20220627-华宝证券-可转债型基金专题报告如何刻画可转债基金的持仓和操作特征.pdf
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1、 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/25 table_page 分析师:张青分析师:张青 执业证书编号:S0890516100001 电话:021-20321154 邮箱: 研究助理:孙书娜 邮箱: 销售服务电话: 021-20515355 1 公募基金:市场触底反弹,中小盘和成长风格相对占优-华宝证券基金研究图鉴 2022 年 6 月期 2022-06-16 2 公募基金:西部利得何奇:增强GARP 策略, 成长为主价值为辅-基金经理投资价值分析报告 (20220616) 2022-06-16 3 公募基金:中国投连险分类排名(2022/05) 2022-06-08 投资要点:投资要
2、点: 可转债基本要素可转债基本要素:可转债作为含权债券,具有债券属性、股票属性和期权属性。可转债的价格特征可以通过一些量化指标来进行刻画,包括平底溢价率、转股溢价率、纯债溢价率和转债弹性。 可转债市场概况可转债市场概况:可转债发行是从 2017 年开始呈现大幅度增长的,其中银行可转债都在可转债市场占到了比较大的比重。一般法人、基金、年金+社保等机构投资者是可转债市场最主要的参与主体, 其中固收+基金是公募基金中的主要参与者。从转债市场走势来看,可转债市场与股票市场走势之间的相关性较强。 可转债基金市场概况可转债基金市场概况:市场上共有 87 只广义可转债型基金,其中二级债基的占比最大。截至 2
3、022Q1,规模最大的五只可转债基金分别为博时信用债券 A、汇添富可转债 A、鹏华可转债 A、浙商丰利增强和光大添益 A。我们从持仓和操作层面上对广义可转债基金的特征进行了刻画,并以以上标的为例,对其特征进行具体分析,具体分析结论请见正文。 可转债基金可转债持仓特征可转债基金可转债持仓特征: 2019Q2 之前可转债仓位中位数呈现出逐步提升的态势,自 2019Q2 开始可转债基金的可转债仓位开始稳定在 75%85%之间。从仓位标签来看, 低仓位的可转债基金的仓位较为稳定, 在管理过程中仓位调整比较少,中仓位和高仓位的基金仓位切换的概率更高。在可转债持仓风格方面,相对债券市场,可转债基金的平底溢
4、价率和持券价格均受股票市场行情影响更大。行业配置偏好上,银行和非银金融这两个安全边际较高的行业可转债基金最为青睐的两个板块。 可转债基金可转债正股特征可转债基金可转债正股特征:可转债基金整体对估值保持较为谨慎的态度,盈利和成长性方面,更加偏好具有一定的稳定盈利能力且有一定成长性的标的,基金经理对个股的分红没有太高的要求,整体偏好中盘标的。 可转债基金股票持仓特征可转债基金股票持仓特征:可转债基金的股票持仓会跟随市场做适当的行业轮动,持股整体偏大盘,其次在动量因子上的暴露最大,整体在杠杆因子上的暴露偏低。 可转债基金操作特征可转债基金操作特征:可转债基金的可转债集中度偏低,换手率偏低。从时间维度
5、上来看,近些年可转债基金的转债集中度呈现出一定的下降趋势,即转债持仓越来越分散。从股票持仓来看,可转债基金股票持仓的集中度中等偏上,集中度和换手率在时间趋势上都呈现出逐步下降的趋势。 风险提示:本报告根据历史公开数据分析,不代表基金未来业绩。风险提示:本报告根据历史公开数据分析,不代表基金未来业绩。 相关研究报告 相关研究报告 撰写日期:撰写日期:2022 年年 06 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告-公募基金专题报告公募基金专题报告 如何刻画可转债基金的持仓和操作特征? 如何刻画可转债基金的持仓和操作特征? 可转债型基金专题报告 可转债型基金专题报告 更多投研资料 公众号:mtac
6、hn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/25 table_page 内容目录内容目录 1. 前篇前篇 . 4 1.1. 可转债基本要素 . 4 1.1.1. 基本属性 . 5 1.1.2. 债券属性 . 5 1.1.3. 股票属性 . 6 1.1.4. 期权属性:下修条款、条件赎回条款、回售条款等 . 6 1.2. 可转债重要指标 . 7 1.3. 可转债市场概况 . 7 1.3.1. 发行情况 . 7 1.3.2. 持有人结构 . 9 1.3.3. 可转债市场行情走势 . 10 2. 可转债基金概况可转债基金概况 . 11 2.1. 可转债基金界定 . 11 2.2. 市场概况 .
7、12 3. 可转债基金画像可转债基金画像 . 13 3.1. 持仓特征 . 14 3.1.1. 仓位特征 . 14 3.1.2. 可转债风格特征 . 16 3.1.3. 可转债行业配置特征 . 17 3.1.4. 可转债正股特征 . 19 3.1.5. 持仓股票行业和风格特征 . 20 3.2. 操作特征:集中度和换手率 . 22 4. 结论结论 . 23 图表目录图表目录 图 1:可转债发行总额中位数(2010 年以来截至 2022.5.13) . 5 图 2:公募基金持有转债信用等级分布 . 6 图 3:可转债价格与正股价格走势关系图 . 7 图 4:可转债历年发行数量和发行总额 . 8
8、图 5:历年可转债发行行业分布 . 8 图 6:存量可转债最新余额(截至 2022.5.13). 9 图 7:可转债持有人结构(上交所)-持有规模 . 9 图 8:可转债持有人结构(深交所)-持有规模 . 9 图 9:可转债持有人结构(上交所)-持有比例 . 10 图 10:可转债持有人结构(深交所)-持有比例 . 10 图 11:公募基金持有转债规模 . 10 图 12:可转债市场走势 . 11 图 13:广义可转债基金界定 . 11 图 14:可转债基金数量和规模 . 12 图 15:可转债基金类型分布-数量 . 13 图 16:可转债基金类型分布-规模 . 13 图 17:可转债基金规模
9、 10 亿以上的基金公司 . 13 图 18:可转债基金画像图谱 . 14 更多投研资料 公众号:mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/25 table_page 图 19:可转债基金的可转债仓位(可转债市值/基金资产净值). 15 图 20:可转债基金资产配置 . 15 图 21:可转债基金平底溢价率和万得全 A . 17 图 22:可转债基金转债价格和万得全 A . 17 图 23:可转债基金可转债行业偏好(2019 年以来) . 18 图 24:可转债基金可转债行业偏好 Top5(分季度) . 18 图 25:可转债基金行业配置模式 . 19 图 26:可转债基金转债对
10、应正股 PE-ROE 特征 . 20 图 27:可转债基金转债对应正股成长-规模特征 . 20 图 27:可转债基金股票持仓行业偏好 Top5 . 20 图 26:可转债基金股票持仓风格特征 . 21 图 29:可转债基金转债集中度 . 22 图 30:可转债基金转债换手率 . 22 图 30:可转债基金股票集中度 . 23 图 31:可转债基金股票换手率 . 23 表 1:可转债基本要素 . 4 表 2:可转债基金的可转债仓位特征 . 16 表 3:可转债基金平底溢价率与转债价格 . 17 表 4:可转债基金正股特征统计 . 19 表 5:2022Q1 规模最大可转债基金股票持仓行业偏好(2
11、019 年以来) . 21 表 6:2022Q1 规模最大可转债基金股票风格偏好(2019 年以来) . 21 表 7:2022Q1 规模最大可转债基金操作特征(2019 年以来). 23 更多投研资料 公众号:mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/25 table_page 1. 前篇前篇 1.1. 可转债基本要素可转债基本要素 在对可转债基金研究之前,我们有必要了解可转债的基本要素、条款设置和核心要素。可转债是公司发行的一种含权债券,因此除了基本要素和条款设置之外,还应当从债券、股票和期权属性出发对期进行进一步分析。 表 1:可转债基本要素 基本属性基本属性 债券代码 1
12、10059.SH 债券简称 浦发转债 所属行业 银行 发行方式 优先配售,网上定价和网下配售 上市日期 2019/11/15 到期日期 2025/10/28 发行规模(亿元) 500 期限(年) 6 债券属性债券属性 起息日期 2019/10/28 利率类型 累进利率。 第一年 0.20%、第二年 0.80%、第三年1.50%、第四年 2.10%、第五年 3.20%、第六年4.00%。 息票品种 附息 付息频率 每年付息 1 次 下一付息日 2022/10/28 补偿利率 在本次发行的可转债期满后五个交易日内,公司将以本次发行的可转债面值的 110%(含最后一年利息)的价格赎回全部未转股的可转
13、债。 最新债项评级 AAA(维持,2021-05-24),上海新世纪资信评估投资服务有限公司 票面利率(当期) 1.5 股票属性股票属性 正股代码 600000.SH 正股名称 浦发银行 初始转股价格 15.05 转股起始日 2020-05-06 期权属性期权属性 赎回条款 在本次发行可转债的转股期内,如果公司普通股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%(含 130%) ,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 回售条款 若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化,且该变化被中国证监会认
14、定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。 下修条款 在本次发行的可转债存续期间,当公司普通股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。 资料来源:华宝证券研究创新部,Wind 更多投研资料 公众号:mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/25 table_page 1.1.1. 基本属性基本属性 可转债的基本属性,主要指转债的基本信息,包括代码、简
15、称、发行日期、期限和规模等。 可转债发行的规模决定了标的在市场上的流动性, 规模大的转债会有一定的流动性溢价。可转债发行的规模决定了标的在市场上的流动性, 规模大的转债会有一定的流动性溢价。对 2010 年以来-2022.5.13 期间上市的转债规模进行分析,转债发行金额的 25 分位、中位数和 75 分位数分别为 4.6 亿元、 8 亿元和 16 亿元, 也就是说大部分转债的规模都在 10 亿以下。因此,发行规模在 10 亿以下的转债可以认定为小规模,1016 亿之间的认为是中等规模,16亿以上的可以认为是大规模可转债。从行业分布上来看,银行转债的规模相从行业分布上来看,银行转债的规模相较其
16、他行业明显较其他行业明显更大更大,发行规模中位数为 150 亿元,其次发行规模中位数从大到小依次是非银金融、交通运输和采掘,发行规模中位数都在 20 亿元以上。 图 1:可转债发行总额中位数(2010 年以来截至 2022.5.13) 资料来源:华宝证券研究创新部,Wind 从可转债的期限来看,目前绝大多数可转债的发行期限都是 6 年,也有少量转债期限为5 年。历史上也有少量可转债的发行期限小于 5 年,甚至为 1 年,但由于期限太短意味着留给转债转股的时间很短,因此经过这些年的不断探索,这些发行期限少于 5 年的转债品种基本上已经不存在了。需要值得注意的是,在实际市场运作过程中,转债的实际存
17、续期往往都比较短, 从 2010 年以来退市可转债的实际存续期统计结果来看, 可转债实际存续期的中位数是 1.28 年,有 75%的可转债的寿命都在 2.21 年以下,主要退出方式是转股。 1.1.2. 债券属性债券属性 可转债的票息一般为累进利率可转债的票息一般为累进利率,同时会在可转债运行到最后一年的时候给与一定的到期补偿,使得转债的到期赎回额高于本金和票息的总和。 信用评级方面,相较普通债券而言,可转债的信用评级对于标的违约可能性的参考意义信用评级方面,相较普通债券而言,可转债的信用评级对于标的违约可能性的参考意义要弱很多要弱很多,主要是由于这么几个方面的原因: (1)目前看来,转股是转
18、债目前最主要的退出方式,涉及到发行人实际兑付的概率较小;(2)由于各种转股权及其他附加条款的存在,转债的票息明显低于同等级的普通信用债,降低了发行人无法兑付的风险;(3)可转债的附加条款中有很大的操作空间,公司可以通过修订附件条款来助推转债进行转股。信用评级对于可转债而言,更为重要的影响是:等级越高的可转债,可以参与的机构投资者也会更多,因此会有一定的等级溢价。从 2022Q1 公募基金的持仓披露来看,信用评级在 AA-级及以上的的转债020406080100120140160银行非银金融交通运输采掘商业贸易传媒房地产建筑材料有色金属钢铁通信公用事业食品饮料农林牧渔国防军工电气设备家用电器电子
19、汽车计算机纺织服装建筑装饰轻工制造化工医药生物休闲服务机械设备其他(亿元) 更多投研资料 公众号:mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/25 table_page 是公募基金是公募基金主要参与的品种,其中 AAA 级可转债的占比是最高的。 图 2:公募基金持有转债信用等级分布 资料来源:华宝证券研究创新部,Wind 1.1.3. 股票属性股票属性 可转债对应的正股是决定转债价格走势的重要变量。可转债对应的正股是决定转债价格走势的重要变量。在可转债的基本要素中,会确定初始转股价格,面值(一般为 100 元)除以转股价格即为转债可以转换的股票比例,在进入转股期后可以按照该比例转为
20、一定数量的股票。一般而言,转股日期为发行后六个月后,一般投资者选择转股的情形有这么几种:(1)可转债的转股价值高于市场价格;(2)转债面临到期时,可转债的转股价值高于到期赎回价格; (3)转债触发强制赎回条款(见表 1 中浦发银行可转债案例),这种情况下发行人的赎回价格往往会低于转股价值,因此转债持有人也倾向于转股。 1.1.4. 期权属性:下修条款、条件赎回条款、回售条款等期权属性:下修条款、条件赎回条款、回售条款等 在可转债的期权属性中,回售条款是保护可转债持有人的保护条款在可转债的期权属性中,回售条款是保护可转债持有人的保护条款,可以分为条件回售,可以分为条件回售条款和附加回售条款。条款
21、和附加回售条款。条件回售条款通常规定在正股价格出现连续下跌的市场情况下,可转债持有人有权按照约定的价格将可转债回售给发行人。对于大部分可转债而言,回售条款的触发仅在转债的最后两个计息年度才能触发。值得注意的是,一般银行可转债是没有条件回售条款的,但默认有附加回售条款,主要原因是由于银行发行可转债的主要目的是按照监管要求补充核心一级资本,而只有可转债转股后,才能成为银行的核心一级资本,因此银行可转债往往不设置条件回售条款。至于附件回售条款,只有在修改可转债发行资金用途时才会触发,一般没有太大的意义。 下修条款和条件赎回条款是转债发行人的权利。下修条款和条件赎回条款是转债发行人的权利。一般来说,下
22、修条款是指公司正股价格在持续一段时间低于某个条件时,发行人有权利下调可转债的转股价格,用来防止回售条款的触发或促进后续可转债顺利转股。条件赎回条款是指在特定情况下可以将投资者手中的可转债进行赎回的条款,也被成为强制赎回条款。以浦发银行可转债为例,如果正股连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%(含 130%) ,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。这种情况下,可转债的转股价值明显高于强制赎回能够获得的金额,因此条件赎回条款的设置主要目的在于促进可转债持有人转股。 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9120
23、15-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31AA+A-AAAA+AA
24、-AAABBBBBBBBB+BBB- 更多投研资料 公众号:mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/25 table_page 1.2. 可转债重要指标可转债重要指标 在熟悉了可转债的基本要素后,我们可以使用一些常用指标来刻画可转债的价格特征。可转债中纯债相关条款的设定决定了其纯债价值;除此之外,可转债具有期权属性,按照可转债基本属性中股票条款的设定,一张百元面值的可转债换成股票后会有对应的市场价值,因此转债价格与正股价格的走势也密切相关。基于此,我们可以通过一些指标来刻画可转债的股性/债性和可转债价格相对正股价格变动的弹性。 1) 平底溢价率平底溢价率:衡量可转债“股性”和“
25、债性”相对强弱的指标,平底溢价率越低,转股价值越接近债底,可转债债性越强。 2) 转股溢价率转股溢价率:衡量可转债”股性”的指标,转股溢价率越低,转债价格越接近转股价值,转债的股性越强。对于股性较强的转债(即转债的平价显著高于债底时),一般采用平价+转股溢价率的思路对转债进行分析,重点需要关注正股走势、市场情绪及市场交易机会的大小。 3) 纯债溢价率纯债溢价率:衡量可转债“债性”的指标,纯债溢价率越低,转债价格越接近债底,转债的债性越强。对于债性较强的转债(即转债的纯债价值显著高于平价时),一般采用纯债价值+期权条款的思路进行分析更为合适, 而纯债溢价率主要包含了转股权和其他期权条款的价值,重
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