直遵循刚性兑付的隐形规则, 这让投资者在购买债券时过分看重债券收益率,而忽视债券的违约可能性。投资 者这样的行为会弱化市场上信用风险的定价能力,使信用风险在债券市场上不合 理分配,即本应由投资者承担的信用风险却最终由政府承担。 超日太阳公司虽然最终在多方努力的情况下完成了重组并将 “11 超日债 ” 的本息进行全额兑付,但是这并不能够改变其在
9、债券违约历史上的重要地位。我 国债券市场自 “11 超日债 ” 违约事件之后进入后违约时代, “11 超日债 ” 引发了 后续多起债券违约事件,对于我国债券市场上信用风险的释放具有很强的引导作 用。因而 “11 超日债 ” 的违约具有很大的分析价值,其违约历程折射出我国债 券市场中关于行业、企业、监管当局以及中中介机构、投资者个人、媒体等在违 约中的行为影响,即透过 “11 超日债 ” 违约案例,我们知道任何一起信用违约 事件都不是单一因素的产物,它是在多种因素共同作用下发生的。 “11 超日债 ” 的违约提高了债券市场对于信用风险的关注, “11 超日债 ” 的案例研究对于构建 多维度、立体
10、化的信用风险防范体系,以及促进我国债券市场的健康发展具有很 大的意义。 三、 国内外研宄现状 (一)国外研究现状 由于国外债券市场发展较为完善,并且信用风险发生较为频繁,因此国外对 于信用风险方面的研究较为深刻,其理论体系较国内更加完善,并且国外对信用 风险的研究主要以定量分析为主。 在信用风险度量方面,较为常用的是 5C评级法,该评级法中的 5C主要包括 债务人品质、还款力、资本、抵押品、经营条件,基于这五个方面来判断企业或 债权人的信用风险的大小;美国经济学家 Edward I .Altaman(1968)建立了五因 素的 Z模型,即根据企业的财务状况包括营运资本 /总资产、留存盈余 /总
11、资产、 息税前收益 /总资产、股权的市场价值 /总负债的账面价值、销售额 /总资产这五 个数据作为 Z值来衡量债权人信用风险的程度 1;在 Z模型提出之后 , Altman 和 Haldeman等人 ( 1977)对该模型进行拓展,提出了基于七因素的 Zeta模型 2; Merton (1974)构造了信用风险机构化模型,其将公司权益看做看涨期权,将债 券持有人支付的价格看作是看跌期权,当债券到期时公司的负债小于公司的资 产,即为实值期权,当债券到期时公司的负债大于公司的资产,即为虚值期权, 则公司将出现违约 3; 在信用风险定 价方面 , Black and Scholes(1973)和 M
12、etron(1974)提出了基 于期权理论的 BSM模型 4, Geske (1977)、 Chance (1990)在 BSM模型基础上对 BSM零息票企业债券信用模型进行了拓展 5。 在信用风险影响因素方面 , Bevan and Garzarelli(2000)对 P以及股票波 动率等进行回归,分析发现其对于公司债券的信用风险存在影响,即公司债券的 信用风险与宏观经济景气程度成反比,与股票波动幅度成正比 6; Guha and Hiris(2002)认为经济周期会对企业的信用风险产生重要影响,当经济处于萧条 时,信用风险会增加; R naldBewley(2004)同样认为股票市场的波动
13、是影响价 差因素的原因,在股票波动减小时,企业债券的信用价差会加大 ; Fanyu (2005) 认为信息的不对称性对信用风险具有重要的影响,研究表明若一个企业在信息披 露方面做得较为充分,那么该企业将会拥有较低的短息信用价差 ; Ike Mathur, etal. (2013)认为企业债券的信用风险与其公司的股利派发具有重要关系,合适 数量的股利派发表明该公司经营良好,因而具有 较小的信用风险,但是当其派发 的股利超过一定上限时,则意味着该公司的信用风险扩大。 (二)国内研究现状 由于国内债券市场的违约数量较国外少很多,因此国内学者对于债券市场的 信用风险的研宄并不如国外研究深刻,并且其对于
14、信用风险的研究主要体现在银 行信贷领域市场,且主要是以定性研宄为主。 在债券市场方面,甘靓 ( 2009)认为我国债券市场上存在诸多弊端,主要体 现为信用评级机构的不作为以及对信用评级机构的惩罚机制不健全,我国债券市 场的监管机构需要增强对于我国债券市场中评级机构的一些不合理作为的惩罚 力度,从而规 范评级机构的行为 m;陈佳 ( 2013)对我国自金融危机之后的债券 市场特征进行了分析,发现金融危机之后我国债券市场中企业信用级别降低,无 担保债券比重加大,债券市场信用风险有所扩大 8;贺亮 ( 2015)通过对我国债 券市场的分析,认为我国债券市场规模较小、信息披露不完善、中介机构行为不 规
15、范是导致我国债券市场有效性不高的主要原因 9。 在信用风险的影响因素方面,郑振龙 ( 2003)对我国企业债券的违约风险影“11 超日债 ” 违约案例分析 4 响因素做了分析,其认为企业债券违约风险随着债券期限的增加而不断上升 1 ; 任兆璋 ( 2006)利用实证分析表明了企业流动性危机的增加会导致其债券信用风 险的增加 11;程文卫 ( 2009)通过对反映宏观经济状况的指标进行回归证明了宏 观经济的发展状况会对企业债券的信用风险产生影响 12;周宏 ( 2011)利用实证 分析说明了我国金融市场上的通货膨胀率、股票市场波动率等等都是企业债券是 否发生违约的重要因素 13;李亚丽 ( 20
16、13)根据我国的实际情况对 KMV模型进行 了修正,并利用该模型对我国债券市场进行 信用风险的度量,其结果表明房地产 行业的信用风险最高 14;田思思 ( 2014)认为发债企业的财务、管理以及业务因 素都是企业债券产生信用风险的重要因素,同时她还认为如果通过发债企业的财 务经营状况来分析债券的信用风险会因为公司的会计信息不真实以及披露不及 时等因素影响信用风险分析结果 15;顾攀宇 ( 2014)将宏观经济作为解释变量, 运用多因素无套利模型分析了宏观经济对于债券信用风险的影响,结果表明宏观 经济是决定债券是否发生违约的重要因素,当宏观经济发展较好时,债券的违约 率即信用风险会下降,相反则会
17、 上升 16;江光光 ( 2014)运用 ordinal模型分析 发现企业的财务状况是企业评级结果的重要因素,该模型表明企业评级与公司规 模具有正相关性17。 在信用风险防范机制方面,黄超 ( 2014)提出了较为全面的信用风险防范机 制,他认为政府对于我国的债券市场的监管需要把握好度,对于债券市场的监管 不能过于严格同时也不能太过放松,投资者需要正确认识风险并承担风险,信用 评级机构则需要规范自身评级行为,提高其所给予债权人的评级的准确性以及独 立性,发债企业需要合法经营、规范经营,企业需要合法规范经营,作者强 调市 场上的各个主体需要提升自己的自律意识,规避信用风险的频繁发生,促进信用 风
18、险的有效合理释放 18。 在 “11 超日债 ” 案例分析方面,王玉珏 ( 2013)从超日太阳公司的担保额 度、股票质押额度等方面向市场警示了 “11 超日债 ” 存在的信用风险 19;李雯 (2015)详细分析了在 “11 超日债 ” 发行之后超日太阳控股股东的股权质押融 资给超日公司带来的财务负担 2 ;徐梓鹏 ( 2015)认为 “11 超日债 ” 产生违约 的原因之一是因为超日太阳公司的股东对公司存在盈余操作 21;张晓彤 ( 2015) 通过对 “11 超日债 ” 案例的完整分析阐明了其违约对于我国刚性兑付市场产生 的影响 22。 四、研究方法和思路 (一) 研究方法 案例分析法:
19、本文为了对 “11 超日债 ” 违约原因进行更好地分析,结合了 “12湘鄂债 ” 、 “10 中钢债 ” 等债券违约个例,通过对上述案例的分析佐证了行 业及中介机构等因素对债券违约的影响。 文献分析法:本文的撰写建立在详实的文献阅读的基础上,通过对关于 “11 超日债 ” 违约相关的新闻报道及文献资料等研究现状进行详细阅读后形成本文充 实的案例内容。 (二) 研宄思路 “ 11 超日债 ” 违约事件在我国债券市场中留下了深刻影响, 11 超日债 ”违 约案例的探析对如何防范我国债券市场的信用风险具有重要意义。为了更好的探 明我国债券违约现象的背后,本文主要通过回顾 “11 超日债 ” 违约事件
20、,从公 司、行业、中介机构、监管当局、投资者和媒体的内外部因素出发探讨 “11 超 日债 ” 违约的诱发原因,并从该原因中的各主体出发,为如何防范债券市场的信 用风险提供了一个多维度的信用风险防范体系。 本文共分为五章,基本架构安排如下: 文章的第一部分是绪论,该部分主要是对 “11 超日债 ” 违约案例的研究背 景、研究意义、国内外研究现状以及本文的思路、研究方法和特色及不足之处进 行概述。 文章的第二部分是对 “11 超日债 ” 违约事件的回顾,该部分主要介绍了超 日太阳公司的基本情况,以及 “11 超日债 ” 违约事件的整个始末过程及最终重 整处理的兑付结果。 文章的第三部分是本文的核心
21、部分,该部分从债券违约事件本身出发,通过 内部因素 ( 包括公司的财务状况、经营模式、治理结构)以及外部因素 ( 包括中 介机构、监管当局、投资者和媒体)这两大方面对诱发 “11 超日债 ” 违约的原 因进行了分析。 文章的第四部分是本文的落脚点,该部分通过结合 “11 超日债 ” 违约的原 因以及我国债券市场的现实状况,从债券市场中发债企业、行业因素、中介机构、 监管当局、债券投资者以及媒体的角度出发,对构建多维度、立体化的信用风险11超日债 ” 违约案例分析 6 防范体系提出建议。 文章的第五部分是本文的结束语,该部分强调了 “11 超日债 ” 违约事件对 于我国债券市场的意义以及对于构建
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