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1、2022年祥生医疗研究报告1、祥生医疗:小而美超声龙头祥生医疗致力于成为“国际领先的超声医学影像设备制造商”,业务主要包括超声医学 影像设备的研发、制造和销售。公司成立于 1996 年,经过 26 年的积累沉淀,已拥有 40 项 主要核心技术,涵盖全身应用超声、专科超声、智能超声领域以及探头核心部件,已获得近 500 项海内外知识产权。公司自主研制的产品远销全球 100 多个国家和地区。2019 年 12 月 祥生医疗成功登陆科创板,成为中国科创板的超声第一股。从公司发展历程看,公司发展主要经历五个阶段:1)第一阶段(1996-2004):黑白超 研发;2)第二阶段(2005-2011):自研
2、彩超取得初步突破;3)第三阶段(2012-2014): 自研彩超图像技术和应用功能提升;4)第四阶段(2015-2017):自研彩超形成差异化优势; 5)第五阶段(2018-至今):产品创新升级,向高端突破。 此外,公司通过于 2014、2016 年与 ODM 客户东芝两次签署采购框架协议和技术服务 协议,于 2015 年与战略客户巴德签署采购框架协议,于 2018 年与 BD 中国达成战略合作协 议,拓展下游客户渠道布局,强化差异化竞争优势。公司股权较为集中,实控人莫若理直接和间接持有祥生医疗 64.1%的股份。莫若理通过 无锡祥生投资有限公司持有上市公司 85%股份,同时直接持有祥生医疗
3、23.6%股份,直接和 间接持股约 64.1%,为公司实际控制人和最终受益人。此外公司 2017 年对中高管理层充分 进行了股权激励,激励对象通过无锡祥鼎投资企业、无锡祥鹏投资企业间接持有公司部分股 权。截至 2022 年 7 月 14 日,祥生医疗拥有 3 家境内全资子公司。聚焦超声业务,产品丰富。公司具有完整的推车式、便携式彩超产品线,产品全面覆盖 不同终端用户的需求,已形成差异化竞争优势。公司全数字彩超分为便携式彩超和推车式彩 超,覆盖多种临床应用场景,被广泛应用于超声科、麻醉科、置管科、妇产科、急救科、肿 瘤外科、乳腺外科、肾内科、消化内科、疼痛科、ICU 等科室。黑白超能满足大部分常
4、规的 临床检查需求,被广泛应用于日常体检和临床诊断。剔除因素,内生业绩稳健增长。20162019 年,随着公司自研产品技术取得突破, 收入从 1.7 亿元快速增长至 3.7 亿元,复合增速 30.3%。2020 年收入 3.3 亿元,下降 9.9%, 主要因为 1)期间医疗机构采购需求向抗疫产品倾斜;2)期间医院科室限流等因素导致诊疗需求降低。从业绩角度看,20162019 年归母净利润从 3047 万元增长到 1.05 亿 元,复合增速 51.1%,2020 年因下降 5.2%至 9963 万元,2021 年收入端增速 19.4%, 归母净利润端增速 12.7%,重回增长轨道。2022 上半
5、年公司收入 2.3 亿元(+22.3%),归母 净利润 7574 万元(+60.5%),一方面因为高端彩超产品占比提升带来盈利能力提升,另一 方面,汇兑贡献一定收益,随着公司高端占比持续提升,长期盈利能力有望逐渐提升。公司收入以超声医学影像设备为主,境外占比 8成以上。从产品看,公司主营业务包括 超声医学影像设备、技术服务、配件及其他,2021 年度分别占比 94.8%、0.5%、4.7%。从 区域看,境外占比逐年提升,从 2016 年的 74.6%提升至 2021 年的 87.4%,主要因近年来 公司产品迭代更新加快,国际竞争力提高。从盈利能力看,近年来公司毛利率稳定,归母净利率稳健提升。从
6、 20162021 年,公 司毛利率稳定在 60%上下,其中,2021 年度毛利率为 56.1%。归母净利率从 2016 年的 18.3% 提升至 2021 年的 28.3%,仍处于向上通道。从费用看,四费率从 2016 年的 39.5%下降到 2021 年的 38.8%,其中销售费用率从 17.4%下降到 12.5%,下降幅度较大,而研发费用率 近年来有所提升,从 2016 年的 16.9%提升到 2021 年的 18.2%,主要因公司持续加大研发 投入所致。从销售模式看,公司以经销为主,直销为辅。公司销售模式分为经销及直销两种类型, 两种销售模式下公司产品的终端客户均为医院、诊所、影像中心
7、等医疗机构。20192021 年 公司经销模式占比为 89.1%、93.9%、80.1%,20202021 年经销商模式的毛利率分别为 58.5%、54.8%。直销模式以 ODM 为主,另有贴牌类直销模式、终端类直销模式。2、以海外市场为基本盘,高端产品和掌超有望放量超声诊断运用场景广泛。从分类看,超声医学影像设备可分为黑白超与全数字彩超,全 数字彩超是在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测,可以获 得血液流动的方向、速度、流量等信息。从临床运用看,由于超声具备安全、无创、应用广 泛、实时、经济、便携等优点,其应用领域由早期的腹部及妇产科诊断,拓展至心血管、神 经、肌肉
8、骨骼等多领域临床诊断,并逐步渗透至超声引导介入等非诊断领域,临床应用范围 不断扩大。全球超声医学影像设备市场稳健发展,公司后续市场份额有望提升。从销量看,2016 年全球超声医学影像设备市场销量约为 16 万台/万套,预计 2022 年增长至 28 万台/万套, 预计年均复合增速 10%。在全球人口老龄化加剧、超声医临床应用细分化等因素的推动下, 近年来全球超声医学影像设备市场增速较为稳定,未来仍将维持良好的增长态势。从格局看, 全球范围内,医用超声设备以通用电气、飞利浦、东芝等公司为主,国产设备所占份额较少, 按照祥生医疗 2021 年 12171 台的销量算,大约占全球超声医学影像设备市场
9、 4.6%份额, 据中国海关出口数据报告显示,2018 年祥生医疗超声设备出口排名居国内品牌第三。但从 金额角度看,预计 2021 年全球超声 75 亿美元,公司超声收入 3.7 亿元,占比不到 0.8%, 收入份额远低于销量份额,体现为公司产品单价较低,随着近年来公司产品升级,后续市场 份额有望提升。超声产品量驱动收入增长,彩超占据大头。2016-2021 年,公司超声产品销售收入从 1.6 亿元增长至 3.7 亿元,年均复合增速为 18.2%,销售数量从 2016 年的 4882 台增长到 12171 台,年均复合增速为 20%。2021 年超声收入占总收入的 94.1%,其中预计黑白超为
10、 4000-5000 万,占比较低,接近 80%超声业务为彩超,彩超中推车式和便携式约各占一半。公司坚持自主研发,已获得多项核心技术专利。在全身应用超声领域,公司已获 9 项核 心技术专利授权,另有 1 项核心技术专利正在申请中。核心技术来源均为自主研发,涵盖图 像处理算法、系统设计、智能工作流、便携超声技术等类型。公司自主开发了超声产品内部 所有核心电路板、基于核心器件 FPGA、CPU、ARM、MCU 等超声专用并行信号处理算法 及相关驱动程序和固件,自主开发了基于 CPU/ARM 平台的超声专用软件功能和算法,以确 保产品的抗干扰性能、稳定性和可靠性、安全性和有效性等。在探头研发方面,公
11、司基于自 主研发的低衰减匹配层技术、高频相控阵技术、复合材料换能器技术等制作出高透射低衰减 匹配层、高灵敏度的透镜材料和高衰减的背衬材料,通过一系列工艺控制最终实现了探头性 能的一致性和高良品率。2.1、便携式超声为特色,掌上超声进一步完善产品线超声设备便携化趋势明显,公司便携式彩超产品已形成差异化优势。传统推车式超声设 备体积较大,移动不便,难以满足急救、麻醉、床前诊断等临床应用场景需求。便携式超声 医学影像设备小巧轻便,且图像质量优异,能够满足多种临床应用场景需求,市场需求逐渐 增大。公司自主研发的低功耗便携式彩超产品拥有轻量化、小型化、性能好、续航长、画质 高等五大核心竞争优势,相关技术
12、已运用在 SonoBook 笔记本彩超、SonoTouch 平板彩超、 SonoEye 掌超和 ECO 等便携系列产品上。2016-2018 年,公司便携式彩超销售数量逐年增 长,带动相关销售收入从 2016 年的 5682.6 万元高速增长至 2018 年的 1.4 亿元,年复合增 长率达 59.3%。便携超收入占比稳中有升,掌上超声进一步丰富便携超产品线。2016-2018 年,受益于 公司便携式彩超产品体系的日趋完善和不断创新,公司便携式彩超收入占比和销量占比均稳 中有升。2016-2018 年,公司便携式彩超销量占总销量比例分别为 55.1%、62.9%、61.8%, 在公司销售结构中
13、占据重要地位。2020 年,公司 SonoEye 系列产品取得欧盟 CE 认证及国 内注册证。2021 年,公司 SonoEye 系列掌上彩超取得国内注册证及美国 FDA 准入许可, 便携超的产品线进一步完善。掌超推出 5个系列产品,覆盖多种临床应用范围。公司现已推出 SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEye V3、SonoEye V5、SonoEye V6 五个系列的掌超产品。SonoEye V1、SonoEye V2 应用范围包含血管、肌骨、神经、肺部、小器官等;SonoEye V3、SonoEye V6 应用范 围包含腹部、心脏、肺部等;SonoEye V5 应用范围包
14、含腹部、肺部、妇产科、泌尿科、床 旁重症超声等。抢先布局平板彩超,多项性能优势突出。 2011 年公司推出国内品牌首款平板彩超,成 为全球最早提供同类产品等厂家之一。公司自主研发的全功能平板彩超技术,利用高集成、 低功耗设计将高性能彩超功能集成到轻便、易携带的平板彩超中,以适配 PICC 置管、床旁 诊断、术中介入、急救 ICU 等临床应用场景,该技术已运用在 SonoTouch、SiteRite 等平 板触摸式系列产品上。与国外同期首台平板彩超相比,公司产品在人机界面、PW 模式、待 机时间、防水性等方面都有领先优势。2.2、XBit系列国内外发力,推车式超声向高端升级公司推车式超声收入和销
15、量稳步增长。推车式彩超图像技术先进、性能强大,能够满足 超声影像科室的检测需求,市场需求持续走高。2016-2018 年,公司推车式彩超销售数量稳 步增长,从 2016 年的 985 台增长至 2018 年的 1848 台,2018 年公司推车式彩超销售收入 达 1.2 亿元。推车式在彩超中占比总体稳定。公司推车式彩超收入占比及销量占比在 2017 年均有小 幅度下滑,原因系 2017 年公司便携式彩超放量增长。由于便携式彩超性能受限,尚不可完 全替代推车式彩超,超声影像科室对推车式彩超需求仍有较强刚性,2018 年公司推车式彩 超收入占比及销量占比均有回升。2021 年,公司推车式超声约为彩
16、超收入的一半,总体保 持稳定。高端超声 Xbit国内外同时发力。2021 年,公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超 XBit 90,搭载 SonoAI 人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术,同时拥有 SonoFusion 融合成像、SonoContrast 造影成像、左室斑点追踪、Elastography 弹性成像以 及晶体成像等功能,瞄准高端市场,预计将带动公司推车式彩超收入和盈利能力的提升。2.3、海外市场为基本盘,研发持续高投入国外市场为公司的基本盘。2016-2019 年,公司境外销售收入稳健增长,年复合增长率 达 33%。2020 年,海外业务受新冠肺炎影响,收入稍有
17、下滑。2021 年以来,海外市场 受影响逐渐减小,市场需求逐步得到释放,公司境外销售收入恢复高速增长,2021 年 公司境外收入同比增长 26.9%。2021 年公司境外收入占比达 86.7%,海外市场为公司基本 盘,一方面公司产品体系全面,性价比优势突出,目前在便携式彩超产品已形成差异化优势, 国际竞争力较强,另一方面公司全球销售网络日趋完善,助力境外收入占比增长。公司营销网络覆盖面广,产品广受欧美及亚洲市场认可。2020 年,公司 SonoEye 系列 产品取得欧盟 CE 认证。2021 年,公司 SonoEye 系列掌上彩超取得美国 FDA 准入许可。 公司在全球范围内建立了广泛的营销网
18、络,在覆盖范围上拥有较强的竞争优势。在国际市场 上,祥生医疗在香港、美国和德国设立了 3 个境外子公司,建立了覆盖北美、欧洲、亚洲、 非洲、拉美、中东等 100 多个国家和地区的全球销售网络。公司在现有基础上,计划增设本 地化营销和售后服务网点,培育核心经销商队伍,增强营销渠道竞争力,完善售后服务体系, 拓展公司全球战略化布局。在境外业务中,2018 年亚洲市场收入占比最大,达 44.6%,美 洲市场收入占比 29.8%,欧洲市场收入占比 17%。2018-2021 年,公司境外业务毛利率平稳, 维持在 50%60%区间。公司不断加大技术研发投入,打破中高端超声技术垄断。虽然欧美跨国企业在超声
19、医学 影像技术仍处于领先位置,但公司不断提高研发投入,已在乳腺三维超声容积成像系统、基 于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头、低功耗便携式超声诊断系统设备等技术 研发方面逐渐取得突破,打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断,与跨国企业的差 距进一步缩小。2016-2021 年,公司不断加大研发投入力度,2021 年研发费用为 7228.6 万 元,同比增长 29.9%,研发费用率为 18.2%,维持高位且逐渐增加。智能引领制造,公司便携超声项目储备丰富。公司低功耗便携式超声诊断系统设备的研 发已进入批量生产阶段,该设备采用自适应动态降噪及图像增强算法、多波束二维及彩色成 像技术,能
20、够滤除斑点噪声、提高扫查实时性。公司另有 3 项便携超声在研项目,均处于样 机研制阶段。其中,智能掌上超声结合深度学习、人工智能等技术,实现智能辅助诊断;中 高端便携超声系统集成多模式复合成像技术、融合谐波成像技术以及自适应动态范围调整技 术,兼顾便携性和精确诊断的需求;新一代介入导航平板超声采用穿刺增强技术、针显示技 术等多项独家技术,实现高清显示、精准定位。公司高端台式超声系统、乳腺三维超声容积 成像系统及面阵探头项目正处于样机研制阶段,基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新 材料探头项目已进入小批量生产阶段,该项目在提升心脏探头的带宽及灵敏度方面取得重要 突破。已具备高端彩超技术,技术实
21、力得到国外认可。祥生医疗高端彩超的多项关键技术已达 到与 GE、飞利浦等公司同台竞技的局面,包括数字化波束合成、高帧频彩色血流成像等六 项关键技术。同时公司在高密度单晶材料探头、物理通道数等关键部件上也实现了技术突破。 公司便携式、专科专用超声 SiteRite、Greenland 等系列已在北美和日本取得认可。公司国际终端客户结构优化空间大,医院占比逐年提升。公司产品境外终端客户涵盖各 类医疗机构,包括医院、诊所及影像中心等,其中以诊所及影像中心为主,医院占比提升空 间较大。GE、飞利浦等公司作为国际超声巨头,起家于欧美市场,拥有强大的本土渠道优 势和品牌优势,产品议价能力高,国际终端客户以医院为主,且占据了大型医院、教学医院 等欧美高端市场较高份额,国产超声企业终端用户基本以诊所、影像中心为主。公司作为国 产超声领军企业,国际终端客户中,医院占比从 2016 年的 10.3%提升至 2018 年的 18.2%, 医院数量从 2016 年的 97 家增长至 2018 年的 333 家,年复合增长率达 85.3%。
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