政府补贴、企业属性与过度投资——基于中国a股上市企业的实证研究-徐震.pdf
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1、第32卷第1期 北京工商大学学报(社会科学版) V0132 No12017年1月 JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES) Jan2017doi:1016299j1009-6116201701008引用格式:徐震,黄健柏,郭尧琦政府补贴、企业属性与过度投资基于中国A股上市企业的实证研究J北京工商大学学报(社会科学版),2017,32(1):7384XU Zhen,HUANG Jianbai,GUO Yaoqi Government subsidies,enterprisesproperty an
2、d over-inVestmentAnEmpirical Research Based on the Data of Chinas Ashare Listed CompaniesJJournal of Bering Technology andBusiness University(Social Sciences),2017,32(1):7384政府补贴、企业属性与过度投资基于中国A股上市企业的实证研究徐 震1, 黄健柏12, 郭尧琦3(1中南大学商学院,湖南长沙410083;2中南大学金属资源战略研究院,湖南长沙410083;3中南大学数学与统计学院,湖南长沙410083)摘要:文章探讨了政
3、府补贴对于不同亏损情况和所有制属性企业过度投资行为的影响。利用2000-2015年中国A股制造业上市企业数据,研究发现政府补贴对于企业过度投资具有显著的推动作用。这种推动作用对于不同亏损情况和所有制属性的企业存在差异。与亏损企业相比,政府补贴对于未亏损企业过度投资的促进效应更为显著。进一步考虑企业所有制属性发现,政府补贴对于未亏损民营企业的过度投资的促进效应最强,其次是未亏损国有企业,再次是亏损民营企业,而政府补贴对亏损国有企业的过度投资的促进效应最弱。研究结论对我国企业过度投资的治理具有一定的启示意义。关键词:政府补贴;过度投资;亏损情况;政策性负担;目标管理中图分类号:F425 文献标志码
4、:A 文章编号:10096116(2017)01007312引 言自2012年开始,中国经济从过去30多年平均10左右的高速增长转为中高速增长,呈现出经济新常态。实现中国经济结构的优化升级,从过去的投资驱动、要素驱动向创新驱动转型,是经济增长新阶段的重要任务。长期以来,中国经济增长主要依赖固定资产投资拉动,即依靠扩大投资规模来促进经济快速增长。中国地方政府在地方经济发展的过程中发挥着重要作用,承担着政策制定、公共事务管理、公共产品供给等职能,地方政府的有效参与和适度干预是地方经济健康发展的重要保证。然而,在地方经济发展的过程中,地方政府在行为模式和路径选择上存在诸多问题。许多地区片面地追求GD
5、P增长而忽视了地方经济发展质量,地方政府在推动地方经济发展的过程中直接参与到具体的招商引资活动中,通过向企业提供投资补贴来吸引企业扩大投资规模,以推动GDP快速增长。在招商引资谈判中,地方政府开出的投资补贴政策包括提供政府补贴、低价工业用地、减免返还税收以及放松劳工、环保标准等,这不仅扭曲了市场环境,更加剧了地方资源和环境压力,造成了收稿日期:20160920基金项目:国家社会科学基金重大项目“产能过剩矛盾突出的行业发展趋势和调整化解对策研究”(13&ZD024);中南大学博士研究生自主探索创新项目“政府干预、工业用地价格扭曲与企业过度投资”(2014zzts008)。作者简介:徐震(1987
6、一),男,江西九江人,中南大学商学院金属资源战略研究院博士研究生,研究方向为产业经济学;黄健柏(1954一),男,湖南临武人,中南大学商学院金属资源战略研究院教授,博士,博士生导师,中南大学金属资源研究院院长,研究方向为产业经济学;郭尧琦(1982一),男,河南焦作人,中南大学数学与统计学院金属资源战略研究院讲师,博士,研究方向为产业经济学。73-万方数据北京工商大学学报(社会科学版) 2017年第1期低水平重复建设和过度投资问题,在经济社会发展和资源环境保护上不具备可持续性。据WIND统计数据显示,2015年,2 807家A股上市企业中有2 701家获得了共计1 19175亿元的政府补贴,政
7、府补贴的覆盖率达到96,每家企业的政府补贴平均值为4 412。26万元,向企业提供政府补贴以换取企业扩大投资规模是地方政府干预企业投资行为的重要手段。为此,研究企业获得的政府补贴对其过度投资行为的影响,对于规范在经济新常态下地方政府的职能定位和行为模式,具有重要的理论价值和现实意义。许多学者关注政府补贴对企业投资行为的影响,进行了大量深入研究。例如,Tzelepis&Skuras。利用1982-1996年希腊食品饮料行业企业面板数据研究了政府补贴对企业绩效的影响,发现政府补贴可以缓解自由现金流不足而造成的流动性压力,从而促进企业投资。Feldman&Kelley旧。发现与没有获得政府补贴的企业
8、相比,获得政府补贴的企业可以获得更多其他来源的融资。政府补贴能够向其他投资者传递该项目非常具有投资价值的信号,从而吸引投资者进入。江飞涛、曹建海1、江飞涛等1、耿强等。深入到微观企业层面分析认为,低价出让工业用地、牺牲环境和帮助企业获取金融资源实质上对企业产生了补贴效应,造成企业自有投资比例过低,导致企业投资成本外部化和风险外部化,进而扭曲了企业投资行为,导致企业过度投资。刘嫒嫒、马建利1指出,中央政府和地方政府为了实现经济增长、促进就业等政府目标而向国有企业提供巨额政府补贴,进而干预企业投资行为,造成了国有企业的非效率投资。黄健柏等利用1998-2007年中国工业企业数据,发现工业用地价格扭
9、曲会对企业造成补贴效应,会促进企业过度投资,并发现这种促进作用对于不同所有制属性和行业属性企业存在差异。李传宪1以2008-2011年中国沪深A股扭亏为盈的上市企业数据为样本,研究发现通过政府补贴来扭转企业亏损,会导致企业投资规模扩大,造成企业过度投资。基于20102012年中国新能源上市企业数据,魏志华等。发现政府补贴对能源类上市企业的经营业绩和市场回报率均不存在显著的促进作用,但会使民营上市企业高管的薪酬提升。基于2008-2013年中74国新能源上市企业数据,吴春雅、吴照云叫发现34的新能源上市企业存在不同程度的过度投资问题,政府补贴在一定程度上造成了新能源上市企业的过度投资。基于201
10、0-2014年中国新能源上市企业数据,唐安宝、李风云u利用异质性双边随机前沿模型的定量估计,分析融资约束和政府补贴对新能源企业投资效率的双边效应和净效应,发现政府补贴能够缓解新能源企业由于融资约束到导致的投资不足,政府补贴对企业投资效率的正向效应能够平滑融资约束的负效应,但不能完全正负抵消,仍存在一定程度的投资不足,同时有14的企业存在过度投资问题。可以发现,现有文献在理论分析方面偏重于整个宏观层面,而实证研究则集中在新能源企业等个别行业企业,而围绕大工业或者制造业上市企业为研究样本的工作较少,而且政府补贴对不同亏损情况和所有制属性企业的影响也会存在差异,有必要进一步分析。为此,本文从制度层面
11、分析了政府补贴对不同亏损情况和所有制属性企业过度投资的影响机制。在此基础上,利用20002015年中国A股制造业上市企业数据,考察政府补贴与不同亏损情况和所有制属性企业过度投资行为的关系,并提供经验性证据。一、理论分析与研究假设(一)政府补贴与企业过度投资美国管理学家Drucker于1954年在其著作管理实践中首次提出“目标管理”的概念,第一次建立起“目标管理”的理论体系,并将该理论推广和应用到了实际的组织管理工作之中。Druckel建立的目标管理理论主要包含两个观点:一是强调管理的目标导向,即在工作中管理者必须以整个企业的目标为中心导向来对组织实施管理,管理者所取得的成果由他们的工作对实现企
12、业目标所产生的贡献大小来衡量;二是强调员工的自我控制,即员工能够以自我控制、自我评定的管理方式来取代强制性的外部管理,目标管理能够把企业需求转化为员工个人目标。20世纪80年代以来,通过对国外的借鉴以及在国内的试点、推广、巩固与完善,中国地方政府的党政机关中已经逐步建立起一套具有中国特色的目标管理体系,称之为“目标管理责任制”。所谓“目标管理责任制”是指为了实现上级党政组织所确立的行政总万方数据第32卷第1期 徐震,黄健柏,郭尧琦:政府补贴、企业属性与过度投资目标,在下属的各级党政组织之间逐级进行目标的分解和细化,并在上下级党政组织之间形成一套目标责任制指标体系,并据此来对各级党政组织进行考评
13、和奖惩,以此引导和激励各级党政组织朝着行政总目标共同努力,以求获取预期行政总目标最优效益的管理方法。党的十一届三中全会以来,在以经济建设为中心的战略思想的指导下,中国经济取得了飞速的发展。在这个过程中,通过建立以经济发展量化指标为主要内容的目标管理责任制,使得地方官员的升迁与经济量化指标的完成情况产生了直接关系,这使得地方政府具有极大的动力直接干预地方经济的发展,从而更好地完成经济发展量化指标。上级地方政府通过将经济发展量化指标,比如税收数额、固定资产投资额、招商引资金额、解决就业人数等指标,逐级下达,层层加码,由市县到乡镇,最终将这些指标通过招商引资的方式落实到了每个企业身上。地方政府通过投
14、资补贴政策使企业获得经济利益,而企业作为回报,为推动当地经济发展、解决当地就业问题扩大投资规模,从而顺利完成地方政府目标管理指标体系中划定的量化目标。具体来看,为了吸引本地企业扩大投资和外来企业入驻投资,地方政府直接参与招商引资项目的协商、谈判和最终的敲定,在招商引资活动中直接发挥了主体作用。在招商引资谈判中,地方政府开出的投资补贴政策包括给予政府补贴、低价工业用地、减免返还税收以及放松劳工、环保标准等,这不仅扭曲了市场环境,更加剧了地方资源和环境压力,造成了低水平重复建设和过度投资问题,在经济社会发展和资源环境保护上不具备可持续性。按照新古典投资理论,从企业股东价值最大化的日标出发,企业在投
15、资决策分析时会根据净现值来选择投资项目,如果将企业可投项目依据净现值进行降序排列,那么企业的投资决策点将定位于净现值为0的地方,即企业会选择所有净现值大于零的优质项目进行投资,以尽可能为股东创造价值。MyersH、Myers&Majluf151基于信息不对称理论来分析股价高估对上市企业过度投资的影响机制时指出,企业内部管理者与外部投资者之间关于企业所投资项目预期实现的现金流收益存在信息不对称,外部投资者可能会高估企业为投资项目所发行的股票价值。Narayanan。16、HeinkelZechner刊认为,若股票价值高估所获得的收益可以弥补投资于净现值小于零的项目所产生的亏损,则企业存在一个为负
16、值的净现值投资决策点,所有净现值大于该决策点的项目均会被接受,从而造成企业过度投资。本文中,政府向企业提供的政府补贴也会弥补投资于净现值小于零的项目所造成的亏损,且企业获得的政府补贴越多,此时企业可投资的净现值小于零的项目则越多,企业的净现值投资决策点就向负方向继续推移,即企业过度投资的程度会更高。据此,本文提出如下假设:假设1:在其他条件一定的情况下,企业获得的政府补贴越多,企业过度投资的程度越高。(二)政府补贴、企业盈亏与企业过度投资对于上市企业的政府补贴问题,必须考虑到政府向企业提供政府补贴的真实目的和政府补贴的用途,不能将企业获得的政府补贴一概视为政府对企业的投资补贴。对于政府向上市企
17、业提供的政府补贴,其中很大一部分是用于实现亏损上市企业的保壳目的。根据现行的中华人民共和国证券法规定,上市企业连续两年亏损将被交易所实施退市风险警示的特别处理,企业被标志成术ST;连续三年亏损将强制退市。在正式实行股票发行注册制之前,中国采取的股票发行审批制使得企业上市资格成为一种非常稀缺的资源,地方政府纷纷使用政府补贴等手段强行救助亏损的上市企业,以增加其利润,从而避免出现连续亏损的情形。据WIND统计数据显示,2015年,获得政府补贴达到1亿元以上的上市企业共计195家,其中有66家企业的扣除非经常性损益后净利润为负,在获得政府补贴后有40家企业实现了账面上的盈利。地方政府之所以愿意不惜代
18、价向业绩不佳的上市企业提供巨额政府补贴,以实现保壳的目的,究其主要原因有两点:其一,上市企业为当地政府带来长期稳定的税收和就业保证;其二,一个地区的上市企业数量被用来衡量地区的经济发展水平,已经与地方政府的政绩和形象直接挂钩。所以,出于经济和政治利益的驱动,地方政府会对亏损上市企业进行政府补贴,以保住上市企业“壳资源”。企业是否亏损会对企业投资决策过程产生显75万方数据北京工商大学学报(社会科学版) 2017年第1期著影响。对于扣除非经常性损益后的净利润为负的企业而言,企业管理层的首要目标是防止企业因为经营不当而再次陷入亏损,即使在存在企业转型困难或行业不景气的情况下,也要尽量减少亏损。除了努
19、力降低企业运营管理成本之外,亏损企业在投资方向和规模上会相对更加谨慎。亏损企业在获得政府补贴后进行投资选择时会更加注重投资收益及风险的分析,选择净现值大于零的优质项目。因此,与亏损企业相比,未亏损企业更容易受政府补贴影响而导致过度投资问题。据此,本文提出如下假设:假设2:在其他条件一定的情况下,与亏损企业相比,政府补贴对未亏损企业过度投资的促进效应更为显著。(三)政府补贴、企业盈亏、所有制属性与企业过度投资除了帮助亏损企业扭亏为盈以实现保壳之外,政府补贴还有一个重要作用就是帮助缓解国有上市企业的政策性负担。2016年6月30日,国务院国有资产监督管理委员会主任肖亚庆在国务院关于国有资产管理与体
20、制改革情况的报告中明确指出,国有企业办社会职能和历史遗留问题仍未完全得到解决,在全国范围内仍存在很多国有企业办社会机构,离退休人员社会化管理、厂办大集体改革等历史遗留问题也较为突出,人员管理和运营费用负担沉重。据统计,目前全国各级国资委监管的国有企业办社会机构约为166万个,其中国有企业职工家属区“三供一业”管理机构约为4 900个,国有企业因办社会职能每年需承担费用为1 400多亿元。中央政府和地方政府为了缓解国有企业承受的政策性负担,长期给予国有企业巨额政府补贴。据WIND统计数据显示,2015年,2 807家A股上市企业中有2701家获得了共计1 19175亿元的政府补贴,其中933家为
21、国有控股上市企业,共获得78277亿元,占政府补贴总额的6568。对于国有上市企业而言,从政府所获得的政府补贴资金中的很大一部分将用于对医院、学校和社区等国有企业办社会机构进行费用补贴,而无法全部用于投资新增项目。因此,国有上市企业所获得的政府补贴对过度投资程度的促进作用会相对减弱。对于民营上市企业来说,地方政府往往和当76地的民营上市企业形成一种长期共谋或者利益联盟的关系。一方面,地方政府可以通过向民营上市企业提供巨额的政府补贴、土地要素资源等使企业获得各种利益,并在这些企业发生危机时为其提供支持;另一方面,民营企业作为回报,为推动本地经济发展、解决本地就业、推进土地城镇化,投资本身缺乏盈利
22、性的项目,从而导致过度投资。民营上市企业的所有制属性决定了其不会像国有上市企业一样过多地承担政策性负担,没有为国有企业所长期困扰的企业办社会问题和冗员问题。与国有上市企业相比,地方政府更多的是以巨额政府补贴为诱导的方式来推动民营上市企业进行投资,所以政府补贴对民营上市企业过度投资的促进作用可能更大。总体上看,与亏损企业相比,未亏损企业更容易受政府补贴影响而导致过度投资问题;与国有企业相比,民营企业更容易受政府补贴影响而导致过度投资问题。因此,将上述两个特征综合起来看,本文认为,政府补贴对亏损的国有企业过度投资的促进作用最弱,对未亏损的民营企业过度投资的促进作用最强,而对亏损的民营企业和未亏损的
23、国有企业过度投资的促进作用居于两者之间。据此,本文提出如下假设:假设3a:在其他条件一定的情况下,政府补贴对亏损的国有企业过度投资的促进效应最不显著。假设3b:在其他条件一定的情况下,政府补贴对未亏损的国有企业和亏损的民营企业的过度投资的促进效应较为显著。假设3c:在其他条件一定的情况下,政府补贴对未亏损的民营企业过度投资的促进效应最为显著。二、研究设计(一)样本选择与数据来源本文企业数据的样本为2000-2015年中国A股制造业上市公司。本文所用的企业财务数据均来自WIND资讯数据库,剔除了数据存在缺失的样本后,共获得2000-2015年1 755家上市企业的15 663条记录。同时,为了降
24、低异常值的影响,本文对所有连续变量05的分位数分别进行了Winsorize处理,具体操作方法是将小于05和大于995分位数的值分别重新赋值为05和995分位数变量的值。万方数据第32卷第1期 徐震,黄健柏,郭尧琦:政府补贴、企业属性与过度投资(二)企业过度投资的度量Richardson ots在研究自由现金流对企业过度投资的影响时,通过估算企业最优投资水平,并使用企业实际投资水平与该最优投资水平的偏离程度来衡量企业投资效率,由此建立起企业投资效率度量模型。其具体做法是:通过将融资约束和投资机会等因素纳入模型来估算企业最优投资水平,并使用实际投资水平与最优投资水平之间的差值,即模型方程残差来衡量
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