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1、2019 年第 2 期 总第 309 期 本期专辑:优秀重点课题报告精编 高端视角:证券公司董事长谈证券业高质量发展 CONTENTS 中国证券 目 录 CHINA SECURITIES 13 产业结构演变对资本市场服务实体经济发展影响研究 申万宏源证券有限公司 26 商品期货服务“三农”研究 万联证券股份有限公司 37 证券公司投资者适当性管理的大数据应用研究 华泰证券股份有限公司 49 分析师荐股行为与声誉评估研究 中山证券有限责任公司 东莞理工学院 59 再融资制度的国际比较研究 中信建投证券股份有限公司 69 证券公司综合压力测试体系构建及应用基于美国CCAR实践 广发证券股份有限公司
2、 02 推动证券公司高质量发展,增强服务实体经济能力 张佑君 06 促进改善内外部发展环境,推动证券行业高质量发展 杨德红 主编 执 行 主 编 执行副主编 编辑 地址 邮编 电话 传真 网址 投 稿 网 址 发 送 对 象 平 面 设 计 印 刷 单 位 印 刷 日 期 印 刷 数 量 本出版物发表的文章均系作者观点。 文章未经书面允许,不得转载。 主办 中国证券业协会 编辑委员会主任 陈共炎 编辑委员会(按姓氏笔画排序) 王 醒、王常青、王燕红、方向瑜 兰 荣、毕明建、安青松、孙树明 李晓安、杨德红、何 如、张佑君 陈共炎、周 易、孟宥慈、葛伟平 储晓明、霍 达、瞿秋平 京内资准字1218
3、L0001号 内部资料 免费交流 2019 年第 2 期 总第 309 期 本期专辑: 中国证券业协会2018年 优秀重点课题报告精编(上) 02 推动证券公司高质量发展,增强服务实体经济能力 02 促进改善内外部发展环境,推动证券行业高质量发展 06 产业结构演变对资本市场服务实体经济发展影响研究 13 陈共炎 安青松、孟宥慈 曹永强 姜婧一、刘相君、李亦博 李劭琛 北京市西城区金融大街 19号富凯大厦B座2层 100033 (010)66290488 (010)66290936 协会会员 北京百思设计 北京地大彩印有限公司 2019年2月 4100册 2 中国证券 2019年第2期 高端视
4、角 PERSPECTIVE 推动证券公司高质量发展, 增强服务实体经济能力 中信证券股份有限公司董事长 张佑君* 中国经济改革四十年的辉煌成就,源于深化改 革、持续开放、自下而上的不断尝试与实践。当下 我们正处于经济快速发展之后的关键转折期,中国 需要建设高质量的资本市场和证券行业,服务国家 战略、助力实体经济转型升级。中国本土投行同样 应该抓住当前发展机遇,积极采取行动,推动行业 不断前行,共同促进资本市场繁荣,提升资本市场 对国民经济的贡献度。下面我从注册制、财富管理 转型、国际化三个方面谈一点个人看法。 一、以注册制为契机,发挥投行定价 能力 在中国经济发展新阶段,需要高质量资本市 场,
5、助力经济降杠杆、提效率。中国直接融资占比 * 作者简介:张佑君,现任中国中信集团有限公司总经理助理,中信证券股份有限公司董事长、党委副书记,中国证券业协会副会 长,中国银行间市场交易商协会副会长,上海证券交易所第四届理事会会员理事,深圳证券交易所第二届会员监事。 编者按: 习近平总书记指出,金融是国家重要的核心竞争力。金融活,经济活;金融稳,经济稳。作为金融系 统的重要组成部分,资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的枢纽作用,是国家核心竞争力的重要组 成部分。站在新的历史方位,我国资本市场的创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求,诸多 矛盾和问题仍然突出。这就要求我们要正确把握金融本
6、质,以资本市场和证券业体系结构调整优化为重 点,深化金融供给侧结构性改革,以高质量发展推动证券业跨越关口,为实体经济发展提供更高质量、更 有效率的金融服务,走出中国特色资本市场发展之路。为此,中国证券业协会月刊中国证券2019年推 出“证券公司董事长谈证券业高质量发展”专栏,邀请证券公司董事长结合公司发展特色、先进实践等实 际情况,围绕实现证券业高质量发展及促进我国经济高质量发展分享思想感悟、总结实践经验和提出政策 建议,共促资本市场和证券业迈上新台阶,开拓新局面,实现新发展。 3 中国证券 2019年第2期 Perspective 高端视角 较低,发展速度较慢,2017年末美国和日本直接融
7、资与间接融资规模比例分别为1.52和1.14,而中国 该比例仅为0.79。过去5年,美国和日本该指标分 别提高了0.04和0.25,而中国仅提高0.01。同时, 制造业转型升级需要大量的风险资本投入,服务业 企业普遍存在平均规模偏小、资产偏轻、抵押物欠 缺的问题,因此融资无法通过间接融资有效解决。 当前设立科创板并试点注册制改革有助于优化 上市公司结构,支持经济发展新动能。20世纪70年 代美国纳斯达克市场,曾助力美国转型升级。面对 全球能源危机和产业结构调整,美国推出了服务于 高科技产业的纳斯达克市场。这个以创业板和柜台 市场为主要平台,以风险资本和特定的合格投资者 为主体的新型资本市场,促
8、进了硅谷科技产业带 的形成与高科技产业的持续快速发展,成功推动经 济转型。纳斯达克占全美IPO市场规模从1970年的 52.0%升至2018年的99.1%。设立科创板并试点注 册制开创了中国高质量资本市场建设的新纪元,在 发行审核、上市门槛、定价配售、交易制度、退市 制度等问题上均做出了重大制度创新。 证券行业应抓住注册制的改革机遇,实现从通 道型投行向综合型投行转变。具体体现在以下三个 方面: 首先,投行从发行通道回归定价销售本源。 过往IPO重审核、轻发行,注册制下的IPO是严审 核、重发行。过往发行价格由监管指导,投行专业 能力无处体现,缺乏差异化的竞争,导致承销业 务陷入价格战。201
9、62018年,A股市场超过20亿 元的IPO项目,加权平均承销费率分别仅有0.7%、 1.3%和1.0%,2018年底上海农商行的发行,承销 费率甚至低至0.05%。在注册制下,发行审核侧重 于强化信息披露,不对项目质量发表意见,由市场 投资者来对公司投资价值做出判断。如何确定发行 时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成 功,都取决于投行的研究能力、定价能力、机构分 销能力和资本实力。发行企业更愿意为差异化的能 力付费,促进行业回归健康发展道路。 其次,投行业务多元化,提高资源配置效率。 现行发行制度扭曲了新股定价,以并购业务为例, 由于市场定价扭曲带来壳资源泡沫,导致基于产业 需求的并
10、购发展不足,阻碍投行业务多元化发展。 注册制推行有望提高发行审核效率,股票上市和退 市市场化,发行定价理顺和壳价值消失,企业的融 资不再单纯以股份公开上市为目的,更多是基于产 业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。这将促使 券商积极打通业务链,加强非IPO业务资源投入, 为客户提供资本孵化、股权融资、债券融资、并购 重组和结构化融资等一揽子服务,促进投行业务多 元化,提高资源的配置效率。 最后,对证券公司全面服务实体经济的综合金融 能力提出更高要求。注册制下的新股发行,无需等待 利润达标,只要营收达标、拥有核心技术或是商业模 式被市场认同,即有机会发行上市。投行项目选择由 后端逐步向前端发展,覆
11、盖更广阔、更早期的客群, 尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展方向的 科创类公司,形成金字塔式的客户基础。投行从项目 狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式,意味着要对 前沿产业有更深入的研究,对企业在不同成长阶段的 4 中国证券 2019年第2期 高端视角 PERSPECTIVE 金融需求有更充分的理解和更丰富的工具储备,为企 业提供全生命周期的服务。这对未来证券公司的综合 金融服务能力提出了更高要求。 二、以客户为中心,向财富管理转型 经纪业务作为证券公司基础业务,发挥着服务 客户需求、促成证券交易、维护交易秩序的核心作 用。随着多层次资本市场的发展和完善、证券市场 工具不断复杂化、境内外
12、市场联动不断加强、市场 波动加剧,对投资者专业性要求和风险承受能力要 求都在提升。在这个背景下,不少投资者直接交易 股票的需求在减弱。机构、高净值个人以及居民可 投资资产规模的快速增长,对投资理财的需求日益 迫切。 经纪业务立足居民投资需求,有助于深化金融 产品和服务的供给侧改革,支持建立综合化金融服 务平台,为广大投资者提供更加便利、多元的金融 服务。在2000年前后,美国大型投资银行的传统经 纪业务陆续升级为财富管理,在客户交易需求基础 上,通过投资顾问等服务满足客户财富管理需求而 完成华丽转身。2017年,摩根士丹利、嘉信理财 和UBS收入中,财富管理业务占比分别达到44%、 49%和5
13、5%,财富管理业务已经成为国际投行的核 心业务。 从海外经验来看,服务大众客户的嘉信理财以 资产管理费和交易佣金等标准化收入为主;服务高 净值客户的摩根士丹利、UBS则以个性化的账户管 理费为主。而当前国内券商经纪业务仍以佣金收入 为核心,提供的服务长期局限于通道性质的股票经 纪业务,为客户提供投资顾问、财富管理的服务明 显不足,能力也不高。 证券公司应将充分发挥在产品设计、产品销 售、投资顾问等方面的特色优势,围绕客户需求推 动经纪业务转型升级,为客户提供财富管理服务。 在机构和高净值个人财富管理市场上,国内券商有 几个方面有待加强:建立综合理财服务账户体系、 投顾队伍向理财顾问转型、搭建全
14、球产品和服务平 台、扩大客户覆盖范围。 与国际成熟的市场环境相比,目前券商在境内开 展财富管理业务,会遇到缺乏账户功能、不能代客交 易、收费模式单一等障碍。为突破以上障碍,尚需以 下四个方面的政策支持:一是进一步丰富券商金融产 品代销牌照;二是允许券商投资顾问收费模式的多元 化;三是财富管理专项试点,允许财富管理业务独立 使用定向资产管理业务牌照;四是为券商客户提供独 立于保证金账户的财富管理顾问账户,并允许有资质 的投资顾问代理客户执行账户交易。 2018年中信证券启动全面财富管理转型,以客 户需求为中心,重塑业务流程,构建产品和服务体 系,探索商业模式转型。我们希望在借鉴国际经验 的基础上
15、,走出一条有中国特色的券商财富管理发 展道路。 三、坚持国际化,积极融入全球竞争 与协作 金融对外开放正在加速。最新公布的外商投 资准入特别管理措施(负面清单)将证券公司、 基金公司、期货公司的外资持股比例放宽至51%, 5 中国证券 2019年第2期 Perspective 高端视角 并将在2021年取消金融领域所有外资持股比例限 制。瑞士银行、野村证券、摩根大通、瑞士信贷拟 将其在现有合资公司或新设合资公司的持股比例提 升至51%;富达基金、桥水基金、贝莱德、毕盛投 资等纷纷在华设立资管公司和发行产品;海外资管 巨头纷纷通过其在中国的外商独资企业(WOFE) 以私募基金管理人的形式进军中国
16、;QFII额度增加 至3000亿美元,MSCI将公布对于A股纳入因子扩 大市场咨询的结果等。从发达金融市场开放经验来 看,对外开放有助于本国资本市场的机构化、专业 化和市场化。 金融市场加速开放,对中国证券行业而言机遇 与挑战并存。一方面的机遇在于,对外开放有助于 履行竞争中性原则。对外资开放的领域,也必然对内 资开放。在交易工具和交易品种日益完备、市场竞争 日益充分的情况下,有助于发挥本土券商的客户服务 优势,丰富业务范围。另一方面的挑战在于,如果不 能聚敛国际一流人才、实行有效的激励机制、提升国 际化管理水平,则容易重蹈日本市场由外资主导的覆 辙,丧失本土资产定价权。与高盛、摩根士丹利、美
17、 银美林等外资顶级投行相比,中资投行在全球视野、 人才储备、资本规模、系统平台和创新能力上还存在 一定差距。通过人员流动、产品和业务学习,中资投 行正在努力补足短板。 为了提升中资投行的国际竞争力,以下四个方 面尚需寻求政策支持:一是向券商开放结售汇业务资 格;二是试点探索券商跨境专项账户,在一定的框架 范围和额度内,允许资金双向跨境流动;三是颁发配 套的跨境业务专门监管政策,如监管指标、合规限制 清单、信息隔离要求等,使得跨境业务有章可循;四 是加强国际监管沟通和协调,帮助中资投行在国际市 场获得更多业务牌照和公平竞争环境。 面对国际竞争,中信证券将继续坚持国际化道 路。利用中信里昂海外业务
18、平台,充分发挥“一 带一路”区域拥有最多当地机构、销售网络、清 算交收设施的中资证券公司优势,为中资企业亚洲 跨国并购、当地市场开拓提供优质的服务。2018年 在香港地区,中信里昂保荐公司数量排名中资券商 第一;在日本,作为联席经办人参与软银电信公司 在东京交易所的IPO,实现了中资券商在日本资本 市场的突破;此外在欧洲、亚洲、中东均有业务布 局,加强“一带一路”沿线国家和地区的业务开 拓。公司将积极开拓新的国别业务,抓住不同国家 不同发展阶段的机遇,为全球企业和机构客户提供 企业融资、资本市场、资产管理、另类投资和财富 管理服务。 在中国经济转型升级、资本市场加速开放的大 背景下,中信证券将
19、聚焦主业,抓住设立科创板并 试点注册制改革的机遇,通过专业能力支持实体经 济转型升级;积极进行财富管理转型,扩大客户覆 盖范围,以客户为中心组织资源,为客户资产保值 增值做出应有的贡献;继续坚持国际化,在帮助中 国企业“走出去”,以及支持“一带一路”倡议的 过程中,积极融入全球竞争与协作。中信证券全体 员工,将不忘初心,牢记使命,期望通过长期不懈 的努力,最终实现公司的发展愿景“成为全球 客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银 行。” 6 中国证券 2019年第2期 高端视角 PERSPECTIVE 促进改善内外部发展环境, 推动证券行业高质量发展 国泰君安证券股份有限公司董事长 杨德红
20、* 在2018年中央经济工作会议上,习近平总 书记提出,资本市场在金融运行中具有牵一发 而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规 范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。 国务院金融稳定发展委员会在专题会议强调,要 发挥好资本市场的枢纽功能,在实施稳健中性货 币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功 能三者之间,形成三角形支撑框架。作为资本市 场最主要的参与主体,证券业的高质量发展建立 在完善资本市场枢纽功能的重要前提下,这离不 开顶层设计、法律法规、政策制度、监管环境和 行业形象等内外部发展环境的全方位支持。 一、证券业高质量发展离不开优质的 内外部发展环境 (一)资本市场在国民经济体
21、系和金融体系中 的战略定位是决定证券业高质量发展的关键因素 1党中央高瞻远瞩,对资本市场作出新论 断、进行再定位,为行业持续健康稳健发展开启 新篇章 从境外资本市场和国民经济交互关系的历史 经验来看,资本市场在国民经济体系和金融体系大 格局中的战略定位越高,直接融资体系越发达,经 济发展的韧性和抗风险能力就越强,经济转型升级 的过程也越顺畅。当前全球主要创新型发达经济体 的背后,都离不开功能强大的多层次资本市场体系 对实体经济的有力支撑。耳熟能详的例子是美国, 其风险投资、各级资本市场与新兴产业联动的一体 化机制较为顺畅成熟,长期以来为其产业升级和技 术进步提供了资金保障,也是美国经济结构较为
22、顺 畅转型的重要推动因素之一。 在2018年中央经济工作会议对资本市场作 用做出重大新论断之前,我国资本市场在整个 金融体系中的战略定位高度较为有限,“大市场 小行业”问题突出。一方面,是2018年末沪深两 市总市值超过43万亿元,位居全球前三;另一方 * 作者简介:杨德红,工商管理硕士,金融从业29年。曾在上海国际信托投资有限公司、上海国际集团、上海国际集团资产经营有限 公司、上海爱建股份有限公司等企业任职。现任国泰君安证券股份有限公司党委书记、董事长,中国证券业协会副会长,上海证券交 易所理事。 7 中国证券 2019年第2期 Perspective 高端视角 面,国内证券公司体量与本土资
23、本市场的国际地 位极不相称根据证券业协会公布的行业经 营数据(未经审计),2018年末,全行业131家 证券公司总资产为6.26万亿元,当期实现净利润 666.20亿元,仅相当于高盛一家国际大行,或本 土一家股份制银行的规模。证券行业体量小、力 量薄,也反过来影响资本市场服务实体经济效能 的发挥,制约了经济、市场、行业的良性互动。 令人振奋的是,党中央高瞻远瞩,对资本 市场作出新论断、进行再定位,“资本市场枢纽 功能”的提出恰逢其时,必将为行业持续健康稳 健发展开启新的篇章。 2我国新旧动能转换、构建现代化经济体 系亟需资本市场发挥更大的枢纽性功能 当前,中国特色社会主义建设进入新时 代,经济
24、已由高速增长阶段转向高质量发展阶 段,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求 和我国发展的战略目标。我国社会融资结构长期 以商业银行间接融资为主导,2018年末我国社 会融资结构中,间接融资占比超过80%。一般来 说,银行信贷相对偏好重资产的传统制造业。而 引领经济增长新动能的创新转型产业领域,如重 点产业核心技术升级和消费服务升级等,因其技 术创新快、不确定性较高,以及轻资产、需求多 元化等特点,并非银行间接融资金融服务之所 长,这也是造成我国新兴经济和中小企业融资 难、融资贵问题的重要原因之一。相比之下,对 风险有较好定价能力和吸收能力的资本市场及证 券公司,更有能力同时满足新经济企业融资
25、需求 和投资者投资需求,从而推动我国经济转向高质 量发展的重要支撑。 3我国深化宏观去杠杆、有效防范金融风 险亟需资本市场发挥更大的枢纽性功能 以间接融资为主导的社会融资结构,造成 了当前我国金融风险过多集中于银行体系的局 面,也不利于降低宏观杠杆水平。尽快建立健全 多层次资本市场体系,充分发挥资本市场的枢纽 性功能,显著提高直接融资比重,是优化企业债 务和股本融资结构,保证资金在生产和流通环节 实现良性循环的重要举措,也有助于分担和疏导 商业银行体系集聚的金融风险,促进金融体系的 健康持续发展。 (二)法律法规、监管制度是行业高质量发 展的制度基础 从境外成熟资本市场的经验来看,完善的 法律
26、法规和监管制度对资本市场和证券业的高质 量发展至关重要。借鉴境外经验,结合我国国民 经济和金融体系发展实际,要尽快形成融资功能 完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合 法权益得到有效保护的多层次资本市场体系,就 离不开在加强顶层设计、加强监管协调、提高资 本市场战略定位、完善基础制度保障、改善营商 环境等相关方面多管齐下,为行业高质量发展提 供更加强有力的支持。 8 中国证券 2019年第2期 高端视角 PERSPECTIVE 二、资本市场发挥枢纽功能,对改善 证券业内外部环境提出了更高的要求 (一)资本市场发挥枢纽功能,对顶层设计 的配套制度建设与完善提出了更高要求 “健全金融监管体系,
27、守住不发生系统性金 融风险的底线”是党的十九大对当前我国金融工 作提出的具体要求和目标。为防范系统性金融风 险,我国逐步转型建立了“一委一行两会”的新 监管体系,不断加强监管统筹和协调,取得了系 列显著的成果。其中,证监会负责统一监督管理 全国证券期货市场,维护证券期货市场秩序,保 障其合法运行。未来,面对金融市场越来越高的 复杂性和关联性,面对新时期资本市场和证券业 应承担的更大职责,当前金融监管还面临着不小 的挑战。 一是要充分考虑不同监管政策效果叠加可 能对资本市场造成的较大影响。资本市场关联 度高,受政策预期影响大,不同监管单位出台的 政策都可能与宏观政策、资本市场现行机制产生 “叠加
28、效应”。 二是要充分考虑不同类型金融机构在开展 同类业务时可能面临的监管约束不完全一致的 问题。一方面,本土券商在业务和市场准入等方 面仍受到较多限制,在参与银行间市场、壮大托 管业务规模、拓宽融资渠道等方面也面临诸多障 碍,因而能提供综合金融服务的深度和广度有 限,规模体量难以出现质的飞跃,迄今未能形成 与本土银行、保险等金融机构比肩的系统重要性 证券业机构。另一方面,在资本市场双向开放提 档加速背景下,外资投行所在国家若不能给予对 等的开放条件,也会制约本土券商的国际化发展 水平和跨境并购投资进程。 (二)资本市场发挥枢纽功能,对建设更完 备的基础功能及制度提出了更高要求 与90万亿元的G
29、DP规模相比,当前我国证 券化率(A股总市值/GDP)尚不足50%,大约是 美国证券化率的1/3,具有显著的增长空间。资 本市场要在构建现代化经济体系的过程中发挥枢 纽性功能,亟需补齐在投融资等基础性功能和制 度方面的不足。 1我国资本市场存在投融资不平衡、一二 级市场不平衡的现象,不利于资本市场长期健康 平稳发展 长期以来,我国资本市场存在投融资功能 不匹配的现象,投资功能明显弱于融资功能。以 20162018年间为例,我国A股的累计新股IPO 及再融资规模逾5万亿,但同期主要指数均呈现 下跌态势。在一级市场持续扩容的同时,投资者 未能从二级市场上获得匹配的收益回报。一二级 市场若长期处于不
30、平衡状态,将不利A股市场树 立长期信心,也会进一步加剧我国股市“牛短熊 长”的局面。 2资本市场融资功能的市场化程度、长效 性、可预期性有待提升 在成熟市场中,企业的进入和退出都是市 场资源配置的选择,是优胜劣汰的结果。为保护 9 中国证券 2019年第2期 Perspective 高端视角 中小投资者利益,我国股票发行一直实行较为严 格的核准制度,同时对上市企业的再融资行为进 行持续监管。但也使得资本市场的融资功能供给 不能完全与实体经济直接融资需求快速增长的步 伐相匹配,大量合格企业较难及时有效地通过资 本市场和投行服务获得更多资源。 在发行定价方面,上市公司的真实价值较 难通过发行市盈率
31、指导机制得到较好展现,投资 者的价值投资、风险判断的意识和能力也较难得 到培育和提高,各方市场参与主体的能力和利益 保障机制都有进一步提高的空间。 在发行节奏方面,股票发行节奏是维护市 场稳定的重要工具,如新股发行审批周期普遍偏 长,市场主体就较难准确安排发行节奏,不利于 及时有效解决上市企业的融资需求。 在退市制度方面,A股的退市率远低于欧 美以及港台等市场水平。国际主要资本市场的 退市率总体来说在2%10%之间,其中英、美 市场在10%左右,中国香港、台湾地区大约为 2%,美国市场每年的退市公司数量基本与IPO数 量相当。相比之下,我国每年的退市率尚不及 0.5%,处于较低水平。资本市场若
32、无法建立完 备的优胜劣汰机制,将不利于其持续发挥筛选优 质企业的功能。一方面会导致部分上市公司竞争 活力下降,甚至逐渐偏离主业,热衷于资本运作 和市场炒作,另一方面也可能挤占上市资源,不 利于真正具备增长潜力企业获取资源,也不利于 A股上市公司的正常交替和整体质量提升。 3长期价值投资理念仍有待培育推广 作为新兴资本市场的代表,我国A股的投资 者结构仍呈现较为典型的个人投资者为主、短期 投资占比偏高等特点。若不计入产业资本及政府 持股,过去十年的A股流通市值中,个人投资者 的持股市值占比始终在70%左右,交易量占比超 过80%,均远高于成熟市场水平。 专业机构投资者力量尚未实现质的突破。 以公
33、募基金行业为例,历经20余年的发展历程, 2018年末其持有的股票市值仅为1.6万亿元,占A 股总市值比例不足4%。同时,公募基金的股票 投资也呈现较明显的短期化特征,过去十年偏股 型基金的平均换手率高达400%,远超美国水平 (50%左右)。偏向短期化的投资风格,间接导 致公募基金行业难以为投资者实现稳健持续的收 益回报,也导致其自身规模受市场涨跌影响明 显,未能实现有效突破。又如,会计准则在取消 “可供出售金融资产科目”后,金融企业中长期 股票投资业务当期持仓市值的波动将在更大程度 上影响其利润表,也在一定程度上影响了中长期 资金持续增加入市的意愿。 资本市场风险管理功能的不完善、不对 称
34、,也是中长期增量资金入市面临的重要现实障 碍。当前场内风险对冲工具品种相对单一,尤其 是个股类的场内风险对冲品种尚未推出,股指类 场内衍生品种交易限制仍然较为严格;融券机制 功能尚不完备,2018年末两市融券余额规模仅有 67亿元,不及融资余额的1%;场外衍生品市场 10 中国证券 2019年第2期 高端视角 PERSPECTIVE 尚处于起步阶段,体量相对偏小。总体来看,专 业机构投资者还难以通过有效的风险管理落实投 资理念,难以实现稳健持续的收益回报。 投资者保护的有效性仍需进一步提升。我 国证券市场高度重视投资者保护工作,但是在上 市公司信息披露的对称性及违法处置力度、中小 投资者的集体
35、诉讼索赔等方面,还存在改善的空 间。相关政策机制的不断健全,将更有利于中小 投资者树立长期投资的信心。 (三)资本市场发挥枢纽功能,对证券行业 基础性制度与时俱进提出了更高要求 部分基础性制度修订相对滞后,一定程度 上难以满足新时代资本市场的发展要求,不利于 证券行业做大做强。以客户证券保证金三方存管 制度为例,我国三方存管制度出台的背景及立法 本意,其主要目的是保障客户资金安全。从历史 角度看,出台三方存管制度在当时的确具有必要 性;从实践效果看,它在一段较长的时间内对稳 定证券行业发展也的确发挥了积极作用。但历经 十多年的运行,三方存管制度一定程度上造成了 证券公司和商业银行在证券公司客户
36、资金托管交 收方面的权责不平衡,过度限制了证券公司作为 金融企业合法运用客户资产的权利,阻碍了证券 公司的快速发展。时至今日,我国证券行业经营 管理水平已经发生了质的飞跃,证券公司内控体 系不断完善,客户资金已实现集中存管,投保基 金实现对证券公司交易结算资金完整性、封闭性 的严格监控,改革证券交易结算资金三方存管制 度的条件已经成熟,有必要加快证券法等相 关法律法规和监管条例的修订,给予证券行业更 广阔的发展空间。 与国际成熟资本市场的现代投资银行相 比,本土券商被赋予的基本功能尚不完备,在部 分创新业务领域难以突破,不利于形成一批具有 国际竞争力的一流投资银行。例如,面对规模庞 大且与日俱
37、增的社会财富管理需求,本土券商尚 不具备理财账户的支付、投资、交易等全部基础 功能,难以充分发挥跨一、二级市场的专业优 势,提供全产品、全业务、全服务的一站式理财 服务,无论是与本土银行还是国际投行相比,均 明显处于不公平劣势。再如,现代金融机构的跨 境业务和国际化发展不可避免地会涉及外汇业 务,但是目前多数本土券商还没有获得外汇业务 牌照,制约了跨境业务的多样化发展,少数获得 了牌照的大型券商,也无法享受银行同等业务待 遇,较难实质性开展规模化业务。 本土券商通过市场化并购重组做大做强仍 存在政策性障碍。除了现行“一参一控”政策的 限制,2018年4月发布的证券公司股权管理规 定(征求意见稿
38、)中,要求证券公司控股股东 满足“净资产不低于人民币1000亿元”及“最近 3年主营业务收入累计不低于人民币1000亿元” 等要求,符合相关条件的证券公司数量较少,但 符合条件的商业银行及外资金融机构较多,这也 将很大程度上限制证券公司间开展并购重组,反 而使其面临更激烈的外部竞争。 11 中国证券 2019年第2期 Perspective 高端视角 (四)打造有活力、有韧性的资本市场,推 动行业高质量发展对专业化、市场化的监管手段 提出了更高要求 行业高质量发展,对监管的专业性和一致性 提出了更高要求。监管政策较高的连贯性和衔接 性,将减少不必要的资源浪费,有利于券商形成 持续的政策预期和业
39、务规划,促进其做大做强。 行业高质量发展,对监管的市场化和灵活 性提出了更高要求。加大负面清单、事后备案等 多元化监管方式运用,将有利于提升监管效率, 支持证券公司在一些关键机遇上把握最佳的时间 窗口,也会有效降低业务创新壁垒,提高市场参 与主体的微观活力。 行业高质量发展,对自律监管提出了更高 要求。充分发挥行业自律监管和投资者社会监督 的作用,将更有利于充分发挥行业一线参与主体 在监管环节的作用,也有利于其树立自我约束、 自我管理的自律理念。 三、促进改善内外部发展环境,推动 证券行业高质量发展的意见和建议 (一)完善资本市场顶层制度设计 一是在全面提升资本市场战略地位的基础 上,坚持市场
40、化取向,加快完善多层次资本市场基 础制度建设,全面系统扎实地促进资本市场更好地 发挥枢纽功能,增强资本市场服务实体经济的能 级。二是加强统一监管、协调监管,促进市场化资 源配置功能的有效发挥。持续推进监管协调,落实 统一监管,减少不必要的重复监管,推动证券公司 深化市场化体制机制改革,更好地激发活力。三是 营造金融体系内更加公平的竞争环境,确保证券公 司在业务准入、市场准入上获得同等对待。 (二)以推出科创板、试点注册制为契机, 不断优化完善资本市场基础性制度,为行业发展 营造良好的政策环境 作为资本市场的增量改革,推出科创板试 行注册制,从根本上把整个市场运行规则放在市 场化的原则下,是中国
41、资本市场的破冰之举,是 推动完善资本市场市场化功能的里程碑式举措。 科创板的推出,弥补了现有资本市场的短板,为 众多处于不同发展阶段的科创型企业提供了融资 平台,有利于代表新经济和新技术的创新型企业 的发展,是完善我国资本市场结构的合理安排和 重要举措。科创板试点注册制,有利于实现准入 市场化、定价市场化、资源配置市场化和监管市 场化,是我国资本市场与国际成熟资本市场接轨 的重要一步。因此,建议抓住推出科创板、试点 注册制的契机,推动优化完善资本市场投、融资 等基础性功能的建设。 首先,充分借鉴成熟资本市场的经验,高 标准建设市场化准入、发行、交易、信息披露、 投资者适当性管理、退市与处罚等科
42、创板基础制 度,落实以信息披露为中心的注册制审核理念, 让市场真正发挥资源配置作用。在此基础上,以 科创板推出为契机,逐步将市场化机制推广至已 有板块,不断提高市场资源配置在投融资功能中 12 中国证券 2019年第2期 本期专辑 HIGHLIGHTS 12 中国证券 2019年第2期 高端视角 PERSPECTIVE 的决定性作用,推动实现资本市场的投融资功能 平衡和一二级市场总体平衡。 其次,多措并举,建设完备的资本市场投资 功能。一是大力培育引入长线资本。一方面,建议 协调优化关于权益投资的会计准则制度,减少证券 公司自有资金、保险公司等重要的中长期专业机构 投资者开展股票投资业务的顾虑
43、;引导公募基金、 私募基金建立基于长期价值投资理念的绩效考核和 激励机制。另一方面,加快丰富场内外衍生品种, 完善场内多空交易机制,放松不必要的交易限制, 为中长期增量资金提供更完备的风险管理工具和制 度。二是加强投资者保护。建立集体诉讼、股东诉 讼代表制度,建立并完善体系化的损害赔偿救济制 度,有效保护中小股东利益;加大对上市公司信息 披露违规、欺诈发行的处罚力度,同时加大对证券 欺诈索赔的支持力度,建立成熟的投资者民事索赔 制度;按照多元、快速、有效的原则不断完善上市 公司信息披露制度。 (三)完善证券行业基础性制度建设,为行 业发展营造良好的政策支持 以促进资本市场、证券行业高质量发展为
44、 目标导向,推动证券法证券公司监督管理 条例等有关法律法规相关条款的修订工作。 为满足资本市场更高定位要求,以及客户日 益多元化、复杂化、个性化和综合化的金融服务需 求,不断丰富和完善证券公司的功能供给。例如, 借鉴美国、中国香港等国家和地区的先进经验,探 索完善证券公司在财富管理、衍生品、外汇等领域 的创新机制,推动行业传统业务转型升级。 支持证券行业开展市场化并购重组。探索放 宽对证券公司开展境内外证券同业并购的限制,促 进减少行业同质化竞争,提升行业资源配置效率。 (四)加强市场化监管,推动打造一批国际 一流投行 守住不发生系统性金融风险的底线,加快 落实系统重要性证券业机构的评估和认定
45、工作。 在合规经营、切实防范系统性金融风险的底线基 础上,支持鼓励证券业创新发展,推动形成一批 具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现 代投资银行。 持续推进证券行业“放管服”改革,加快 从重事前审批向事中事后监管转变,优化行业发 展环境。进一步明确行业自律的职能与定位,促 进市场机制、自律管理充分发挥各自作用;加强 自律检查,进一步扩大自律监督检查范围,明确 自律处罚效力,增强自律规则对行业的约束力和 公信力,构建自律、行政、司法相互协调、相互 补充的现代行业治理格局。 (五)建设诚信文化,加强责任担当,提升 证券行业社会形象 持续强化证券公司及其从业人员的社会责 任和诚信意识。证券公司
46、要营造全员合规风控 文化,强化从业人员廉洁执业,净化市场生态环 境;强化投资者适当性管理责任,加强投资者教 育和保护力度;秉持“金融报国”理念,服务国 家战略,强化履行社会责任。 13 中国证券 2019年第2期 Highlights 本期专辑 产业结构演变对资本市场服务 实体经济发展影响研究 申万宏源证券有限公司* 一、产业结构演变与资本市场互动机制 (一)理论基础 产业结构是指各产业之间的相互联系及其数量 比例关系。产业结构调整是利用外部力量(产业 政策)在现有产业之间重新配置资源,核心是通 过资源在各个产业之间的重新配置,实现产业结构 协调发展并逐步向更高水平演进。在价格机制的引 导下,
47、资本市场的融资、配置、优胜劣汰、支持创 新、风险定价、监控、产权等基本功能推动资本要 素在不同产业间流动,资本要素的流动往往带动其 他要素随之流动,从而又推动整个生产要素在全行 业间的流动和配置(见图1)。 图1:资本市场与产业结构升级关系 融资功能 配置功能 优胜劣汰功能 支持创新功能 风险定价功能 监控功能 产权功能 资 本 市 场 新兴产业兴起 战略性新兴产 业成长 主导产业壮大 传统产业升级 衰 退 产 业 退 出 产业结构 合理化 产业结构 高级化 产 业 结 构 升 级 (二)历次工业革命经验回顾 通过梳理历次工业革命的核心科技、主要产 业、代表国家和资本市场发展发现:一是每次工业
48、 革命都源于具有颠覆性的新科技之诞生,科技变革 极大地改变了生产方式;二是每次工业革命都会产 生产业新格局,开启各大国之间全方位的竞争;三 是每次工业革命形成的产业新格局都会形成与之相 契合的资本市场(见图2)。 图2:历次工业革命和资本市场发展简要回顾 18世纪60年代19世纪70年代20世纪40年代21世纪初 第一次工业革命第二次工业革命第三次工业革命第四次工业革命 资本 市场 核心 科技 主要 产业 代表 国家 纺织、采煤、冶 金、机械制造、交 通运输 英国 电力的发明和运 用:发电机、内燃 机 电力 、通讯 、石 油、化工、汽车 美国、德国 计算机、卫星、核 能、基因、纳米等 改良蒸汽
49、机:蒸汽 机车、蒸汽机轮船 电子、信息技术、 新材料 、生物工 程、航天、通信等 美国、德国、日本 信息技术 、智能技 术、先进制造 、能 源技术、生物技术 广泛范围内的第 一、二、三产业 未知 中央银行创立、证 券交易所创立、政 府信用建立 美国投资银行体 系、法国动产抵押 银行、日德全能银 行 资本市场复苏、风 险投资、产业投资 基金、多层次资本 市场 存在着以银行为主 导还是以资本市场 为主导的差异 工业革命会引发产业结构及内部构成发生质的 变迁。图3描绘了科技、产业与资本的关系:资本 和产业之间的互动与循环以科技作为内核,产业围 绕科技转,资本围绕科技转。 * 作者简介:课题负责人:麻晓勇,申万宏源证券党委组织部常务副部长、人力资源总部常务副总经理(主持工作);在申万宏源证 券工作期间,历任合规与风险管理中心、上海分公司、战略规划总部等部门负责人,拥有丰富的企业管理经验。课题组成员包括:朱 曦,管理学博士,高级经济师,申万宏源证券博士后工作站首席研究员;田志刚,管理学博士,任职于申万宏源证券战略规划总部; 张文君
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