宏观专题报告:印钞哪有通缩涨价不分贵贱-海通证券-20200628.pdf
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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 06 月月 28 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 同为宽松政策,赤字货币化有何不 同?2020.06.22 为何股市变牛、 债市变熊?选择比 努力更重要! 2020.06.21 如何战胜印钞机百年货币史的观 察! 2020.06.14 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001 证书:S0850513010002 印钞哪有通缩,涨价不分贵贱印钞哪有通缩,涨价不分贵贱 Table
2、_Summary 投资要点:投资要点: 全球日本化,长期或通缩?全球日本化,长期或通缩?有一种观点认为,目前全球正在走向日本化,包 括人口老龄化、高债务、零利率等日本特有的现象正在向全球蔓延,因而未 来全球通缩将不可避免。在市场经济中,物价反映的是供求关系,供过于求 时物价就有下行压力。上述老龄化、高债务率和贫富差距扩大等三大因素或 导致居民消费能力下降、需求不足,而科技进步或导致供给过剩,看上去全 球通缩似乎不可避免。但从真实的历史来看,这些对通缩的担忧虽然合理, 但并不是事实。 举债不受限,为何要紧缩?举债不受限,为何要紧缩?首先,高债务率并不一定导致通缩,这是在历史 上曾经发生过的事实。
3、 经过两次世界大战, 1946 年英国政府债务率甚至高于 当前的日本,但是战后全球并未走向通缩,反而是逐渐走向了高通胀。高债 务导致通缩的关键假设是债务率存在上限,倒逼大家节衣缩食来还债。但当 前主要发达国家都在实施 “财政赤字货币化” , 其实是在实施 “现代货币理论” , 也就政府在主权货币下的举债并没有上限。试问如果举债不受限,那美国人 为啥要节衣缩食呢,想花钱印美元就行了,又怎么会出现长期通缩呢? 货币长期超发,通缩绝非常态。货币长期超发,通缩绝非常态。大家担心的不平等化,也未必导致通缩。从 1980 年到 2010 年, 中国不平等扩大的程度高于日本, 但中国的通胀率更高。 原因是中
4、国居民收入都在增加,但日本居民收入曾经长期停滞,这说明收入 增长比收入分配更重要。最重要的需求指标其实是货币增速,大萧条时期通 缩的原因就在于货币萎缩。但正是为了印钞对付通缩,美国在 1933 年退出 了金本位,此后货币超发和通胀就成为了长期现象。即便在老龄化和高债务 的日本,自从 2013 年安倍实施超级量宽之后,其通胀已经重新回归。 全球化放缓,科技进步变慢。全球化放缓,科技进步变慢。过去 40 年,全球化的推进确实有助于增加全 球的供应能力,降低物价水平。但从 2011 年到 2019 年,全球贸易总量仅增 长 3%,几乎陷入了停滞,过去两年中美的双边贸易持续大幅萎缩,全球化 已经大幅放
5、缓。互联网、新能源等科技革命也有助于降低物价,但工业革命 之后科技进步其实一直都在,但最近 10 年并没有变得更快,美国劳工部的 数据显示, 2011 年之后美国生产力的提升幅度比过去 50 年显著放缓。 因此, 全球化和科技进步的放缓其实是再通胀的重要力量。 涨价不分贵贱涨价不分贵贱,尽量远离现金。尽量远离现金。有观点认为,超发的货币主要流向股市和房 市产生资产泡沫,而不会流向实体产生通胀,这同样不符合历史事实。事实 是在金本位时期货币不超发,长期没有通胀,结果房价、股价长期几乎也都 不涨。而在纸币时期,货币长期超发,通胀长期存在,而股价和房价也长期 上涨。 2000 年以来中国猪价与茅台出
6、厂价年均涨幅接近, 说明涨价不分贵贱。 因此,如果货币超发不可避免,通胀必然卷土重来,商品和黄金都会涨价, 股市和房市也会从中受益,而要远离现金和低收益的固定收益类资产。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 全球日本化,长期或通缩? . 5 2. 举债不受限,为何要紧缩? . 10 3. 货币长期超发,通缩绝非常态。 . 13 4. 全球化放缓,科技进步变慢 . 16 5. 涨价不分贵贱,尽量远离现金 . 18 uWhUcX8ZrVnQrMoQsM8OcM6MoMrRmOnNfQoOpRfQpNxPaQpOrOxNrRwPxNoMrR 宏观研究宏
7、观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美日欧 CPI 同比涨幅(%) . 5 图 2 美日欧广义货币同比增速(%) . 5 图 3 美日欧人口老龄化率(%) . 6 图 4 美日欧中及所有报告经济体平均的非金融部门债务率(%) . 6 图 5 全球所有报告经济体平均的非金融部门债务率(%) . 7 图 6 全球收入前 1%、前 10%、后 50%人群占有收入份额 . 7 图 7 美国收入前 5%、后 40%人群占有收入份额(%) . 8 图 8 世界及美日法德中等国前 1%人群收入占比 . 8 图 9 美日法德中等国收入基尼系数 . 9 图 10 中国出
8、口占比全球 . 9 图 11 导致通缩的几大可能因素 . 10 图 12 英国政府债务率、通胀率(%) . 10 图 13 美国政府债务率、通胀率(%) . 11 图 14 日本非金融部门总债务率(%) . 11 图 15 美国非金融部门总债务率(%) . 12 图 16 美国新发国债、美联储新购国债/GDP . 13 图 17 1980-2010 年中日收入不平等变化与通胀率均值 . 13 图 18 中日居民人均现金收入、可支配收入(万日元、人民币) . 14 图 19 日本 CPI 指数、日本老龄化率(%). 14 图 20 美国 CPI 指数、广义货币总量(10 亿美元) . 15 图
9、21 纸币时代美日英货币、GDP 与 CPI 增速 . 15 图 22 日本 CPI 指数、广义货币 M3(万亿日元) . 16 图 23 美国 CPI、全球贸易总额(万亿美元) . 16 图 24 全球贸易、中国出口年均增速 . 17 图 25 美国对中国出口、进口增速 . 17 图 26 美国历史 CPI 指数 . 18 图 27 美国企业每小时产量增速(%) . 18 图 28 金本位时期美国各类资产年均回报率、CPI 年均增速 . 19 图 29 纸币时代美国各类资产年均回报率、CPI 年均增速 . 19 图 30 2013-19 年日本股市、房市年均回报率 . 19 宏观研究宏观专题
10、报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 53 度飞天茅台出厂价(元/瓶) 、猪肉价格(元/公斤) . 20 图 32 中国广义货币与 GDP 增速差(%) . 20 图 33 再通胀环境下的大类资产配臵 . 21 表目录表目录 表 1 现代货币理论与主流货币理论的差异 . 12 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在疫情爆发之后,出现了一个非常矛盾的现象:一方面是各国物价纷纷回落, 5 月份日本 CPI 同比涨幅降至 0,美国和欧元区降至 0.1%,距离通缩均只有一步之 遥。 图图1 美日欧美日欧 CPI 同比同比涨幅(涨幅(%) 资料来源:W
11、ind,海通证券研究所 另一方面则是货币的大幅激增,美国 5 月份的广义货币 M2 增速升至 23.1%, 创下 1944 年以来新高;日本 5 月份广义货币 M3 增速升至 4.1%,创下 1999 年以 来新高;欧元区 5 月份广义货币 M3 增速升至 9.1%,创下 2009 年以来的新高。 图图2 美日欧广义货币同比增速(美日欧广义货币同比增速(%) 资料来源:Wind,海通证券研究所 物价大幅回落叠加货币严重超发,到底未来全球会走向通胀还是通缩? 1. 全球日本化,长期或通缩?全球日本化,长期或通缩? 有一种观点认为,目前全球正在走向日本化,包括人口老龄化、高债务、零利 率等日本特有
12、的现象正在向全球蔓延,因而未来全球通缩将不可避免。 人口老龄化。人口老龄化。 人是经济活动的主体,从理论上说,人口年龄的变化对消费会有很大的影响。 年轻人的预期寿命较长,收入预期向上,其消费倾向也比较高;而老年人的预期寿 命较短,收入预期向下,其消费倾向就比较弱。而日本之所以长期陷入通缩压力, 或在于其人口的高度老龄化。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按照联合国的标准, 65岁以上老年人口占比超过7%则为老龄化社会, 超过14% 则为超老龄化社会。根据世界银行的数据,截止 2018 年,日本的人口老龄化率为 28%,排在全球第一名;西欧和美国的老龄化率也分别
13、高达 21%和 16%,美日欧 均已步入超老龄化社会。 图图3 美日欧人口老龄化率(美日欧人口老龄化率(%) 资料来源:Wind,世界银行,海通证券研究所 因此,从老龄化的角度看,不排除未来欧元区和美国也会步日本的后程。 全球债务高企。全球债务高企。 从微观上说,债务对经济行为也有巨大的影响,债务率越高,人的消费能力就 越弱。而日本之所以长期陷入通缩,或与其巨额的债务率有关。 根据国际清算银行的统计,截止 2019 年,在全球主要的 43 个经济体中,日本 的非金融部门总债务率为 381%,仅次于卢森堡的 416%而高居全球第二位。其中 发达经济体的债务率水平普遍较高,欧元区达到 262%,美
14、国也有 254%。 图图4 美日欧中及所有报告经济体平均的非金融部门债务率(美日欧中及所有报告经济体平均的非金融部门债务率(%) 资料来源:BIS,海通证券研究所,数据截至 2019 年 从所有报告经济体的平均数据来看,2001 年时的全球总债务率仅为 191%,到 2008 年末升至 201%,到 2019 年末升至 243%,创下历史新高。而今年由于疫情 的原因,全球各国都出台了巨额财政刺激政策,这意味着全球债务率将再度大幅飙 升,从而在债务率方面也向日本靠拢。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 全球所有报告经济体平均的非金融部门债务率(全球所有报告
15、经济体平均的非金融部门债务率(%) 资料来源:BIS,海通证券研究所 贫富差距扩大。贫富差距扩大。 此外,收入和财富分配的结构对消费行为也有巨大的影响。如果富人占据的财 富过多,则意味着穷人缺乏足够的收入和财富进行消费,也会产生通缩的压力。 根据世界不平等数据库,从 1980 年到 2016 年,全球收入前 1%人群的收入份 额从 16%升至 20%,排名前 10%人群的收入份额从 49%升至 52%。也就是收入排 前 10%的人群占有了一半以上收入, 而排名后 50%人群的收入份额占比不到 10%。 图图6 全球收入前全球收入前 1%、前、前 10%、后、后 50%人群占有收入份额人群占有收
16、入份额 资料来源:WID,海通证券研究所 而收入不平等的扩大主要发生在亚洲、欧洲和北美。在这三个地区的过去 30 年,不仅收入排前 10%的人群的收入份额持续扩大,而且收入排后 50%的人群的 收入份额持续萎缩。美国商务部的数据也证实了这一点,其统计的收入排前 5%人 群的收入份额从 1980 年的 16.5%升至 2018 年的 23.1%,而收入排后 40%人群的 收入份额从 14.4%降至 11.4%。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 美国收入前美国收入前 5%、后、后 40%人群占有收入份额(人群占有收入份额(%) 资料来源:美国商务部,海通证
17、券研究所 而在新冠疫情爆发之后,全球央行采取了激进的货币政策,货币普遍超发,流 动性充裕使得股票、房产等资产价格纷纷上涨。而通常有钱人占据了多数资产,这 也令市场担心全球贫富差距进一步扩大,从而加剧通缩的压力。 但令人意外的是,日本的贫富差距情况是发达国家中相对比较好的。同样根据 世界不平等数据库,日本 2010 年时最富有 1%人群占据的收入份额为 10.4%,远 低于全球平均的 21%。 图图8 世界及美日法德中等国前世界及美日法德中等国前 1%人群收入占比人群收入占比 资料来源:WID,海通证券研究所,数据为 2010 年 而世界银行的数据显示,日本 2013 年的基尼系数为 32.9%
18、,在全球 165 个有 数据的经济体中排名最低的第 43 名,属于收入分配相对比较平均的经济体。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 美日法德中等国收入基尼系数美日法德中等国收入基尼系数 资料来源:世界银行,海通证券研究所 全球化与科技进步。全球化与科技进步。 导致通缩压力的最后一个重要因素是供给效率的提升,这主要归功于持续的全 球化与科技进步。 例如在过去 40 年中国加入全球贸易并成为全球制造工厂,中国占全球出口份 额从 1980 年的不到 1%上升到 2019 年的 13%, 中国廉价劳动力为全球提供了大量 廉价的商品,从而为全球贡献了通缩的动力。而
19、亚马逊等电商的崛起,使得生产商 直接面对消费者,大规模的缩减了中间环节,这也帮助降低了消费物价。 图图10 中国出口占比全球中国出口占比全球 资料来源:Wind,海通证券研究所 在 2019 年 Plos One 上发表的科技进步、全球化和低通胀:美国的经验一 文中,发现过去 20 多年美国通胀水平的下降主要归功于全球化和科技进步。 在市场经济中,物价反映的是供求关系,供过于求时物价就有下行压力。上述 老龄化、高债务率和贫富差距扩大等三大因素或导致需求不足,而科技进步或导致 供给过剩,看上去全球通缩似乎不可避免。 但从真实的历史来看,这些对通缩的担忧虽然合理,但并不是事实。 宏观研究宏观专题报
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