第九章 资本结构理论与杠杆企业.ppt
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1、第九章 资本结构理论与企业估价,第一节 资本成本测算的拓展内容第二节 资本结构理论演进与实践第三节 债务运用的限制第四节 杠杆企业估价与资本预算,资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价,它包括筹集费用和使用费用两部分。筹集费用:是资金在筹集过程中支付的各种费用,包括为取得银行借款支付的手续费;为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。 通常这部分费用在筹资过程中一次性发生,用资过程中 不再发生。使用费用:是企业为占用资金而发生的支出。 包括:银行借款的利息 债券的利息 股票的股利等。 一般而言,使用费用是资本成本的主要组成部分。,第一节 资本成本
2、的计算模式,债券资本成本的计算公式,f筹资费率:,注意:式中的Kb常常采用插值法求得。插值法是以两个临界点坐标倒求所需值的一种方法。计算公式为: 设:临界点1(i1,m1);临界点2(i2,,m2),第一节: 资本成本的计算模式长期债券成本,例如:假设利率为8%时,计算的未来债券的利息现值和债券本金的现值合计值为2300元;利率为10%时,计算的未来债券的利息现值和债券本金的现值合计值为1800元。如果债券以面值为2000元发行,票面利率为9%,筹资费率为2%。(不考虑税)要求:计算该债券的资本成本。解:筹资净额=2000(1-2%)=1960= m 临界点1(8%,2300) 临界点2(10
3、%,1800) Kb=8%+(2300-1960)(2300-1800)(10%-8%) =9.36%,长期债券成本,长期债券资本成本计算的简化公式 通常债券的期限较长,如果每年债券的利息相同,则可将其视作永续年金,利用简化公式,可以近似地计算出债券的资本成本。,长期债券成本,长期债券成本,如果债券不按面值发行,则:第一步:计算该债券的发行价格;第二步:计算该债券的资本成本。例:假设BBC公司发行公司债券,息票率为8%,期限6年,每半年付息一次,假设投资者对同类型债券的必要报酬率为10%,则该公司债券的资本成本为多少?所得税税率为25%。债券的发行价格=40(P/A,5%,12)+1000(P
4、/F,5%,12)=911.37债券的资本成本=7.78%,长期借款成本 (Kd) 长期借款资本成本可比照长期债券资本成本公式进行计算。(1)理论公式,(2)简化公式,长期借款成本,(3)存在补偿性余额时长期借款成本的计算 补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额的一定百分比计算的最低存款额。 它只影响筹集净额。计算筹资净额时应将其扣除。例:假设某公司向银行借款100万元,期限10年,年利率为6%,利息每年末支付,第10年末一次还本,所得税率为30%,如果银行要求公司保持10%的无息存款,则公司实际借款资本成本为多少?,长期借款成本,长期借款成本,步骤一:计算实际可用款项步骤二:不考
5、虑税,实际利率(年利息/实际可用借款)步骤三:考虑税,长期借款实际成本率; 名义利率*(1-企业所得税税率)/(1-补偿性余额比例)答案: 4.67%(4)借款名义利率与有效利率。银行合约中约定利率为年名义利率,如果每年付息次数超过一次,则有效利率大于名义利率。,优先股成本(Kp) 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。其特点是:需定期按固定股利率向持股人支付股利,但股利是在所得税后支付,因此不具有减税作用。 由于优先股为永久性资本,因此它可以视为一种永续年金。 由上述两个特点所决定,优先股资本成本的计算公式为:,普通股成本(Ks)(1)普通股的特点 股利不固定,股利随企业经营状况的变动
6、而变动; 有价证券中普通股承担的风险最大,因此要求的收益率最高。(2)普通股成本的确定方法 普通股成本的确定方法有三种:股利增长模型法、资本资产定价模式法和债券收益加风险收益率法。,普通股成本,股利增长模型法 这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提,即普通股要求的股利逐年增长,其资本成本的计算公式为:,普通股成本, 资本资产定价模式法 现金流量法假定普通股年股利增长率固定不变,事实上,许多企业未来股利率是不确定的,在这种情况下,普通股成本可以采用资本资产定价模式予以确定,计算公式为:,E(RE)= R f +( R m R f ) E,普通股成本, P302,例15-1, 债券收益加
7、风险收益率法 根据风险和收益相配合的原理,普通股的资本成本可在债券收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为: Ks=债券成本+普通股要求更大的风险溢酬 =Kb+RPc,通常为债券成本的 4%6%,普通股成本,留存收益成本(Ke) 留存收益的特点: 留存收益是股东留在企业未进行分配的收益,它属于机会成本,应该等同于股东在其它相同风险的投资项目上所获得的收益,不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。 计算公式: 通常采用股利增长模型法予以确定,但计算中不需考虑酬资费率。,加权平均资本成本的概念 加权平均资本成本又称为综合资本成本(WACC),是以各种不同筹资方式的资本成本为基数,以各种
8、不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。,加权平均资本成本,权数(Wj)的确定方法(1)账面价值法 此法依据企业的账面价值来确定权数。 优点:数据易于取得,计算结果稳定,适合分析过去的筹资成本。 缺点:市价与账面价值严重背离时,计算结果不符合实际,不利于作出正确的决策。(2) 市场价值法 此法以股票、债券的现行市场价值确定权数。 优点:能真实反映当前实际资本成本水平,利于企业现实的筹资决策。缺点:市价随时变动,数据不易取得,且过去的价格权数对今后的指导意义不大。,加权平均资本成本,例:ABC公司为了筹集资本金,在2000年时发行了1亿股的股票,每股发行价格为10元,发行费用率为5,
9、该股票的贝塔系数为1.2,市场风险溢酬为6,一年期国库券利率为5,目前该股票每股市场价格为15元;另外公司2005年还以面值1000元发行了2亿元10年期的债券,该债券的票面利率为8,一年付息一次,目前该债券的市场价格为900元;目前公司还同银行借款3亿元,借款利率为9,所得税率为25,试计算ABC公司的资本成本。KE= R f +( R m R f ) E =51.2*612.2%KB = 6%,Kd = 9(125)6.75%账面价值法:WACC=12.2%*10/15+6%*2/15+ 6.75%* 3/15=10.28%市场价值法:WACC=12.2%*15/19.8+6%*1.8/1
10、9.8+ 6.75%* 3/19.8=10.81%,加权平均资本成本,计算前提 一个公司可以被看作许多项目的集合,由于当公司进行新的投资项目时,新投资项目与公司历史上的投资项目的风险不一致,且公司的财务政策会受到影响,此时投资项目的资本成本与公司资本成本不一致,也就是说每一个项目都有自己的成本。使用企业当前的资本成本作为项目折现率的必备条件:项目风险与企业当前资产平均风险相同;公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资,项目资本成本,项目资本成本,影响项目资本成本的主要因素是项目的系统风险。项目系统风险的估计类比法类比法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司,以该上市公司的值作为待估项目的值
11、,该方法也称“替代公司法”。,第2节 资本结构理论与实践,关键概念与技能,理解财务杠杆(即资本结构)对公司盈利的影响理解什么是自制杠杆(homemade leverage)理解有税和无税环境下的资本结构理论能计算有负债公司和无负债公司的价值,资本结构问题与馅饼理论(The Pie Theory)公司价值最大化与股东利益最大化财务杠杆与公司价值的案例莫迪利安尼与米勒:命题II(无税)税,2.1资本结构问题与馅饼理论,公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和:V = B + S,如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值,则公司应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债权益比。,公司价值,S,B,S,
12、B,股东利益,有两个非常重要的问题:为什么股东会关注整个企业的价值最大化?也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略?使股东利益最大化的负债权益比是多少?事实已经表明,当且仅当能增大公司价值时,资本结构的变化才会对股东有利。,资本结构概述资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本(负债、优先股、 普通股)的构成及其比例关系。资本结构的表示方式:负债比例,即长期负债与公司价值之间的比例关系;杠杆比率,长期负债与股东权益之间的比例关系。,长期资金来源,资金来源,短期资金来源,内部融资,外部融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,企业债券,银行借款,债务资本,资本结构,财务结构
13、,预计$20,000$8,000$12,0002/38%240$50,2.2 财务杠杆, EPS与ROE,当前资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利息率n/a外发股数400股票价格$50,假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资(也许是一些原始股东想要拿钱退出了),ROE(权益报酬率)=净利润/权益总额ROA(资产报酬率)=净利润/资产总额(市场帐率)=每股市价/每股账面价值Tobins Q =市场价值/资本重置成本 杜邦恒等式ROE= 利润率*净运营资本周转率*权益乘数 =,当前资本结构下的EPS和ROE,经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2
14、,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前外发股数 = 400 股,预期资本结构下的EPS和ROE,经济衰退预期 经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数 = 240股,财务杠杆与EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,
15、2,000,3,000,EPS,负债,无债,盈亏平衡点,EBIT(美元,不考虑税),举债有利,举债不利,从效应学角度对资本结构的研究:MM资本结构理论MM无公司税理论MM含公司税理论米勒税收理论权衡理论优序融资理论从行为学角度对资本结构的研究:代理理论信息不对称理论控制权理论,2.3 资本结构理论概述,早期资本结构理论杠杆利益与风险的衡量资本结构决策分析,早期资本结构理论,净收益观点净营业收益观点传统折中观点,净收益观点,这种观点认为,在公司的资本结构中,债务资本的比例越大,公司的净收益或税后利润就越多,从而公司的价值就越高。,净营业收益观点,这种观点认为,在公司的资本结构中,债务资本的多寡,
16、比例的高低,与公司的价值没有关系。,对上述两种观点的评价,净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益,但忽略了财务风险。很明显,如果公司的债务资本过多,债务资本比例过高,财务风险就会很高,公司的综合资本成本率就会上升,公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险,也可能影响公司的股权资本成本率,但实际上,公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值,但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。,传统折中观点,介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点,增加债
17、务资本对提高公司价值是有利的,但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度,综合资本成本率只会升高,并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识,有其片面性和缺陷,还没有形成系统的资本结构理论。,2.4 M&M模型的假定,(莫迪格莱尼和米勒)资本结构理论假设:共同期望企业风险类别相同现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷所有的决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税,MM资本结构理论观点,(1)MM资本结构理论的基本观点 (2)MM资本结构理论的修正观点,(1)MM资本结构理论的基本观点,1958年,美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授
18、合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文 。基本观点:在符合该理论的假设之下,公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产,而非各类债务和股权的市场价值。命题 I :无论公司有无债务资本,其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。 命题 II :利用财务杠杆的公司,其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此,公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加,因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消,最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率,所以公司的价
19、值与其资本结构无关。,(2)MM资本结构理论的修正观点,莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本:一项修正” 。修正观点:若考虑公司所得税的因素,公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加,从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 命题 I:有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。命题:MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为,随着公司债务比例的提高,公司的风险也会上升,因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大,由此会增加公司的额外成本,降低公司的价值。因此,公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升
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- 第九 资本 结构 理论 杠杆 企业
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