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1、-、政策宜稳中趋松,降息宜早不宜迟4月30日政治局会议后,考虑到政治局会议提出“当前经济恢复不均衡、基础 不牢固推动经济在恢复中到达更高水平的均衡“,以及主要经济体释放大量 流动性,提高通胀容忍度等两方面因素。我们率先提出了“货币政策边际放松概 率大”,与市场上多数宏观及固收团队认为货币政策将转向紧缩的观点相背离。 随后,我们确实看到,十年期国债收益率持续下行,甚至在7月9日,全面降 准政策推出。(详见5月1日发布的不疾不徐,轻踩油门,乘势而上)7月22日,我们观察到,国内经济增速趋缓的迹象逐渐显现,同时,考虑到未 来美联储进入紧缩周期,我国央行的加息空间并不充足,政策周期错位大概率会 加剧我
2、国资本外流以及汇率贬值的压力。基于此,我们发布了为什么我们认为 四季度可能会降息?的研究报告,在报告中提出“在经济增速下行压力较大的 四季度择机下调政策利率,不仅有助于缓解经济增速下行压力,也可以为将来兼 顾内外平衡创造空间,同时可以收敛日益分化的市场与政策利率的利差,增强政 策利率传导的有效性”。(详见7月22日发布的为什么我们认为四季度可能会 降息?)但自7月22日以来,外部环境及内部形势均发生了明显的变化,国内经济增速 趋缓节奏明显加快,美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期,美联储缩 减QE的步伐或将加快。四季度择机下调政策利率已不再能够适应当前的海 内外经济环境,货币宽松的政策窗
3、口期正在收缩,降息宜早不宜迟。图1 :货币政策仪表盘隐含的政策趋松迹象日益明朗(趋红代表趋紧,趋绿代表趋松)位:%2021-07 2021 06 2021-05 2021-04 202103 2021 02 2021-01 2020-12 2020 11 2020-10 2020 09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020 04 2020 03 2020 02 2020-01 2019-12实际GDP同比当季同比5.55.06.54.93.26.85.8工业增加值当月同比5.66.56.66.86.26.39.57.37.06.96.95.64.84.84.
4、43.91.1-25.94.36.9出口当月同比12.915.111.116.810.323.010.018.120.510.99.49.16.80.2353.06.9-40.6-2.98.1进口当月同比12.8 |18.812.410.716.812.55.47.04.34.713.3-1.7-0.83.2-16.414.4-1.47.6-12.716.7固定资产投资当月同比-3.2-12.8-10.0-5.8-5.70.48.9-28.8-5.9-4.8-4.1-4.41.10.9-2.2-10.9-25.7-32.6经济增长制造业投资当月同比2.86.03.73.4-0.3-3.010.
5、212.53.73.05.0-3.1-3.5-5.3-6.7-20.6-31.59.2房地产投资当月同比6.47.29.010.37.77.69.310.912.712.011.811.78.58.17.01.1-16.37.4基建投资当月同比-1.63.93.43.85.8-0.74.35.97.34.87.07.78.310.94.8-8.0-26.92.0社零当月同比3.64.94.54.36.33.14.65.04.33.30.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8-20.58.0社零-商品零售当月同比3.95.34.94.86.93.85.25.84.84.11.50.2-0.
6、2-0.846-12.0-17.67.9社零-餐饮收入当月同比0.91.01.30.41.0-2.00.4-0.60.8-2.9-7.0-11.0-15.2-18.9-31.1-46.8-43.19.1就业城镇调查失业率当月值5.15.05.05.15.35.55.45.25.25.35.45.65.75.75.96.05.96.25.35.231个大城市城镇当月值5.25.25.25.25.35.55.15.25.35.55.75.85.85.95.85.75.75.25.2CPI当月同比1.01.11.30.90.4-0.2-0.30.2-0.50.51.72.42.72.52.43.34
7、.35.25.44.5通胀核心CPI当月同比1.30.90.90.70.30.00.30.40.50.50.50.50.50.91.11.11.21.01.51.4PPI当月同比8.98.89.06.84.41.70.30.44.5-2.1-2.1-2.0-2.43.0-3.7-3.1-1.5-0.40.1-0.5内外平衡美元兑人民币平均汇率6.56.46.46.56.56.56.56.56.66.76.86.97.07.17.17.17.07.06.97.0信货社会融资规模存同比10.711.011.011.712.313.313.013.313.613.713.513.312.912.81
8、2.512.011.510.710.710.7M2当月同比8.38.68.38.19.410.19.410.110.710.510.910.410.711.111.111.110.18.88.48.7金融稳定百城住宅价格指数当月环比0.40.40.30.20.20.20.40.30.30.40.2 0.50.40.50.30.30.10.20.30.4上证综合指数当月均值3513.93575.93508.93453.53443.03576.93566.43399J3345.53301.73288.93374.23288.82940.72867.12814.12852.12927.53078.7
9、2962.1资料来源:Wind ,资料来源:Wind ,数据说明:2021年的经济增长数据均为两年平均复合增速03-3108-0212-0404-0708-0920202020202020212021Collection Date, Two Weeks Starting0% B. 1.617.2 AY.4 AY. 12 , P.1Other第三,新冠病毒易发生变异,现有疫苗对变异毒株保护性降低。新冠病毒是一种 RNA病毒,容易发生变异。新冠病毒在全球已产生多类变异种,相比于原始毒 株,变异毒株普遍具有更高的传染性。英国公共卫生部(PHE )研究显示,“德 尔塔”变异株传播比原始毒株传播能力提高
10、了 100% ,相比阿尔法变异株,德尔 塔传播率高出了 60% ,此外,“德尔塔”毒株潜伏期缩短,病毒载量更高,并 且存在一定比例的免疫逃离现象,现有疫苗对其保护性大幅下降,从而使得疫情 防控形势更加复杂。病毒变种轮番来袭,需要警惕未来出现更强变种的可能性。当前“德尔塔”变异 病毒未除,“拉姆达”变异毒株又上陆。”拉姆达”毒株于2020年8月在秘鲁 首次被发现,目前已经逐渐蔓延到30多个国家,2021年6月,世界卫生组织 (WHO )将“拉姆达”变异毒株划定为“需要关注变体”的类别。在过去几个 月中,“拉姆达”变异毒株已成为秘鲁、智利、阿根廷、哥伦比亚、乌拉圭等南 美国家主要流行的新冠毒株之一
11、。但是对于“拉姆达”毒株的传播率以及疫苗免 疫能力的研究,目前没有统一的结论。新冠病毒频繁发生变异,对于全球各国的 疫情防控均造成了一定挑战。图22 :新冠病毒变种在全球的趋势演变01-07 2020资料来源:GISAID ,(注:图中为德尔塔毒株,AY.12为德尔塔同类变异毒株(最早发现在以色列);为阿尔法毒株,P.1为伽马毒株。数 据截至:2021年8月9日)三、美联储缩减QE的步伐或将加快3.1美国财政刺激预计加快落地,经济复苏信心增强美国时间8月10日,参议院通过5500亿美元基建法案,并批准3.5万亿美元 预算决议,标志着美国财政刺激计划正在加快推进。基建法案一路缩水,导致前期市场对
12、美国强财政刺激预期不断回落。今年3月 底,拜登推出2.3万亿美元美国就业计划(又称基建法案),4月底又相继 推出1.8万亿美元美国家庭计划,财政刺激总规模到达4.1万亿美元。由于拜登财政刺激计划,均以对企业和富人加税为主要资金来源,计划一经公布,随 即遭到共和党的强烈反对。3个月内,基建法案自2.3万亿美元持续缩水至5500 亿美元,导致市场对于美国强财政刺激的预期快速降低,10年期国债收益率也 在持续走低。(详见8月12日报告5500亿及3.5万亿拜登刺激法案,将提升 美国增长预期、6月11日报告基建计划再度缩水,拜登如何顺利闯关、4 月1日报告全方位拆解拜登2万亿美元“美国就业计划”)表3
13、 : 3月31日以来美国两党推出的基建计划梳理拜登2.3万亿美元基建计划 (3月31日)白宫1.7万亿美元基建计划(5月21日)众议院两党小组1.25万亿美元基建计划 (新增7620亿美元 6月9日)参议院两党小组5790亿美元基建计划 (6月10日)拜登5500亿美元基建计划 (8月10日)重建美国交通 基础设施共计6210亿美元桥梁、高速及街道(1150亿美元)平安(200亿美元)铁路(800亿美元)公共交通(850亿美元)机场(250亿美元)港口( 170亿美元)电动汽车(1740亿美元)社区修复(200亿美元)共计6320亿美元道路、桥梁和重大基础设施项 目”减少390亿美元。共计95
14、90亿美元高速公路、道路和平安(5180亿美元)桥梁(640亿美元)交通系统(1550亿美元)电动汽车(250亿美元)铁路(1200亿美元)机场(410亿美元)航道港口( 260亿美元)社区修复(100亿美元)共计3130亿美元道路、桥梁和重大工程(1100亿美元)平安(110亿美元)客运和货运铁路(660亿美元)公共交通(490亿美元)机场(250亿美元)港口和水道(160亿美元)电动汽车充电桩(75亿美元)电动公交车和渡轮(75亿美元)社区修复(10亿美元)基础设施融资拨款(200亿美元)共计2790亿美元道路、桥梁和重大工程(1050亿美元)平安(110亿美元)客运和货运铁路(660亿美
15、元)公共交通(390亿美元)机场(250亿美元)港口和水道(170亿美元)电动汽车充电桩(75亿美元)电动公交车和渡轮(75亿美元)社区修复(10亿美元)改善水电力 和高速宽带共计3610亿美元饮用水(1110亿美元)宽带(1000亿美元) 电力(1000亿美元)增强基础设施韧性(500亿美元)共计2760亿美元将宽带资金由1000亿美元减少到650亿美元共计1900亿美元饮用水(740亿美元)宽带(450亿美元)电网和其他球色能源(250亿美元)共计2660亿美元饮用水(550亿美元)宽带(650亿美元)电力(730亿美元)增强基础设施韧性(470亿美元)环境修复(210亿美元)西部储水(5
16、0亿美元)共计2510亿美元饮用水(550亿美元)宽带(650亿美元)电力(600亿美元)增强基础设施韧性(500亿美元)环境修复(210亿美元)加强住房投资 学校医院开级改造共计3780亿美元改造住宅和商业建筑(2130亿美元)公立学校的建设及维护(1000亿美元)社区大学(120亿美元)儿童保育设施(250亿美元)退伍军人住房(180亿美元)共计3780亿美元退伍军人住房(100亿美元)振兴制造业共计5800亿美元包括投资前沿技术(1800亿美元)振兴制造业(3000亿美元)为工人提供劳动培训(1000亿美元)共计1000亿美元将4800亿元美元用于研究和开发、 小企业和供应链改进的资金从
17、一揽 子计划转移至其他立法方案提供更好的护理服务共计4000亿美元为儿童、老年人和残疾人提供更好的护 理服务,提高相关人员的工资和福利; 创造高质量、平等的工作机会共计4000亿美元基建计划总规 模2.3万亿美元1.7万亿美元1.25万亿美元,其中新增支出7620亿美元新增支出仅5790亿美元,考虑既定支出 后,5年内支出9730亿美元,8年内支出 12090亿美元新增支出5500亿美元,考虑既定支出 后,总规模1万亿美元完成时间8年8年8年5年/8年5年筹资来源将公司税率上调至28% ,将对美国公司的最低税率提高到21%等暂无多种融资方式,但不包括企业加税、提 高燃油税率和增设非燃油车的使用
18、费重新分配未使用的紧急救济资金、定向 企业用户收费、增加加密货币税收资料来源:CNBC ,图23 :美国5500亿美元基建计划与历次基建计划投向比照亿美元2000 15001000亿美元2000 15001000拜登5500亿美元基建法案(8月10日)参议院5790亿美元基建法案(6月10日)白宫1.7万亿美元基建法案(5月21日o O50o O50港口机场铁路公共交通 电动汽车 平安高速、道路桥梁LI基础设施融资 1社区修复工程清洁平安的饮用水 更具韧性的基础设施环境修复电力 宽带学校现代化 住屋商业建箧造 退伍军人住房 I I I I I I 1. 1 I I LH I 1 I I拜登2.
19、3万亿美元基建法案(3月31日资料来源:白宫,美国参议院,随着3.5万亿预算决议的加快推进,拜登的双轨战略浮出水面。鉴于2022年美 国中期选举临近,拜登迫切希望兑现承诺。而参议院民主党今年只能再使用一次 和解工具,拜登不得已将美国就业计划、美国家庭计划进行重新排列组 合,再分头推进。首先,拜登率先通过缩水版的基建法案,借助常规立法程序推进,已在参议院大 比例投票通过,并递交至众议院等待审批。6月24日,拜登同意参议院提出的 5500亿美元基建法案,借助共和党人对于道路建设的迫切需求,最终在8月10 日,拜登获得了来自14个州19位共和党人的支持。缩水版的基建法案聚焦于 传统基础设施,包括交通
20、、水电网等。相较于最初的2.3万亿美元基建法案,当 前版本删去了护理服务、制造业投资、住房医院升级,压缩绝大局部绿色基建以 及局部传统基础设施投资。随后,参议院批准3.5万亿美元预算决议,囊括美国家庭计划及美国就业 计划中多数被删减内容,并计划调用预算和解程序加快推进。7月14日,民 主党提出一份包含和解指令的3.5万亿美元预算决议,将于10年内支出,涉及 家庭、气候、医疗保健、基础设施和就业支出。8月10日,参议院以50 : 49 的微弱优势批准该计划,后续将交由众议院审议,并启动和解程序。本次预算决 议中,覆盖美国家庭计划,以及美国就业计划中被削减的局部(制造业 投资、护理服务、住房投资以
21、及清洁能源建设),此外还增加了医疗保险支出。 (详见8月12日报告5500亿及3.5万亿拜登刺激法案,将提升美国增长预期)表4 : 3.5万亿美元预算决议的支出工程委员会支出规模支出工程带薪家庭假和病假;扩大医疗保险,增加牙科、视力和听力福利,并可能降低享有医保的年龄;解决医疗从业者短缺财政18000亿美元问题;儿童税收抵免延期;老年人和残疾人的长期护理;清洁能源、制造业和运输税收优惠;工人激励和工人支持;健康公平(孕产妇,行为和种族正义健康投资);住房奖励。卫生、教育、劳工和养普及三、四岁的学前教育;为工薪家庭提供新的儿童保育福利;免费社区大学;投资HBCUs (黑人学院X MSIs (少老
22、金7260亿美元 数民族服务机构 his (西班牙裔服务机构 TCUs (部落学院和大学)和ANNHIs (阿拉斯加土著和夏威夷土著服务机构):增加佩尔奖学金:学校基础设施、助学金和教育投资:投资初级保健:预防大流行病。银行、住房、城市事务3320亿美元住房工程,包括首付优惠、租赁援助和社区投资。能源和自然资源1980亿美元 清洁电力;为家庭提供御寒和电气化补贴;提供国内清洁能源制造和汽车供应链技术融资;联邦政府采购节能材料。农业、营养、林业135n夕羊-减少碳排放和防止野火的保护、干旱和林业工程;建立新的清洁电力支付计划;清洁能源投资;农业气候研究;资助 民间气候组织;儿童营养和债务减免。司
23、法1070亿美元合格移民的合法永久身份和边境平安。商业、科学和技术830亿美元 开展科技和交通运输;提高海岸地区应对极端天气的恢复力;为国家科学基金会提供资金。环境与公共事务670亿美元 太阳能和气候友好型技术开展;改善水资源清洁和供应环境;应对极端天气的研究;投资节能建筑和绿色材料。国土平安和政府事务 370亿美元 联邦车队和建筑的电气化;提高网络平安基础设施;边境管理投资;投资绿色材料和应对极端天气的恢复力。小企业、创业 250亿美元小企业获得信贷、投资和市场。印第安事务205亿美元 土著居民的健康、教育、住房、能源和气候工程和设施。退伍军人事务 180亿美元 升级退伍军人事务部的设施。资
24、料来源:美国参议院,总体来看,拆分前后的财政刺激规模基本相当,意味着前期持续降温的美国财政 刺激预期将再度抬升。拜登财政刺激计划由最初的2.3万亿美元美国就业计 划、1.8万亿美元美国家庭计划,转变为5500亿美元基建法案、3.5万亿 美元预算决议,拆分前后财政刺激规模基本一致。内部结构出现一定调整,一是,增加医疗保险支出,这局部并未在就业计划和家庭计划中表达;二是,调减局部 制造业投资支出、交通运输投资支出。拜登财政刺激进展主要取决于3.5万美元预算决议推进情况,假设进展顺利,将在 10月到来的新财年最终落地。8月23日,众议院将提前结束休会,着手审批 3.5万亿美元预算决议。民主党正在制定
25、支出法案,以完成和解立法局部,舒默 为参议院委员会设定了 9月15日的最终期限。随后,该法案必须通过国会两 院,最终交由拜登签署通过。由于民主党计划以预算协调的方式来推动3.5万亿 美元刺激计划,只要民主党内没有强硬阻力,该计划仍有可能最终获批通过。佩 洛西表示,在参议院借助预算和解通过3.5万亿预算决议之前,众议院不会通过 基建法案,这也意味着这两项刺激法案实际上是捆绑前进的。假设拜登财政刺激法案顺利落地,将提振美国中期经济增长预期。假如拜登5500 亿美元基建法案(时长5年),及3.5万亿法案(时长10年)成功获准通过, 总规模4万亿美元,总时长10年,年均投资额约3500-4600亿美元
26、,于2022 年可以落地开始实施。在0.8倍财政乘数1下,可大致测算出将拉动2022年GDP 增长1.5个百分点。但假设拜登加税政策落地,那么将冲减局部GDP增长。表5 : 0.8倍财政乘数下,4万亿投资预计拉动2022年美国GDP增长1.5个百分点年投资规模(十亿美元)0.40.50.60.70.80.90.81.01.11.31.51.71.31.61.92.22.52.81.61.92.32.73.13.422.42.93.33.84.32.22.63.23.74.24.7对GDP拉就 百分点)250300350400450财政乘数资料来源:测算随着拜登及民主党围绕着3.5万亿美元财政刺
27、激的持续推进,将提振市场对美国 经济增长信心,带动美债收益率上行。前期由于拜登持续削减基建法案规模,市 场对于美国强财政刺激的预期已经快速降低。回顾今年以来10年期美债收益率 表现,随着1月份1.9万亿财政刺激法案的提出,10年期美债收益率开始快速 上行,并且在3月底拜登宣布2.3万亿美元美国就业计划、以及4月底宣布 1.8万亿美元美国家庭计划时,到达较高水平。但是,之后随着拜登持续削 减基建法案的规模,10年期美债收益率也在持续走低。而近期随着拜登财政刺 激的超预期推进,10年期美债收益率一路下行的趋势也得到扭转。1过往财政刺激法案,财政乘数在0.4至2.2倍区间内。根据美国尽责联邦预算委员
28、会 (CRFB )和CBO测算,ARRA法案下基建投资的财政乘数为0.4至2.2倍,对州和地方政府转移支付的财政乘数为0.4至1.8倍,效果好于减税和对个人补贴。图24 :美国财政刺激进展决定10年期美债收益率走势(%)(%)一美国:国债收益率:10年2.12.11.91.91.71.51.31.12.27众议院通过1.9万 亿美元财政刺激法案331拜登公布2.3万亿美元基建 计划,此后不断缩水3.10 1.9万亿美元美国救 助计划最终通过1.14拜登提出1.9万亿 美元财政刺激法案4.28拜登公布1.8万亿美元美国家庭计划5.21基建计划缩减至1.7万亿美元5.28拜登提出6万亿美元财政预算
29、6.9基建计划缩减至1.25万亿美元6.24基建计划缩水至5500亿美元8.10参议院通过5500亿美元基建计 划、批准3.5万亿美 元预算决议1.91.71.51.31.10.90.90.7 2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-080.7资料来源:Wind ,数据截至:2021年8月18日3.2预计QE缩减将于年末正式开启3.2预计QE缩减将于年末正式开启美国7月CPI数据显示通胀压力持续升温。随着疫情对经济的约束逐渐翻开, 来自供给、需求、和劳动力三方面的压力使得通胀在年内都会保持高位。预计 CPI同比高位运行和CPI
30、环比边际下行的态势仍将延续。7月CPI同比虽略超出 预期,核心CPI环比低于预期,暂时减缓市场对通胀持续上行的担忧。预计美联 储将在9月的议息会议上重新上调通胀预期。(详见8月13日的报告通胀挑 战延续,7月美国CPI同比再超预期)图25 :美国CPI同比维持在5.4%图25 :美国CPI同比维持在5.4%图26 :美国核心CPI涨幅2月以来首次低于预期CPI环比(%)CPI同比(右,%)资料来源:Wind ,。数据截止日期2021年7月。核心CPI环比(%)核心CPI同比(右,%)2021,2 2021, 281。2021,2 2SF1J2S0.S 2020,2 2020,01 202。京2
31、。2。,8资料来源:Wind ,。数据截止日期2021年7月。美国通胀前景仍面临三大挑战第一,在美国经济持续复苏和疫苗接种率不断上升的背景下,产出缺口已经逐步 减小,经济解封使得人们对出行需求日渐抬升,消费者需求旺盛给通胀带来上行 压力。一那么,6月PCE数据显示,消费者对服务型消费近4个月稳步上升,相较之下,消 费者对商品型消费有逐月下滑的态势。我们认为,下半年,经济恢复的动能将主 要由服务性行业的消费所带动。二那么,在疫情期间,因政府补贴和无法进行外出消费,居民个人可支配收入和储 蓄率双双走高。今年上半年,个人可支配收入平均每月同比上涨6%,远超2019 年月平均水平2% ;储蓄率月平均水
32、平9% ,远超2019年月平均水平4%o预计 这局部储蓄将在美国到达群体免疫的过程中逐步释放,支撑下半年通胀。三那么,经济重启阶段,大量劳动力回到城市恢复工作,抬升租房需求。7月主要 居所租金和业主等价租金环比分别上行0.2%和0.3%。预计劳工返城将持续支 撑下半年租金价格提升。图27:美国居民对服务型消费需求逐渐回暖图28 :美国经济复苏,GDP产出缺口持续缩小耐用品肝比,折年率,) 服务阡比,折年率,%)耐用品肝比,折年率,) 服务阡比,折年率,%)非耐用品阡比,折年率,%)30 实际GDP(HZ美元) 一产出缺口 (十亿美元,右)19500 -1 5002021,82021,22020
33、,12280.11230,102020,82020,22020,32020,22SF052020,22020,82020-022020,22021,22021652021.22021.82021.22021.2 2。2。112020.S2020.S280.032020.22020.22019.1120S.S2019.S2019.820S.220S.22018.1120S.S2018.S2018.5201863资料来源:Wind ,数据截止日期2021年6月。资料来源:Wind ,数据截止日期2021年6月。资料来源:Wind ,数据截止日期2021年6月。第二,供应链紧缩叠加进口本钱上涨已经导
34、致大局部制造业企业延长交货时间并 且遇到补库难的问题了,供给缺乏是支撑通胀的第二大原因。一那么,7月ISM供应商交付指数和客户库存指数分别大幅下跌3.5和18.8至72.5 和25o大多数受访企业表示,由于原材料和劳动力短缺的问题,企业的采购交 付时间被迫延长。库存水平也因供应链阻塞而大幅下滑,直接导致下游需求不能 及时被满足,加剧供需缺口。7月29日发布的美国二季度GDP数据也显示,经 济总体库存水平持续大幅下行,私人存货变化从2021年1季度的-880亿美元降 至2季度的-1660亿美元,拉低2季度环比GDP1.1个百分点。二那么,美国进口本钱大幅上涨加重企业本钱压力,对通胀形成支撑。历史
35、数据显 示,中国PPI同比与美国进口价格指数有较强关联性。中国PPI自去年5月起 就一路上扬,直到今年6月达8.8% ,同时间段,美国进口价格指数自4月触底 反弹,今年6月为11.2%o这显示,中国对美国有输入性通胀,在中国制造成 本企稳之前,或将持续带动美国进口价格上行。图29 :美国供应商交付时间延长,库存大幅下滑图30 :中国制造本钱高企对美国造成输入性通胀20一供应商交付(环比)一客户库存(环比)一库存销售比(右,%)151050-510152025 - 一 2.02021,2 2021,2 281,总 202164 2S& 2021,* 2021.2 230.12 230.11 2S
36、FU 2。20,5 2。20, 2020,2 202FS 2020,0f 28FR2SFS 2020,8 2020,2 2019,12资料来源:Wind ,数据截止日期2021年7月31日。供应商交付:负 数代表交付时间延长;客户库存:负数代表库存降低。资料来源:Wind ,数据截止日期2021年6月。15中国PPI (同比,%)美国进口价格指数(%)10 102021,05 2021632021,2 2020.112020.S 202067202。,2 2019,11 20H 2。19,。7 2019,05 2019,2 2019,22018.E 2018.S 2018,07 2018,05
37、 2018,2 2018,22。2。,2第三,7月新增非农数据表现良好,但至今为止,就业人数还是比疫情前低570 万人,其中,劳动力市场供需错配问题仍然严峻。一方面,美国劳动参与率在大流行病爆发之后急剧下滑,截至7月份为61.6% , 远低于疫情前(2020年2月)的63.1%0说明居民重回劳动力市场的意愿比拟 疲弱。另外,美联储7月货币政策报告提到,因对疫情和健康状况的担忧,去年 和今年退休人口飙升,表示这局部劳动力供给或将永久性遗失。另一方面,劳动力需求异常旺盛。根据劳工统计局8月10日的报告,6月份未 填补的职位空缺总数激增59万,经季节性调整后为1010万个,比2019年6 月增加了
38、42% ,创历史记录。在劳动力供给持续紧缩且需求持续旺盛的情况下,用工本钱上升对通胀的传导作 用将进一步显现。尤其是服务性行业,对劳动力本钱占比拟高且无法通过进口来 压降本钱。在疫情对经济的约束逐渐翻开的过程中,居民消费逐渐向服务性行业 倾斜,对服务业通胀形成更大压力。图31 :美国劳动供给远低于需求劳动参与率(%)劳动参与率(%)职位空缺率(右,%)5 。 5 O 5 Q 6262616160602021652021.82021.2280.11202069230.07280.05280.032020.22019.112019.22019672019.052019632019.22018.11
39、20X8.S2018672018652018.82018.2资料来源:Wind ,数据截止日期2021年6月。Taper进入倒计时,预期QE缩减于年末正式开启。7月FOMC会议纪要显示,委员会已经开始对Taper进行更深入的讨论。基于 就业市场和通胀方面的考虑,预计美联储或在今年11月议息会议上宣布Taper 及其细节,12月开始正式启动Tapero比照6月会议纪要可以看出,有更多的 决策委员表达了对通胀超预期的担忧,观点开始趋于鹰派。(详见8月19日的 报告Taper进入倒计时,预期年末正式开始)虽然FOMC在6月时的会议中开始提及购债缩减计划(Taper),但7月的会议 中,FOMC对Ta
40、per的讨论明显更进一步。纪要显示,大多数决策委员认为今 年开始Taper是较为合适的。关于就业和通胀目标以及实质性进展的讨论7月会议纪要显示,所有的决策委员都认为,经济已经在充分就业和价格稳定的 目标上取得了长足进步。大多与会者都认为,在价格稳定方面的“实质性进展” 标准已经到达,但在实现充分就业目标方面,“实质性进展”的标准尚未到达。 虽然就业市场表现还有待提高,但近期的新增非农和劳动空缺数据说明,劳动力 市场正在迅速回暖。7月FOMC会议时间点较为关键。7月会议开始时,6月非农数据已经公布但7 月非农数据还未公布,虽然6月和7月非农数据都表现强劲,但7月的数据未 被纳入决策委员的考虑范围
41、之内。这一点较为关键,因为FOMC与会者在7月 会后说明会持续关注就业数据。其中,FOMC中最鸽派的明尼阿波利斯联储主席 Neel Kashkari在会后表示:“如果我们看到更多这样的(6月)就业数据,那 我认为经济已经取得了很大的进步,并且也是时候开始购债缩减了。“所以,我 们认为,7月就业数据将给FOMC 一剂强心剂,并加快对Taper的决策和讨论。鉴于往年经验预计FOMC将在正式开始Taper前的至少一次会议中宣布Taper 决策。并且,在7月新闻发布会上,鲍威尔提到委员会尝试将自己的想法更清晰 传达给市场,无论是从声明、纪要、还是联储成员发表的公开评论中。所以我们 认为,美联储在决定正
42、式开始Taper之前会给市场更明确和强烈的信号以引导 市场,防止发生2013年时的“缩减恐,流”。由于今年美联储还剩下9月、11 月和12月三次议息会议,我们认为联储会在9月议息会议上给市场更多Taper 的细节和信号,引导市场预期,在11月议息会议上宣布Taper,在12月会议 上正式启动Tapero一那么,国内疫情自年初以来呈现出屡次多点散发态势。“德尔塔”变异毒株自6 月份以来三次突破国内防疫屏障,第一次及第二次分别被控制在广东省及云南 省,而第三次那么由江苏省向全国扩散开来,目前虽已得到控制,但对实体经济已 经产生明显影响,并且疫情持续散发对于政策及市场预期的影响有所加强。二那么,国内
43、经济景气程度正在回落,经济增速趋缓逐渐显现。年初以来国内经济 景气趋势逐渐呈现放缓态势,7月再次跌入衰退区间。同时,7月主要经济数据 多呈现大幅回落态势,虽然有疫情扩散、强降水及限电等短期因素的影响,但在 基建发力不确定性较高的背景下,经济增速的趋缓压力难以化解。三那么,严监管叠加弱需求致使融资增速大幅萎缩。一方面,3月份以来央行等部 委持续收紧房贷政策,对违规流入房地产领域的信贷进行排查,叠加局部城市已 经开始上调房贷利率,房贷政策趋紧对房地产相关企业融资的挤压逐渐显现。另 一方面,从银行家调查问卷来看,二季度大、中、小型企业的贷款需求指数均呈 现出明显的下行态势,说明实体企业信贷需求有所回落。图3 :实体景气度再次跌入衰退区间(按箭头所指方向循环)资料来源:Wind ,资料来源:Wind ,数据截至2021年7月第二 美国财政刺激法案有望加快落地 通胀维持高位及经济预期改善的背景下, 预计美联储缩减QE的步伐将有所加快,留给我国央行为兼顾内外平
限制150内