建筑装饰幕墙行业龙头江河集团研究报告:BIPV打造增量空间.docx
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1、建筑装饰幕墙行业龙头江河集团研究报告:BIPV打造增量空间1.幕墙行业龙头,建筑+医疗双轮驱动公司业绩增长江河集团是我国幕墙行业领军品牌,并切入医疗行业打造双轮驱动。江河集团前身 是成立于 1999 年的北京江河幕墙股份有限公司,是一家以建筑装饰和医疗服务业务 为主的大型跨国企业集团。2011 年 8 月,江河集团在上交所主板上市,并先后并购 香港承达集团、北京港源装饰以及香港梁志天设计,将业务从建筑幕墙领域延伸至室 内装饰和室内设计,形成“内外兼修”的多元化发展格局。同时,公司业务覆盖全球 二十多个国家和地区,中标包括世界第一高楼沙特王国塔等多个海外大型项目。2015 年,集团实施“双主业,
2、多元化”发展战略,进军医疗健康行业,收购澳大利亚最大 眼科医院 Vision,通过国外高端品牌嫁接国内市场,实现医疗健康业务的跨越式发 展。公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块。江河集团经过多轮并购 重组,目前控股子公司涵盖建筑装饰和医疗健康两大板块。其中江河幕墙和港源幕 墙分别占据建筑幕墙领域的高端与中高端市场,实现“双品牌”错位发展战略;承 达集团和港源装饰承接国内外的室内装饰业务,其中承达集团已拆分上市港股主 板;同时控股全球顶尖室内设计公司梁志天设计集团。医疗健康板块定位于国际化 的专业眼科医疗服务提供商,主要开展屈光、视光、眼底病等眼科全科诊疗业务, 拥有澳洲最大眼科连
3、锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明。公司股权结构集中,核心管理人员稳定。集团实际控制人刘载望和其妻子富海霞共 同持有52.42%的股份,其中刘载望直接持有公司25.07%的股份,间接持有23.25%的 股权,股权结构较为集中。刘载望为江河集团创始人和董事长,带领公司将业务从 幕墙行业扩展至医疗保健行业,拥有丰富的行业经验和公司治理经验。公司总经 理、财务总监等多位高级管理人员近年来未发生变动,管理层较为稳定,利于公司 的长期稳步发展。公司营收稳健增长,2021 年因计提减值损失,出现业绩亏损。2016-2020 年,公司 营业收入从 152.40 亿元稳步增长至 207.89 亿元
4、,CAGR 为 6.41%。2021 年公司积 极克服疫情常态化和房地产行业艰难的负面影响,公司营收同比增长 15.18%,营收 规模创历史新高。公司的经营质量稳步提升,归母净利润从 2016 年的 3.52 亿元增 至 2020 年的 9.48 亿元,CAGR 达到 28.16%。2021 年公司实现净利润-9.77 亿元, 归母净利润-10.07 亿元,扣非归母净利润为-11.15 亿元。亏损的主要原因是计提各 类减值损失 24.6 亿元所致,其中因恒大出现经营风险,公司相应计提各类减值损失 18.59 亿元。建筑装饰板块是公司最主要的收入来源。2021 年公司建筑装饰业务/医疗健康业务收
5、 入占比分别为 95.46%/4.54%,建筑装饰业务是公司的主要收入来源,2021 年实现 营收 198.34 亿元,同比增长 15.57%,主要包括幕墙和内装业务。医疗健康板块实 现营业收入 9.44 亿元,同比增长 7.69%。未来 BIPV 幕墙业务有望继续优化公司的盈利能力。公司定位高端战略,2018-2020 年的销售毛利率稳定在 18.30%以上,公司优质的管理能力下,销售净利率由 2018 年的 4.61%提升至 2020 年的 6.25%。未来 BIPV 幕墙业务的放量,有望继续优化公 司的盈利结构。2021 年公司销售净利率为-4.70%,主要系受到大型地产公司事件的 影响
6、,资产和信用减值损失大幅增加。伴随着地产风险的充分释放,公司的盈利能力 有望企稳回升。费用管控逐渐优化,研发投入逐年提升。公司管理费用率从 2017 年的 7.35%降低至 2021 年的 5.40%,主要系公司通过制度改革、政策激励等方式降低管理成本,费用 管控逐渐优化,管理效率不断提升。公司的研发费用由 2018 年的 4.38 亿元提升至 2021 年的 6.07 亿元,主要应用于大幕墙智能制造、装配式内装、光伏建筑的研发投 入,研发费用率由 2018 年的 2.73%提升至 2021 年的 2.92%。2.建筑装饰业务发展潜力巨大,BIPV 打造新增长点2.1 幕墙行业集中度趋于提升建
7、筑幕墙设计可以起到保护建筑、节能减排、装饰美化的作用。大型的公共建筑通常 会在建筑的外围建设建筑幕墙,其形式和材料多种多样,是建筑工程中十分重要的组 成部分。建筑幕墙的作用包括:1)保护作用。建筑幕墙设计可以对建筑的结构进行 加固和保护,在地震等自然灾害发生时,避免地面晃动和裂缝对建筑物的破坏;建筑 幕墙避雷和防火的设计可以减少建筑物被雷击的机率,降低发生火灾造成的损害。2) 节能减排。建筑幕墙的设计还有遮阳的作用,减少室外阳光和紫外线对室内的直接照 射,降低建筑物能耗,节能减排。3)建筑幕墙还可对建筑的外观和城市面貌起到美 化的作用。我国幕墙工程总值逐年增长,预计 2026 年总产值有望达到
8、 6900 亿元。我国已发展 成为世界第一幕墙生产大国和使用大国。当前,我国幕墙年产能远远超过 1 亿平方 米,幕墙工程总值逐年增长,已从 2014 年的 3000 亿元增长至 2020 年的 4900 亿元 左右,复合增速达到 8.5%。同时根据中国建筑装饰协会的预测,2026 年我国建筑幕 墙行业工程总产值将达到 6900 亿元。玻璃材料为建筑幕墙中使用占比最高的建材。从 2020 年中国建筑工程装饰奖(建筑 幕墙类)获奖工程面材的信息来看,获奖工程中使用最多的是玻璃材料,占比为 41%, 天然石材和金属板材占比分别为 25%和 23%。我国应用在商业建筑的建筑幕墙比例最大。建筑幕墙市场可
9、分为商业建筑、公共建筑 和住宅三大类。从 2020 年度中国建筑工程装饰奖获奖项目单体幕墙面积分布来看, 我国应用在商业建筑的建筑幕墙比例达到 67%,其次是应用在公共建筑的建筑幕墙, 占比 30%,住宅部分仅占 3%。我国幕墙企业的发展逐渐分化,呈现出“强者恒强”的趋势。根据幕墙企业的规模以 及其切入幕墙业务的方式为标准,建筑幕墙行业内的公司分为三大阵营。其中的第一 阵营以江河创建、远大中国等行业龙头为代表,通过自身已有的品牌、资金、技术和 人才储备等方面的优势,持续提升市场占有率,逐步挤压规模较小的公司的市场份额。2.2 公司为幕墙行业龙头企业,规模领先于同业公司公司为建筑幕墙行业龙头企业
10、,拥有江河幕墙、港源幕墙两大品牌。在幕墙领域公司 是集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的幕墙 系统整体解决方案提供商,在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有一流的研发设 计中心和生产基地。公司幕墙业务由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接,其中江河幕 墙定位高端幕墙领域,为全球高端幕墙第一品牌,在全球各地承建了数百项地标性建 筑;港源幕墙定位于中高端幕墙领域,两大品牌形成错位发展,可助力公司扩大市场 覆盖范围。由于公司近几年只披露建筑装饰业的整体营业收入,不分开披露幕墙和内装的具体 数据,我们将公司建筑装饰业的 60%算作幕墙收入,40%算作内装收入。取建筑装 饰业务
11、的毛利率为幕墙业务的毛利率。公司幕墙业务的营收和毛利率均处于行业领先水平,龙头地位稳固。根据测算,公司 2018-2020 年幕墙业务的收入分别为 91.48/107.68/102.98 亿元,整体呈现稳健增长 的趋势,营收规模领先于同业公司,龙头地位稳固。2020 年幕墙业务收入的小幅下 滑主要系疫情的影响,公司部分区域市场或部分业务停工停产。从毛利率来看,公司 幕墙业务的毛利率处于行业领先水平。幕墙行业的壁垒在于建筑方案的落地实施,江河集团在幕墙设计、安装领域有深厚 的积累。幕墙行业的业务链包含设计、生产制造、安装、售后服务,其中壁垒较高的 为设计环节。幕墙公司需要将幕墙的建筑方案落地为可
12、生产、制造、安装的建筑,对 公司的设计能力要求很高。江河集团作为幕墙行业的龙头企业,2021 年拥有 4917名技术人员,占比超 50%,同时公司持续吸纳大批国内外优秀技术人才,合作国内 外知名设计机构、顾问公司,系统提升并打造了一支成熟兼具国际一流水准的合作团 队,在幕墙的设计、技术端具有丰富的经验积累。公司具有较强的品牌实力,并获得市场的认可。公司已连续三年入选财富中国 500 强榜单,旗下品牌江河幕墙、SLD 梁志天设计集团分别以行业排名第一的成绩, 蝉联中国房地产开发企业 500 强首选供应商品牌榜首。江河幕墙获得的多个业内奖 项彰显了其品牌实力,体现了市场和客户的高度认可。公司技术实
13、力突出,参与多项行业标准的制定,积极推动幕墙行业的技术进步。2021 年公司新增专利 115 项,在幕墙业务方面,公司拥有国家级企业技术中心,为全国 首批 55 家国家技术创新示范企业之一,国家火炬计划重点高新技术企业。公司与中 国建筑科学研究院、浙江大学共同承担了公共安全领域国家级课题研究。此外,公司 先后参与编写玻璃结构工程技术规程、建筑用通风百叶窗技术要求,有助于规 范行业的技术标准,推动我国幕墙行业的技术进步。2.3 BIPV 是幕墙行业未来重要发展趋势,有望打开公司成长空间2.3.1 政策驱动,BIPV 幕墙具有广阔的发展前景BIPV 即光伏建筑一体化,是一种将光伏产品集成到建筑上的
14、技术,能够被运用到光 伏瓦光面、采光顶、外窗遮阳、雨蓬等一系列场景。BAPV 即将电站安装在已经投入 使用的建筑屋顶、墙外等,对建筑原有结构不产生影响,利用闲置空间进行发电。相 较 BAPV,BIPV 在能满足光伏发电要求的同时,还可以兼顾建筑的功能要求,是光 伏产品和建筑材料的结合体,可以替代部分传统的建筑材料,在建筑设计阶段进行一 体化设计,在建设中与建筑主体一体成型。相比 BAPV,BIPV 的优势显著,未来将占有更广阔的市场。相比 BAPV,BIPV 直 接将设备作为墙体或屋顶,更为美观,同时不需要其他固定结构的特性使其安全性更 高。在价格上,BIPV 占据优势,据北极星太阳能光伏网的
15、某钢结构厂房实际工程数 据显示,BIPV 比 BAPV 每平方米节省约 164 元。使用寿命上,BAPV 寿命一般在 20-25 年,而 BIPV 能达到 50 年甚至更长的寿命。能源转型下建筑光伏的碳减排功能被开发,政策支持打开广阔市场。我国为实现“双碳”目标,积极推动包括建筑光伏在内的绿色产业发展。鉴于目前国内建筑运行过程 碳排放占全国碳排放总占比的 20%以上,建筑光伏因可提供清洁的建筑运行能源而 成为当下能源转型的重要发力点。国家推出一系列政策推动建筑光伏的发展。2021 年 6 月,国家能源局下发“整县推进”相关通知,明确要求项目申报区域党政机关建 筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于
16、50%,学校、医院等不低于 40%,工商业分布 式地不低于 30%,农村居民屋顶不低于 20%。政策推动下,BIPV 有望得到更大力 度的推广。2021 年我国 BIPV 装机容量仅 709MW,发展潜力巨大。根据 CPIA 的数据,2021 年全年,我国主要光电建筑产品生产企业 BIPV 总装机容量约 709MW,总安装面积 为 377.4 万平米,占当年国内分布式光伏装机量的 4.5%,装机规模仍具有较大的发 展空间。幕墙是 BIPV 的重要应用形式,预计市场规模在千亿级别。一方面,光伏幕墙是幕墙 行业的主要发展方向,另一方面,幕墙是 BIPV 的重要应用形式,未来市场空间巨大。 根据前文
17、数据,2020 年我国建筑幕墙工程的产值为 4900 亿元,若参照屋顶渗透率 25%,测算出 2020 年 BIPV 幕墙的市场空间为 1225 亿元,2025 年我国建筑幕墙产 值将达到 6600 亿元,对应 BIPV 幕墙的市场空间有望达到 1650 亿元。2022 年 4 月强制性工程建设规范要求新建建筑安装太阳能系统,新规有望进一步打 开 BIPV 幕墙的成长空间。2021 年 9 月,住建部发布国家标准建筑节能与可再生 能源利用通用规范,将于 2022 年 4 月 1 日起实施,该规范为强制性工程建设规范, 要求新建建筑应安装太阳能系统,太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步
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