浮动利率国债定价机制研究.doc
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1、第 1 页 共 10 页书山有路勤为径,学海无涯苦作舟。浮动利率国债定价机制研究浮动利率国债定价机制研究在对物价指数和银行存款利率预期正确的前提下,研究显示,固定利息国债价值明显高估,浮息国债价值明显低估,其原因是交易所国债市场为非有效市场,存在定价失误。可以预计的是,当市场对未来 610 年的物价和银行存款利率形成比较符合经济现实的上升预期后,固息国债价格将下降,浮息国债价格将上升。第一只通过交易所发行并在交易所上市的浮动利率债券,是2021 年记账式(四期)国债。它在上交所的交易代码为 010004。这只国债的上市,标志着我国交易所债券流通市场中首次出现了浮息债。由于浮息债券的特点是未来利
2、息支付不确定,一般的债券定价理论难以直接应用。010004 的上市,给市场提出了浮息债券应如何定价的问题。虽然业界有人作了一些研究,但并无定论。目前浮息国债的定价,已经成为中国资本市场上的一个谜,本文意在提供一种解说。我国浮息债券发行的情况今年是我国浮息债券大发展的一年。已发行的浮息债券主要是国家开发银行、进出口银行的政策性金融债券和国债。今年(截至 7 月 10 日)成功发行的浮息金融债和浮息国债见表 1。表 12021 年我国浮息国债和浮息金融债券发行情况*国债和国家开发银行债券债券代码发行日期发行量(亿元)期限发行方式付息方式票面利率*中标价位备注 0001 国开 0002021.291
3、8010 利差招标浮息 3.105%0.855%统一价位中标 0002 国开 0002021.2617010 利差招标浮息 2.975%0.725%统一价位中标第 2 页 共 10 页书山有路勤为径,学海无涯苦作舟。0003 国开 0002021.101007 利差招标浮息 2.94%0.6860 统一价位中标0005 国开0002021.0710010利差招标浮息2.85600.6060统一价位中标 0001 进出 0003017.055010 利率招标浮息 2.805%0.555%统一 价 位 中 标 0001 国 债 0000012.242021 承 购 人 申 报 浮 息2.9%0.6
4、5%0002 国债0000024.17200+8010 竞争与非竞争浮息 2.600.55%200 亿竞争,采用上下限利率招标 0004 国债 0100045.2314010 利差招标浮息2.87%0.62%统一价位中标注:*除 0004 国债在证券交易所上市挂牌外,其余浮息债券均在银行间债券市场交易。*这里的票面利率为首期利率,即发行日的银行一年期存款利率加上息差。以后息票率跟随银行存款利率的变化而变化。浮息债券的具体发行情况可分为通过银行间债券市场发行和通过证券交易所发行两种。通过银行间债券市场发行的,以财政部 2021年 4 月 17 日采取招标方式在全国银行间债券市场发行记账式(二期)
5、国债为例。发行总额为 280 亿元,银行间债券市场的 53 家国债承销团成员参加投标,实际有效投标量为 806 亿元,30 家机构中标,中标利差为 0.55 个百分点,按现行存款利率 2.25%计,该期国债第一年付息利率为 2.80%。未来的付息利率为每个未来付息日 1 年期银行存款利率加上中标利差 0.55%,从 4 月 18 日开始计息,期限 10 年。通过证券交易所发行的,目前仅有 2021 年记账式(四期)国债。2021 年 5 月 21 日在上海证券交易所成功进行了承销投标,中标利差为 0.62%。5 月 23 日至 5 月 30 日进行分销发行。140 亿元的国债发第 3 页 共
6、10 页书山有路勤为径,学海无涯苦作舟。行总额中,136.3 亿元的新债注册托管在上交所,其余在深交所。在分销期内,承销商由自己的交易员在选定的交易席位上按确定的发行价格执行申报卖出,完成场内分销,并通过交易所统一办理非交易过户,以合同方式协议转让债权,完成场外协议分销,财政部此次没有对承销商在交易所场内分销作出相应比例规定。分销结束后债券在交易所挂牌上市。48 家券商(湘财证券等)、保险公司(华泰财产等)、信托投资公司(中科信等)组成了承销团,7 家基金管理公司(华夏等)组成了特别承购机构。承销商注册总量将是其意愿的场内分销量和场外合同分销量之和。两种分销方式的量之和不得大于其在交易所的注册
7、总量。本期发行总额 140 亿元,期限 10 年,利息按年支付。各年付息利率按各起息日当年 1 年期银行存款利率加固定利差确定。本期国债固定利差为 0.62%,第一年支付利率为 2.87%,目前已在深沪证交所上市,成为上市交易国债品种中唯一的一只浮息券。国外浮息债券的品种与债券定价理论在国际金融市场上,浮动利率债券的代表是浮动利率票据(floatingratenotes,frns)。浮动利率票据是一种变动利率的欧洲债券(eurobond)。frn 的期限为中期(510 年),利率每季度调整,调整的根据是 3 个月的伦敦银行间同业拆借利率(libor)加一个息差,到期归还本金。有一些 frn可以
8、提前赎回。报价按照每 100 面值债券报价。frn 的发行主体包括政府、银行、公司和其他储蓄机构等。国外经典的债券定价理论是通过对债券到期收益率的分析来给债券定价,没有专门针对浮息债券的第 4 页 共 10 页书山有路勤为径,学海无涯苦作舟。定价理论。债券定价分析主要借助收益率曲线完成。收益率曲线是一种表示各种不同到期日债券的到期收益率(ytm)的曲线图。这个图实际提供的是对利率期限结构的估计值,每天债券的到期期限发生改变,债券内含的到期收益率也变化,收益率曲线随之变化。在现代投资学中,对利率期限结构的研究结果,主要是形成了三个理论。第一个是无偏预期理论(rtheunbiasedexpecta
9、tionstheory),认为远期利率反映出对未来时期的即期利率(spotrate)的看法。比如,某日收益率曲线反映一年期的 ytm 为 7%,两年期的 ytm 为 60,呈现上升的利率期限结构。无偏预期理论认为市场收益率曲线背后反映的是公众的一致看法:一年后的一年期收益率将上升为 9.01%。公众之所以预期一年期收益率会上升,是因为预期今后通货膨胀率会上升。如果公众预期未来通货膨胀率会下降,则未来的即期收益率会下降,长期利率就会低于短期利率,收益率曲线就会下降。一般而言,当现行经济环境造成短期利率异常高时(由于较高的现行通货膨胀率),按照无偏预期理论,利率的期限结构就应呈下降趋势,这是因为对
10、未来通货膨胀率的预期会下降。如果现行经济环境造成短期利率异常低时(由于相对低的现行通货膨胀率),利率的期限结构应呈上升趋势,因为对今后通货膨胀率的预期会上升。西方学者对利率的期限结构所作的历史考察,证明这一切确实发生过(gordonalexander,williamsharpe,1990)。第二种是流动性偏好理论(liquiditypreferencetheory),认为采取一次持有到期的长期债券投资比采取多次投资短期债券并进第 5 页 共 10 页书山有路勤为径,学海无涯苦作舟。行转期的投资战略风险要高,所以两种投资战略的收益不同。长期债券的收益率相对于短期债券收益率有一个流动性升水。流动性
11、偏好理论解释了预期理论不能解释的现象,即在实际生活中,利率期限结构上升的时期要多于利率期限结构下降的时期。按照预期理论,从逻辑上讲投资者预期利率上升的时期和下降的时期应大体相当,利率期限结构呈现上升的时期和呈现下降的时期应基本相等。流动性偏好理论解释了这种理论的推测和现实的不一致是因为长期债券收益率相对于短期债券收益率存在一个流动性偏好的因素。第三种是市场分割理论(marketsegmentationtheory),认为投资者受到法律、偏好或者投资期限习惯的限制,只能进入短期、中期或长期证券市场中的一个,从而不同期限市场由不同的供求双方决定利率水平。西方债券市场的经验数据研究证明,三种理论模型
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