Nuance启示录从技术壁垒减弱到应用壁垒筑高.docx
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1、目录一、AI行业动态:巨头入局,微软收购Nuance 3二、Nuance 公司简介 3三、Nuance发展四个阶段:AI语音领域最早实现大规模商业化应用公司,并购基因贯穿始终,从技术领 先到技术瓶颈再到聚焦医疗和企业业务解决方案3四、公司业务简介:聚焦AI医疗和企业服务市场54.1 医疗保健业务64.2 企业业务74.3 其他业务8五、公司战略方向85.1 巨头入局抢占语音入口,公司AI语音市场份额仅为巅峰时期一半 85.2 伴随AI语音市场份额下降、业务拓展不力、营收增长停滞,公司股价陷入长期低迷85.3 未来公司的发展方向 10六、员工情况11七、财务分析117.1 收入:业务剥离、竞争加
2、剧导致营收萎缩117.2 盈利:毛利率保持稳定,净利率波动较大127.3 期间费用:整体期间费用率较高,研发费用率低于国内AI语音龙头科大讯飞 127.4 现金流:现金流状况良好,警惕商誉暴雷13八、公司覆盖客户情况13九、行业未来发展149.1 市场空间149.2 竞争格局15行业投资建议17风险提不185.3未来公司的发展方向医疗保健板块:将医疗保健业务转云。公司致力于将医疗保健解决方法以SaaS方式提供,希望可以使得收 入结构中订阅收入比例增大,以提升业务价值的可持续性。目前,公司在医疗保健领域的所有解决方案中都建 立了 Nuance云平台。在2020财年,公司在将客户迁移到云端方面取得
3、了重大进展。公司开发了基于云的CAPD 解决方案(计算机辅助创建医生文档),并在多个市场推出医疗云产品。企业板块:扩大参与范围。公司在智能语音交互领域处于领先地位,还会继续拓展其他相关的AI领域,比 如语音生物识别和生物安全认证解决方案。创新:加快研发投入。公司正加大加快对研发的投资,专注于新产品的开发。在医疗保健板块,公司会继 续扩大Nuance DAX支持的专业数量,并推出了 Nuance DAX远程医疗服务。基于公司的Dragon Medical One 平台,公司将继续为外科、心血管、儿科和急诊科等分支专科提供CAPD解决方案。公司研发投入中的80%用 于创新领域,20%用于提升和维持
4、。扩大已有行业解决方案市占率。公司正在扩大新市场的销售范围,并且推动云转型以提升客户终身价值。 在医疗保健方面,公司会开拓服务不足的市场,比如社区医院、流动诊所和手术中心。在儿科、急诊科、心血 管、外科等专科领域,公司计划推出新的解决方案。在企业领域,公司计划将智能解决方案扩展至现有的IVR 客户群,并提供新的快速AI开发工具,增加对中端市场客户的渗透。继续加强国际市场扩张。在医疗保健领域,公司计划继续扩大在英国、法国、达赫地区、澳大利亚北欧和 加拿大的国际业务,并不断增加直接销售力量和新产品。在企业方面,公司将继续扩大在英国、法国、西班牙、 德国、意大利、日本、澳大利亚、新西兰、墨西哥、巴西
5、、阿根廷和加拿大的市场份额。目标收购和战略投资。虽然内生增长是首要任务,但公司也希望对促进上述战略落地的业务和技术进行投 资和并购。图表11 : 2018-2019年公司战略导向的变化资料来源:公司业绩交流会,ThenNowGrowthInorganic, M&AOrganic, partnershipsMarketsMany, diverseFocusedOrganizationDecentralizedCentralizedCross-sellingOpportunisticStrategic focus areaCultureInconsistentEmpoweredMetricsNNB
6、, EPS, TCVARR, CLV, ASPNNB Net New BookingsTCV Total Contract Value CLV Customer Lifetime Value ASP Annual Sales Productivrty 一一 六、员工情况7100名全职员工,其中900名营俏人员、1700名托管、维护和技术支持人员、600名专业服务人员、1600 名研发人员、700名行政人员、1600名转录编辑人员。55%的员工来自美国以外,其中36%的员工提供转录编 辑服务,主要地点在印度。图表12 : 2020年Nuance公司员工结构托管、维护和技术支持人员研发人员转录编辑
7、人员营销人员行政人员专业服务人员资料来源:年报,收入:业务剥离、竞争加剧导致营收萎缩18-19年公司战略转变,从原来的多元化经营逐渐转到聚焦医疗和语音领域,公司进行了较大规模的业务剥 离。同时,Google. Facebook,苹果等巨头进入智能语音市场竞争,深度学习框架甚至语音识别模型的开源也 降低了行业进入门槛。因此,公司整体营收出现萎缩。图表13: Nuance 2018年至今营业总收入情况revenue (Thousand)1 revenue YoY (%)600,000500,000400,000300,000200,000100,000015% 10%Q1 18 Q2 18 Q3
8、18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21资料来源:Nuance年-报,7.1 盈利:毛利率保持稳定,净利率波动较大公司毛利率比较稳定,基本维持在55%左右。但EBIT%和净利率均较低,且净利率波动较大,时有亏损。 这反映了两个问题:1)公司整体的期间费用率较高;2)利息费用、营业外收支(含终止经营损益)波动较大。图表14 : Nuance盈利能力情况期间费用:整体期间费用率较高,研发费用率低于国内AI语音龙头科大讯自2019年起研发费用率占比逐期提升,但整体来看占比并不高,低于科大讯飞。销售费用率相对稳定。管
9、理费用率在2020财年略有下降,主要原因是公司在疫情期间采取的“成本节约计划”,导致薪酬、专业服务成 本、差旅费和娱乐费下降。公司整体期间费用率较高,导致EBIT%较低,只有5%-10%。此前公司有一些低毛利业务,比如人工转录 编辑,这类业务在本次出售给微软之前已经剥离。图表15 : Nuance期间费用率7.2 现金流:现金流状况良好,警惕商誉暴雷从利润来看,公司净利润波动较大,且时有亏损,盈利能力不佳。但从现金流量来看,公司的经营活动现 金流却始终保持了较好态势。原因在于公司存在大量非付现费用。一方面,公司过去无形资产存在摊销费用; 另一方面,公司过去并购积累了大量商誉(目前还有约21亿美
10、元,占总资产的60%左右),这些商誉近年来时 有减值,从而造成净利润大幅波动。图表16 : Nuance经营活动现金流情况(千美元)资料来源:Nuance年报,八、公司覆盖客户情况/ Fortune 1()0中有85%的企业为公司客户:, 医疗保健业务覆盖了美国90%的医院,每年用户交互次数超过310亿次;/ 旗舰产品Dragon Medical用户超过55万名,占比美国医生市场的55%以上:/ 美国80%的放射科医生使用Nuance产品:/ 语音系统支持80+种语言,覆盖45+个国家。Nuance约80%的可持续收入来自美国本土,20%的可持续收入来自海外,其中又以欧洲市场为主。在美国 木土
11、,公司拥有300多个能够将解决方案推向市场的合作伙伴,未来准备将技术推广至基层社区诊所和中端企 业市场。公司将拓展海外市场提升到战略水平,确定医疗保健重点拓展市场为英国、北欧、德国、法国、澳大 利亚和中东:企业服务重点拓展市场为澳大利亚、巴西、H本和墨西哥。图表17: Nuance公司营销网络覆盖情况资料来源:业绩交流会,图表18: Nuance公司重点合作伙伴x,athenahealth :口 Microsoft 尽凶& MEDITECHCISCO KCOMCISCO KCOMEXMC oGENESYSmoments connectedcarahsoft accenturecarahsoft
12、 accentureTelstraDIAGENIXO Vodafone Deloitte, PRESIDIO, 0rCerner资料来源:业绩交流会,九、行业未来发展9.1市场空间公司预计到2022-2025年,AI医疗和企业服务市场空间均能实现翻倍,分别为100亿和92亿美元,CAGR 分别为16.7%和21.7%。根据MarketsAndMarkets的预测,全球语音识别市场将从2018年的75亿美元增长到 2024年的215亿美元,复合年增长率为19.18%。Grand View Research预计到2025年,全球语音和语音识别市 场规模将达到318.2亿美元,复合年增长率为17.2
13、% Data Bridge Market Research预计到2017年全球语音及语 音识别市场规模达到107.3亿美元,2020-2027年CAGR约为25.9%。Businesswire预测2019-2024年全球语音行业动态研究报告行业动态研究报告及语音识别市场将以20%的复合年增长率增长。在语音识别的垂直行业中,医疗是规模最大的细分市场,占比达到20%以上。综合以上市场调研机构判断, Nuance预计的市场规模增速能够达到。随着公司聚焦核心业务,积极开拓海外市场、基层医疗市场和中端企业 服务市场,预计公司未来营收能够停止萎缩,并至少能够实现跟随行业增速增长。图表19: Nuance所
14、在医疗和企业服务市场将保持高增速Growth opportunities:20192022-25Significant Addressable Market OpportunityInternationalexpansion Ambulatory expansonCARD specialties ACIAl marketplace资料来源:业绩交流会,从细分产品市场空间来看,公司预计主打产品Dragon Medical Cloud全球市场空间大约是全美市场一倍多, 加上CAPD后市场空间乂能扩大一倍。最终市场空间能够达到约26亿美元,大约是目前收入规模的10倍。影 像产品PowerScribe
15、的市场空间大约是6.2亿美元,同样是目前收入规模的10余倍。图表20 : Nuance所在医疗和企业服务市场将保持高增速Capitalizing on Significant and Growing Markets forCapitalizing on Significant and Growing Markets for.$2.68; 2MDragon Medical Cloud6 G,0 OO资料来源:业绩交流会,9.2竞争格局虽然深度学习框架开源降低了行业进入维垒,但全球智能语音市场已基本形成了其头垄断格局。不考虑公 司所在的细分行业,整体来看Nuance (已被微软收购)、谷歌、苹果、
16、微软、科大讯飞、IBM等6家厂商就占 据了 90%以上的市场份额,行业集中度较高。图表21 : 2018年全球智能语音市场竞争格局Nuacne 谷歌 苹果 微软科大讯飞11对 其他注:不同机构统计口径可能有所不同.资料来源:工业和信息化部电子科学技术侑报研究所,与2012年相比,Nuance的市场份额明显被谷歌、苹果等后来者侵占,这其中有两方面原因。第一,谷歌、 苹果等巨头凭借自身资金优势挖角Nuance核心技术人才,并广泛吸收AI领域领军人物,短时间就打造了强大 的研发团队,并借助自身平台优势进行应用的推广落地;第二,医疗领域虽然是智能语音应用最大的细分行业 之一,但由于专业性和精准度要求,
17、并非增速最快的细分行业。谷歌、苹果等巨头覆盖的细分场景,如移动端、 智能汽车、智能家居等,近年来需求开始爆发,从而带动了整体市场份额的持续增长。如果只关注Nuance所在的医疗领域,可以发现实际上Nuance仍然处于绝对优势巨头入场对Nuance在 临床语音市场的竞争地位影响不大。而Nuance在企业服务市场的主要产品是智能交互语音和生物安全验证,恰 好是谷歌、苹果等巨头着重发展的领域,且不需要很深的行业know-how,预计在企业服务市场Nuance受影响 会大于医疗市场。图表22 : 2020年医疗语音市场竞争格局(左图为临床语音,右图为影像科语音) Nuance M*Modal Dolb
18、y -3M Other Nuance M*Modal Dolby -3M Other Nuance M*Modal Dolby IBM资料来源:Reaction Data,行业投资建议Nuance公司20余年的起伏几乎是AI行业发展的缩影,从AI先行者一路成为AI语音全球王者,在成为 苹果Siri技术供应商后业内声望达到顶峰。而随着巨头入局、AI框架开源、商业化推广遭遇瓶颈,公司被迫取 舍战略性聚焦医疗和企业服务解决方案,也预示了 AI公司的未来方向是行业解决方案。医疗和教育是AI应用的刚需和黄金赛道。一方面,教育、医疗行业由于区域资源的极度不平衡,使得AI 应用成为拉平区域资源差距的几乎唯一
19、抓手。另一方面,教育、医疗行业2C属性极强,针对个人的定制化学习 和医疗方案是长期必然趋势,而AI能够提供的正是基于数据和算法模型的个性化内容。从Nuance和国内科大讯飞发展历程不难看出,行业数据库、知识模型和应用壁垒才是AI公司的护城河。 Nuance虽然在全球AI语音整体市场份额下降至30%,但其在医疗临床和影像语音市场份额高达63%和81% 对比 科大讯飞在AI智慧教育领域深耕多年,市场份额遥遥领先,构筑了强大的应用壁垒。重点推荐国内AI语音及智慧教育龙头科大讯飞。公司战略聚焦教育、医疗和智能办公,从2020年开始智 慧教育业务从铺点进入第二轮即单点价值量爆发阶段,过亿大项目订单远超2
20、019年,面向C端的第二代学习机产 品也成为爆款。智慧医疗也己进入第一轮铺点的快速增长,围绕数字办公场景的办公本X2等智能硬件大卖,其 他各项业务保持投入静待更多场景落地。预计公司2021-2022年收入分别为180. 14亿、246. 35亿,净利润分别 为19. 31、26.61亿元,对应当前PE分别为56x、40x,给予“买入”评级。风险提不/ 疫情控制不及预期, 人工智能政策落地不及预期/产品推广不及预期/ 行业竞争加剧拉低毛利图表目录图表1:Nuance公司发展历史4图表2:公司业务模式的整合和精简5图表3:公司业务板块及底层架构示意图5图表4:公司业务客户与合作伙伴6图表5:医疗保
21、健业务产品矩阵6图表6:公司DAX解决方案应用场景示例 7图表7:企业服务业务产品矩阵7图表8: 2012及2018年Nuance市场份额被大量挤占(左图2012年,右图2018年)8图表9:2013-2019年Nuance公司股价和纳斯达克指数对比9图表10:2019年底至今Nuance公司股价和纳斯达克指数对比 9图表11 :2018-2019年公司战略导向的变化10图表12:2020年Nuance公司员工结构11图表13:Nuance 2018 年至今营、1匕总4攵入情况11图表14:Nuance盈利能力情况12图表15:Nuance期间费用率12图表16:Nuance经营活动现金流情况
22、(千美元)13图表17:Nuance公司营销网名各覆盖情况14图表18:Nuance公司重点合作伙伴14图表19:Nuance所在医疗和企业服务市场将保持高增速15图表20:Nuance所在医疗和企业服务市场将保持高增速15图表21:2018年全球智能语音市场竞争格局16图表22:2020年医疗语音市场竞争格局(左图为临床语音,右图为影像科语音)16一、AI行业动态:巨头入局微软收购Nuance微软公司H前宣布以197亿美元的巨资收购Nuance公司,该公司主要提供语音识别和人工智能对话服务。 Nuance公司以其深度学习语音转录服务而闻名,该服务在医疗保健领域很受欢迎。Nuance公司20余
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