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1、 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 2 3近年来,公司盈利能力增强,经营活动 现金流状况较佳,经营活动现金净流入规模较 大。 4 本次可转换公司债券设置了转股价格调 整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件 回售等条款,考虑到未来转股因素,公司的资 本实力有可能进一步增强。 关注 1涤纶行业是石化产业链的中端行业,主 要生产原料 PTA、 MEG 及涤纶产品价格受原油 价格变化而波动较大,不利于公司成本的整体 控制和盈利水平的稳定。 2公司在建和拟投资项目规模较大,随着 相关在建项目建设进度的推进,公司存在持续 的资本支出压力。 3公司债务增长较快,且短期债务较多, 债务结构有待完善
2、。 分析师 王安娜 电话:010-85172818 邮箱:wangan 龚 艺 电话:010-85172818 邮箱:gongy 传真:010-85171273 地址:北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层(100022) Http:/ 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 4 一、 主体概况 桐昆集团股份有限公司(以下简称“公司”或“桐昆股份”)前身为桐乡县化学纤维厂,成立 于 1982 年,并于 1995 年整体改组为浙江桐昆化纤集团有限公司,并在此基础上组建了浙江桐昆化 纤集团有限责任公司;1999 年桐乡市洲泉镇资产经营总公司、浙江桐昆化纤集团股份有限公司(筹
3、) 职工持股会、桐乡市桐纤职工劳动保障基金管理协会和陈士良、陈建荣、沈培兴共同发起设立浙江 桐昆化纤集团股份有限公司,并于 2004 年变更为现名;其后经历了多次股东及股权变更。2011 年 5 月 18 日,公司在上海证券交易所挂牌交易,股票简称为“桐昆股份”,股票代码为“601233.SH”。 经过历次增资,截至 2018 年底,公司总股本增至 18.22 亿股,其中,浙江桐昆控股集团有限公 司(以下简称“桐昆控股”)直接持有公司 4.05 亿股(占比 22.23%),此外,桐昆控股另持有的 0.87 亿股(占比 4.80%)因发行“17 桐昆 EB”而质押在担保及信托财产专户,合计控制公
4、司股份的 比例为 27.03%,为公司控股股东。陈士良先生持有桐昆控股 66.70%股份,并直接持有公司 5.85%股 份,为公司实际控制人。 图 1 截至 2018 年底公司股权结构图 资料来源:公司提供,联合评级整理。 公司主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售,以及涤纶长丝主要原料之一的 PTA(精对苯二 甲酸)的生产。公司的主要产品为各类民用涤纶长丝,包括涤纶 POY、涤纶 FDY、涤纶 DTY、涤 纶复合丝四大系列产品。 截至 2018 年底,公司下设总裁办公室、投资发展部、安全环保部、生产技术部、技术中心、投 资发展部、采购供应部、销售管理部、税务管理部、财务管理部 10 个职能部门
5、,拥有嘉兴石化有限 公司(以下简称“嘉兴石化”)、桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司、桐乡市中洲化纤有限责任公司 等 18 个控股子公司,拥有在职员工 17,463 人。 截至 2018 年底,公司合并资产总额 346.61 亿元,负债合计 185.29 亿元,所有者权益(含少数 股东权益)合计 161.31 亿元,其中归属于母公司的所有者权益 160.71 亿元。2018 年,公司实现营 业收入 416.01 亿元, 净利润 (含少数股东损益) 21.31 亿元, 其中归属于母公司所有者的净利润 21.20 亿元;经营活动产生的现金流量净额 24.26 亿元,现金及现金等价物净增加额-4.86 亿
6、元。 公司注册地址:浙江省桐乡市洲泉镇德胜路 1 号 12 幢;法定代表人:陈士良。 陈士良 桐昆集团股份有限公司 浙江桐昆控股集团有限公司 66.70% 5.85% 27.03% 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 5 二、本次可转换公司债券概况及募集资金用途 1本次债券概况 本次债券名称为“桐昆集团股份有限公司 2019 年可转换公司债券”,发行规模为不超过人民币 23 亿元(含 23 亿元),票面金额 100 元/张,按面值平价发行。本次可转债期限为自本次可转债发 行之日起 6 年。 本次可转债的发行对象为持有中国证券登记结算有限责任公司上海分公司证券账户的自然人、 法人、证券投
7、资基金、符合法律规定的其他投资者等(国家法律、法规禁止者除外)。本次可转债 的具体发行方式由股东大会授权董事会与保荐人及主承销商确定。本次发行的可转换公司债券票面 利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平由公司股东大会授权董事会根据国家政策、市场和 公司具体情况与保荐人及主承销商协商确定。本次公司债券的付息方式为每年付息一次,计息起始 日为本可转债发行首日;在本次发行的可转债到期日之后的 5 个工作日内,公司将偿还所有到期未 转股的可转债本金及最后一年利息。本次发行的可转债转股期自本可转债发行结束之日满 6 个月后 的第一个交易日起至可转债到期日止。 本次可转债无担保。 (1)转股条款 转股
8、价格转股价格的确定的确定 本次发行的可转债的初始转股价格不低于募集说明书公布日前二十个交易日公司股票交易均价 和前一个交易日公司股票交易均价,具体初始转股价格由股东大会授权董事会根据市场和公司具体 情况与保荐人及主承销商协商确定。若在上述二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的 情形,则对调整前的交易日的交易价按经过相应除权、除息调整后的价格计算。 转股价格调整转股价格调整 在本次发行之后,当公司因送红股、转增股本、增发新股或配股、派息等情况(不包括因可转 债转股增加的股本)使公司股份发生变化时,将按下述公式进行转股价格的调整: 送股或转增股本:P1=P/(1+n); 增发新股或配股:P
9、1=(P+Ak)/(1+k); 两项同时进行:P1=(P+Ak)/(1+n+k); 派息:P1=PD; 上述三项同时进行:P1(PDAk)/(1+n+k)。 其中:P 为调整前转股价,n 为送股率,k 为增发新股或配股率,A 为增发新股价或配股价,D 为每股派息,P1 为调整后的转股价格。 当公司出现上述股份和/或股东权益变化情况时,将依次进行转股价格调整,并在中国证监会指 定的上市公司信息披露媒体上刊登董事会决议公告,并于公告中载明转股价格调整日、调整办法及 暂停转股时期(如需)。当转股价格调整日为本可转债持有人转股申请日或之后,转换股票登记日 之前,则该持有人的转股申请按公司调整后的转股价
10、格执行。 当公司可能发生股份回购、合并、分立或任何其他情形使公司股份类别、数量和/或股东权益发 生变化从而可能影响本可转债持有人的债权利益或转股衍生权益时,公司将视具体情况按照公平、 公正、公允的原则以及充分保护本可转债持有人权益的原则调整转股价格。有关转股价格调整内容 及操作办法将依据当时国家有关法律法规及证券监管部门的相关规定来制订。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 6 转股价格的向下修正转股价格的向下修正 在本可转债存续期间,当公司股票在任意连续 30 个交易日中有 15 个交易日的收盘价不高于当 期转股价格的 85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大
11、会表决。若在 前述 30 个交易日内发生过转股价格调整的情形, 则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价 格和收盘价计算,在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。 上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。 股东大会进行表决时, 持有本可转债的股东应当回避。 修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前 20 个交易日公司 股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者,同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每 股净资产和股票面值。 如公司决定向下修正转股价格时,公司将在中国证监会指定的信息披露报刊及互联网网站上刊 登股东大会决议公告,公告修正幅度
12、和股权登记日及暂停转股期间。从股权登记日后的第 1 个交易 日(即转股价格修正日),开始恢复转股申请并执行修正后的转股价格。若转股价格修正日为转股 申请日或之后,转换股份登记日之前,该类转股申请应按修正后的转股价格执行。 转股股数确定转股股数确定 可转换公司债券持有人在转股期内申请转股时,转股数量的计算方式为 Q=V/P,并以去尾法取 一股的整数倍,其中: V:指可转换公司债券持有人申请转股的可转换公司债券票面总金额; P:指申请转股当日有效的转股价格。 可转债持有人申请转换成的股份须是整数股。本可转债持有人经申请转股后,对所剩可转债不 足转换为一股股票的余额,公司将按照上海证券交易所等部门的
13、有关规定,在可转债持有人转股后 的 5 个交易日内以现金兑付该部分可转债的票面金额以及利息,按照四舍五入原则精确到 0.01 元。 (2)赎回条款 到期赎回条款到期赎回条款 本次发行的可转债到期后五个交易日内,公司将赎回全部未转股的可转换公司债券,具体赎回 价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构及主承销商协商确定。 有条件赎回条款有条件赎回条款 在本可转债转股期内,如果公司股票任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不 低于当期转股价格的 130%(含 130%),公司有权按照可转换公司债券面值加当期应计利息赎回价 格赎回全部或部分未转股的可转债。 若在上述交易日
14、内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收 盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。 在本可转债转股期内, 当本次发行的可转债未转股的票面金额少于 3,000 万元 (含 3,000 万元) 时,公司有权按可转换公司债券面值加当期应计利息赎回价格赎回全部或部分未转股的可转换公司 债券。 当期应计利息的计算公式为:IA=Bit/365;IA:指当期应计利息;B:指本次发行的可转 债持有人持有的将赎回的可转债票面总金额;i:指可转债当年票面利率;t:指计息天数,即从上一 个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数(算头不算尾)。 (3)回售条款 有
15、条件回售条款有条件回售条款 在本可转债最后两个计息年度,如果公司 A 股股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 7 的 70%时,本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分按面值加当期应计利息回售给 公司。若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和 收盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修 正的情况,则上述“连续 30 个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。 任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售,但若首次不实施回售
16、的,则 该计息年度不应再行使回售权。 附加回售条款附加回售条款 在本可转债存续期间内,如果本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出 现重大变化,根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变 募集资金用途的,持有人有权按面值加当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或全部可转换 公司债券。持有人在附加回售申报期内未进行附加回售申报的,不应再行使本次附加回售权。 2本次债券募集资金用途 本次发行可转债拟募集资金不超过人民币 23 亿元(含),扣除发行费用后拟用于以下项目: 表 1 募集资金用途(单位:万元) 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总
17、投资 本次募集资金使用金额本次募集资金使用金额 1 年产 50 万吨智能化超仿真纤维项目 192,035 170,000 2 年产 30 万吨绿色纤维项目 99,100 60,000 合合 计计 291,135 230,000 资料来源:公司提供 若本次发行扣除发行费用后的实际募集资金低于本次募集资金投资项目使用金额,公司将按照 项目的轻重缓急投入募集资金投资项目,不足部分由公司自筹解决。 募集资金原则上将按上述项目顺序投入。在不改变募集资金投资项目的前提下,董事会将根据 项目的实际需求,对上述项目的募集资金投入顺序和金额进行调整。 在本次公开发行可转债募集资金到位之前,公司将根据项目进度的实
18、际情况以自筹资金先行投 入,并在募集资金到位之后予以置换。 三、行业分析 公司及下属子公司主要经营涤纶生产、销售业务,所处行业为化学纤维行业中的涤纶细分行业。 1行业概况 涤纶,也称“聚酯纤维”,是合成纤维的第一大品种,它是以 PTA1和 MEG2为原料经酯化或酯 交换和缩聚反应而制得的成纤高聚物PET3,经纺丝和后处理制成的纤维。涤纶具有极优良的定 型性能以及结实耐用、弹性好、不易变形、耐腐蚀、绝缘、挺括、易洗快干等特点。 涤纶行业是顺周期行业。从申万行业指数(涤纶)与我国宏观经济经济景气指数(先行指数) 看,二者整体走势趋同。2004 年至今,涤纶行业进入结构性调整阶段,主要表现为产能增速
19、合理回 1 精对苯二甲酸,为石油的下游产品,是重要的大宗有机原料之一,广泛应用于化纤、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面。 2 乙二醇,又名“甘醇”,是一种重要的石油化工基础有机原料,常用作溶剂、防冻剂和合成涤纶的原料。 3 聚对苯二甲酸乙二醇酯,是热塑性聚酯中最重要的品种,俗称“涤纶树脂”,分为纤维级聚酯切片和非纤维级聚酯切片,用作生产涤纶短 纤维和涤纶长丝、瓶类、薄膜等。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 8 归,产量适度增长,行业集中度进一步提高,技术进步明显加快,差别化率大幅提高,产业竞争力 不断增强。2008 年,由美国次贷危机引起的全球性金融危机爆发,我国宏观经济出现了
20、剧烈波动, 同期,涤纶行业指数也由高位急速震荡回落。后我国推出“四万亿”经济刺激计划,宏观经济和行 业景气指数得以短暂回升,但在 2010 年之后经历了较长时间的调整。2014 年,涤纶行业受益于上 游原油价格下跌, 行业景气度出现一轮短暂回升, 但受宏观经济整体状况不佳影响而迅速回落。 2015 年以来,受宏观经济回暖影响,涤纶行业景气度提升,并逐步攀升至近十年景气高位。当前,我国 宏观经济处于逐步回暖阶段,可对于涤纶行业景气度形成一定支撑。 图 2 2008 年以来我国宏观经济经济景气指数(先行指数)和涤纶行业指数情况 资料来源:Wind 注:截至2019年3月底,国家统计局尚未公布201
21、8年宏观经济经济景气指数(先行指数)相关数据。 总体看,涤纶行业为顺周期行业,目前仍处于结构性调整阶段,当前涤纶行业景气度较高。我 国宏观经济处于逐步回暖阶段,可对于涤纶行业景气度形成一定支撑。 2行业上下游 涤纶纤维产业链上下游关系如下图所示。 图 3 涤纶纤维行业产业链 资料来源:Wind (1)行业上游 涤纶长丝行业的上游行业为石化行业,主要原材料 PTA、MEG 占涤纶长丝生产成本比重较大, 平均每吨 PET 聚酯需 0.850.86 吨的 PTA 和 0.330.34 吨的 MEG。原油价格是决定涤纶原材料成本 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 9 长期走势的根本性因素。鉴
22、于石油能源的战略地位,上游原材料行业的进入门槛较高,集中度和垄 断性很强,涤纶长丝企业向上游议价能力较弱。 PTA 为生产涤纶的最主要原材料,目前生产地主要集中在亚洲、北美和西欧地区,其中,亚洲 地区的产能占全球总产能的 80%左右。近年来,涤纶行业龙头企业为更好地控制生产成本,保证原 材料的稳定供应, 加大了对产业链向上延伸的投入力度。 2010 年以来, 我国 PTA 产能快速扩张, 2012 年增速高达 56.83%,20142015 年 PTA 经过产能过剩阵痛期,随后 2016 迎来落后产能出清,最终 在 2017 年下半年后迎来供应平衡。截至 2017 年末,PTA 产能约为 4,
23、900 万吨,与上年基本持平, 产量约为 3,400 万吨。截至 2018 年底,PTA 产能约为 5,129 万吨,较上年底变化不大,年内并未有 新投产产能, 不过扬子石化 35 万吨装置复产, 有效产能较去年增长。 2018 年, PTA 产量约为 4,073.6 万吨,考虑到 PTA 部分产能长期停滞,2018 年 PTA 供需大致均衡,实际开工率进一步提升。PTA 消费量受下游涤纶需求增长整体呈增长趋势,2017 年,PTA 表观消费量约 3,370 万吨,消费量上年 同期增长约 6%;2018 年 PTA 表观需求量超过 3,800 万吨,同比上涨超过 11%,PTA 消费需求的增
24、长也促使行业供需矛盾的改善。 随着 PTA 产能和产量的增长,作为 PTA 的主要原材料 PX,长期以来在我国发展较为滞后,长 期依赖进口,国内 PX 进口依赖度保持 50%以上,以日、韩为首的 PX 厂家议价能力较强,获得了产 业链大部分利润,但同时如荣盛石化股份有限公司、江苏恒力化纤股份有限公司(以下简称“恒力 化纤”)和恒逸石化股份有限公司(以下简称“恒逸石化”)等国内涤纶行业巨头已经关注到 PX 滞后对我国涤纶产业链的束缚,纷纷向上游延伸,投建炼化一体化项目,随着项目投产来带的 PX 产能释放,未来国内需求缺口有望逐渐收窄,PX 相对于 PTA 环节的话语权将继续减弱,行业利润 格局有
25、望重塑,从上游往 PTA 环节转移。20192021 年中国 PX 新增产能呈现井喷式增长,新增产 能或将达到 1,870 万吨。亚洲 PX 供需将迎来新格局,我国 PX 高进口依存度将得到扭转。 总体看,涤纶行业 PXPTA聚酯产业链中,PX 环节国内供给不足,高度依赖进口,但未来 随着大型炼化一体化项目投产来带的 PX 产能释放,PX 供给将逐步增加;国内 PTA 环节产能过剩, 随着下游消费增长,供需矛盾有望不断改善。 (2)行业下游 涤纶长丝下游产业链长,各环节分别为涤纶长丝(加弹)(贸易商)织造贸易商(染 整)服装厂渠道终端。涤纶民用长丝下游行业主要是纺织服装业、家纺业和产业用纺织业
26、, 其中,纺织服装需求占比超过 50%。受益于全球经济复苏,我国服装行业微弱复苏。据 Wind 数据 显示,在宏观经济下行大环境下,20132015 年,江浙织机负荷率保持在 70%左右,且呈下降趋势; 自 2016 年第三季度杭州 G20 峰会后,喷水织机逐渐开始恢复生产,加之终端纺织服装和家纺市场 等景气回升,需求增加;2016 年 12 月,织造工厂开机率同比提高,全部工厂开机率均在 6 成以上, 其中开机率在 8 成及以上占 92%。20172018 年,下游织机负荷率仍保持在 70%左右。 从下游涤纶库存情况来看,2013 年底至 2014 年初纺织企业均保持较高的库存,2014 年
27、下半年, 国际原油价格大幅下跌,纺织企业为规避原材料价格风险,去库存效果明显;之后在原油价格低位 震荡情形下,纺织企业均保持较低涤纶库存;2016 年下半年 G20 峰会在杭州召开,江浙作为化纤聚 集区,会议召开减产限产导致的需求挤出效应,使得涤纶库存在 2016 年末降至底部。2017 年初受 春节假期影响,库存量增加后随着纺织企业开工,库存降低。2018 年 18 月,纺织市场仍处于繁荣 期,呈现高利润和低库存状况,纺织开工率高企,纺织产量保持两位数增长。2018 年 8 月 PTA 大涨 导致下游纺织市场恶化,9 月部分纺织企业选择减产,造成纺织企业开工率大降,涤纶库存上升。 公司债券信
28、用评级报告 桐昆集团股份有限公司 10 图 4 2013 年以来江浙织机涤纶库存情况 资料来源:Wind,联合评级整理。 总体看,较长时间我国纺织企业织机负荷率持续较低,下游对产品的需求不足,但自 2016 年第 三季度起,终端纺织服装和家纺市场等景气回升,拉动产品需求;同时,2017 年初下游纺织企业开 始步入补库存周期,2018 年前三季度纺织产量保持高位增长,对涤纶行业景气度的提高形成持续支 持。 3产品价格 涤纶丝等轻纺原料以 PTA 为主,而 PTA 的主要原料 PX 多为石油化工路径生成,与国际原油价 格走势相关度高,原料价格的波动直接导致下游涤纶生产企业成本控制压力的增加,并将加
29、大涤纶 行业的经营风险。2014 年下半年国际原油价格断崖式下跌,涤纶价格亦大幅下跌。2015 年涤纶产品 整体处于低位震荡态势,2016 年以来国际油价上行影响,涤纶长丝价格随之大幅上涨,行情好转。 20172018 年三季度,涤纶长丝行情持续向好。2018 年四季度开始,受国际原油价格快速下跌以及 前期聚酯产品价格被炒作过高影响, 涤纶长丝产品价格大幅下降, 截至 2018 年底, POY (150D/48F) 价格在 8,200 元/吨左右,较 2018 年 9 月价格最高时下跌了约 34%。进入 2019 年,随着油价触底反 弹,涤纶长丝行情好转。 图 5 近年来我国涤纶、涤纶与 PT
30、A 价差和原油价格情况(单位:元/吨、美元/桶) 资料来源:Wind,联合评级整理。 总体看,涤纶价格走势与国际原油价格走势一致性较高,2016 年下半年以来在成本端价格带动 以及下游需求提升的双重作用下,涤纶价格逐渐回暖。2018 年四季度,国际原油价格快速下跌,涤 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 11 纶价格随之大幅走低。进入 2019 年,随着油价触底反弹,涤纶长丝行情好转。 4行业竞争 近二十年来, 国内涤纶长丝产能增长较快, 19952005 年聚合产能年复合增速在 25%以上, 2009 年“四万亿投资”拉动各行业扩产热情,涤纶长丝行业产能迅速扩张。2011 年以来,由
31、于下游需求 持续低迷,加之行业本身产能的大量释放,造成涤纶长丝产品价格持续下降,行业的利润率也大幅 下降,使得部分企业陷入亏损的境地。在行业低迷的背景下,竞争日趋激烈,部分体量较大、具备 规模经营优势和品牌效应的企业尚能保持一定的盈利空间,一批“专、小、特、精”的企业优势明 显,而中小企业由于成本较高、销售渠道有限、研发实力较弱、融资渠道不通畅等因素在竞争中惨 遭淘汰。 随着涤纶长丝行业产业结构持续调整,落后产能不断被淘汰,大型生产企业凭借其规模和技术 优势持续扩张,行业集中度稳步提升,行业内前三大公司(CR3)市场占有率从 2009 年的 26.50% 提高到 2018 年的接近 40%,行
32、业竞争格局正由竞争型向寡占型转变。2018 年,中国最大的涤纶长 丝生产企业桐昆股份拥有 570 万吨/年涤纶长丝生产能力,国内市场占有率超过 16%,全球占比接近 11%。 涤纶长丝行业的区域性特征明显。凭借市场和劳动力成本优势,中国、印度和东南亚地区承接 着世界化纤产业的转移。目前,全球产能主要分布在我国、印度、东盟、韩国和西欧。受下游化纤 贸易集散地和主要原材料供应商的分布影响,目前我国的聚酯装置多数分布在江浙两地,两地聚酯 装置的累计产能占到我国总产能的近 77%,福建省是我国华南地区的主要聚酯生产地,该省的产能 占比为 8%;上海、广东、海南、辽宁地区的占比不相上下,其余四川省、河南
33、、安徽、天津、黑龙 江、新疆的占有率相对较小,原先我国聚酯产业向西部发展的计划也因终端配套设施无法及时跟进 而放缓进度。 总体看,近年来,产业集中度提升明显,在宏观经济逐渐复苏大环境下,龙头企业有望保持较 好的经营效益。 5行业政策 2016 年 11 月,工业和信息化部发布化纤工业“十三五”发展指导意见,提出十三五期间 化纤工业的发展目标是到 2020 年,规模以上化纤企业增加值年均增速保持 7%左右,化纤产量约为 5,700 万吨/年, 年均增速 3.3%; 化纤加工量占纺织纤维加工总量比例为 86%; 实现结构优化, 到 2020 年,化纤差别化率提高到 65%,产业用化纤的比例提高到
34、31%,高性能纤维、生物基纤维有效产能 进一步扩大;形成 23 家综合销售收入超过 1,500 亿的企业和一批具有国际竞争力的企业集团;科 技创新能力显著提高,到 2020 年,大中型企业研发经费支出占主营业务收入比重由目前的 1%提高 到 1.2%, 发明专利授权量年均增长 15%, 产业创新平台建设进一步推进并发挥关键支撑作用。 涤纶、 锦纶、再生纤维素纤维等常规纤维品种继续保持世界领先地位,碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯 纤维等高性能纤维、生物基化学纤维基本达到国际先进水平。 2017 年 6 月,中国化学纤维工业协会发布了中国化纤工业绿色发展行动计划(20172020) 明确了到 20
35、20 年,绿色发展理念成为化纤工业生产全过程的普遍要求,化纤工业绿色发展整体水平 显著提升。能源利用效率、清洁生产水平、资源利用水平显著提升,绿色化纤制造体系初步建立。 加大淘汰落后产能力度,化解部分过剩产能,绿色化纤制造能力稳步提高,化纤工业主要产品单耗、 重点(粘胶、腈纶、维纶)行业主要污染物排放强度达到世界先进水平,部分专业绿色制造水平处 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 12 于世界领先地位。 总体看,国家政策鼓励涤纶化纤行业朝差别化、功能化、高技术方向发展,促进行业产品整体 技术水平的升级换代及行业集中度的提高,同时强调绿色发展,促进化纤行业整体制造水平。 6行业关注 (1
36、)行业周期性强、易受上下游景气度影响 涤纶长丝行业作为化纤行业的细分子行业,介于石化工业和纺织工业之间,石化工业和纺织工 业特点均较为鲜明,属典型的周期性行业和出口导向型行业。上下游产业链的不稳定加剧了化纤行 业的经营风险。 (2)上游原材料价格波动影响 涤纶长丝产品的主要原材料为石化产品中的 PTA、MEG、PET,与原油价格存在联动性;且上 游石油炼化企业集中度和垄断性较强,涤纶长丝企业对上游议价能力偏弱。因此,石油价格波动会 给涤纶长丝行业的成本控制带来压力,对行业整体经济效益的影响显著。 (3)产品价格易被实施反倾销措施 从出口来看,我国涤纶长丝出口增长较快,在欧美经济复苏乏力的背景下
37、,主要国家贸易保护 倾向明显,欧、美、日等发达经济体以及印度、土耳其等国频繁对我国化纤及其制品的出口采取反 倾销、特保等贸易救济措施,加上技术壁垒、知识产权、碳排放等新的贸易保护形式的运用,使我 国化纤产品的出口受到了一定影响。 7未来发展 (1)产能将进一步集中规模化 涤纶长丝产能目前已经出现向行业领先企业集中的趋势,但是由于涤纶民用长丝技术的逐渐成 熟,产品利润空间较小并且投资规模较大,大规模并以较低成本生产已经成为行业发展的必然趋势。 再加上涤纶行业盈利水平随上游原材料波动较大,中小型企业在技术水平、资金实力等方面均处劣 势,将会在市场周期波动过程中逐渐被淘汰,使得产能将进一步集中。 随
38、着聚酯工业技术水平的提高,聚酯装置趋向大型化、自动化和节能化,生产效率不断提高, 单位投资、能耗和加工成本不断降低。涤纶长丝生产企业只有具有一定的规模优势,才能在充分竞 争的行业中取得竞争优势。 (2)产业链投建重点转移到 PX 环节 PXPTA聚酯产业链中,国内 PX 供给不足,由于进口依赖度高,以日韩为首的 PX 厂家议 价能力较强, 获得了产业链大部分利润。 受我国 PX 审批权下放影响, 部分民企已开始投建 PX 装置, 加之国内大型炼化一体化项目的顺利推进, 其中恒力化纤 2,000 万吨/年炼化一体化项目已于 2018 年 底正式投料开车,江苏东方盛虹股份有限公司 1,600 万吨
39、/年炼化一体化项目、浙江石油化工有限公 司(以下简称“浙江石化”)4,000 万吨/年炼化一体化项目目前正在建设过程中,后期成功建成投 产后,我国 PX 自给率将有望大幅提高。 (3)产品的差异化程度、高科技程度、附加值将显著提高 随着经济全球化进程的加快,世界化纤产业已经向中国转移。美国、日本、欧洲已经退出常规 品种的生产,转向发展高科技和高附加值产品,强化高新技术纤维的研发与生产应用。产品差别化 有望成为未来涤纶纤维的发展方向;超细纤维纺丝技术、各种截面纤维纺丝技术、微小粒子混合纺 丝技术、聚合物改性技术、复合纤维技术、热处理技术和化学处理技术等新合纤开发的关键技术是 公司债券信用评级报告
40、 桐昆集团股份有限公司 13 未来技术的发展方向。目前,常规丝的竞争日趋激烈,而高附加值的差别化、功能性纤维市场发展 空间较大,国内主要涤纶纤维企业已不断地在技术研发上增加投入,加大新产品开发力度,提高产 品附加值。未来,我国涤纶长丝行业将致力于提高涤纶长丝产品的差别化、功能化率和附加值。 总体看,为提高原料自给率,行业内企业已开始将投建重点转移至产业链上游;同时产能规模 化、产品差异化和功能化、应用广泛化是涤纶长丝行业的主要发展方向。 四、基础素质分析 1规模与竞争力 公司为目前国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业,20012018 年公司连续 18 年在国 内涤纶长丝行业中销量名列第
41、一,2018 年国内市场占有率超过 16%,国际市场的占有率达 11%,具 有较大的市场话语权。截至 2018 年底,公司具备 320 万吨 POY、80 万吨 FDY 和 65 万吨 DTY 的年 生产能力(合并抵消后)。公司 PTA 产品基本为自用,2018 年 PTA 的实际生产量为 348.3 万吨。 (1)产品优势 公司涤纶长丝产品结构丰富,拥有包含 POY、FDY、DTY、复合丝等多个系列的 1,000 余个涤 纶长丝品种,为国内拥有涤纶长丝品种最多的制造企业,产品差别化率为 70%,高于行业平均水平 (行业平均水平约为 65%)。此外,公司还拥有大有光、半消光、阳离子等诸多系列的
42、聚酯切片产 品。 基于产品种类众多的优势,公司可针对市场需求的变动,快速调整其生产计划和产品结构以适 应市场需求。丰富的产品种类还有利于其满足各类不同目标客户的有效需求,并抵御单一产品受外 部经济环境波动而产生的经营风险。 (2)产业链整合和协同发展优势 公司全资子公司嘉兴石化投建的一期年产 120 万吨 PTA 项目和 2017 年底建成投产的二期年产 200 万吨 PTA 项目,使公司形成了 PTA、聚酯、纺丝、加弹上下游一体化的产业链格局,一方面增 强了公司的整体综合实力,另一方面,公司的原料 PTA 大部分采购于嘉兴石化,运距短、成本低且 供应稳定, 与其他外购 PTA 的涤纶长丝企业
43、相比, 公司拥有更强的成本优势。 此外, 2017 年上半年, 公司通过收购桐昆控股持有的浙江石化 20%的股权,进入炼化一体化领域,使公司的产业链延伸更 进一步。 (3)技术优势 公司化纤板块现有两家下属企业为国家高新技术企业, 同时公司也为国家新合纤产品开发基地, 拥有国家认证实验室、国家级企业技术中心、省级企业研究院、院士专家工作站。2017 年,公司成 功设立博士后工作站,并顺利引入浙江理工大学博士后为入站博士。以此为平台,公司拥有一流的 技术研发团队,多项产品、技术开发成果达到国内领先乃至世界领先水平,公司“年产 40 万吨差别 化聚酯长丝成套技术及系列新产品开发”项目荣获了国家科学
44、技术进步二等奖、浙江省科技进步一 等奖、中国纺织工业联合会科技进步一等奖。公司绝大部分关键设备为德国、日本引进,达到国际 一流装备水平。 截至 2018 年底,公司及子公司拥有境内专利权 308 项,其中发明专利 29 项,实用新型专利 279 项。20162018 年,公司研发投入分别为 19,927 万元、32,676 万元和 48,794 万元。 (4)区位优势 公司位于浙江嘉兴桐乡,地处浙江北部杭嘉湖平原,东距上海 110 公里,北临苏州 74 公里,西 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 14 邻杭州 56 公里,属以上海为中心的长江三角洲经济区。从下游消费看,公司紧邻中国绍
45、兴钱清轻纺 原料市场、中国柯桥轻纺城、萧绍化纤市场、盛泽化纤市场等专业市场和海宁马桥经编基地、诸暨 袜业基地、 许村家纺基地、 长兴白坯布基地, 整个长三角地区的涤纶长丝消费量约占国内总量的 80%。 (5)品牌优势 公司历来重视品牌建设,主导产品 GOLDEN COCK 牌涤纶长丝在 1999 年 9 月评为“浙江省名 牌产品”,2007 年 9 月被评为“中国名牌产品”,市场知名度较高。2011 年 5 月,“桐昆”牌商标 被国家工商总局商标局认定为“中国驰名商标”。 总体看,公司为涤纶长丝行业龙头企业,产品种类丰富,差别化率高;区位优势突出,产业链 较为完善;研发实力雄厚,品牌优势明显。
46、 2人员素质 公司董事、监事、高级管理人员共 19 人,均有丰富的管理经验。 陈士良先生,1963 年出生,大专学历,高级工程师。历任桐乡县化学纤维厂厂长,公司总裁、 董事长。现任公司董事长。 许金祥先生,1964 年出生,大专学历,高级经济师。曾任桐乡市化学纤维厂生产班长、厂办副 主任、主任,浙江磊鑫实业股份有限公司常务副总经理,桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司总指挥、 总经理、董事长,公司生产技术部经理、技术中心主任、副总裁、执行总裁,公司第五届董事会董 事、执行总裁。现任公司第六届董事会董事、总裁。 截至 2018 年底,公司共有在职职工 17,463 人,其中生产人员、销售人员、技术人员、
47、财务人 员、行政人员分别占 89.03%、2.88%、6.53%、0.60%和 0.96%;从学历构成来看,员工中本科及以 上学历的占 7.46%,大专学历的占 14.68%,大专以下学历的占 77.87%。 总体看,公司高层管理人员具备丰富的行业及管理经验;公司岗位构成、员工素质符合行业特 点,能够满足生产经营需要。 五、公司管理 1公司治理 公司按照公司法、证券法等相关法律法规的要求,建立了由股东大会、董事会、监事 会和经营层组成的公司治理架构。 公司股东大会由全体股东组成,是公司的权力机构。股东大会享有的职权主要包括:决定公司 的经营方针和投资计划;选举和更换董事,决定有关董事的报酬;选举和更换监事,决定有关监事 的报酬;审议批准董事会的报告;审议批准监事会或者监事的报告;审议批准公司的年度财务预、 决算方案;审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案;对公司增加或者减少注册资本作出决议 等。 公司设董事会,对股东大会负责。董事会由 11 位董事组成,设董事长 1 人,副董事长 1 人,独 立董事 4 人;董事任期 3 年,可以连任。董事会主要享有职权包括:执行股东大会的决议,决定公 司的经营计划和投资方案,制订公司的年度财务预算方案、决算方案,制订公司的利润分配方案和 弥补亏损方案等。 公司设监事会,由 5 名监事组成,其中公司职工
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