上市公司高管显性激励治理效应研究——基于双向治理研究视角的经验证据-方政.pdf
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1、上市公司高管显性激励治理效应研究基于 “双向治理”研究视角的经验证据术。方政 徐向艺 陆淑婧摘要由于实际控制人的存在,中国上市公司的高管激励研究需要将实际控制人的影响纳入高管激励研究中。基于此,本文引入“双向治理”研究视角,期望通过考察实际控制人在高管显性激励安排有效性中的影响,即高管迎合实际控制人需要的管理层权力,探索中国上市公司高管显性激励安排的治理效应。研究发现,货币化薪酬呈现积极的治理效应,但是高管持股却容易诱发代理问题,并且弱化货币化薪酬的激励效果。进一步分析得知,高管期权激励的作用主要体现在货币化薪酬与代理成本关系的调节效应中,并且主要见于民营企业和高科技行业。本文研究表明,中国情
2、境下更为有效的高管显性激励组合应该是充分考虑实际控制人的潜在影响,构建货币化薪酬与期权激励的有机结合,同时还需要兼顾高管持股的负面治理效应和期权激励的适用情境,进一步优化上市公司高管显性激励的制度安排。关键词高管显性激励;货币化薪酬;高管持股;期权激励;双向治理+本文受国家自然科学基金面上项目(71272120)、中国博士后科学基金面上项目(2016M592205)资助引言2015年8月7 El,京东对外宣布“公司董事长兼CEO刘强东在规定的十年内,每年基本工资为一元人民币,且没有现金奖励”。在马明哲的“天价薪酬”以及“零薪酬”余波未平之时,“一元年薪”再次引起了人们对于高管薪酬的关注。此时,
3、学者们更应该正确认识高管显性激励的组合,而不是从众地感慨和叹服高管“任性”。国内学者借鉴西方学者关于高管显性激励的研究思路,认为上市公司高管的显性激励组合(货币化薪酬、高管持股、股票期权激励)在降低代理成本方面发挥着举足轻重的作用。但是本文认为,现有研究并没有充分考虑中国特殊的情境因素,如股权集中下的实际控制人影响、社会文化框架下的高管认知动机等,导致现有研究忽视了实际控制人的控制动机与子公司高管团队管理层权力的互动,即没有充分考虑实际控制人在高管对于显性激励安排权衡取舍中所发挥的作用,难以合理解释中国上市公司高管显性激励的治理效应。因此,本文期望通过引入强调代理人自主性和互动性的“双向治理”
4、研究视角,【121充分考虑实际控制人的控制动机与子公司高管团队管理层权力的互动性,即高管迎合实际控制人需要的管理层权力,探析实际控制人在高管显性激励安排中可能发挥的作用,提供中国上市公司高管显性激励的经验证据。国内学者关于高管显性激励研究存在两方面不足:第一,过于关注单一显性激励手段,使该领域研究陷入静态分析的窠臼,而且结论也不尽相同。f3“1显性激励手段之间并不是相互独立的,其内在关联或者权衡取舍可能显著影响高管激励的有效性,关系到能否实现股东与高管利益的趋同及代理成本降低。例如,相较于具有变现条件以及行权期限的期权激励,高管应该更加偏爱货币化薪酬;而同为股权激励的期权和高管持股,高管持股又
5、因为其期限上的风险优势而受到高管的青睐,部分学者的研究一定程度上证实了这些推论。【”第二,高管显性激励治理效应的“标准化”借鉴,默认其治理效应在中国的适用性,忽略了社会文化框架下的高管认知动机影响。由于中国上市公司股权集中程度较高,高管在承担着公司股东“看家人,和“代理人角色的同时,往往还肩负实际控制人“代表人”的角色,后者是显著区别于英美国家的特征之一。在中国情境下,高管显性激励的有效性不能单纯从西方的最优契约理论和管理122 南开管理谇论 2017年20卷第2期第122-132页万方数据层权力理论中寻找解释,而需要充分考虑实际控制人的控制与上市公司高管团队管理层权力的互动性,即迎合实际控制
6、人需求的管理层权力。一方面由于中国忠诚和服从权威的传统文化影响,鹕1高管基于自身利益需要调整对于激励安排的认知动机,以迎合实际控制人控制意志;另一方面,高管对于各种显性激励安排存在权衡取舍,以满足自身的利益和成就动机等个人需求。因此,为了丰富与完善现有研究,本文借鉴“双向治理”研究视角,旨在将实际控制人对于上市公司高管显性激励安排的影响、高管认知动机等情境化因素纳入高管显性激励研究框架,研究了高管显性激励的权衡以及对于代理成本的治理效果,期望通过激励安排的分解与组合,以探究不同显性激励手段的治理效应以及各自的适用情境,为该领域研究提供来自中国市场的经验证据。本文主要的理论贡献与创新体现在以下三
7、个方面:第一,系统研究高管显性激励安排的治理效应,尤其是激励安排之间的协同效应,弥补了该领域研究主要关注于某一种显性激励安排的不足;第二,突破传统委托代理理论和单体公司治理的作用边界,引入“双向治理”研究视角,期望基于实际控制人与高管团队互动性的思路,以及高管迎合实际控制人需求的管理层权力,充分考虑高管对于激励安排的认知与接受程度,更为合理地探索高管显性激励的有效性;第三,提出了中国资本市场情境下的高管显性激励安排,即货币化薪酬与期权激励的有机结合,即合理的货币化薪酬,辅以必要的期权激励,同时还需要兼顾高管持股的负面治理效应和期权激励的适用情境,提高显性激励组合的有效性。一、理论回顾与假设提出
8、寄望于其降低代理成本的功能,高管激励被视为保持委托人与代理人利益趋同的有效手段。但是,关于高管激励的主流研究却走向了两个极端:秉承最优契约理论思想的支持者,既承认激励安排有效性,【91也承认其存在的不足,并提出了依托于完善的公司治理机制,尤其是监督机制的高管激励框架,期望实现对于最优契约的回归,从而降低代理成本。陋,”。剐而反对者则基于管理层权力理论追溯到高管激励的决策机制,认为在无法限制管理层权力的情况下,高管激励容易沦为代理行为的温床,成为高管“自肥”的工具,无法有效治理代理问题。141随着公司治理研究的深化,学者们开始尝试突破传统代理理论的束缚,希望拓展理论边界,寻找该领域研究的中间地带
9、,以强化其在治理实践中的适用性,由此,基于行为经济学的心理所有权理论开始应用于高管激励的理论研究。心理所有权理论认为,管理者具有拥有某种事物的心理认同感,而各种激励手段是间接地通过管理者对所有权的期望等心理因素发挥作用的。但是,由于个人心理因素的适应性以及外部环境的不确定性,高管激励的研究对于心理所有权褒贬不一。较早引人心理所有权思想的研究大多承认其积极的治理效应,认为源于同业比较的“参照点”能够提升高管的满意度及其努力程度,可以实现自我约束、降低代理成本。f15】但是如果高管的薪酬显著低于同行业或者同地区的均值,则激励安排的有效性可能大打折扣。n6”1随着研究的深入,学者们关注到了外部环境和
10、个人心理因素的交互影响,如源于管理层权力的参照对象选择偏见、1叫人力资本对于参照结果的影响、1风险偏好的影响口叫等。尽管国内学者也积极为高管激励研究的正反双方提供来自中国的经验证据,【21。241但是市场的特殊性需要国内学者更加理性、具体地研究,即在承袭西方先进思想和方法论的同时,要结合中国上市公司的具体特点,提供更“接地气”的高管激励安排。如存在实际控制人对上市公司高管的晋升激励或者职务约束,影响着货币化薪酬的有效性;抑或高管持股比例偏低,可能导致“财富效应”显著大于“治理效应”等。中国资本市场情境下,能否突破单体公司治理的作用边界,充分考虑实际控制人对于高管的潜在影响,即高管与股东尤其实际
11、控制人的互动性,探析高管迎合实际控制人需要的管理层权力如何影响高管对于显性激励的认知,也许能够成为高管激励安排有效性的可行之钥。因此,本文在理论分析过程中借鉴“双向治理”研究视角,充分考虑实际控制人与高管的互动性,以及高管迎合实际控制人需要的管理层权力对于高管认知的影响,而不是机械照搬、“标准化”显性激励应有的治理效应,以期提供中国上市公司高管激励的合理化解读。1货币化薪酬与代理成本尽管存在样本选择、变量设计的差异性等问题可能导致结论的不稳健,但是Frydman等91指出,美国上市公司1936-2005年其高管薪酬激励在弱化代理问题、推动高管与股东利益趋同方面发挥了积极的治理效应,具体表现为更
12、强的薪酬一业绩敏感性。结合中国情境,本文认为中国上市公司的高管货币化薪酬能够发挥积极的治理效应,主要原因源自两个方面:第一,高管主观方面的自我约束,即尚不健全的社会保障制度,以及愈发严格的外部监管引致高管对于高薪工作的珍视。由于中国还没有非常完备的社会保障制度,人们都需要为自己退休后及晚年的生活积蓄,这一可置信的问题对Nankai Business Review 2017,Vol 20,No 2,PP 122332 123万方数据于高管来说,不仅要考虑基本的生活保障,还希望维持现有的生活品质。后者甚至充当着期权,在高管自我约束方面发挥着积极的作用,使得高管倾向于放弃昂贵的试错成本,更加珍惜现有
13、的工作机会。同时,愈发严格和规范的监管能够从外部约束高管的机会主义动机,如果没有严格的外部监管,仅仅依靠高管的自我约束很难保证货币化薪酬的治理效果,因为低廉的舞弊成本可能诱发高管的机会主义倾向。所以,宏观制度层面的约束(社会保障制度与外部监管的交互作用)能够保证高管货币化薪酬激励的有效性。第二,与实际控制人互动下的高管自我权衡,即高管维系社会资本纽带,尤其是迎合实际控制人的需要也可能强化货币化薪酬的治理效果。关系契约理论认为,非正式制度可以作为正式制度的必要补充,尤其当正式公司治理制度无法发挥治理作用时。2 5遵循关系契约理论的思路,任何一个上市公司高管只是社会资本网络的一个节点,此时社会资本
14、网络能够充当资本控制网络的补充,促使高管主动维持其在社会资本网络中的正面形象,以获取更多的社会资本。由于中国“圈子文化”的影响,以及上市公司普遍“嵌入,于某个资本控制链,上市公司高管具有更强动机去维系社会资本纽带,同时为了迎合实际控制人的需要,其行为选择更容易受到实际控制人意志的影响。这既是维系社会资本纽带的需要,也源于中国传统文化中忠诚和服从权威的影响。126所以,高管必须表现出与薪酬相匹配的能力和业绩(国企高管为了获得良好的声誉以博取更多的政治资本和晋升机会,而民企高管则更多地关注声誉方面的激励),以合理化自身的货币化薪酬,进而自发地约束机会主义动机。因此,在中国情境下,高管的自我权衡不仅
15、源于传统治理思路下的自身利益权衡取舍,更源自“双向治理”视角下高管与实际控制人互动的自我激励与约束。基于以上分析,在“双向治理”研究视角下,高管主观上对于工作珍视,客观上迎合实际控制人的需要。外部监管的日益强化使得高管的薪酬辩护动机更强,从而提升了货币化薪酬治理的有效性。通过高管的动机来分析激励和约束的被接受程度,突破了高管“经济人”、风险中性等基本前提,增强了研究的现实性和适用性。因此,本文跳出传统委托代理理论的框架并重新审视高管货币化薪酬的功能,认为高管货币化薪酬能够在促进股东与高管利益趋同的过程中发挥积极的治理效应,由此提出假设:H1:高管货币化薪酬呈现积极的治理效应,即能够显著降低代理
16、成本2高管持股、期权激励与代理成本考虑到薪酬激励的不完备性以及管理层权力的潜在影响,最优契约理论和管理层权力理论的支持者不约而同地选择了递延性薪酬作为应对之道,期望通过增加高管持股和期权的比重,以实现股东与高管的激励相容,避免代理成本所导致的治理效率损失。由于能够一定程度上实现与股东共享剩余索取权,高管持股较早得到了关注,尤其是英美等发达资本市场,希望通过授予强权CEO一定比例的股份,实现股东与高管的利益趋同,其治理效应也得到了证实。27,281但是,学者们也注意到股份授予本身容易受到管理层权力的影响,不仅容易导致股份授予的“福利化”,2引甚至还可能强化“堑壕效应”,30,3H因此对高管持股的
17、有效性提出了质疑。32 3具体到中国情境,学者研究发现高管持股的治理效应更多体现在合规性层面,如更加完备的信息披露,331而效应性方面的表现并不理想。341本文继续基于“双向治理”研究视角,从高管迎合实际控制人需求的管理层权力角度分析其行为动机以及治理效应,并且对中国上市公司高管持股的积极效应持怀疑态度,原因来自三个方面:首先,高管持股比例普遍偏低,【3 5可能导致无法发挥“治理效应”,而更多时候发挥着高管财富积累的作用,即“财富效应”。其次,股份变现的限制较多。根据我国公司法规定,高管在任职期间以及离任后的股份转让都有严格、明确的规定,虽然旨在保护投资者,尤其是中小股东的利益,但是限制流动性
18、的规定也降低了高管持股的有效性,还可能衍生出高管“择时”机会主义行为,如精准辞职等。361最后,中国资本市场的不成熟则可能进一步弱化高管持股的治理效应。由于资本市场的定价功能无法有效评价上市公司的市场表现,基于自身职业安全以及私有利益的考虑,上市公司高管倾向于迎合实际控制人的需要,抱有“不求有功但求无过”的保守心态,虽然能够约束内在的扩张动机,但是也可能在稍纵即逝的机会来临的时候无动于衷。因此,中国情境下的高管持股更多地发挥着约束机制的作用,而激励方面的功能乏善可陈,虽然能够避免过度扩张而带来的代理成本,却容易诱发过度保守的代理问题。针对高管持股可能无法发挥治理效应这一问题,部分学者指出货币化
19、薪酬与高管持股是最佳的激励安排,原因在于这种激励安排具备兼顾短期与长期、流动性与递延性的特点。【31但是,如果中国情境下的高管持股无法有效发挥激励效应,并且不利于高管的财富积累,那么高管激励安排就需要重新考虑货币化薪酬与高管持股124 南开管理谇论2017年20卷第2期第122132页万方数据的权衡问题。由于货币化薪酬具有无约束用途的特点,其风险性相较于持有股份更低,71对于高管的吸引程度更高,p71进而高管就存在利用管理层权力提升货币化薪酬在激励安排中比重的动机。所以,本文认为高管更加偏爱货币化薪酬,而高管持股诱发的代理问题可能弱化货币化薪酬的激励效果。综合以上,本文认为高管持股并不具备削减
20、代理成本的治理效应,而且还容易弱化货币化薪酬的激励效果,故提出假设:H2:高管持股可能诱发代理问题,导致更高的代理成本,甚至弱化货币化薪酬的激励效果继1952年辉瑞公司率先启用股票期权之后,其递延性和期权相结合的特性得到了肯定,因为更长的递延性区间以及高管的自由选择权利,使得持有期权的风险小于高管持股,【3剐并且可以提高管理者风险投资活动的积极性,避免由于保守导致的效率损失。但是,越来越多的学者开始关注期权激励的负面治理效应,如高管风险偏好的影响、2 0“倒签”问题、口郫盈余操纵与重新定价等,【4叫即高管的“自肥”动机容易引起市场择时等机会主义行为,4”从而导致代理成本的提升,421即管理层权
21、力可能导致期权激励有效性下降的问题。需要注意的是,虽然学者们关注到了高管心理因素对期权有效性的影响,但是忽略激励组合、孤立研究该问题却容易导致结论的分歧,因为高管的心理因素会基于不同激励方式的权衡而产生差异性。考虑到货币化薪酬无约束用途的特点,1”本文认为在中国情境下,期权激励的治理效应在高管激励安排中充当货币化薪酬的必要补充,一方面可以保证高管收入的自由支配能力,另一方面又可以利用递延性和期权相结合的办法完成股东与高管的利益趋同,即在迎合实际控制人需要的同时,利用管理层权力进行自身的利益权衡。尽管存在马明哲“零薪酬”、刘强东“一元年薪”等极端例子,可以认为期权能够独立于货币化薪酬而独立发挥治
22、理作用。但是,事实上绝大多数“零薪酬”高管会在母公司、政府甚至关联企业领取薪酬,4如而国有上市公司的期权激励也往往受到行政干预。黎文靖等441实地调研发现,国有企业高管经常被上级部门告知到期需要放弃行使股权激励方案。因此,尽管高管期权激励的递延性和期权相结合的特点能够解决高管持股激励不相容的问题,但是无法发挥独立的治理效应,其有效性体现在对于货币化薪酬的补充,故提出假设:H3:高管期权激励能够强化货币化薪酬对于代理成本的治理效应3高管显性激励的情境化影响为了深化高管显性激励有效性的研究,本文结合中国资本市场的特点进一步分析潜在的情境化影响因素:产权性质与行业性质,旨在探讨适用于具体情境的高管显
23、性激励组合。源于中国特殊的所有制形式,大部分上市公司都脱胎于国有股份,至今仍然在资本市场中扮演着举足轻重的角色。451尽管对于国有股份褒贬不一,H61但是中国的制度背景以及资本市场现状,需要学者们在正确面对潜在问题的同时,积极探索一条现有制度框架下的国企治理之路。具体到高管显性激励,国有控股企业(简称国有企业、国企)与非国有控股企业(简称民营企业、民企)虽然都已经发生了诸多新的变化,但是最显著的区别依旧体现在市场化水平方面。首先,国有企业高管货币化薪酬的作用日益凸显,而高管持股、期权的激励效果不佳。尽管“限薪令”一定程度上能够遏制国企高管基本薪酬的畸高,但是其实际效果仍然令人怀疑,4”而且诸如
24、奖金、绩效工资等多种形式的货币化薪酬也可以弱化“限薪令”的影响。同时,不能忽视职务消费问题,其不仅能够在一定程度上提升高管的工作和生活水平,还可以为高管构建自身社会资本网络提供支持,其灵活性以及即时性能够满足高管的相应需求。反观高管持股与期权激励,由于任期制以及行政干预的存在,其激励效果令人怀疑,因为一方面在市场环境以及风险水平不确定的情况下,国企高管的相关决策可能无法在任期内收到预期效果;而另一方面,高管期权的兑现还受到行政干预,无法自主行权of44其次,由于薪酬市场化程度较高,民企高管的显性激励组合更为丰富,即货币化薪酬与期权激励并举,这不仅源于民企高管面临更为激烈的经理人市场竞争,441
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