ETF与标成份股价格形成过程分析 .docx
《ETF与标成份股价格形成过程分析 .docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《ETF与标成份股价格形成过程分析 .docx(16页珍藏版)》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、精品名师归纳总结50ETF 与标的成份股的价格形成过程分析金德环 丁振华(上海财经高校证券期货学院,上海200439)摘要: 本文接受多资产方差分解法分析50ETF 与标的成份股的价格形成过程。结果说明,与西方成熟资本市场相比,50ETF 在标的成份股的价格形成过程中贡献并不大。由于价格形成过程与市场微观结构紧密联系在一起,因此本文从这一角度来进行说明,从而为推动我国 ETF 市场的进展供应参考。关键词: ETF。多资产方差分解法。价格形成作者简介: 金德环,上海财经高校金融学院副院长兼证券期货学院院长、教授、博士生导师。丁振华,上海证券期货学院硕士生。中图分类号: F830.9文献标识码:
2、AAbstract : Using the multi-asset variance methodology, this paper analyses the price formation process of 50ETF and its component stocks. The result shows,compared to the Western mature capital markets, the contribution of 50ETF is not significant.Because the price formation process and the market
3、microstructure are closely interconnected, this paper gives possible reasons from this angle, and makes a reference for the development of ETF market in ourcountry.Key words : ETF。 multi-asset variance methodology。 price formation文献回忆交易所交易基金(ETF)起源于 1990 年的加拿大多伦多证交所推出的TIPs ,而 1993 年美国证券交易所推出以S&P500
4、为标的指数的 SPDR 后, ETF 逐步受到市场的重视,全世界其他国家和的区纷纷推出各种ETF 的商品。据 Morgan Stanley 统计,截至 2004 年 6 月底,全球共有304 只 ETF,总资产规模达到2464 亿美元。ETF 以某一指数为标的,对指数进行完全复制。它兼有开放式基金和封闭式基金的功能, 既能像开放式基金一样进行申购和赎回,也能像封闭式基金一样在二级市场上进行交易。因此 ETF 能够防止显现封闭式基金的折价现象,同时投资者又能很便利的在二级市场上交易ETF,这就给二级市场投资者供应了一种很便利的指数投资工具,它能比较精确的跟踪、反映指数的价值。ETF 除了兼有开放
5、式基金和封闭式基金的功能外,它的显现往往仍能提高市场的交易效率。国内外的相关文献已经证明白这一点。第一, ETF 的推出能提高股指期货的定价效率。Park和 Switzer ( 1994)用短期银行承兑利率为无风险利率,期货合约选择到期的合约,并在到期前一周展期至下一个合约。争辩发觉,TIPs (加拿大交易所交易基金)推出后期货平均日价格误定率显著下降。Switzer等( 2000)分别用当日交易数据和日间交易数据运算,发觉SPDRs(美国交易所交易基金)推出后 S&P500股指期货的价格误定率明显下降,说明由于SPDRs的推出市场效率得到了改善。 Lu 和 Marsden( 2000)利用
6、GARC(H 1,1)模型分析 ETF 对股指期货定价效率的影响也得出相同的结论。Chu 和 Hsieh ( 2002)考虑各种交易成本及现货市场的卖空限制,来检验发行SPDRs 前后偏离均衡期货价格的次数及套利效率。其实证结果显示,可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结S&P 500 指数期货价格与SPDRs 价格间有相当亲热的联系。由于SPDRs 不受卖空的限制, 使得当 S&P 500 指数期货价格比理论价格低时,更简洁进行卖SPDRs 的套利交易,期货价格穿越理论价格下方区间的次数在SPDRs 上市后逐步削减。另外,当交易者观看到套利机会而以 SPDRs 进行套利交易时,最终
7、结果往往无法实现套利利润,甚至会亏损。这说明当S&P500 指数期货与 SPDRs 的相对价格发生误差时,都能很快的调整过来。Kurov 和 Lasser(2002 )争辩发行 QQQ 前后 NASDAQ100指数期货市场定价效率是否提高。从事后价格偏离次数与事前价格偏离次数的比较得出,QQQ 上市后的确改善了NASDAQ100指数期货市场的定价效率。孙毓徽2002 探讨 DIAMONDs上市对道琼工业平均指数与期货两者间的 价格关系及道琼工业平均指数期货定价效率的影响。争辩结论为:DIAMONDs上市改善了道琼工业平均指数期货的定价效率。DIAMONDs上市后期货的平均价格误差缩小,事前偏
8、离比例和事后偏离比例都明显降低。张美媛(2003)探讨 SPDRs 推出对 S&P500 指数期货定价效率的影响,认为整体而言,SPDRs 在 AMEX挂牌上市后虽然没有显著提高S&P500指数期货定价的效率,但SPDRs 发行后的确改善了期货价格低估时的定价效率。其次, ETF 的推出能提高标的指数的定价效率。Ackert和 Tian2001 利用边界条件(boundary condition )和买卖平价理论( put-call parity)探讨 SPDRs 上市前后 S&P 500 指数市场的定价效率。实证结果显示在忽视交易成本和卖空限制下,股票指数的实际价格和理论价格有很大的偏离,但
9、在卖空条件的限制下就没有偏离。Boehmer( 2003)、 Erenburg和 Tse( 2002)发觉ETF 在纽约交易所上市后降低了市场的交易成本,并提高了市场的交易效率。 Yu,L.2003利用多资产方差分解法Multi-asset variance争辩美国的 ETF在股票市场中的价格形成和信息效率的功能,结果说明ETF 的引入提高了标的成份股的定价效率。最终, ETF具有价格发觉功能。 Chu, Hesieh 和Tse( 1999)利用向量误差修正模型(VECM )探讨三个 S&P500市场(包括现货指数、指数期货及SPDRs)的价格发觉关系。 实证结果发觉,期货市场是领先市场且最具
10、有价格发觉功能,SPDRs次之,现货市场处在 最终。 Olienyk , Schwebach和Zumwalt (1999 )争辩 17种WEBS 基金、 12个封闭国家基金及SPDRs的价格关联性。实证结果发觉它们之间皆有显著的长期相关性。Hasbrouck ( 2003) 利用 VECM模型考察了 ETF对标的指数价格形成过程的影响,结果显示:在存在小面额期货合约( E-minis )的市场中 ETF对标的指数价格形成的贡献很小。而在不存在E-minis 的市场中, ETF对标的指数价格形成的贡献很大。Yu,L.2003发觉:标的成份股其价格形成过程中的绝大部分信息来源于ETF市场,且它们长
11、期的股价波动是由ETF的交易所导致。唐婉岁(2003 )利用协整检验、误差修正模型和冲击反应分析等方法探讨NASDAQ100 指数现货、指数期货与 ETFs三个市场间的价格发觉关系。得出:全部模型都支持ETF相对于指数期货有较好的价格发觉才能、ETF相对于指数现货有较好的价格发觉才能以及指数现货和指数期货在价格发觉才能上并没有明显差异。本文以 50ETF及其标的成份股为争辩样本,分析50ETF和标的成份股的价格形成过程。鉴于中国股票市场是比较典型的新兴市场,其股票信息的来源、投资者结构及信息扩散模式与成熟资本市场相比皆有较大的差异,因此本文所得出的结论可能与成熟市场所得出的结论有所不同。理论基
12、础价格发觉是效率市场的一种表现,是一种市场价格反映新信息而变化的过程,即市场在接受到新信息的同时,资产价格通过市场机制能够快速的调整至均衡价格。由于处在不同的市场和具有不同的资产特性,各个资产具有不同的价格发觉才能。如该资产在某市场的价格变动速度领先其他市场,这个市场就具有价格发觉的特性。国外的理论文献认为,可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结ETF 市场领先于标的指数市场,并且ETF 具有价格发觉功能,因此ETF 在标的成份股的价格形成过程中有很大的贡献。以下为价格发觉缘由的探讨:1. 交易成本假说。一般而言,投资者会选择交易成本(包括买卖价差、手续费)最低的市场进行交易,在具有
13、相同酬劳及其他条件固定的情形下,使得其所获得的利润为最大。Stoll 和 Whaley(1990 )、 Chung( 1991 )、 Abhyankar ( 1995)及 Fleming , Ostdiek ,和 Whaley( 1996 ) 等学者认为指数型的衍生性金融商品市场的交易成本比股价指数现货市场的交易成本低,投资者会选择在交易成本低的市场中交易以猎取相对较高的酬劳率,因此指数型的衍生性金融商品市场领先股价指数现货市场。基于以上的争辩,ETF 市场相对现货市场应当处于领先位置。2. 交易限制假说。交易限制假说认为相比于现货市场而言,ETF 市场有较少的交易限制,因此投资者将偏好于在
14、ETF 市场交易,故 ETF 价格领先于现货价格。Chu , Hsieh,和 Tse( 1999)争辩S&P500 指数商品的价格发觉关系时发觉,由于指数期货和SPDRs 的交易限制较少,故指数期货和 SPDRs 具有价格发觉的功能。3. 市场信息假说。指数衍生性商品是由多种股票所组成,每种股票的流淌性并不一样,且股票指数的运算会受到个别采样股票价格的影响。流淌性较低的股票无法在新信息产生时马上反映在股价上,使得现货股价指数也无法马上反映新信息对其应有的影响。因此,当市场上显现新信息时,投资者会偏好以指数期货或ETF 进行投机和套利。Subrahmanyam1991、Gorton 和 Penn
15、acchi( 1993)、 Hegde and McDermott2003 指出指数型的衍生性金融商品较能迎合偏好进行组合投资的投资者,因其逆向选择的成本远低于单个股票,而个别股票的风险也会在投资组合中有效降低或完全分散。下面简洁介绍一下Subrahmanyam 模型:该模型的假设包括:(1)存在 N 种单个证券和一种一篮子股票(由N 种证券组成),一篮子股票的收益等于全部单个证券的加权平均。(2 )在每个市场中,信息交易者、流淌性交易者和做市商都是风险中性者,且做市商依据公平原就定价(即期望利润为零)。( 3 )市场中存在两类流淌性交易者无策略流淌性交易者(nondiscretionaryl
16、iquiditytraders)和有策略流淌性交易者(discretionary liquiditytraders)。他们之间的区分是有策略流淌性交易者既可以选择一篮子股票也可以选择个股进行交易,而无策略流淌性交易者被限定交易某一证券或一篮子股票。(4)信息交易者的交易策略是利用私人信息猎取利润,并将利润最大化。可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结在这个模型中,证券i 的价值为St ,iSt 1,iiftt ,i i1.N ,其中St ,i 是证券 i可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结在 t 时刻的价值,i 是共同因素的敏捷系数,t ,i 是证券 i 在 t 时刻的噪
17、声。NNN可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结一篮子股票的价值为:SM ,tt St1,itifttt ,i,其中t 是证券i可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结t 1t 1t 1可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结在一篮子股票M 中的权重。假定信息交易者能在t-1 时刻拥有f t 或t ,i 的私人信息。假如交易者拥有的是ft 的信可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结息,就他们在t-1 时刻将观看到ftvt ,其中var vt 。假如交易者拥有的是t ,i 的信可编辑资料 - - - 欢迎下载精品
18、名师归纳总结可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结息,就他们在t-1 时刻将观看到t , iut,i,其中varut,i i 。Subrahmanyam 基于此建立可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结了一个博弈模型,用于反映知情交易者和不知情交易者(流淌性交易者)在一篮子交易中的特点。在一般情形下,该模型推测不知情交易者更倾向于选择交易一篮子股票,并且一部分拥有特定股票信息的交易者也会进行一篮子交易,所以一篮子交易行为就会降低市场的信息不对称水平。 Gorton 和 Pennacchi( 1993)也建立了一个类似的模型,得到类似的结果,认为不拥有信息的交易者为了防止与信
19、息交易者交易而引起的缺失,他们就会选择交易一篮子股票而不是单个股票。另外, Stoll and Whaley1990 、Chan1992 及 Shyy, Vijayraghavan, and Scott-Quinn1996指出当市场上有一新信息宣告时,会在衍生性金融商品市场或股价指数现货市场上反映, 由于指数型的衍生性商品价格为一个整体性指标,所以可以准时反映新信息。但由于股价指数现货价格是由一大群股票所加权运算得出,而并非每只股票的交易都很活跃,以至于股价指数现货价格无法准时反映当时市场上所宣告的新信息。因此,市场信息假说会造成指数型的衍生性商品市场的反应领先股价指数现货市场。在本假说下,
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- ETF与标成份股价格形成过程分析 ETF 成份股 价格 形成 过程 分析
限制150内