20220621-信达证券-波司登-03998.HK-深度报告国潮起波澜羽化而登峰.pdf
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1、能抗能打 国潮起波澜,羽化而登峰 Table_CoverStock 波司登(3998.HK)深度报告 Table_ReportTime2022 年 6 月 21 日 汲肖飞 纺织服装行业分析师 李媛媛 研究助理 S1500520080003 更多投研资料 公众号:mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 深度报告 波司登(波司登(3998.HK3998.HK) 投资评级投资评级 买入买入 资料来源:万得,信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价(港币) :4.03 52 周内股价 波动区间(港币):3.11-6.89 最近一月涨跌幅():-0.98
2、总股本(亿股):108.86 流通港股比例():100 总市值(亿港币):438.7 资料来源:万得,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 国潮起波澜,羽化而登峰国潮起波澜,羽化而登峰 2022 年 6 月 21 日 本期内容提要本期内容提要: : 羽绒服行业羽绒服行业全球全球龙头,品牌形象升级成功。龙头,品牌形象升级成功。公司主要从事自有羽绒服品牌的开发、设计、生产及销售,并拓展羽绒服贴牌加工、女装、多元化服装等非核心业务。2018 年以来公司实施聚焦主航道、聚焦主
3、品牌战略,波司登成功升级成为国潮代表品牌,推动收入、利润稳定增长,成为全球羽绒服销售额、销量双第一龙头。2022 上半财年公司实现收入 54.17 亿元、同增 15.70%,归母净利 6.38 亿元、同增 31.36%,保持稳健增长趋势。截止 2021 年 9 月底波司登、雪中飞、冰洁门店数量为 3654 家、297 家、50 家,波司登门店形象不断升级。 行业行业规模持续增规模持续增长长,公司市占率显著领先公司市占率显著领先。近年来国内羽绒服行业规模保持增长, 2021 年市场规模达到 1526 亿元, 同增 12.78%, 居民消费水平不断提升。 从竞争格局来看, 国内羽绒服行业国际知名品
4、牌占领高端市场, 波司登品牌以中高端市场为主,市占率显著领先主要竞争对手。随着年轻群体成为消费主力,国潮流行趋势持续,优质本土品牌获得更多消费者认可,电商渠道成为行业重要发展驱动力,龙头企业成长空间较大。 产品全方位升级,运营能力业内领先产品全方位升级,运营能力业内领先。复盘公司成功经验,我们认为主要为:1)产品层面,公司作为行业领军者,注重产品研发、设计、生产,羽绒服产品具有保暖御寒、防跑绒、防水防风等优势,性能处于业内领先水平。 产品功能性优势奠定公司品牌升级基础, 因此公司不断提升设计、 营销水平,成为国潮代表。2)服装行业面临较大库存周期波动风险,公司较早布局柔性化产业链, 快速反应能
5、力业内领先, 应对行业需求波动风险, 公司积极拓展线上线下渠道,推动收入稳步增长。 增长势能持续,量价齐升驱动长期增长增长势能持续,量价齐升驱动长期增长。展望未来,公司致力于成为全球领先的羽绒服专家,量价齐升有望驱动收入增长。1)羽绒服行业中高端市场存在一定空白,疫情后中高端消费韧性较强、有望率先修复,公司把握消费升级趋势,稳步推出高端系列产品,主品牌均价有望持续提升。2)年轻消费群体国潮消费趋势持续,公司不断强化国潮设计元素,积极拓展年轻用户,并拓展防晒服、城市露营系列、风衣羽绒服等功能性品类,推动销量稳步增长。3)公司稳步推进校服、羽绒服 OEM 代工业务,女装不断强化品牌竞争力,拓展收入
6、增长来源。 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们看好公司长期成长性,羽绒服主业受 2022 年新冠疫情影响相对较小,下半年国内消费有望复苏,公司国潮成长逻辑持续。我们预计公司 2022-24 财年归母净利同增 18.33%/16.61%/16.94%,EPS为0.19/0.22/0.25元, 目前股价对应2022-24财年19.10/16.38/14.00倍 PE,估值相对于同行处于较低水平,未来成长空间较大,首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素:风险因素:新冠肺炎疫情影响风险、行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险。 更多投研资料 公众号:mtachn 请阅读最后一页免责声
7、明及信息披露 http:/3 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,191 13,517 15,941 18,167 21,419 增长率 YoY% 17.41% 10.88% 17.94% 13.97% 17.90% 归属母公司净利润(百万元) 1,203 1,710 2,023 2,359 2,759 增长率 YoY% 22.61% 42.09% 18.33% 16.61% 16.94% 毛利率% 55.03% 58.63% 59.40% 58.59% 59.78% 净 资 产 收 益 率ROE% 11.78% 15
8、.44% 15.45% 15.27% 15.15% EPS(摊薄)(元) 0.11 0.16 0.19 0.22 0.25 市盈率 P/E(倍) 13.85 18.86 19.10 16.38 14.00 市净率 P/B(倍) 1.60 2.87 2.91 2.47 2.10 资料来源:万得,信达证券研发中心预测 ;股价为2022年6月20日收盘价 更多投研资料 公众号:mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 投资逻辑投资逻辑 公司主要从事自有羽绒服品牌的设计、生产、销售,并拥有羽绒服贴牌加工、女装、多元化服装等非核心业务。公司经过多年发展成长为全球羽绒服行业销售额、销
9、量双第一龙头,2021 财年实现收入 135.17 亿元、同增 10.9%,归母净利 17.10 亿元、同增 42.09%,市占率领先主要竞争对手。公司实施聚焦主航道、聚焦主品牌战略,持续升级波司登品牌,近年来打造国潮流行代表,进入良性发展轨道。 复盘历史,国潮崛起下国内优质功能性品牌成功升级,背后原因除管理层战略制定、执行能力强外,也与国内服装产业链比较优势为供应链有关,优质品牌拥有丰富的代工生产经验,产品功能性具有领先优势。1)产品层面,波司登注重羽绒服的研发、生产,产品具有保暖御寒、防跑绒、防风防水等优势,即使在设计落后、品牌老化的阶段产品功能性仍然得到多数消费者认可,因此公司在功能性基
10、础上近年来不断强化设计、营销,成为国潮代表。2)公司层面,公司较早布局柔性化供应链,快速反应能力业内领先,应对行业库存波动风险,并积极拓展线上线下渠道,推动收入稳步增长。 展望未来,短期 2022 年 4 月份新冠肺炎疫情扩散导致国内居民收入、消费信心有所下降,公司主业羽绒服处于淡季、受影响相对较小,下半年国内中高端消费有望快速复苏,公司收入有望保持稳定增长。中长期来看,公司致力于成为全球领先的羽绒服专家,量价齐升有望驱动收入增长。1)羽绒服行业中高端市场存在一定空白,公司把握消费升级趋势,稳步推出高端系列产品,主品牌均价有望持续提升。2)年轻消费群体国潮消费趋势持续,公司不断强化国潮设计元素
11、,积极拓展年轻用户,并拓展防晒服、城市露营系列、风衣羽绒服等功能性品类,推动销量稳步增长。 与市场不同的观点:与市场不同的观点: 2022 年 4 月新冠肺炎扩散后, 部分投资者担心公司主品牌受影响较大、 长期增长动力不足,但我们分析后认为: 1) 波司登品牌定位中高端市场,近年来不断强化品牌影响力,提升产品均价。国产羽绒服高端市场主要由国际品牌占据, 中高端市场存在一定空白, 公司稳步推出高端系列产品,把握消费升级趋势。此外由 2020 年新冠疫情影响来看,中高端消费韧性较强、有望率先实现复苏。 2) 近年来国潮趋势持续,年轻消费群体在微博、抖音、快手、小红书等平台影响下更加认同国货,民族自
12、信心更强。公司不断强化国潮设计元素,加强新流量平台营销投入,积极拓展直播电商等新渠道,吸引更多年轻消费者,线上线下渠道共同发展推动公司销量持续增长。 3) 近年来公司在羽绒服行业优势基础上, 不断推出更多功能性服装品类, 提高客户连带率,推动整体销量增长。波司登推出防晒服、城市露营系列、生活旅行系列、风衣羽绒服等新品类,结合羽绒服产品积累的研发、设计、营销等优势,满足更多功能性场景需求,打开长期成长空间。 更多投研资料 公众号:mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 目目 录录 公司分析:匠心打造羽绒龙头,聚焦主业二次腾飞 .6 基本概况:羽绒服为核,引领行业发展 .
13、6 发展历程:公司战略升级,聚焦主业助力二次腾飞 . 7 财务分析:羽绒服业务推动业绩稳健增长 . 9 公司治理:实控人持股比例高,管理层运营经验丰富 . 11 行业分析:行业发展潜力大,消费升级明显.12 行业复盘:市场规模稳步增长,羽绒服行业仍有发展空间 . 12 行业格局:一超多强竞争格局,波司登独占鳌头 . 13 未来趋势:国潮消费崛起持续,电商助力行业发展 . 14 历史复盘:破茧而出,羽化功能性服饰龙头.16 产品优势:品质为基,设计、营销全方位提升 . 16 公司优势:柔性供应链业内领先,线上线下全渠道拓展 . 21 未来展望:增长势能持续,量价驱动长期成长 24 成长核心:打造
14、优势产品,占位全球领先 . 24 价格驱动:品牌升级持续,中高端消费韧性更足 . 25 销量驱动:国潮崛起持续,品类扩张打开成长空间 . 26 其他业务:稳步推进优质业务,拓展收入增长来源 . 28 盈利预测及假设 . 29 相对估值 . 30 投资评级 . 31 表目录表目录 表 1:公司旗下主要业务概览(百万元) . 6 表 2:公司多元化业务发展历程 . 7 表 3:公司管理层基本信息介绍 . 12 表 4:品牌系列服装优势创新点 . 18 表 5:波司登与加拿大鹅、始祖鸟对比测评 . 19 表 6:公司与阿里巴巴达成战略合作 . 24 表 7:公司羽绒服产品具有功能性优势 . 24 表
15、 8:公司收入与业绩预测(百万元) . 30 表 9:可比公司 EPS 及估值对比 . 31 图目录图目录 图 1:近年来公司营业收入及归母净利(单位:亿元) . 7 图 2:2021 年中国羽绒服行业品牌市占率(%) . 7 图 3:2013-2021 年公司门店总数及增速(单位:千家) . 7 图 4:公司分业务收入情况(单位:亿元) . 8 图 5:波司登品牌天猫线上收入中不同价格带羽绒服销售占比 . 8 图 6:公司直营店数量占总门店数量比重(单位:千家) . 8 图 7:公司线上收入及增速(单位:亿元) . 8 图 8:公司上市以来的股价变化情况 . 9 图 9:近年来公司营业收入及
16、增速(单位:亿元) . 9 图 10:近年来公司羽绒服业务分品牌收入(单位:亿元) . 9 图 11:近年来公司分业务收入情况(单位:亿元) . 10 图 12:近年来公司羽绒服业务分品牌门店数量情况 . 10 图 13:近年来公司毛利率变化情况 . 10 图 14:近年来公司期间费用率变化情况 . 10 图 15:近年来公司归母净利增长情况(单位:亿元) . 11 图 16:近年来公司存货及存货周转天数(单位:亿元) . 11 图 17:公司股权结构情况 . 11 图 18:中国羽绒服市场规模保持增长(单位:亿元) . 13 图 19:中国和全球人均羽绒服消费额对比(单位:元) . 13 图
17、 20:中国和全球羽绒服人均消费占服装消费比重 . 13 更多投研资料 公众号:mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 图 21:国外知名品牌与波司登品牌产品毛利率对比 . 14 图 22:中国羽绒服市场分级竞争情况 . 14 图 23:2021 年 11 月排名前十羽绒服品牌 . 14 图 24:2021 年本土羽绒服品牌销售额对比 . 14 图 25:近年来中国羽绒服产量及增速情况 . 15 图 26:全国 30 家大型实体门店防寒服成交均价(单位:元) . 15 图 27:消费者对于国货品牌和外资品牌的选择 . 15 图 28:2021 年不同品类“95 后”消费
18、者同比增幅 . 15 图 29:2021 年双十一服饰集团电商销售情况(单位:亿元) . 16 图 30:近年来公司羽绒服业务线上销售情况(单位:亿元) . 16 图 31:波司登工业设计中心机构设置 . 17 图 32:近年来公司专利技术取得数量 . 18 图 33:波司登推出登峰系列羽绒服 . 18 图 34:登峰系列 2.0 创新工艺 . 18 图 35:波司登助力国家队珠峰登顶 . 19 图 36:波司登亮相纽约时装周 . 19 图 37:波司登和著名设计师高缇耶联名 . 19 图 38:波司登打造不同场景系列服装设计 . 20 图 39:波司登推出风衣羽绒服系列 . 20 图 40:
19、2021 全球最具价值服饰品牌排行榜本土品牌排名 . 20 图 41:波司登签约杨幂、肖战等头部明星 . 20 图 42:超模肯达尔詹娜领衔波司登米兰时装周大秀开场 . 21 图 43:公司举办“首创风衣羽绒服”大秀 . 21 图 44:公司合作打造零售云平台 . 22 图 45:公司智能物流四大功能区 . 22 图 46:公司打造数字化运营工具 . 22 图 47:近年来公司库存周转率变化情况 . 22 图 48:近年来公司直营店占门店数量比例(单位:千家) . 23 图 49:近年来公司主品牌门店占比情况(单位:千家) . 23 图 50:近年来公司门店总数变化情况(单位:千家) . 23
20、 图 51:波司登推出商场快闪店 . 23 图 52:近年来公司分业务线上销售情况(单位:亿元) . 24 图 53:近年来公司双十一全渠道销售额(单位:亿元) . 24 图 54:2021 中国顾客满意度指数羽绒服/棉衣 C-CSI 得分 . 25 图 55:2021 年欧睿发布波司登行业地位声明 . 25 图 56:波司登品牌平均价格保持增长(单位:元) . 25 图 57:波司登线上渠道单价超过 1800 元产品销售占比 . 25 图 58:2020 年新冠疫情后高收入家庭预期消费变动指数高 . 26 图 59:全国居民可支配收入及消费水平持续增长 . 26 图 60:波司登推出高定风衣
21、羽绒服系列 . 26 图 61:波司登推出价格超万元的登峰 2.0 系列 . 26 图 62:相比外国品牌,近期消费者对国产品牌的感知情况 . 27 图 63:消费者在多数品类倾向于购买国货(2021 年 3 月) . 27 图 64:抖音电商国货消费用户年龄分布情况 . 27 图 65:抖音电商国货消费用户收入分布情况 . 27 图 66:近年来波司登天猫平台 30 岁以下消费者占比提升 . 28 图 67:波司登推出防晒服产品 . 28 图 68:近年来柯利亚诺和柯罗芭收入情况(单位:亿元) . 29 图 69:近年来公司女装业务收入情况(单位:亿元) . 29 图 70:近年来公司多元化
22、服装业务收入情况(单位:亿元) . 29 图 71:近年来公司贴牌加工业务收入情况(单位:亿元) . 29 更多投研资料 公众号:mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 公司分析:匠心打造羽绒龙头,聚焦主业二次腾飞 基本概况:羽绒服为核,引领行业发展 公司是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团, 主要从事自有羽绒服品牌的开发、 设计、生产及销售,此外,还拥有羽绒服贴牌加工管理、女装、多元化服装等非核心业务。 公司成立于 1976 年,最初以服装生产为主,1994 年公司完成企业制改革并将时装化的设计理念引入羽绒服装行业,成功引领羽绒服休闲化和时装化的消费潮流,进入快
23、速成长期,2007 年公司在香港主板上市。2009 年公司提出“品牌化、四季化、国际化”的三化战略,一方面向女装、男装以及童装发展,收购杰西、科里亚诺等服装品牌,另一方面向国际化发展,进军英国、美国、意大利等海外市场,并成为 Nike、BOSS、GAP 等国际品牌的羽绒服代工合作伙伴。 但多元化业务发展也导致公司主品牌投入不足、 面临老化, 收入同比下滑、门店收缩。2018 年公司重新聚焦羽绒服主业,精准定位中高端羽绒服赛道,不断提升产品的功能性和时尚性,助力品牌提价和产品升级,推动公司收入恢复快速增长。 表表 1:公司公司旗下旗下主要业务主要业务概览概览 资料来源:公司公告,信达证券研发中心
24、 公司羽绒服业务拥有定位中高端市场的波司登、 中端市场的雪中飞、 主打高性价比的冰洁等品牌,满足不同客户群体需求,此外还拥有女装品牌杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭,校服品牌飒美特。公司经营羽绒服贴牌加工管理业务,与 Adidas、PVH、Nike 等国际知名品牌合作,利用淡季闲置产能进行加工生产。 自 2007 年公司上市以来,业绩总体呈现波动增长的态势。2018 年以来公司战略升级效果显著、收入持续上升,主要受益于羽绒服业务收入的增长,2021 财年公司实现营业收入135.17 亿元,同增 10.9%,归母净利 17.1 亿元,同增 42.09%。经过多年发展公司成长为全球羽绒服行业龙头,欧睿
25、国际数据显示 2020 年波司登羽绒服销售额、销售量均位列全球第一,行业优势地位显著。 更多投研资料 公众号:mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 图图 1:近年来近年来公司公司营业收入及归母净利(单位:亿元)营业收入及归母净利(单位:亿元) 图图 2:2021 年中国年中国羽绒服羽绒服行业品牌市占率行业品牌市占率(%) 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:公司年报,鸭鸭战略升级发布会,信达证券研发中心 发展历程:公司战略升级,聚焦主业助力二次腾飞 2007 年公司上市后的发展历程主要分为以下 3 个阶段: 多元化扩张推动业绩快速增长阶段(多元化扩张推动业
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