2020年投资展望-贝莱德:202001.pdf
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1、2020 年全球 投资展望 试探极限 贝莱德 智库 供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。 MKTGM1219A-1045166-1/16 供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。 2贝莱德智库 | 2020年全球投资展望 我们预期2020年经济增长有望小幅反弹,经济衰退风险有限,这有利于风险 资产表现。持鸽派立场的央行在2019年所采取推动市场的宽松措施基本上告 一段落。通胀风险被低估,加上近期有所缓和的中美贸易紧张局势仍具不确 定性,促使我们在2020年采取适度偏好风险的立场。 2019年央行不寻常地在周期末段转向鸽派立场以抵消全球贸易紧张局势的不利 影响,但是我们预
2、期2020年的宏观环境将与2019年形势显著不同。美国将暂 停降息步伐。欧元区及日本须借助财政政策来提振经济,但我们预期2020年不 会有实际性的支持。然而,新兴市场仍有推出货币刺激措施的空间。 因此,增长成为支持风险资产表现的主要因素。我们的基本情形是宽松金融环 境将带动增长温和回升,而美国通胀压力会略为上升。我们认为中国经济正逐 步企稳,但再度推行大规模刺激措施的可能性不大。全球制造业活动及房地产 等受利率影响较大的行业有望带动经济在明年上半年逐小幅回升。 对我们的展望构成主要风险的是宏观形势逐渐转变。其中一项风险是增长持平 但通胀上升,这可能使股票与债券回报通常呈负相关的关系发生改变,从
3、而削 弱债券分散投资风险的作用。 经济放缓加剧是另一个须考虑的风险要素。虽然中美贸易摩擦暂缓,但若任何 全球贸易争端的重大升级,不仅将打击市场情绪,也会使制造业复苏及资本开 支回升之势(这是我们战术配置观点的基础)打折扣。 鉴于经济增长前景好转,而且在当前宏观环境下,价格仍然处于合理水平,我 们仍然维持适度增持股票及债券的观点。然而,我们对细分资产观点作出重大 调整。根据我们的基本情形,预料周期性资产有望出现反弹:我们看好日本和 新兴市场股票,以及新兴市场和高收益债券。鉴于2020年美国大选的不确定 性,我们对美股持审慎态度。 债券(尤其是美国以外地区债券)收益率趋近下限,削弱了政府债券防御投
4、资 组合风险的作用。这使我们重新审视投资组合的抗跌性。无论是从2020年走势 或投资组合策略部署角度,我们均看好美国国债多过其他核心政府债券。短线 而言,我们看好短期美国国债,且认为通胀挂钩债券有助抵御宏观形势转变带 来的风险。 Jean Boivin 主管 贝莱德智库 Philipp Hildebrand 副主席 贝莱德 资产观点概览 15 细分资产类别观点 论坛焦点 11-14 供给冲击 地缘政治 中国 利润率 目录 资产配置 7-10 宏观形势 战术部署 方向性观点 对战略性部署的启示 投资主题 3-6 试探极限 增长小幅反弹 刺激政策暂缓 重新考虑抗跌性 Elga Bartsch 宏观
5、研究主管 贝莱德智库 Mike Pyle 全球首席投资策略师 贝莱德智库 Scott Thiel 首席固定收益策略师 贝莱德智库 MKTGM1219A-1045166-2/16 试探极限 结构性大趋势在检验不同情形的极限,并可能左右短期前景,成为决定市 场走势的驱动力。社会不平等状况的日益加剧和民粹主义高涨,对税收和 监管产生影响。贸易摩擦和去全球化正拖累经济增长,推高通胀水平;利 率逼近下限,削弱了货币政策成效;气候变化等可持续性因素已带来真 实、深远的影响,并随着投资者关注度的上升,作用于资产价格。 超过100名贝莱德投资专家在11月12日至13日出席在纽约举行的贝莱德 2020年全球投资
6、展望论坛,针对上述趋势未来一年如何发展及带来影响展 开讨论。我们在论坛期间提出三个全新投资主题。我们预期全球经济增长 温和反弹。因此,我们预期全球主要央行延续2019年做法通过宽松政策提 振市场的空间较小,而经济增长将成为带动风险资产在2020年上涨的推动 力。债券收益率触及下限及通胀风险浮现,促使投资者审视债券防御投资 组合风险的作用。有关各投资主题的深入剖析,请参阅第4至6页。 这对投资部署意味着什么?了解当前的宏观形势,并详细考虑形势转变的 可能性,这一步骤至关重要(7页)。我们结合贝莱德专家的观点对目前 估值水平作出评估(8页),从而总结出对于广泛资产类别在未来6至12 个月走势的观点
7、(9页),并探讨对投资组合长期战略性部署的影响( 10页)。 随后我们会分享投资专家在2020年展望论坛上提出的见解。周期末段通 常会出现经济过热引发衰退的情况,但目前并无明显迹象。反而供给冲击 可能引致通胀逐步上升(11页)。美国大选日渐逼近,财政、贸易及监 管政策可能因大选结果不同而出现多种可能性(12页)。我们预期中美 贸易摩擦可能暂缓,但谈判过程将经历波折,且双方的结构性矛盾难以缓 和。中国不大可能推行大规模刺激措施带动全球增长(13页)。企业盈 利面对多项因素的挑战,包括工资上涨、监管审查及企业税可能上调( 14页)。 文末列有我们对各类细分资产类别的观点(15页)。 增长小幅反弹
8、由于金融环境较宽松的影响开始传导至经济活动,我们认为全球 经济增长拐点已现。推动经济增长的多项因素发生变化,制造 业、商业支出以及房地产等受利率影响较大的行业有望带动经济 小幅回升。 影响:我们维持适度偏好风险的立场,并选持有望取得出色表现的 日本及新兴市场资产等周期性资产作为短期战术配置。 刺激政策暂缓 随着贸易紧张局势的风险缓和,我们认为经济基本面将成为影响 2020年市场表现的因素,而意外地放松货币政策及推出财政刺 激措施的空间减少。主要央行倾向维持宽松政策,利率及债券收 益率可能继续在低位徘徊。 影响:在经济增长放缓、利率低迷的环境下,获取稳定收益至关重 要。我们看好新兴市场及高收益债
9、券。 重新考虑抗跌性 多个发达市场债券收益率接近下限,使政府债券在股票遭抛售时 防御投资组合风险的作用削弱。随着市场日渐重视环境、社会和 公司治理(ESG)风险,侧重于可持续投资有助提高投资组合抗跌 性。 影响:我们认为美国国债比收益较低的同类债券更有利于防御投 资组合风险,而通胀挂钩债券有助抵御通胀风险。 供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。 3贝莱德智库 | 2020年全球投资展望 MKTGM1219A-1045166-3/16 供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。 0 2 4% 2010201420182020 增长脱节 贝莱德G3经济体金融环境指标及增长GP
10、S指标 (2010年至2020年) 我们预期2020年上半年经济增长有望小幅反 弹。因此,我们认为经济衰退风险有限,市场环 境有利于风险资产表现。 主题 年度增长 估计 不定性影响 投资主题 增长小幅反弹 2020年上半年全球经济增长拐点已现。多国央行不寻常地在周期末段转向 鸽派立场,导致金融环境更趋宽松。宽松政策对实体经济的影响一般会滞 后,本轮宽松政策的滞后效应尤其明显,因贸易保护主义涌动抵消部分影 响。从上图“增长脱节”可见增长GPS指标(黄线)与仅根据金融环境指 标(橙线)得出的估计预期增长之间的差距。我们预料经济增长将小幅反 弹,恢复周期末段扩张趋势常态。然而,受贸易保护主义拖累,宽
11、松金融 环境的影响不大可能完全转化成刺激增长加速的动力。 我们认为中美两国均希望在2020年暂停贸易冲突,但谈判过程可能会出现 波折。贸易压力趋于平缓,使全球贸易活动暂时获得喘息的机会。我们认 为中国经济正逐步企稳,但领导层推出大规模刺激措施意愿甚微,过往刺 激政策提振全球经济增长的情况难以重演(12页)。欧洲及新兴市场经 济体2019年表现疲弱,但明年有望复苏,带动平均增长率上升。 我们认为驱动全球增长的多项因素也出现了变化。制造业(尤其是汽车、 资本货物、半导体)和受利率影响较大的房地产等行业以及商业投资可能 带动增长反弹。但中国不会大规模推行刺激措施,将令增长幅度受限。随 着储蓄率上升,
12、美国个人消费开支将略为放缓,但工资涨幅强劲及就业数 据持续缓步增长可令整体消费开支保持稳健。 总括而言,我们上调风险水平的观点以预期增长回升为基础,而全球工业 产值及贸易回稳可带动周期性资产(尤其是估值偏低的资产)在战术配置 方面取得出色表现,这支持我们适度增持依赖全球贸易的地区及公司持仓 (例如日本及新兴市场股票)的观点。新兴市场国家推行宽松货币政策亦 为此观点提供支撑。 主要风险何在?中美贸易谈判破裂,或贸易保护主义压力蔓延并加剧,则 可能有损营商业及市场情绪,令我们预期的增长反弹之势打折扣。 4贝莱德智库 | 2020年全球投资展望 金融环境指标隐含增长 增长GPS指标 按季增长 数据来
13、源:贝莱德智库及Consensus Economics,2019年11月。注:增长 GPS指标显示3个月后市场对国内生产总值的预测(前移3个月)。橙色曲线列 示我们的金融环境指标反映的国内生产总值增长率(前移6个月),根据与我们 的增长GPS指标的历史关系计算。粉红色区间显示环比年化实际增长率;2019 年9月30日后的数值为市场预测数据。金融环境指标的输入数据包括政策利率、 债券收益率、企业债券息差、股市估值及汇率。前瞻预测未必会实现。 MKTGM1219A-1045166-4/16 2020 2002 2008 2009 2011 2013 2017 2019 2005 货币脉冲 数据来源
14、:贝莱德智库,数据来自国际货币基金组织及Refinitiv,2019年11 月。注:我们使用按购买力平价计算的国内生产总值权重。货币脉冲指G3经济 体(美国、日本及欧元区)经通胀调整后的实际政策利率与中性利率的差距。 中性利率按欧洲央行2018年11月报告估算,并计入影响金融周期形势的各项因 素。财政脉冲指G3经济体及中国周期性调整基本预算的变动。2020年的预估走 势反映会推行温和财政刺激措施,与货币基金组织、经合组织及证券经纪商的 观点吻合,而G3国家将再减息10个基点。由于中国货币脉冲对经济增长影响有 限,而且对中性利率的估算欠缺一致性,因此并未计入中国放松货币政策的影 响。 刺激政策暂
15、缓 我们认为经济基本面将成为影响2020年市场表现的因素,而出乎意外放松 货币政策及推出财政刺激措施的空间减少。美联储进一步降息的门槛较高, 除非经济增长大幅放缓或金融环境过度收紧,否则不会采取宽松政策措施。 其他国家方面,鉴于通胀持续低迷,欧洲央行及日本央行可能进一步放松货 币政策。然而,这两大央行推行宽松政策的空间有限,而负利率的不利影响 (特别是损害银行盈利能力及借贷能力)也会严重拖累政策成效。 要点:央行货币政策立场在2019年意外地转趋温和,有助提振市场,但我 们认为明年继续减息的空间有限。但美国、欧元区及日本将维持宽松货币政 策,令利率处于均衡水平以下。宽松政策的滞后效应开始传导至
16、经济活动。 我们认为,宽松的货币政策、低利率和低债券收益率利好创造收益的资产。 新兴市场不少央行尚有推进宽松政策的空间,为新兴市场经济增长带来支 撑;这支持我们增持新兴市场债券尤其是本货债券及高收益债券的观点。 政策之辩日渐聚焦到施政工具的转变上,可能由货币政策转向财政刺激措 施,这印证了我们提出的央行及财政部门应通过加强协调来应对下一轮经济 下滑冲击的重要性,但我们预料两者互相配合的情况难以在2020年实现, 而财政政策将略微收紧。正如“刺激政策极限”图表所示,2020年财政刺 激政策走向略微左移。 美国以外地区有望在2020年推出财政支持措施,特别是欧洲及日本,以及 新兴市场(中国除外)。
17、我们认为2020年美国总统大选的重要性大过对于 美国财政政策的争论。市场对于大选结果预期的变化及其对贸易、税收、公 共投资及监管的影响,更有可能成为推动工业及整体市场上涨的因素。我们 认为中国推出财政刺激措施的空间有限,过往逆周期提振经济的作用难以重 现。中美贸易紧张局势若显著升温可能令中国转变财政政策立场。但我们的 基本情形是贸易紧张关系趋向和缓,不会进一步升级(11页)。 总结:我们认为大幅推出财政刺激措施的机会不大,但相信即使是转为适 度放松财政政策,亦可能对市场产生不成比例的巨大影响。 刺激政策极限 主要经济体的货币及财政脉冲(2002年至2020年) 5贝莱德智库 | 2020年全球
18、投资展望 主题 同时放松收紧财政政策 放松货币政策 财政脉冲 同时收紧 收紧货币政策 放松财政政策 我们认为全球央行的宽松政策将告一段落,但转 而依靠财政刺激措施的空间有限。 供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。 投资主题 MKTGM1219A-1045166-5/16 0 2 -2 -4 4 6% 202020162012200820002004 数据来源:贝莱德智库,数据来自美国经济分析局及Refinitiv,2019年11月。 注:GDP平减指数是衡量实际经济体生产的所有货品及服务的价格同比变化的 通胀指标。我们按创造每一美元实际国内生产总值所涉及的主要影响因素对平减 指数
19、进行细分,包括劳动成本、利润率及资本开支。绿色虚线为贝莱德估计数 值。前瞻性估计未必会实现。 重思考抗跌性 我们认为美国国债在股票遭抛售时仍可发挥防御风险的作用,但现在应重 新审视美国以外地区政府债券的作用。货币政策提振增长的作用可能已接 近极限,而部分发达市场的利率接近央行实际可设定的最低利率水平。根 据彭博数据,2019年负收益率主权债券总额上升至约17万亿美元。 随着债券收益率跌至接近下限,债券的风险回报日益不成比例。换句话 说,一旦出现冲击,债券价格下跌的可能性大于上升的可能性。政府债券 防御股市下跌风险的作用随着收益率下跌而削弱。欧洲及日本收益率普遍 为负,作用受限的情况尤其明显。
20、因此,相较战略性投资组合中的欧元区或日本同类债券,我们较为看好美 国国债在投资组合中防御风险的作用。政府债券在近期避险情绪升温期间 有效发挥分散风险的作用,2019年夏季的情况便是其中一例。我们亦认为 应以美国通胀挂钩的国债取代部分名义政府债券,以便在未来通胀高于预 期时提升抗跌力。 我们认为侧重于可持续投资,减低投资组合持仓面临的环境、社会和公司 治理风险,也有助提高投资组合抗跌力。 短期战术配置如何调整?在周期末段,各种风险旗鼓相当,可能引发向第7 页所述其中一种形势转变的局面,导致增长下行机会较大,因贸摩擦再度升 温,可能会影响我们预期的增长回升之势。然而,通胀升幅可能超出预期, 尤其是
21、在美国,原因包括产能利用率上升及劳动市场紧张等。如劳动成本 上升图表所示,工资呈不断上升趋势。长期而言,供给冲击可能加剧价格 上涨压力(11页)。 战术配置方面,我们看好短期美国国债,因受增长及通胀引发收益率曲线趋 陡的影响较小。通胀挂钩国债在应对增长及低估美国通胀风险方面具有抗跌 力。 我们上调对质量风格因子的观点。具备财务状况稳健等特征的优质企业往 往在应对周期末段风险方面的抗跌力较强。与此同时,贸易紧张局势暂时 缓和,利好许多优质大型跨国企业。 定价劳动成本 美国GDP平减指数变动及组成元素(2000年至2020年) 同比变化 6 主题 预计 GDP平减指数 单位劳动成本 资本开支 利润
22、率 政府债券收益率低迷,加上市场低估通胀风 险,导致须重新审视政府债券防御投资组合风 险的作用,尤其是美国以外地区。 供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。 投资主题 贝莱德智库 | 2020年全球投资展望 MKTGM1219A-1045166-6/16 宏观形势 我们进行战术资产配置过程的第一步,是有系统地识别目前的宏观形势,并 详细考虑形势转变的可能性。不同的形势会对资产回报产生不同的影响。我 们集中讨论会对投资回报产生影响的四个方面:商业、政策、金融及风险, 而各个层面由两个主要宏观变量的相互影响所决定:商业周期受增长及通胀 影响;政策受货币及财政政策影响;金融受私营行业杠杆
23、水平及金融环境影 响;风险受宏观不确定因素、可承受风险水平及估值影响。 此外,我们识别供给冲击等影响商业方面的主要因素,并发现这些因素与 股票债券相关性等金融变量契合。即使是经过简化的分析也会得出一系 列令人眼花缭乱的可能形势。因此我们聚焦自1960年代以来持续出现的六 种形势:金发女孩经济、强硬收紧政策、通胀重现、经济过热、增长放缓 及滞胀。此外,经济衰退-这一少见可对市场造成严重打击的形势也被纳入 其中。 目前我们身处什么阶段,前景又如何?我们仍处于2019年经济放缓形 势,但假如经济增长加速超乎预期而通胀放缓,我们有望迈向金发女孩 经济阶段。 假如贸易紧张局势确实降温,而非僵持不下,出现
24、上行风险情况的机会将 增加。下行风险情形去全球化导致出现供给冲击,可能令经济增长低于预 期,通胀压力持续,将经济推向滞胀形势,但不会重演1970年代双位数字 通胀的情况,反而是经济增长放缓与通胀升幅高于预期的情况可能持续并 存。详情见潜在转变图表。 上述形势对回报有何影响?由于初始估值 举足轻重,因此我们自1962年以来分析 回报时均会考虑这个因素。过往在金发女 孩经济形势下,股票领涨并带动大部分资 产回报上升。在滞胀形势下,股票表现稳 定,而政府债券及债券则会下跌。 主题 资产配置 7 假如经济增长大幅加速而通胀放缓,我们有望 迈向金发女孩经济阶段。 其他形势 目前形势 潜在形势转变 估值随
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