定向增发对相关利益体财富影响分析.doc
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1、1定向增发对相关利益体财富的影响定向增发对相关利益体财富的影响分析分析刘刘 宇宇 (哈尔滨工业大学管理学院,黑龙江(哈尔滨工业大学管理学院,黑龙江 哈尔滨哈尔滨 150001150001) 摘要摘要 本文运用合理假设,对上市公司定向增发行为进行了分析,从理论上论述了定向增 发对该上市公司、非流通股股东和流通股股东等相关利益体财富的影响。本文认为,定向增发将在一定程度上作出“牺牲”非流通股股东利益,流通股股东利益损害的 情况有所减弱。文中以成功实施定向增发的武钢股份为例,检验了分析结论,并提出了 相关建议。 关键词关键词:定向增发;股权再融资;流通股股东 非流通股股东 作者简介:作者简介:刘宇,
2、高级会计师,哈尔滨工业大学管理学院博士生,供职上海证券交易所。 中图分类号:F830.9 文献标识码:A在发达的欧美证券市场,增发是上市公司的主要股权再融资手段,对增发 导致的相关利益体财富影响的研究,主要集中于对公司业绩及市场股价影响方 面。等(1986) 1、等(1986) 2研究认为,资本结构变化假设、 价格压力假设和负面信息假设三种理论,可解释增发在方案公布时市场往往表 现出的负面反应现象。资本结构变化假设认为增发可能会导致两种结果,一是 由于股权融资会使得公司的债务风险变小,从而会把财富从股东手里转移到债 权人手里。二是财务杠杆的降低增加了资本成本,从而减少了公司价值。这两种 结果都
3、可能导致市场的负面反应。价格压力假设认为公司股票的需求曲线是向 下倾斜的,所以增加股票的供给使得股价下跌。负面信息假设认为公司的增发 传递了公司经营的负面信息(,1995;,19983),如果增发是折价 发行的话,那么发行后的收益率应该表现为正的。国内研究多凭借市场经验判定 增发损害流通股利益。栾志刚(2000)发现,增发中存在部分主体财富向其他 主体无偿转移现象4。王珠林等(2002)在国有股减持政策出台后,运用一系 列假设讨论了减持国有股是否加重了增发融资对股东权益的稀释程度,认为国 有股减持方案加重了增发对原有股东权益的稀释程度,并讨论了相关主体可能 的行为模式5。李康等(2003)从配
4、股和增发各相关利益主体的财富损益出发, 研究这两种方式对相关者利益的损害状态,认为目前国内证券市场,配股比增 发更有利于各方利益的均衡6。汪海宁(2001)从理论上证明了增发损害流通股股 东的利益,但并不完全且缺乏相应实证研究7。但以上研究均未考虑向非流通 股股东定向增发的情况,本文将结合武钢股份定向增发案例尝试就定向增发对 相关利益体财富影响进行分析。 定向增发相关利益体财富变化定向增发相关利益体财富变化 定向增发涉及的相关利益体1,主要包括发行人即上市公司、非流通股股东、原流通股股东、增发产生的新流通股股东(包括机构投资者) 。本文分三步研究 定向增发对相关利益体财富的影响。第一步,分析无
5、定向增发的普通增发方式 对相关利益体财富的影响;第二步,加入定向增发因素,推导各利益体财富的 变化情况;第三步,引用武钢股份定向增发案例,对有关结论加以验证。 本文研究的基本假设为:非流通股和流通股具有非同质性。 借鉴王珠林等(2002)的假设,利用无套利假定思想,假定公司财富具有 加性可分,包括非流通股内部加性可分、流通股股权市场加性可分及非流通股 权市场与流通股股权市场间的加性可分;增发价格不高于增发时的流通股股价,2且向非流通股股东定向增发的价格与向原流通股股东和社会公众增发的价格一 致;探讨增发对相关利益体财富的影响,应从股价和净资产两个方面去考虑, 假定非流通股价格为每股净资产。对流
6、通股分别以股票市价和每股净资产分析; 不考虑时间价值因素,忽略其他因素影响,并仅针对融资前后瞬时流通股市值 变化。以下设为增发前非流通股数量,为增发前非流通股价格,为增发前fSfPlS流通股数量,为增发前流通股价格; 为定向增发向新流通股股东增发股份lP xS数量,为定向增发原流通股股东优先认购或通过其他方式申购的增发数量, lS为向非流通股股东定向增发股份数量,为定向增发情况下增发量, fSS;为各种情况下的增发股价, 为定向增发情况下非流通 flxSSSSpP fP股价格,为无定向增发情况下增发股份上市后流通股股价,为定向增发情 lP lP况下增发股份上市后流通股股价;、分别为发行人定向增
7、发情况下增发前1R 1R后财富,为定向增发情况下发行人财富增量;增发前非流通股占总股本比R例为,定向增发向非流通股股东定向增发量占全部增发量比例为 r,原流通r 股股东优先配售和其他形式申购量占全部增发量比例为。r 一、根据流通股市值分析相关利益体财富变化 1定向增发后相关利益体财富发行人财富: (1) 1()()fffllxlRSSPSSSP非流通股东财富;原流通股东财富;新流通股东财富()fffSSP llllS PS P。 xlS P2增发前后相关利益体财富变化 发行人财富变化:(2) ()()()()()fffffpllllxlpRSPPSPPS PPSSPP据前面的假设,易得, ()
8、fflP f flPSSS PPSSS () ()lllxp l llxS PSSPPSSS则增发后发行人财富构成为: 非流通股股东原股份财富变化: (3) ()()fpf fff flSSPPSPPSSS 非流通股股东增发股份财富变化: (4) ()()()fflfp ffp flSSSPPSPPSSS原流通股股东原股份财富变化: (5) ()()()()lpllx lll llxSPPSSSPPSSS3原流通股股东增发股份财富变化: (6) ()()()lllp llp llxS SPPSPPSSS新流通股股东增发后财富变化: (7) ()()()xllp xlp llxS S PPSPP
9、SSS非流通股股东财富变化合计: (8)()()()pfflflPPSSSrr SSS 推论 1:由于,式8的正负取决于大小,非流通股股东财富pfPP()rr增加与否,取决于向非流通股股东定向增发量占全部增发量比例,是否低于增 发前非流通股占总股本比例。 二、根据账面净资产静态分析相关利益体财富变化 前面分析中,对流通股股东财富的计算则以其股价为依据,对非流通股股 东财富的计算是以其享有的净资产为依据,这主要囿于目前二元股权结构导致 的非流通股定价障碍,因二者标准不一,不能清晰揭示各利益体财富变化。下 面以发行人账面净资产静态分析定向增发对各利益体财富影响,非流通股和流 通股的价格均为增发前后
10、账面每股净资产2。1定向增发后相关利益体财富发行人财富: (9) 1()ffllxfRSSSSSP非流通股股东财富;原流通股股东财富;新流通股股东财()fffSSP()llfSS P富为。 xfS P2定向增发前后相关利益体财富变化发行人财富增值: (10) ()()()()flffflxfpRSSPPSSSPP定向增发后发行人财富构成为: 非流通股股东原股份财富变化: (11) ()()fpf fff flSSPPSPPSSS 增发股份财富变化: (12) ()()()fflfp ffp flSSSPPSPPSSS 原流通股股东财富变化:(13) ()()(1)()pffl llflflp
11、flPPS SSrrSSPS PS PSSS 新流通股股东财富变化: (14) ()()()fpxfl xfp flPP SSSSPPSSS 流通股股东财富总变化: (15) ()()()fpflflPPS SSrr SSS 推论 2:由于,式(15)值正负取决于的大小,即原流通股pfPP()rr股东财富增减,取决于向非流通股股东定向增发的比例,以及增发前的股权结 构。式8与15之和为零,非流通股股东财富的增减即为流通股财富的减增。 在定向增发量占全部增发量比例高于增发前非流通股东比例的前提下,增发价 格的折扣率越低,价格定得越高,非流通股股东财富增值越大,相应地,流通4股股东财富遭受损失越大
12、,反之亦然。由式(13) ,原流通股股东财富是否增加, 取决于增发前原流通股持股比例是否大于原流通股股东参与增发(包括优先配 售和其他方式申购)比例,由式(14) ,新流通股股东财富减少。 以上分析表明,没有定向增发时,无论增发定价是高是低、增发是否向原 股东配售,配售比例是大是小,都将导致公司原流通股股东的财富损失。作为 理性的流通股股东,为避免损失采取的措施只有“用脚投票” 。而定向增发在非 流通股股东与流通股股东博弈的过程中,非流通股股东在一定程度上将作出 “牺牲” ,流通股股东的利益损害的情况将有所减弱。定向增发的比例高低,是 非流通股股东和原流通股股东及新流通股股东利益博弈和平衡的表
13、现。武钢股份定向增发武钢股份定向增发静态财务分析财务分析 2003 年 11 月 16 日,武钢股份董事会审议通过增发普通股预案,向武汉钢 铁(集团)公司(下称武钢集团)定向增发不超过 12 亿股国有法人股,向社会公 众公开发行不超过 8 亿股社会公众股。2004 年 5 月 25 日,中国证监会审核通 过公司增发申请,6 月 23 日公司公布发行结果公告,发行价格 6.38 元,增发 量 141,042.4 万股,其中向社会公众公开发行 56,400 万股,向武钢集团定向增 发 84,642.4 万股,募集资金总额为 8,998,505,120 元。募集资金用于收购武钢 集团下属钢铁主业资产
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- 关 键 词:
- 定向 增发 对于 相关 相干 利益 财富 影响 分析
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