全球进入“政策趋松经济比差”模式.docx
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1、一.货币政策:正常化或偏紧边际放松4(-)加息:或暂停 或延缓 或维持低利率41、美联储:加息窗口逐渐关闭 年内或暂停加息42、欧央行:已错过加息最正确窗口年内加息暂缓 53、日央行:加息窗口从未开启 继续维持低利率 5(二)缩表:或结束 或对冲 或扩大购买计划51、美联储:年内结束缩表3月会议或公布计划 52、欧央行:启动第三轮定向长期再融资73、日央行:3月起上调资产购买规模 9二、经济基本面:强弱背离一比差模式10(-)经济增长:经济数据走弱 10I、美国:经济增速进入拐点期 102、欧洲I:面临失速风险103、日本:消费税上调将抑制经济增长 11(二)通货膨胀:通货膨胀并非目前主要威胁
2、 111、美国:通货膨胀压力缓解112、欧洲:维持低位震荡 113、日本:通货膨胀维持低位 12(三)劳动力市场:劳动力市场向好 121、美国:劳动力市场出现波动122、欧洲I:劳动力市场强劲133、日本:劳动力市场供小于求 133.日本:消费税上调将抑制经济增长日本近期经济数据走势一消费、生产走弱趋势:2018年四季度日本GDP增速由负转正达1.4%,但能否在19年继续 保持值得疑问。从工业生产来看,日本2月制造业PMI终值489制造业活动萎缩速度为2016年6月来最快。国 内私人部门消费或将走弱,日本2月家庭消费者信心指数41.5,到达2017年1月以来低点。展望2019年,日本经济增长将
3、面临减速,主要原因是国内需求放缓。预计在2019年10月消费税上调的影响下(根 据2014年消费税上调经验),私人消费将在上半年增加(消费税上调之前提前消费),在下半年下降(消费税提升 后消费需求和实际收入下降)。投资方面,商业固定投资的周期性放缓(名义投资占GDP的比例到达了金融危机 以来的峰值水平,有较大的存量资本调整压力)、2020年奥运相关的投资影响在到达顶峰后将有所下滑。贸易方面, 全球贸易有降温趋势不利于日本出口。图表11日本经济有走弱迹象图表12预计2019年10月日本将消费税从8%调升至10% ,将导致居民实际收入和消费下降拉动:固定资本形成息额李拉动:国内需求季拉动:净出I
4、1季I I本:实际GDP环比折年率季600%400%200% -0% -200%-400%-600% -800% -,z?woeIZT8I0Z19。匚ON ,w-zoz Izo-ZszZT9I0Z 0T9I0Z 8091 ON P909I0N -寸091 ON Z0-9I0ZON 国0Z 80-IOI0Z aotnIOZ 10-tnI0z azo-woe ZTWOZ OTWOe1 90-810G W-20Z O-8I0G ,01IONOOTZI0Z资料来源:Bank of Japan,资料来源:Wind ,(二)通货膨胀:通货膨胀并非目前主要威胁1、美国:通货膨胀压力缓解美国12月PCE和核心
5、PCE分别为1.75%和1.94%,较前值变化-0.09%和0.02个百分点。1月名义CPI同比增长1.55%, 创17年6月以来的新低。随着油价上涨的趋缓和个人收入增长放缓(1月份个人收入环比下降0.1%),美国通胀压 力有所缓解。2、欧洲:维持低位震荡欧元区2月调和CPI同比1.5%,剔除能源波动及食品后同比增长1%,较前值变化+0.1%和-0.1%。低于预期。其中食 品增长率达2.4%,能源增长率达3.5%O远高于服务业(1.3%)与非能源工业的增长(0.5%) o考虑到全球经济的 放缓,能源价格恐无法维持在高位,未来的CPI数据将无法依靠能源支撑。图表13美国通货膨胀压力缓解图表14欧
6、洲CPI维持低位,核心CPI水平较低资料来源:美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比I020ZITSOZ6081ONB08I0ZS8E881 ON1081 ONII&OZ60匚 ON翠匚ON8&0Z I。匚。N资料来源:European Central Bank,3、日本:通货膨胀维持低位日本19年1月剔除食品后CPI同比增长0.8%,而其中有0.4%系能源价格上升导致,即剔除能源与食品后CPI仅同 比增长0.4%,较历史水平表现较好,但与日本央行2%的通胀目标(剔除食品)相距甚远。从国内供求看,产
7、出缺 口长期为正(需求大于供给),失业率进一步降低,国内消费水平上升。但从对企业与家庭的预期调查来看,通胀 仍将维持现有水平。在未来的一段时间内,CPI水平仍将受到国际因素尤其是贸易与能源价格的影响。日本:核心CPI:同比月4. 003. 00tl本:CPI:同比月1. 00o. 00-1.00Nlsoe S8I0G 80S0C I 9081ON losON GO8OG oI&oe S&ON 190i ON oioN s&oe YI9I0N 七91 ON 39102 -09I0N 91 ON f?9sG (NZION WIlQIoe J罩巴OG s&oe soe s&oe o工 ION 80H
8、OG 90FION NOHON资料来源:Wind.(三)劳动力市场:劳动力市场向好1、美国:劳动力市场出现波动美国强劲的劳动力市场出现波动。最新数据显示,受美国政府关门以及天气影响(暴风雪天气),2月新增就业人 数大幅下滑(新增非农就业人数2万人,创17个月以来新低,前值31.1万人)。从分项结构来看,专业和商业服 务(新增4.2万人)、医疗保健(新增2.1万人)和批发贸易(新增1.1万人)就业人数呈上升趋势,但受天气影响 较大的建筑(下滑3.1万人)和休闲酒店业(新增。万人)就业人数下滑。除此之外,美国劳动力市场其他数据处 于较为“健康”状态,2月失业率仍然处于低位(失业率3.8%,前值4%
9、),劳动参与率与前值一致(63.2%)并且薪资处于上行趋势(平均时薪增速同比3.4%,前值3.1%) o图表16 2月美国新增就业大幅下滑图表17建筑新增就业大幅下降是新增就业下滑的重要原因350. 00300. 00250. 00200. 00150. 00100. 0050.000. 00-50. 00-100.00货料来源:Bureau of labor statistics,I201M112019-02资料来源:Wind,2、欧洲:劳动力市场强劲在就业和薪资两方面,表现都有所增强。欧元区失业率逐步降低,从一月数据来看,欧元区失业率为3.8%,维持在 前值的水平上。仍处于较好的水平上,与
10、此同时工资处于上涨趋势中,表现较好。图表19欧元区每小时劳工本钱指数同比上行502502 L50 1 o图表18欧元区失业率持续下行8081ON寸 0-81 ONKON.sioz xioz?9I0N,8091 ON寸091ONmoz80101 ON寸。loIOZ80-bION*0M0N00CCH 8m SZI0Z IISON S9I0Z S9I0Z NT9Toz ITCm SIOIOG S9I03 SI9I03 III寸ION 83Eoa 3eon s寸I0Z 二 IE 1资料来源:Wind,资料来源:Wind ,3、日本:劳动力市场供小于求日本的劳动力市场愈发趋紧:一方面,2018年日本的平
11、均失业率为2.4%,到达1992年以来最低水平。虽然日本1 月份经季节调整后的完全失业率比前一个月上升0.1个百分点至2.5%,但仍处于历史上相当低的位置。另一方面, 日本老龄少子化问题严重导致劳动力大幅减少。求人倍率自2018年5月以来一直维持在1.60倍以上,处于40多年 来的高水平,说明日本劳动力短缺形势严峻。图表20 2月新增就业大幅下滑图表21日本劳动力市场供不应求0.00 II OQ IC【J 6 I I CO IC I_ 6 I I 00 IC 3 6 I I CO IC OOOOOIOOOOOIOOOOO IOOOI I I I I I I I I I I I I I I I
12、I I I I I g96CJlC8CllC8iTr【_ I 寸1_00090009 IC IC IC 9 9 9 2 3 B 8 8 8 6 6 6 O O O I I I 666666666666666000000 rr f-H r- r tA t-A t-A r r rO C* O 04 C资料来源:Wind ,J失业率力求人倍率资料来源:Wind.欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告可加微信文档出现排版、乱码等问题,可加上面微信,凭 下载记录,获取PDF版本,图表1美债利率曲线倒挂后预示加息周期结束4图表2房地产指标领先美债收益率曲线倒挂14.67个月4图
13、表3五个维度判断美联储是否加息:3月加息概率几乎为0; 6月加息概率也不大4图表42019年以来美联储有关缩表计划的表态5图表5欧央行资产负债表变化 6图表6欧央行资产负债表变化7图表7历史上的长期再融资操作回顾8图表8意大利和西班牙银行在TLTROII中占比最多9图表9TLTRO的分配和还款时间表9图表10欧元区银行业净贷款需求继续增长9图表11日本经济有走弱迹象 11图表12预计2019年10月日本将消费税从8%调升至10%,将导致居民实际收入和消费下降 11图表13美国通货膨胀压力缓解12图表14 欧洲CPI维持低位,核心CPI水平较低 12图表15日本CPI增速远低于政策目标 12图表
14、162月美国新增就业大幅下滑 13图表17建筑新增就业大幅下降是新增就业下滑的重要原因13图表18欧元区失业率持续下行 13图表19欧元区每小时劳工本钱指数同比上行 13图表202月新增就业大幅下滑14图表21日本劳动力市场供不应求 14一.货币政策:正常化或偏紧一边际放松2018年末,全球央行还处于货币政策向正常化或偏紧的方向转变。然而2019年初,随着全球经济增速放缓,全球 央行政策边际转向:美联储在1月份的议息会议中表态超预期偏鸽并向市场传达结束缩表的信号,3月的欧央行议 息会议中将原计划(2019年夏季)加息的时点延后(2019年年内不加息)并且启动第三轮定向长期再融资计划,日 本也计
15、划在3月扩大资产购买规模。(一)加息:或暂停或延缓或维持低利率1、美联储:加息窗口逐渐关闭年内或暂停加息美债收益率曲线在2019年倒挂压力上升,意味着美联储年内加息或暂停:从历史规律来看,美债收益率曲线是美联 储货币政策的前瞻指标(美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3个月)。根据历次房地产市场指标见顶领先 收益率曲线倒挂的规律估算,美债利率曲线倒挂或会在2019年Q2前后出现(目前美债长短利差仅为17bp左右), 意味着美联储在2019年加息周期面临结束。详细观点请见(【华创宏观】紧握黄昏中的手表海外年报/请回答2019系 列三)o图表1美债利率曲线倒挂后预示加息周期结束图表2房地产指标
16、领先美债收益率曲线倒挂14.67个月r加息周期匚二二二!期限利差倒挂;olq3工 I0L。 超4斗 I r 1111 66-qn-Z6 go 96UMln6-qQtL mG3.50 N6IUM i6 q助匚 1 1 1 1 1 1 房地产希标IS点关倩利率曲战倒挂领先时间(月)房地产既标项点美债利率的战倒挂领先时间(月)全美住宅建筑商伊会(NAHB)住房市场指数美国新建住房销售(单位:千套)1986.061989.01311980.081980.0911993.111986.051989.01321998.122000.02142005.032006.02112005.062006.028平均
17、领先时同17.7平均领先时间14.72018.12(本轮见顶时间)2019.03E17.72018.03(本轮ff计时间)2019.06E14.7美国已开工新建私人住宅(单位:千套)已批准的新建私人住宅(单位:千套)1980.101980.09-11980.091980.0901986.041989.01331986.041989.01332005.082006.0262005.062006.028平均45先时间12.7平均45先时间13.72018.05(本轮见顶时同)2019.08E12.72018.05(本轮见项时间)2019.08E13.7-Z7+JUO gllunr dlqr 31u
18、ni IIqoCL T 5UI4.CCbo资料来源加/,资料来源:Wind,美联储加息窗口逐渐关闭,6月是重要观察点:受美债收益率曲线倒挂压力,预计美联储将在下半年停止加息,叠加美国经济数据在下半年压力高于上半年,因此美联储加息窗口正在关闭(3月和6月为仅剩的加息窗口)。目前 来看,美联储3月加息概率几乎为。(如下表,从五个维度来看美联储加息概率),如果美联储6月不加息,那么判 断美联储全年不加息。图表3五个维度判断美联储是否加息:3月加息概率几乎为0 ; 6月加息概率也不大观测指标观测指标目前状况近期数据走势是否支持加息维度一经济增长经济增速放缓美国四季度实际GDP年化季环比初值2.6%,较
19、前值3.4%大幅回落。受美 国政府关门影响,美国一季度经济数据预计将大幅走弱,纽约联储预计19 否 年一季度增速将下跌至0.88%,亚特兰大联储模型预测为0.3%。维度二 通货膨胀通张压力缓解 美国12月PCE和核心PCE分别为1.75%和1.94%,较前值变化-0.09%和 否资料来源:观测指标目前状况近期数据走势是否支持 加息0.02个百分点。1月名义CPI同比增长1.55%,创17年6月以来的新低。随 着油价上涨的趋缓和个人收入增长放缓(1月份个人收入环比下降0.1%), 美国通胀压力有所缓解。维度三劳动力市场出现波动2月份美国非农部门就业岗位增幅远低于1月份,是17个月以来最低值。 但
20、薪金增速和失业率保持良好水平。否维度四中性利率已到达中性区间 下端鲍威尔在年初发布会表示,美联储已经到达中性利率区间的底端否维度五市场预期年内不加息Fedwatch加息概率在近30个交易日内持续低于4%,目前市场预期全年加 息0次否2、欧央行:已错过加息最正确窗口年内加息暂缓欧央行内年不会加息:2018年末欧央行的前瞻性指引明确表示一欧洲央行的关键利率将至少在2019年夏季之前保 持在当前水平,而且在任何情况下,只要有必要,利率将维持在当前水平。在2019年初的表态上,欧央行把首次加 息的利率前瞻指引推迟至今年年底并且维持欧元区主导利率为零。考虑到经济衰退风险和财政扩张压力,欧央行今年将维持低
21、利率:一方面,近期疲软的经济数据说明今年欧元区经 济扩张的速度将大幅放缓。欧央行大幅下调今年欧元区经济增长预期至1.1%。欧洲经济的走弱是欧央行延迟加息的 原因之一。另一方面,在对抗经济下行压力下,德法意都将转为适度的财政刺激(计划在2019年实施至少相当于国 民收入0.4%的财政刺激),而积极的财政政策要求低的利率环境,从而降低政府融资本钱,创造新的财政空间。3、日央行:加息窗口从未开启继续维持低利率日本现有的货币政策是基于2013年启动的QQE与利率曲线控制框架,意在将CPI (剔除食品)提升至2%的目标水 平,其内容包括控制利率曲线(将短期利率控制在-0.1%,长端利率在0%,其中长端利
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