财富管理行业研究报告:差异化才是财富管理的正途.docx
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1、财富管理行业研究报告:差异化才是财富管理的正途1. 万亿蓝海,我们预计 2026 年中国权益基金市场达 27.75 万亿元1.1. 供需共振,我国财富管理行业进入黄金发展时代我国居民可投资资产逐步增长。2020 年 中国个人可投资资产总规模达 241 万亿人民币,2018-2020年年均复合增长率为 13%; 根据招商银行预测,2021 年中国个人可投资资产总规模将达 268 万亿人民币。此外, 2020 年可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 262 万人,2018-2020 年年均复合增长率为 15%;招商银行预计,2021 年底中国高净值人群数量约 296 万人。资
2、管新规+房住不炒,权益市场吸引力增强。资管新规下,曾以“保本保息、“低门 槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”, 2020 年年末,共计 48 只理财产品跌 破净值,相较 2018 年年末(32 只)上升且银行理财预期收益率水平不断降低,银行理 财对于投资者的吸引力减小。与此同时,房地产投资高收益、低风险的属性被逐渐弱化。 2017 年以来,我国居民住宅平均价格增速明显放缓,单月同比增速一度由 18.72%(2016 年 12 月)下降至 2.44%(2021 年 12 月)。相反,近年来我国权益市场的吸引力正逐步 增强。2020 年,我国沪深 300 指数涨幅为 28.45%,远高于传
3、统居民资产配置领域,高于我国债券市场、海外权益市场、黄金原油等收益率;基金指数涨幅 16.22%,收益率 排位在近两年来逐年上升,高于传统居民资产配置领域。我国居民资产配置将逐步从房地产等实物资产中向金融资产转移。整体而言,由于 我国资本市场发展较晚、居民收入水平相对较低等原因,我国居民资产配置仍以住房资产与存款为主。根据央行,截至 2019 年,住房资产占我国城镇居民总资产的 59.1%,金融资产的整体配置比例仅为 20.4%,而在金融资产中,我国城镇居民资产配置以存款为主,其(定期+活期+现金)的占比高达 39%,银行理财占比为 26.6%,股票与基金等金融资产的占比不足 10%,这一数据
4、相较海外发达国家仍处于低位。海外发达国家资产配置则更加重视金融资产,并且与我国居民金融资产集中于存款不同,海外发达国家权益、 债券、保险与养老金等金融资产占据主要地位,2019年美国居民总资产中现金与固收类 资产占比总和仅为 11.9%,而权益类资产占比为 33.9%。在我国资本市场持续完善叠加 权益市场吸引力不断增强的大环境下,我国居民资产配置有望逐步往金融资产转移。1.2. 前景广阔,测算 2026 年权益基金市场的空间为27.75 万亿元在我国居民资产往金融资产迁移的大背景下,我们认为权益市场或将面临持续上升 景气度,而权益基金作为我国财富管理行业的主战场,有望“乘风而上”,下文我们将就
5、 公募权益基金市场规模进行测算,从而窥斑见豹财富管理行业的大蓝海。权益基金规模 = GDP居民总资产/GDP 倍数基金资产占总资产比重权益基 金占比1)GDP:根据 IMF 预测的中国 GDP 实际增长率,我们测算2026 年中国 GDP 可 达到 142.32 万亿元,2020-2026 年间的复合增速为 5.8%。2)居民总资产/GDP 倍数:截至 2019 年,我国居民总资产与金融资产为 574.96 万 亿元和 325.03 万亿元,分别为 GDP 的 5.8 倍和 3.3 倍。根据历史数据,我们进行简单线性拟合,推算 2026年我国居民总资产、金融资产有望实现GDP 的 6.5 倍和
6、 4.0 倍,所 对应的居民总资产和金融资产分别为 925.05、569.26 万亿元。3)基金占居民总资产比重:若根据 Wind 统计口径,2019 年我国居民所拥有的基 金资产共 19.24 万亿元,占总资产的比重为 3.3%,相当于美国 90 年代末的水平(1993年美国共同基金占比3.5%)。7年后,2000年美国居民基金资产占总资产的比重为4.9%, 7 年间提升了 1.5 pct。假设未来在财富管理浪潮的推动下,2026 年中国基金总资产占居 民总资产的比重提升至 5.0%,趋近于 2000 年美国水平。基于此,我们测算 2026 年中国 基金总资产可达 46.25 万亿元。4)权
7、益基金占基金比重:2020 年我国权益基金规模 6.74 万亿元,占中国基金总资 产的比重为 33.4%,与美国 1991、1992 年水平相当。经过 6 年的发展,1997 和 1998 年 美国权益基金占全部共同基金的平均比重已达 60.3%,此后也一直维持在 60%左右的区 间。假设未来我国权益基金占基金总资产的比重逐步向美国靠拢,在2026年提升至60%。经我们测算,2026 年我国权益基金市场规模可达 27.75 万亿元,为 2020 年的 4 倍 左右,前景广阔。2. 适逢其会,我国财富管理行业扬帆起航2.1. 财富管理的四大价值核心产品、渠道、投顾、衍生服务万亿空间的权益公募基金
8、的背后是景气度持续上升的财富管理大蓝海,而财富管理行业是什么?如何描绘财富管理行业的价值链条?其价值链核心在哪些端口?下文将 逐一探寻,寻求财富管理行业的最全解。受人之托,代人理财。财富管理是面向个人/机构投资者所提供的全面、配套的财务 规划及金融服务,以满足客户多样化的需求,帮助客户实现降低风险、财富保值、增值 和传承等目的。财富管理行业的价值链条主要由产品、渠道、投顾和衍生服务等环节构成,其中产 品端主要负责投资标的和底层资产的创设、获取及投资管理;渠道端的职能包括产品销 售与客户服务;投顾端作为产品与渠道两者的进阶,受客户之托,根据客户投资需求, 为客户提供专业投资建议或挑选构建匹配的投
9、资组合;衍生服务端则为前三者的运作提 供一系列辅助支持。细分来看,1)产品端:包括银行、信托、保险、公募基金、私募基金、券商资管等经营主体, 其主要完成银行理财、信托产品、公募基金、资管计划等金融产品的创设。2)渠道端:主要由直销和分销两个渠道组成,其中直销则是由产品创设方通过自 有渠道进行产品的销售,即自产自销,而分销主要系部分产品创设方自有渠道客户基础 相对较弱,产品分发依靠第三方渠道进行,如银行、互联网机构(支付宝、天天基金等)。3)投顾端:投顾是渠道、产品两端的进阶与融合,主要模式为接受客户委托,根据 客户投资需求和偏好,为客户做出具体投资品种、数量、买卖时机、组合构建等决策, 代替客
10、户执行相关的衍生交易申请等相关的一系列投资顾问服务。4)衍生服务端:衍生服务囊括了除产品、渠道之外的一系列辅助运作的服务,如提 供托管服务的银行、交易服务的券商和税务服务的律所等。2.2. 卖方销售 & 买方投顾,财富管理行业的两大商业模式财富管理主要分为卖方销售和买方投顾两种模式。传统卖方销售模式以产品销量为 支撑。复盘美国财富管理行业发展史,卖方销售模式是券商、银行等经营主体开辟的业 务新增长点,相当于其传统业务的对外延伸,卖方销售模式一般兴起于行业发展的初期, 是各大经营主体开辟财富管理市场的入口。因财富管理的核心是以人为本,随着客户需 求的变化及行业的成熟发展,卖方销售模式也将逐步升级
11、为买方投顾模式。卖方销售模式下财富管理的价值链核心为产品销量。卖方销售模式的盈利模式基于 产品销量,而大部分机构的职能也以销售为主,收入依托于将产品成功推荐给客户后的 销售佣金与渠道分成。买方投顾作为卖方销售模式的升级,业务模式围绕客户展开,将是大势所趋。买方 投顾模式强调以客户为中心,全面了解客户的需求,区分客户财富管理的目的,为客户 提供量身定制的理财规划和资产配置服务。买方投顾模式下财富管理的价值链核心为 AUM(资产管理规模)。买方投顾模式的 主流收费制度为根据所管理的客户资产规模,收取固定比例的账户管理费。同时,超过 约定收益之外的部分,机构还会按比例收取相应的额外报酬。此模式下,A
12、UM 为提升 管理费的核心驱动,AUM 越大,机构赚取的管理费也越高。因而,此前各自为营的产 业链迎来了深度整合,使得各经营主体最大化地发挥其效益,并驱动其站在客户的角度, 思考如何保障客户的利益与实现客户资产的保值增值,从而与客户的利益进行了更好地 绑定,真正地实现了以客户为中心。我国卖方销售模式正蓬勃发展,我们预计未来将逐步往买方投顾模式迁徙。结合前 文所述,在供需双振的背景下,我国基金及权益基金市场将迎来黄金发展期,而买方投 顾模式也初露尖角,未来卖方销售模式有望向买方投顾模式升级,但考虑到买方投顾模 式被用户接受需要培育期,我们预计未来相当长的时间内,我国财富管理行业将在卖方 销售和买
13、方投顾模式两者并驱而行下欣欣向荣。3. 展望未来,财富管理价值链条上的各方将走向何处?在传统卖方销售模式往买方投顾模式过渡的时间内,财富管理价值链上的产品、渠 道端又将会产生怎样的质的变化?我们认为这将涉及的是产品与渠道之间的一场 关于“量与价”的较量,下面我们将分别就当前国内卖方销售模式和国外买方投顾模式 下的竞争格局进行分析,探讨价值链条上的产品、渠道两端的未来发展路径。(因我国卖 方销售模式下的财富管理行业主战场在于公募基金市场,下文将就其进行分析)。3.1. 卖方销售模式基于什么盈利?量胜于价,渠道为行业最强竞争力我们若拆分卖方销售模式下基于销量的盈利公式,可得: 卖方销售收入=客户数
14、量客均资产费率 在卖方销售模式下,财富管理业务的增长与竞争优势将主要取决于客户数量与客均 资产,量胜于价。在价格战愈发激烈的大环境下,更多的客户数量意味着更多的销售收 入,因而大量资产管理公司因其自身较弱的销售能力,更依赖于外部渠道的获客与销售, 也将大比例缴纳渠道返佣、客户维护费用,导致其话语权弱于渠道端,限制自身获利。在当前我国公募基金产业链的利润结构中,渠道端往往较产品端攫取了更多的利润, 在产业链中具备更高的议价能力。2019 年公募基金产业链中的认申购收入约为 171 亿元。根据中国证券投资基金业 年报(2020),2019 年末国内开放式公募基金下的股票型、混合型、债券型、货币型和
15、 QDII 型基金的认/申购额分别为 14638、13794、33685、467820、579 亿元。同期,各类 基金的认/申购平均费率分别为 1.33%、1.45%、0.58%、0%和 0.94%。认/申购费用全部 归属销售渠道端,而不同渠道将会对应不同的折扣费率。若我们将各大渠道的优惠费率和认/申购金额占比纳入计算,可测算出 2019 年末国 内公募基金链中基金公司直销、银行代销、券商代销和第三方机构代销的认/申购收入分 别为 2.41、110.96、47.31 和 9.43 亿元,产业链认/申购收入合计可达 171 亿元。同理,我们测算 2019 年公募基金产业链中的赎回收入约为 150
16、 亿元。根据中国证 券投资基金业年报(2020),2019 年末国内开放式公募基金下的股票型、混合型、债券 型、货币型和 QDII 型基金的赎回金额分别为 12903、12589、21508、472928、526 亿元。 而各个类型基金的赎回费率因持有基金的时长而存在差异,股票、混合、QDII 型基金持 有周期少于一周的费率为 1.5%,少于一个月的费率为 0.75%,少于半年为 0.5%,少于 一年为 0.25%,超过两年的费率为 0;债券型基金持有周期小于一周的费率为 1.5%,少 于一个月的费率为 0.05%0.1%之间,而大于一个月的则为 0%。赎回费用全部将由销售 渠道与基金公司分享
17、,比重一般为 50%、50%。根据我们测算可得 2019 年末国内公募基金链中基金公司直销、银行代销、券商代 销和第三方机构代销(独立基金销售机构)的赎回收入分别为 92.79、19.29、11.22 和 15.69 亿元,产业链赎回收入合计可达 150 亿元。我们测算 2019 年公募基金产业链收入合计约为 1371 亿元。根据 Wind 统计,2019 年公募基金产业链中管理费、销售服务费、托管费及交易费的收入分别为 633.52、134.83、 144.68、136.14 亿元,若将认/申购费和赎回费收入囊括在内,我们测算 2019 年整个公 募基金产业链的收入约为 1370.50 亿元
18、,其中渠道方(代销机构)的收入约为 614.36 亿 元,产品方(基金公司)的收入约为 475.32 亿元,服务方的收入约为 280.82 亿元。从 产业链的利润结构来看,当前卖方销售模式下,渠道方、产品方和服务方的利润占比分 别为 44.8%、34.7%、20.5%,渠道方相较产品方实现了更高的利润收益。3.2. 禀赋各异,线上、线下的渠道特性差异明显不同资源禀赋,以线下网点为主的券商、银行和线上第三方销售机构各有所长。若 单看渠道端,各类渠道的具有不同的侧重点,基金公司自有渠道相对较弱,主要占据机 构投资者为主的货币型与债券型基金市场,而对于以个人投资者为主的股票型和混合型 基金,基金公司
19、依赖于代销渠道。代销渠道主要以券商、银行及第三方销售机构组成, 各自拥有各自的优势。银行主要通过线下网点实现产品的分发,第三方销售渠道主要通 过互联网轻资本的运营模式快速积累了相当的客户规模,而券商则在原有股票用户上具 备先发优势,引流至基金代销业务。若将几类渠道代销机构进行划分,我们可将券商、银行等机构归纳为线下渠道,而 类似天天基金、蚂蚁基金等互联网第三方销售机构则为线上渠道。细分来看,我们认为 线上、线下渠道基于不同资源禀赋,其差异主要有:1)客户画像不同,风险偏好、投资习惯与客群资产存在差异:线下渠道集聚高净 值与超高净值客户,客户风险承受能力较高,因此户均价值也相对较高;而线上互联网
20、 渠道聚焦大众富裕阶层(长尾客户),整体客群普遍更年轻化,投资经验更为“小白”, 风险偏好较低,并且对于产品价格的敏感度更高(除天天基金)。以招商银行与蚂蚁基金为例:截至 2021 年上半年,招商银行零售客户约 1.65 亿户, 其中投资理财客户约 1600 万户,资金主体为招商银行的金葵花及以上等级客户(日均 资产大于 50 万元,约 340 万户,客均 AUM239 万元);而根据2019 年全国公募基金 投资者情况调查报告,蚂蚁基金的客户年收入水平整体偏低,其 31.1%的个人投资者收 入水平在 5 万元以下;37.4%的个人投资者收入水平在 5-10 万元之间,仅 2.5%的个人投 资
21、者税后年收入在 50 万以上。2)运营模式不同,所提供的产品、服务和客户体验不同:线下渠道通常是重资本 运营模式,其往往通过大量铺设网点与投放人力开展业务,因而线下机构可为其客户提 供定制化的财富管理产品与差异化服务,强调面对面、一对一的客户体验。而线上渠道 由于其轻资本的特性,在标准化金融产品的销售方面独树一帜,不仅能实现更低的购买 费率,还具备更丰富的产品选择。以招商银行与东方财富(天天基金)为例:截至 2020 年末,招商银行在境内共有 1887 家分、支行,90867 名员工中从事于零售金融/财富管理业务的人数为 36261 名,占 比高达 40%,而这一比例在东方财富中仅为 30%,
22、其更多的为科技研发人员(占比 47%)。3)平台效率不同,成本支出、创收存在差异:相较于特色化与定制化的非标产品, 大部分标品公募基金的 C 端客户无法感知差异化服务,反而更能直观的感受到申购费率 和产品种类的差别。而线上渠道的轻资本运营模式使其在成本端有更多挤压空间,因此 其销售标品公募基金方面的平台效率高于线下渠道。3.3. 二分天下,基金渠道销售线上、线下寡头竞争格局显现基于以上线上、线下渠道不同资源禀赋带来的差异,我们将从基金销售额、基金保 有量、基金销售收入等角度将两类机构进行对比与竞争格局的分析。基金销售额:直销渠道占比最高,第三方占比增幅最大。从基金销售各渠道认购、 申购金额来看
23、,截至 2019 年,直销渠道占总体认购、申购金额的比例为 40.8%,其次为 商业银行(24.6%)、第三方销售机构(21.5%)、券商(9.5%)。从趋势上看,直销渠道 的占比持续下降,较 2018 年下降 18.1 pct,较 2016 年下降 43.2 pct。相反,第三方基金 销售渠道正在快速崛起,占比逐步从 2017 年的 3.9%提升至 2019 年的 21.5%。扣除直销后可见,线上基金销售渠道正侵蚀线下银行、券商的市场份额。直销渠道 主要以机构投资者为主。剔除直销渠道后,2019 年第三方基金销售渠道占总体认/申购 金额比例 36.3%,呈飞跃式增长,而银行、券商占比自 20
24、16 年以来分别下降 9.7 pct 和 32.8 pct 至 2019 年的 41.6%和 16.0%。基金保有量:第三方基金销售机构保有量占比持续上升,挤兑银行、券商市场份额。 从基金业协会公布的 2021 年第二季度代销机构的公募基金保有量规模来看,招商银行 以 7535 亿元的权益公募基金保有规模位居榜首,其次为蚂蚁基金(6584 亿元)、工商银 行(5471 亿元)、天天基金(4415 亿元)、建设银行(4113 亿元)。从趋势上看,剔除直 销后,银行、券商保有量占比分别由 2015 年的 66.2%、26.3%降至 2019 年的 55.2%、 17.8%,而第三方销售渠道则由 2
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