科创板引领“未来核心资产”长牛.docx
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1、1.口因素启动科创结构长牛:业绩占优、性价比高、情 绪反转、资金加仓回顾:5月初开始明确提示科创板引领未来核心资产长牛。0514黄金坑后 行情献礼百年庆,科创板引领“未来核心资产“长牛提醒投资者布局“未来核 心资产”,创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大。6月中期策略报告拥 抱未来的核心资产过去数年躺赢的核心资产已不廉价,“科创牛”方兴未艾。图表1.3月底以来双创引领“百周年行情和夏日行情3月底以来双创引领百周年行情20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-07资料来源:Wind,整理回顾本轮科创成长行情,我们总结起来有以下四点驱动:1)科创板相对业绩优异。成长板
2、块的超额收益与其超额业绩相对应,2021年一 季报出炉,科创板营收增速71.0%,较19Q1复合增速为29.1%;归母净利润增速 218.9%,较19Q1复合增速为99.2%,相对业绩增速大幅优于主板和创业板。2)回调后的科创板性价比凸显。经历持续调整,4月科创板PE和PB最低降至 51x/5.5x,较此前高点“打对折”。其次,同期创业板估值为45x/4.9x,科创板相 对创业板估值溢价100%以上降至低点15%。考虑到成长性,科创板性价比凸显。3 )3月底科创板的情绪触及冰点后反转回升。自去年7月科创板大规模解禁以来, 科创板的成交额和换手率逐级下行,3月底科创板月均换手率仅为2.1%,低于
3、创 业板的2.5%,交投情绪降至冰点。目前换手率反转回升至此前中枢5%附近。4 )本轮行情前,科创板的机构持仓不拥挤,且迎来增量资金加配。2021年一季 度基金对科创板配置规模基本持平,到达547亿元,机构投资者重仓股持股占科 创板流动市值比例从6.4%下降0.1个百分点至6.3%o 2月中下旬投资者过于拥挤 的交易和持仓,造成局部优质资产回调,与之相比,科创板的微观交易和筹码结 构的状态更佳,而近期又再度迎来新发双创基金、外资等增量资金加配。3.科创长牛起步阶段的颠簸:以史为鉴,2013年钱荒对创业 板的影响4月以来科创板反弹幅度较大,引起局部投资者担忧,我们认为,在科创板的长 牛之中,不会
4、是简单的一路上行,起步阶段免不了颠簸,但是从长期维度来看, 科创板的基本面逻辑是长牛最强力的支撑,也是科创长牛的根基所在。3.1. 参考2013年钱荒对创业板影响,基本面是科创长牛的最强根基以史为鉴,2013年两轮“钱荒”对资本市场形成较大冲击,但是创业板依靠其强 劲的基本面,率先走出甚至是免疫于外部冲击影响。两轮“钱荒”分别发生于6 月和12月:1) 6月,银监会发布8号文规范影子银行与非标,央行暂停丙类户 开户、限制加杠杆主体,金融去杠杆启动。当节假日流动性偏紧,央行未做平滑 操作,反而加码收紧流动性、展开压力测试,隔夜和R007最高分别触及30%、 28%o 2) 12月,央行出台同业存
5、单管理暂行方法、“把好流动性总闸门”,10 年期国债利率持续攀升,R007最高升至8.9%。图表24. 2013年两次钱荒2013年两次钱荒资料来源:Wind,整理两次钱荒期间,创业板率先走出甚至是免疫于外部冲击影响,并随后再创新 高。6月钱荒,上证综指最多下跌15%,同期创业板仅下跌6%,而从6月低点到 10月初高点,创业板指上涨近40%。12月钱荒,上证综指再次回调6%,同期创 业板已经免疫流动性影响,上涨5%。与市场的一些“共识”不同,利率上行期间 成长股表现并不一定会大幅下杀,市场表现取决于成长股的基本面是否足够坚实, 是否能够替代流动性成为“核心矛盾”,强劲的基本面是科创长牛的最强根
6、基。图表25.2013年两次钱荒对股市影响2013年两次钱荒对股市影响13-01 13-02 13-03 13-04 13-05 13-06 13-07 13-08 13-09 13-10 13-11 13-12 资料来源:Wind,整理32防止过度忧虑:从新估值方法理解科创板高估值传统方法下,科创板估值偏高;未来结合行业和公司特征的创新估值方法更加适 用,将逐步被市场认可。传统板块上市条件中,对于企业盈利有较高要求,上市 企业大多度过初创期,进入成长期和稳定期,而科创板企业很多仍然处于不稳定 的初创期,如果实现“。到1”的突破,成长前景和空间巨大,因此从估值方法上, 动态逻辑将比静态逻辑更具
7、有合理性和开展性。回顾国内外优秀科技成长企业的 开展历程,在成长过程中同样经历了从估值方法创新到被市场广泛认可的历程。图表26.从新估值方法理解企业高估值半导体设备半导体设备计算机、互联网创新药 参考行业景气度的PS估值。 半导体行业经历多轮周期, 市场总结出了参考行业景气 的PS估值方法,行业景气 上行时,可以给予公司超过 10倍的PS ,对应PE超百倍、 PB超10倍。 参考行业景气度的PS估值。 半导体行业经历多轮周期, 市场总结出了参考行业景气 的PS估值方法,行业景气 上行时,可以给予公司超过 10倍的PS ,对应PE超百倍、 PB超10倍。 根据公司类别、商业模式、 开展阶段综合选
8、择方法。初创期电商平台、SaaS企 业、视频内容企业,采用 EV/SALES或PS估值, SALES、PS参考GMV趋势, 如京东、拼多多、阿里巴巴, 也可参考ARPU (每月每客 户产生收入)、CAC (获客 本钱)、LTV(生命周期价 值)等。 从传统PEG估值向pipeline 估值转变。 参考各药品及工程的创新性、 市场空间、治疗定位、生存 期、定价、专利期、竞品上 市的时间和市场审批通过概 率等等,对于药企的每个项 目单独估值,重估创新药价 值。贫科来源:整理1)半导体设备:参考BB值(book-to-bill ratio,接单出货比)的PS估值方 法。北美半导体行业先后经历了 90
9、年代信息技术大开展、00年科网泡沫、08年 金融危机、10年后智能移动终端开展的起起伏伏,行业龙头公司PE估值高达数 百倍、低至不及十倍,市场对美国应用材料(AMAT)、泛林集团(LRCX)等龙头公 司总结出了参考行业景气度的PS估值方法,将公司估值与未来订单挂钩,行业景 气上行时,可以给予公司超过10倍的PS,对应PE超百倍、PB超10倍。0计算机、互联网:根据公司类别、商业模式、开展阶段综合选择方法。盈利 水平稳定的苹果、谷歌、微软、甲骨文采用PE估值。初创期、盈利不稳定的电商 平台,采用EV/SALES或PS估值,SALES、PS可以参考GMV趋势,例如初期的京 东、拼多多、阿里巴巴;市
10、场经历了阿里巴巴、京东的成长过程后,因此愿意给 予尚未盈利的拼多多较高静态估值。初期SaaS企业、视频内容企业尚未盈利主 要因为采用订阅模式(相比一次性销售短期单价低),同时开拓市场(提升费用), 适用EV/SALES或PS估值,并且参考ARPU (每月每客户产生收入)、CAC (获客成 本)、LTV (生命周期价值)等指标。 创新药:从传统PEG估值向pipeline估值转变。以往在基本面数据匮乏的时 代,对于创新药企业往往采用PEG估值,但是忽视了药品成长空间、储藏研发项 目价值等因素。美国市场投资者经历多年讨论后,逐渐形成pipeline方法,参考 各药品及工程的创新性、市场空间、治疗定
11、位(一/二/三线用药)、生存期、定价、 专利期、竞品上市的时间和市场审批通过概率等等,对于药企的每个工程单独估 值,促使创新药企长期价值得到重估。近年来国内创新药体制、市场环境大幅改 善,国内创新药龙头企业因此得到重估,科创板在上市条件中也对创新药企业放 开,市场对于创新药企业有了不同于传统方法的新估值和新认知。风险提示:关注全球资本回流美国超预期,中美博弈超预期等。图表2.主要板块一季度营业收入增长率比拟主要板块一季度营业收入增长率比拟图表3.主要板块一季度归母净利润增长率比拟19-1220-0320-0620-0920-1221-03主栗板块一季度营业收入增长率比拟19-1220-0320
12、-0620-0920-1221-03图表4. 19年9月以来PE:科创板VS创业板图表5.19年9月以来PB:科创板VS创业板19年9月以来PE比拟:科创板VS创业板科创板/创业板(右)科创板 创业板150创业板 PE 为 5L9x250%&上科创板PE为61.8X19年9月以来PB比拟:科创板VS创业板科创板/创业板科创板创业板0 f1111111 ()%19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-040.0 I1111111 0%19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04图表6,19年9月以来
13、成交额:科创板/全部A股图表7.19年9月以来换手率:科创板VS创业板19年9月以来换手率比拟:科创板VS创业板19年9月以来成交额比重:科创板/全部A股15%10%5%0%20%科创板创业板19-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06图表8.基金对科创板配置比例及超配比例图表9.科创板重仓股规模占科创板流通市值比例基金对科创板配置比例及超配比例19-1220-0320-0620-0920-1221-03科创板重仓股规模占科创板流通市值比例2% 11119-1220-0320-0620-0920-1221-03资料来源:Wind,整理2.科创长牛的基本面逻辑
14、:三大方向孕育未来核心资产优质科创公司加速登陆资本市场,主导未来核心资产行情向长期看,中国处在新一轮科技周期之中,科创板有望为中国权益资产创造新机 遇,科创硬实力和盈利真本领将成为未来核心资产行情的主导。2012-2015 年以“互联网+”模式创新为主线、创业板为引领的牛市行情,堪比90年代美股 互联网行情,其宏观背景或者说基本面基础是移动互联网的来临。未来的核心资 产行情,可类比FAAMG引导科技创新长牛行情,科创硬实力和盈利真本领将成 为行情的主导。中国经济进入“高质量开展、双循环驱动”的新阶段,强化科技 战略支撑,扩大高水平对外开放,新经济增长动能渐露峥喋。当前A股科创板、创业板以及港股
15、新经济是未来的核心资产的孵化器,新经 济公司已经占其绝比照例。科创板,新一代信息技术(48%)、生物产业(27%)以及 高端装备制造业(9%)市值合计占比到达84%;创业板以医药、先进制造业为主。图表10. 20210520科创板行业结构(总市值)图表11. 20210520创业板行业结构(市值)20210520创业板行业结构(按市值)2021年5月20日科创板行业结构(按总市值)资料来源:Wind.整理10%11%制度红利逐步显现,成为双创长牛压舱石双创板块的制度红利,是本轮未来核心资产长牛的压舱石。股市制度是培育 优质公司的土壤,当中国资本市场走入三十而立之年时,土壤和过去已经完全不 同,
16、实现全面更新、换代、升级。双创板块目前已经率先实施注册制,科创板作 为政策的试验田,仍在不断完善,4月16号,中国证监会修改公布了科创属性 评价指引(试行),上交所同步修订发布了科创板企业发行上市申报及推荐暂 行规定,明确科创板优先支持“硬科技”、致力于攻克我国“卡脖子”技术的优 秀企业。当前科创板IPO审查更加重视科创属性,严格要求之下出现撤单潮。已 有76家企业撤回或中止审查,过去两年合计51家企业。筹码供给的收紧也成为本轮行情的一点催化。“建制度、不干预、零容忍”九字方针,让双创在保持活力 的同时,努力杜绝恶性炒作和制度套利,促使双创板块更加健康,形成市场化的 上市流程。图表12.暂行规
17、定上市标准调整具体明细上市要求上市要求内容备注公司所属行业领域科创属性相关指标一(4项常规指标,包括1项新增指标)(一)(二)(三)(四)(五)(六)(七)25%, (二) (三) (四)新一代信息技术高端装备新材料新能源节能环保生物医药符合科创板定位的其他领域最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入比例或最近3年累计研发投入金额,6000万元研发人员占当年员工总数的比例210%形成主营业务收入的创造专利(含国防专利)25项最近三年营业收入复合增长率220% ,或最近一年营简要分析行业领域归类依据业收入金额23亿业收入金额23亿(一)拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先 、引领作用或
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